华泰保兴价值成长A(012132) - 基金投资策略和运作

宏观经济上半年供给强于需求，价格指数仍然偏弱。去年下半年开始对消费行业的刺激在今年上半年也有所反馈，但是没有刺激的消费行业表现明显较弱。 上半年权益市场赚钱效应较好，且成为国内唯一一个价格上涨的老百姓可以参与的大类资产，在低利率时代显得尤为显眼。我们认为中国股市在制度建设逐步完善、基本面见底的背景下，有望或者可能已经进入一轮新的过去从未见到过的牛市之中。过去A股历来都是牛短熊长，居民端赚钱效应不佳。这轮在几十万亿超额储蓄搬家、理财资金入市的背景下，有望走出长期的、健康的、让居民端可以真正赚到收益的慢牛、长牛。 风格方面，上半年以中证2000为代表的微小盘超额收益巨大，但是底层资产质量堪忧，我们认为这种纯流动性驱动的行情可能随时破灭。我们看好具备全球竞争力，可以把商品、服务卖去海外尤其是发达国家，且不单单只是靠低成本靠补贴产生竞争力的行业和公司，这类公司普遍市值在各自行业中较大。 展望下半年，关于红利行业，我们抱着排除风险的理念寻找行业和个股。我们认为反内卷对红利行业整体影响较大，煤炭行业基本面有望见底，我们看好下半年煤炭行业高分红动力煤龙头个股的投资机会以及高现货占比焦煤公司的交易机会。化工行业也有较多子行业位于周期底部，分内卷政策的陆续出台，有望对其中技术领先、成本远低于竞争对手的公司带来向上的价格弹性。非银方面，我们认为其基本面和投资逻辑都有较大幅度好转，我们看好投资机会。银行中，我们不看好上半年炒作较多的市值较小的城商行的基本面，四大行、股份行维持标配。

2025年预计经济温和复苏。首先，房地产对经济的拖累有望减轻。2025年新房销售仍受供给不足约束，但供给优化、房企信用修复有助于提升去化率，预计降幅较2024年明显收窄。春节后二手房景气度迅速回升，二手房成交面积和中介带看均好于2024年农历同期。其次，居民消费有望好于2024年。在以旧换新政策刺激下，2024年四季度家电和汽车销售率先反弹。2025年国家对消费的支持力度和范围将进一步加大，中央经济工作会议将“大力提振消费”放在第一位。 在经济温和复苏、流动性维持宽松的环境下，我们对2025年资本市场的表现保持乐观。央行明确2025年要“适时降准降息”。中央经济工作会议亦提到要“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”。2025年股市有望迎来分子分母端的共振，可以比2024年更乐观一些。长期来看，红利类资产仍然具有较优的投资性价比。中国经济进入低增长时代已经是不争的事实，高收益率资产越来越稀缺。在这一背景下，所在行业进入壁垒高、商业模式稳定、盈利能力强、分红率高且持续的高股息股是追求稳健收益的投资者非常好的选择。 我们看好银行板块2025年盈利的韧性。从2024年四季度银行监管数据来看，行业资产质量持续改善，不良贷款余额和不良贷款率均环比下降。2025年若经济复苏、利率上行，部分银行间市场占比高的城农商行可能面临利率风险。我们将优选资产质量可控、盈利稳定性强、可能受益于潜在的经济复苏的优质银行进行投资。白电企业通过行业渗透率提升、消费升级以及出海，仍具有长期的成长性，短期亦受益于以旧换新消费刺激政策的拉动。且头部白电企业具有较好的分红意愿，亦是较优的红利类资产。虽然2024年上半年流量数据出现下滑，但电信移动运营商收入稳定，尤其是利润仍能保持个位数增长。在中美科技竞争、科技基础设施建设投入加大的背景下，运营商亦有望受益，且存量的云业务资产有望重估。高速公路板块经历了前期的大幅上涨后，当前股息率吸引力一般。但是优质区域的高速公路具有盈利稳定、与宏观经济相关性弱的优点，我们将寻找好的介入时点。教材教辅出版行业价格和毛利率稳定，销量与在校生人数挂钩，盈利稳定性强，且在手现金充沛，现金流好，分红意愿强。虽然面临出生人口下降带来的在校生人数下降的风险，但是短期初高中人数的增长可以弥补小学生人数的下滑，长期亦可通过增加市场化教辅占比来弥补学生数的下滑。很多细分行业的隐形冠军，虽然不为人所注意，但是通过市占率提升，需求仍有增长，盈利能力稳定，度过资本开支高峰期后分红率高，具有较好的股息回报率。本基金亦将积极发掘这样的个股机会。

经历了上半年前高后低的运行后，宏观经济整体没有太大的亮点，在全年5%的增长目标下，合理预期下半年的政策力度会比二季度适度加强。但我们暂时未能看到从更长期维度解决经济长期制约的政策，因此这种政策执行的修复可能只是短期的，并不会对长期的预期有多大的影响，而经历了这些年的磨练后，市场对短期的波动越来越不敏感，更关心长期的因素。 从证券市场角度看，各种风险、估值指标均已处于低位，继续大幅往下的概率不大。上证指数年线连续3年收阴在历史上也未曾出现。但是如果回顾历史的话，2011-2014年的后四万亿传统经济出清和现在的房地产市场出清有很多相似的点。当时是依靠棚改货币化刺激了地产需求以及供给侧改革止住了工业品价格的连年下跌，同时以新能源汽车、光伏风电为代表的战略新兴行业为宏观经济带来了较好的发展阶段。本轮地产连续3年负增长，对宏观造成了巨大的冲击，其影响力大于2011-2014年的传统经济出清，因当年的经济出清并未对居民端的资产负债表产生影响，而本轮的地产冲击不但对整个产业链造成了巨大的冲击，也直接影响到了居民端的资产负债表，因此才会出现内需较弱且很难通过传统政策刺激起来的情况。现在能看到的为数不多的希望是，商品房的租金回报率已经接近无风险利率，但如果经济继续下滑导致租金继续下降的话，房价的负循环可能仍然无法被打破。简单总结，权益市场临近底部，但需要有更大的政策止住经济长期往下的因素，才能让市场看到往上的动力。经过上半年证监会的改革，我们认为股票本身的制度上的问题得到了较大的改善和缓解，现在更多的问题跟基本面和预期相关。 风格方面，大市值公司的逻辑更好，在宏观较弱以及融资难度较大的环境下，小公司的机会更少、挑战更大、逆袭的概率更低，有较好客户基础、资产负债表压力较小的大公司更容易活下来，等待下一轮产业机会。价值和成长较难判断，但是价值的基本面在二季度也受到了来自宏观维度的影响，基本面的稳定型产生了波动。对成长而言的话，整体挑战应该大于机会，但是其中结构性的机会仍然值得我们重视，且从过去2-3年的情况来看，市场是有效的，当期景气度高但长期存疑的行业基本都被证伪，在整体产业趋势不多的情况下，要求我们在成长行业做选择的时候需要更加谨慎，尤其是对股价已经有较大幅度上涨、估值较高（PB为主，PE有时候会因此当前阶段高景气而误导投资者）的行业，要格外当心。 关于红利的行业，我们抱着排除风险的理念寻找行业和个股。银行板块，我们认为中小行有较大的基本面风险，四大行相对稳定，股息率有一定的吸引力。电信移动运营商，虽然上半年流量数据也出现了一定的下滑，但公司整体收入和利润稳定，尤其是利润仍能保持低个位数增长，在后5G时代资本开支也不大，股息率有一定的吸引力。高速公路和港口，行业内部分化较大，我们认为地理位置靠近发达地区的高速公路，产能利用率较高的港口虽然也受到了宏观的影响，但整体收入利润保持稳定，资本开支稳定，值得配置。煤炭行业整体有一定的风险，价格压力可能较大，但是其中长协煤占比较高，分红率较高的公司具备投资价值。钢铁行业整体经营压力较大，其中个别公司因为产品结构较好，可以做适当的配置。消费行业的高分红主要集中在纺服和食品饮料中，我们相对看好必选的食品饮料的龙头，对其他可选的行业相对谨慎，且认为纺服经营稳定性较差，需要适度的防范该类公司业绩大幅下滑。

2023年国内经济前高后低，包括人口结构、投资驱动经济的模式、房地产以及地方债等在内的长期担忧在当期都有一定的风险暴露，这些风险在2024年似乎也没有很好的对冲方法，此外2024年是海外大选年，也容易产生一定的负面政策冲击，因此我们不认为2024年的经济展望会大幅好转，大概率是继续寻底，甚至局部风险将得到正式的暴露和释放，比如2024年对头部非民营房企的考验、2024年地方正式下修基建投资目标对实体的冲击等。 股票来看，跟股票这类资产相关的因素在好转（比如制度、政策、环境），跟基本面相关的因素没有特别好的趋势，因此指数牛市的基础较弱。 我们认为更好的机会可能更多来自于红利以及出海。红利2024年可能出现内部比较大的分化，类似前些年白马龙头，并非白马一定是龙头也并非高分红一定是好的红利投资。传统的红利投资过去几年在煤炭、银行行业集中，孕育着一些风险，在各大省市削减投资的当下，银行的经营难度显著提升，包括政府、企业、个人在内的业务都面临着很大的资产端的压力，部分经营能力较差、历史有比较大包袱的银行可能存在较大的风险。我们对煤炭股保持敬畏，自从2016年供给侧改革开始，煤炭行业起死回生，经历了矿山整合、疫情和俄乌冲突对全球能源供需的扰动后，煤炭价格在相对较高的位置维持了比较长的一段时间，从股票的角度我们不太敢对周期股讲价格长期稳定给很高的置信，因为从周期行业历史复盘来看，这样的行业似乎不太存在，周期只会平滑不会消失。煤炭的全行业高利润与火电的全行业微利似乎需要国家从能源结构转型的角度去进行再平衡，就像2016年的供给侧改革一样。红利资产中，我们相对看好盈利稳定、未来ROE有提升空间、分红率有提升空间、长期经营向下风险可控的行业，重点行业包括能源运营商，能提高分红率的高速公路，有稳定分红率、竞争格局趋于稳定的食品饮料，几乎没有资本开支的部分龙头钢铁企业等。

宏观经济有其自身的周期性，一轮正常的地产下行周期一般在2年左右时间，本轮地产周期于2021年上半年见顶，至今运行时间已经超过2年，考虑到各种意外因素在内，我们认为地产周期见底应该就是在未来几个季度的时间，而且根据各种测算，当前地产销售面积也已经达到中期调整的底部区域，在无外力的影响下未来继续大幅下行的概率可控。考虑到地产供给于2022年开始出现明显的下滑，预计到2024年地产的供需有望重新达到一个新的平衡点。此外，随着7月份政治局会议的召开，我们认为后继的主要聚焦点将是各类政策的出台，但是这些政策的目标可能并不是让传统的宏观经济相关的行业重新回到繁荣状态，而是稳住当前的下滑趋势。因此我们更关心的是在这个背景下，战略新兴行业的发展。对应到资本市场，我们认为指数在底部区域，资本市场反馈的悲观预期比较充分，从大类资产比较维度看，权益资产也在预期回报率较高的区域，现在更多的是缺乏向上的具体产业方向。我们相对看好三类资产，一类是高股息稳定型资产，我们认为这类资产在未来有较好的配置价值；第二类为安全、自主可控相关的产业，具体而言包括周期接近底部的半导体相关行业、信创、数据要素行业；第三类为自身有较强阿尔法，行业贝塔与宏观有一定关联度，上半年因为负贝塔出现较大跌幅，股价在底部的，机构配置比例不高的标的，我们认为下半年贝塔转平后，这类资产能够比较安全的赚到阿尔法的收益。