景顺长城先进智造混合A类(012130) - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济基本面承压，延续回落的趋势。结构来看，出口有韧性，内需下滑趋势延续。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，对非美国家出口贡献拉动显著。社零增速延续下滑，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。投资深度下滑，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在2026年。地产疲弱，房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%。美国与周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落，此外AI投资对经济的支持有所放缓，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振。　　四季度权益市场小幅震荡，上证指数上涨2.22%，同期创业板指下跌1.08%。市场的风险偏好依然较高，结构上基本延续三季度风格。科技成长方面：AI相关的海外算力供应链依然表现强势，但国内算力自主可控链在英伟达芯片解禁的消息带动下震荡下行。商业航天板块在国内十五五规划以及马斯克太空算力远景的催化下成为当季度表现最强的板块。新能源板块偏中上游有涨价预期的碳酸锂和电解液板块表现较好。周期方面：美联储降息背景下的贵金属板块和AI拉动的铜、铝板块继续表现强势。代表国内传统经济复苏方向的消费和地产链依然表现较差。权益市场“慢牛”以及开门红预期下，保险板块涨幅居前。　　操作方面，由于我们对股票市场中长期较为乐观，依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、电力设备与新能源行业：维持板块低配。主要配置锂电中的固态电池等待后续新技术落地的催化。增配了受益海外电力短缺相关的储能和电网设备标的。　　二、半导体行业：维持先进制程代工环节的配置，维持受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。　　三、国家安全领域：维持军贸相关配置，小幅增配卫星互联网的应用环节标的。　　四、人工智能领域：维持配置海外算力基础设施中一些新的技术方向。增配了国内算力相关标的。　　展望2026年，作为“十五五”开局年的开局季，国内政策大概率协同发力实现开门红。中美领导人互访行程也大致落定，中美博弈短期剧烈升级的风险不大。全年来看，地产行业随着基数的变化，对国内经济的负面效应将进一步减弱。叠加联储新一轮降息周期带动全球金融条件进一步宽松，明年将会迎来欧美日财政共振宽松周期。　　当前A股的估值处于历史相对中间位置，随着债券收益率维持低位，A股的性价比更为突出，我们看好股票市场结构性机会。操作方面，继续在半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些长期高质量发展的方向寻找投资机会。

三季度，经济压力开始显现。国内方面，内外需都有所走弱，导致融资需求萎靡，信贷增速走低。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果有限，房地产市场的新一轮下滑对居民消费和预期形成冲击。固定资产投资大幅放缓，制造业和基建投资增速走弱，房地产投资延续下滑趋势。在反内卷的推动下，预计价格水平有所改善，但是向上的弹性取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温，认为新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，同时带来通胀温和提升。　　三季度权益市场表现良好，市场的风险偏好提升明显，结构与上半年相比出现较大变化。科技成长方面，AI相关的海外算力供应链以及国内算力自主可控链在国内外互联网巨头不断增加远期投资进行军备竞赛的信息带动下都取得较大涨幅。算力板块取得较大涨幅后应用相关的行业，比如机器人、可穿戴设备等板块也出现了补涨。军工板块则在国内抗战胜利80周年阅兵催化兑现后出现一定调整。新能源板块主要亮点来自景气度超预期的储能子行业。周期方面，美联储降息背景下，黄金板块表现持续，而代表经济复苏方向的消费、地产链和国内定价的资源板块表现较差。风险偏好改善背景下，利率出现明显上行，以银行股为代表的红利资产表现落后。　　操作方面，由于我们对股票市场中长期较为乐观，依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源行业：维持板块低配。主要配置锂电中的固态电池和光伏中的BC电池等新技术方向，等待后续新技术落地的催化。　　二、半导体行业：维持先进制程代工环节的配置，增配了受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。　　三、国家安全领域：维持军贸相关配置。　　四、人工智能领域：增配了海外算力基础设施中一些新的技术方向。　　展望未来，外部不确定性在上升，经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。具体看来，出口已经有走弱的迹象，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累。二季度财政力度边际有所收敛，目前的财政政策空间依旧充足，最后一个季度财政或进一步发力，总体经济预计仍将保持韧性。　　当前A股的估值处于历史相对中间位置，随着债券收益率维持低位，A股的性价比更为突出，我们看好股票市场结构性机会。操作方面，继续在半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些长期高质量发展的方向寻找投资机会。

上半年国内外宏观经济均体现出较强韧性。国内方面，以DeepSeek、宇树科技为代表的中国科技公司的技术突破大幅增强了国人信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。表现为我国经济生产端总体平稳增长，需求端有所分化。生产方面保持较强韧性，工业生产和服务业生产上半年均实现6%左右的增长。投资则在二季度以来逐月降温，三大类投资均有所下滑。制造业投资受关税不确定性冲击的拖累，基建投资受新增专项债发行节奏放缓影响。消费方面，3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景。5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。房地产则重现新一轮下行压力，总体价格延续低迷表现，销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点。出口在关税的冲击扰动下4月有所回落，但5月以美元计价出口同比增长4.8%。尽管对美出口同比下滑，但对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼。海外方面，美国就业市场保持温和降温的趋势。劳动参与率有所下降，从62.6%下降至62.4%。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%，连续三个月低于彭博一致预期。6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。　　上半年国内股票市场由于关税战有所波动，市场结构出现较大分化。科技成长方面，AI产业链的叙事模式出现多次巨大变化。由于DeepSeek的出现大幅降本，资本市场开始质疑海外AI训练投入的持续性导致板块大幅调整。而现实世界海外AI训练的投入强度并没有下调，反而由于ASIC等新技术趋势导致光模块、PCB等相关子行业需求的增加。海外算力链在部分龙头公司业绩超预期后带动板块大幅反弹，优质公司都收复了一季度的跌幅。机器人产业链在春晚刷屏以后成为了一季度表现最好的成长板块。“印巴5.7空战”中国装备实力碾压，“以伊12天战争”以及国内抗战胜利80周年阅兵催化下，军工板块在二季度涨幅居前。周期方面，以伊冲突，全球避险的背景下，黄金和石油板块都有所表现。消费方面，传统消费持续萎靡，以labubu为代表的新消费持续强势。生物药领域出海授权项目纷纷落地使得创新药板块的部分个股获得惊人的涨幅。低利率资产荒的背景下，以银行股为代表的红利资产依旧在获得良好收益。　　操作方面，由于我们对股票市场中长期较为乐观，依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源行业：考虑到需求增速降速，行业内卷加剧，继续降低板块配置。小幅增配了光伏产业的新技术方向，等待后续供给侧改革以及新技术落地的催化。　　二、半导体行业：维持配置处于0到1阶段并取得一定突破的光刻机产业链，维持先进制程代工环节的配置。　　三、国家安全领域：维持军贸相关配置，增配受益全球增加国防开支导致产能紧张进而加速转移国内供应链的航空材料加工板块。　　四、人工智能领域：阶段性小幅参与了海外算力链的反弹。

国内方面，一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，以DeepSeek、宇树科技为代表的中国科技公司的技术突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。表现为我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。消费方面，3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度。当前联储更担忧经济下行而非通胀上行风险，联储官员下调了2025年美国经济增长预期，提升PCE预期，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。后续4月份关税政策落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进都增加了海外经济的不确定性。　　一季度国内股票市场市场小幅震荡，市场结构出现较大分化。作为科技成长的焦点，AI产业链的叙事模式出现巨大变化。DeepSeek横空出世大幅降本以及全球AI平权的新形势下，资本市场开始质疑海外AI训练投入的持续性，更多的开始寻找AI应用的相关机会，导致海外算力链表现较差，国内算力链和应用相关标的表现较好。机器人产业链在春晚刷屏以后成为了一季度表现最好的成长板块。代表经济复苏方向的地产链和国内定价的资源板块表现较差。全球避险的背景下，黄金板块表现强势。　　操作方面，由于我们对股票市场中长期较为乐观，一季度依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源行业：考虑到需求增速降速，行业内卷加剧，继续降低板块配置。小幅增配了光伏产业的新技术方向，等待后续供给侧改革以及新技术落地的催化。　　二、半导体行业：对自主可控相关的国产设备和材料板块结构进行了较大调整，增配了在0到1阶段并取得一定突破的光刻机产业链，减持了相对成熟的前道设备标的。　　三、国家安全领域：随着产业链重要人事调整逐步落地以及十四五末完成既定目标带来的赶工效应，行业景气度回升确定，本季度继续增持军工板块。主要增配景气度回升的上游元器件标的，维持军贸相关配置。　　四、人工智能领域：在逻辑出现较大变化之后，本季度减持了算力产业链。增配了受益AI应用同时估值合理的互联网相关标的。　　展望未来，外部不确定性在上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，主要关注中美经贸摩擦的演变。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求。后续重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　当前A股的估值处于历史相对中间位置，随着债券收益率大幅走低，A股的性价比更为突出，我们看好股票市场结构性机会。操作方面，继续在半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些长期高质量发展的方向寻找投资机会。

国内方面，全年经济保持韧性，但结构分化明显，出口修复，内需偏弱，房地产延续下行，通胀处于较低水平，企业盈利有所承压。2024年前两个月受出口改善以及财政支出支撑，经济有所修复，但3月开始财政支出降速，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，经济企稳回升的过程遭遇波折，9月货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心，2024年9月26政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、2024年12月09政治局会议再提出“稳住楼市股市”。自2024年9月一揽子增量逆周期刺激政策加码以来，2024年四季度宏观经济基本面企稳回升，其中需求端的消费以及生产端的服务业生产回升明显，市场微观主体信心有所改善，地产销售也出现回暖。叠加财政支出力度在四季度扩张，进一步助力宏观经济基本面持续改善。工业生产和服务业生产皆保持韧性，居民消费回暖，其中受“以旧换新”政策支持的品类，包括家电、汽车等，改善尤其明显，消费者信心指数在四季度回升，服务消费有明显改善，餐饮消费回升。　　海外方面，2024年美国通胀有所下降，联储进入降息周期，全年累计降息100个基点至4.25-4.5%目标区间。但由于美国就业市场风险下降以及通胀粘性导致市场修正对后续降息节奏的预期。主要发达经济体货币政策分化加剧，全球资本流动波动性有所上升。　　A股市场实现年度上涨，其中沪深300指数上涨14.68%，科创50指数上涨16.07%。行情呈现波动大，主要上涨集中在9月份最后一周，结构分化明显的特征。价值方面，低估值、高股息的金融、公用事业、部分上游资源板块表现较好；成长方面，美股映射的人工智能板块表现较好；代表经济复苏方向的白酒、地产链等顺周期板块表现较差。　　操作方面，由于我们对股票市场中长期较为乐观，全年维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源行业：考虑到需求增速降速，行业内卷加剧，维持板块低仓位，主要配置竞争最强的锂电池龙头。　　二、半导体行业：继续持有估值合理、产业进步不断超预期的国产设备和材料类企业，相关个股根据估值以及订单景气度进行微调。增配了美国制裁升级导致断供风险的设备上游零部件板块。　　三、国家安全领域：随着中期调整结束以及产业链重要人事调整逐步落地，下半年开始增加军工板块配置。维持利润率还有改善空间的主机厂配置，增配军贸相关个股。　　四、人工智能领域：海外算力产业链主要增配受益算力升级带来增量市场的电源、光器件等环节个股。国内算力产业链主要增配了算力卡相关的设计和制造企业。

回顾三季度，国内经济延续承压态势，需求层面出口好于内需，结构上广义财政支出下滑，消费品零售总额同比增速放缓，房地产持续出清，仅出口和制造业投资保持韧性，价格层面，核心CPI走弱，PPI持续收缩。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，9月货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，凸显政策层稳经济、稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议讨论了经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用。海外方面，美国开始进入降息周期，9月18日美联储在FOMC宣布降息50BP，SEP文件显示美联储小幅下调2024年美国GDP增速和核心PCE预测，并上调失业率预测，本次预防性降息表面美联储全力保持经济强劲的立场。虽然美国就业市场在降温，但是总体来看，劳动力市场依旧健康，随着降息落地，金融条件有望实质性放松，外需的韧性有望维持。　　三季度国内股票市场随着政策基调的改变在最后一周出现了历史级别的上涨，一改年初以来的防御风格。代表经济复苏方向的白酒、地产链以及代表高质量发展方向的科技板块都出现了巨大涨幅。年初以来偏防御的低估值、高股息、高ROE的大盘股则表现相对较弱。　　操作方面，由于我们对股票市场中长期较为乐观，三季度依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源行业：考虑到需求增速降速，行业内卷加剧，维持板块低仓位，主要配置竞争最强的锂电池龙头。增配了估值较低的海上风电板块以及景气度较好、竞争相对良性的海外储能板块。　　二、半导体行业：继续持有估值合理、产业进步不断超预期的国产设备和材料类企业，相关个股根据估值以及订单景气度进行微调。 　　三、国家安全领域：随着中期调整结束以及产业链重要人事调整逐步落地，本季度维持军工板块配置。主要配置利润率还有改善空间的主机厂。　　四、人工智能领域：本季度维持消费电子板块配置，看好AI手机、AI电脑换机潮带来的机会。考虑到产业进展良好和未来空间巨大，增配了国产算力产业链。　　展望四季度，我们密切关注已出台政策的效果和增量政策的持续出台，同时也注意到外部环境仍面临诸多不确定性。以“以旧换新”为代表的存量政策效果显现，8月乘用车销量环比增加，家电及音像器材零售额同比转正。房地产市场成交量明显回暖，但价格尚未明显企稳回升。我们预计货币政策总基调延续宽松，后续重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　当前A股估值处于历史相对中间位置，政策转向已经开启，我们看好股票市场结构性机会。操作方面，继续在半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些长期高质量发展的方向寻找投资机会。

回顾上半年，国内方面，经济总体仍在曲折修复的过程中，在一季度实现了较为强劲的开局之后，二季度边际有所走弱。具体看来，制造业PMI在1-2月处于荣枯线以下低位震荡后，3-4月分别录得50.8和50.4，5-6月又回落至荣枯线以下，社零增速从1-2月份的5.5%，逐步回落到6月份的2%，以上的多种数据反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。结构性亮点依然在出口，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性，但是内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，“517”地产新政对销售提振作用有限。海外方面，美国通胀数据经过年初的反复后重新进入下降趋势，就业再平衡逐步完成，美联储6月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%，点阵图将2024年降息次数从年初的3次下调至1次。　　上半年国内股票市场波动较大，结构分化明显，大盘股表现占优，小盘股偏弱。价值方面，低估值、高股息的金融、公用事业、上游资源板块表现较好；成长方面，美股映射的人工智能板块表现较好。地产、白酒、医药为代表的内需板块表现较弱。上半年，上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，中证2000下跌23.28%。　　由于我们对股票市场中长期较为乐观，上半年依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源车行业：考虑到需求增速降速，行业内卷加剧，维持板块低仓位，主要配置竞争最强的锂电池龙头。　　二、半导体行业：继续持有估值合理、产业进步不断超预期的国产设备和材料类企业。 　　三、国家安全领域：随着中期调整结束以及产业链重要人事调整逐步落地，维持军工板块配置。主要配置利润率还有改善空间的主机厂。　　四、人工智能领域：逐渐增配消费电子板块，看好AI手机、AI电脑换机潮带来的机会。

回顾一季度，国内方面，受出口改善以及节假日旅游的支撑，1-2月经济数据超出市场预期。消费延续温和修复，服务消费保持火热，并带动了核心CPI有所改善。固定资产投资保持韧性，主要受制造业投资高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端尚需政策支撑。财政方面，公共财政支出走强，农林水务、城乡社区事务、交通运输等方面的支出明显加速。政府性基金支出有所走弱，传统基建实物工作量的形成尚需改善。海外方面，美国通胀数据下降趋势在1、2月份有所反复，但是联储3月FOMC决议对实现通胀目标没有失去信心，尽管上调增长通胀预测，还是维持了2024年降息3次的指引。　　一季度国内股票市场波动较大，结构分化明显。价值方面，低估值、高股息、高ROE的大盘股表现较好；成长方面，美股映射的人工智能板块表现较好。一季度，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，中证2000下跌11.05%。　　由于我们对股票市场中长期较为乐观，一季度依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源车行业：考虑到需求增速降速，行业内卷加剧，维持板块低仓位，主要配置竞争最强的锂电池龙头。　　二、半导体行业：继续持有估值合理、产业进步不断超预期的国产设备和材料类企业。 　　三、国家安全领域：随着中期调整结束以及产业链重要人事调整逐步落地，本季度维持军工板块配置。主要配置以数据链、水下监听为代表的新域新质相关子板块。　　四、人工智能领域：本季度主要配置AI手机、电脑换机潮带来单机价值量提升标的。　　此外，顺周期方向增配了周期性弱化，阶段性受益联储利率转向预期的上游资源板块。　　展望二季度，经济企稳的支撑因素在增多，全球制造业PMI回到扩张区间，全球制造业周期的企稳回升叠加海外补库周期有望带动出口的持续改善。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，我们对二季度的发行节奏保持关注，如果发行加快，叠加超长期国债的落地，基建投资的实物工作量有望改善。　　当前A股估值处于历史相对低位，随着企业盈利修复，我们看好股票市场结构性机会。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注经济恢复情况，阶段性把握周期性弱化同时受益于国内外经济复苏带来盈利弹性的上游资源行业。

2023年国内外宏观环境分化较大。国内方面，随着一季度疫后修复的补偿性需求释放完全，二季度宏观基本面开始大幅回落，居民部门持续去杠杆，社融增速大幅回落，消费、地产销售数据不及预期。企业持续主动去库，PMI跌落荣枯线，工业企业盈利承压。面对宏观经济的阶段性压力，7月24日政治局会议对于宏观经济形势的判断出现一些变化。随后，各部委出台一系列稳经济政策。三季度经济下滑的态势初步得到逆转并回升向上。但进入四季度，受居民消费放缓、外需进一步走弱、房地产持续下跌等拖累，经济修复再度放缓。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱，名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。　　海外方面，美国经济的韧性超出市场预期，虽然欧美在高通胀叠加货币政策快速紧缩的压力下隐现衰退风险，且以欧美银行业为代表的部分风险点也在一季度有所暴露，但美国经济在服务业的支撑下，就业、消费等数据持续超出市场预期，在一定程度上抵补了货币紧缩的压力，呈现出一定韧性。在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%，12月核心PCE的6个月环比折年增速1.9%，已经达到美联储的目标水平。货币政策方面，联储12月FOMC决议如期暂停加息同时讨论了降息时点问题，释放了降息信号。　　全年A股市场表现前高后低，宽基指数整体表现不佳。结构上以能源为代表的高股息板块以及科技中的人工智能相关板块表现相对较好。与地产相关度较高的顺周期以及消费板块表现不佳。　　由于我们对股票市场中长期较为乐观，全年依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源车行业：考虑到需求增速降速，行业内卷加剧，维持板块低仓位。　　二、半导体行业：继续持有估值合理、产业进步不断超预期的国产设备和材料类企业，同时阶段性参与人工智能相关的芯片设计企业。　　三、国家安全领域：阶段性回避了中期调整以及产业链重要人事调整带来的景气度逆风。主要配置以数据链、水下监听为代表的新域新质相关子板块。　　四、人工智能领域：阶段性参与了AI手机、电脑换机潮带来单机价值量提升标的，以及机器人和自动驾驶相关板块。　　此外，顺周期方向主要配置周期性弱化的上游资源板块。

三季度国内外宏观环境继续呈现分化走势。海外方面，美国经济依然延续年初以来的超预期增速，但是近期新增就业明显放缓，劳工市场仍然紧张但供需失衡逐步改善，加息对经济的影响开始显现，美国核心通胀有望持续放缓。货币政策方面，联储9月FOMC指引依旧偏鹰派，虽然如期暂停加息、基准利率维持在5.25%-5.5%区间，但点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号。国内方面，7月经济数据走弱，面对宏观经济的阶段性压力，7月24日政治局会议对于宏观经济形势的判断出现一些变化。随后，各部委出台一系列稳经济政策。从8月最新的经济数据来看，经济下滑的态势初步得到逆转并回升向上，经济的阶段性底部或许已经得到确认，社融在监管的推动下有所改善，后续随着经济的触底回升以及房地产的边际企稳，经济的内生融资需求或许能有所改善，而9月的信贷投放情况预计会在政策的支持和鼓励下继续回升向上，伴随专项债发行和配套贷款发放，基建存在短期支撑。通胀方面，核心 CPI有阶段性触底回升的迹象，从三季度央行货币政策例会来看，央行对通胀的关注从稳定物价转向促进物价低位回升，当下需求偏弱依然是压制通胀回升的制约因素，预期央行后续的政策重心依然在扩内需和促消费。PPI开始拉升，经济名义量改善，价格筑底反弹后，对于企业盈利、投资等形成边际利好，或许对居民收入也有所提振，进而带动消费的继续改善。  三季度，国内股票市场偏弱，上证指数下跌2.86%，沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%。结构性机会主要集中在以能源为代表的高股息率板块。  由于我们对股票市场中长期较为乐观，三季度依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：  一、新能源车行业：考虑到需求增速降速，行业内卷加剧，维持板块低仓位，主要布局受益于成本下、议价能力较强的动力电池龙头。  二、半导体行业：继续增持估值合理、产业进步不断超预期的国产设备和材料类企业，同时阶段性参与人工智能相关的芯片设计企业。  三、国家安全领域：考虑到十四五军工装备需求明显提升，景气度阶段逆风不改行业长期需求，底仓配置低估值的元器件和确定性强的主机厂，并增持了以卫星互联网为代表的新域新质相关子板块。  四、人工智能领域：主要持有在AI技术赋能后，能够提升收入的垂直应用类软件公司。    展望四季度，预计海内外宏观分化仍存，但是程度收敛可期。海外方面，随着美联储维持货币紧缩，以及信贷条件进一步收紧，依然制约美国经济基本面的修复空间。不过因为美国积累的较高的超额储蓄尚未释放完全，居民资产负债表较为健康，以及服务业尚有一定的修复空间，就业依然保持韧性，经济失速的风险不大。国内方面，随着国内稳增长政策的持续出台，经济筑底基本确认。股票方面，当前A股估值处于历史相对低位，结构性低估情况较为明显，PPI阶段性触底回升，工业企业利润改善，股票市场具有较强配置价值，后续重点关注经济恢复情况。操作方面，继续在人工智能、半导体、军工、新能源、高端装备、新材料、信创领域寻找投资机会。

上半年国内外宏观环境分化。海外方面，美国经济的韧性超出市场预期，虽然欧美在高通胀叠加货币政策快速紧缩的压力下隐现衰退风险，且以欧美银行业为代表的部分风险点也在一季度有所暴露，但美国经济在服务业的支撑下，就业、消费等数据在二季度持续超出市场预期，在一定程度上抵补了货币紧缩的压力，呈现出一定韧性。货币政策方面，美联储货币政策从“急加息”转为“观望期”。国内方面，随着一季度疫后修复的补偿性需求释放完全，二季度宏观基本面开始大幅回落，居民部门持续去杠杆，社融增速大幅回落，消费、地产销售数据不及预期。企业持续主动去库，PMI跌落荣枯线，工业企业盈利承压。期间国内资金面维持宽松。  受上述因素的影响，上半年A股表现前高后低，宽基指数整体表现平淡。结构上出现较为明显的切换。春节前，在经济强力复苏的预期下，顺周期以及消费表现较好。春节后，经济高频数据比之前的高预期平淡，而随着海外人工智能现象级产品ChatGPT的持续发酵，带动全球相关领域公司的表现，和人工智能相关度较大的TMT板块出现大幅上涨。  由于我们对股票市场中长期较为乐观，上半年依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：  一、新能源车行业：考虑到需求增速下降，行业内卷加剧，维持板块低仓位，主要布局受益于成本下降、议价能力较强的电池企业。  二、半导体行业：继续持有估值合理、产业进步不断超预期的国产设备和材料类企业，同时阶段性参与人工智能相关的芯片设计企业，并减持了供需格局恶化的功率半导体赛道。  三、国家安全领域：一季度阶段性小幅降仓，回避行业短期景气度逆风，在二季度考虑到十四五军工装备需求的长期确定性以及短期景气度不确定性的逐步消除，开始增加主机厂、上游元器件、新材料的配置。  四、人工智能领域：主要增持在AI技术赋能后，能够提升收入的垂直应用类软件公司。

一季度海外宏观环境和地缘政治依旧维持动荡格局。海外方面，2月美国就业、通胀和经济数据超市场预期，美债收益率大幅上行。在高利率以及曲线倒挂背景下，尾部风险开始爆发，美欧银行业风险事件发酵，3月美债收益率大幅下行。为应对本轮银行业危机，金融监管部门出台了多项流动性救助措施，阻止银行挤兑预期的自我实现，同时美联储在3月议息会议中的加息幅度从之前市场预期的50bp下调到25bp，显示出美联储在政策操作上已经开始偏谨慎，加息进入尾声阶段。国内方面，目前处于经济复苏的初期阶段，基本面主要是疫后修复以及政策驱动，出行链明显改善，基建偏强，地产开始出现企稳，信贷数据较强，但内生的顺周期修复尚需要时间，居民就业和收入尚未明显改善，核心通胀还较弱。  受上述各种因素的影响，一季度A股表现较好，但结构上出现较为明显的切换。春节前，在经济强力复苏的预期下，顺周期以及消费表现较好。春节后，经济高频数据比之前的高预期平淡，而随着海外人工智能现象级产品ChatGPT的持续发酵，带动全球相关领域公司的表现，A股市场和人工智能相关度较大的TMT板块出现大幅上涨。  从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，一季度我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：  一、新能源车行业。考虑到需求增速下降，行业内卷加剧，对行业做了较大幅度降仓，主要布局受益于成本下降、议价能力较强的电池企业。  二、半导体行业。持有功率半导体细分赛道。继续增配估值逐渐合理，产业进步不断超预期的国产设备和材料类企业。同时阶段性参与人工智能相关的芯片设计企业。  三、国家安全领域。继续持有上游元器件、新材料。十四五军工装备需求明显提升，景气度阶段逆风不改行业长期需求。  四、人工智能领域。主要增配在AI技术赋能后，能够提升收入的垂直应用类软件公司。  展望二季度，我们仍对经济修复保持信心。当前国内经济修复处于早期阶段，需耐心等待内生动能的修复和前期政策效果的显现。海外方面，目前各国监管机构对银行业风险事件的响应速度较快，影响短期可控，由此引发金融危机的概率较低，但我们也看到海外利率过高的根本问题还没有得到解决，我们会对此保持密切跟踪。接下来的时间我们将会看到上市公司盈利修复，同时政策仍维持友好，我们对股票市场看法谨慎乐观。操作方面，继续在人工智能、半导体、军工、新能源、高端装备、新材料、信创领域寻找投资机会。