博道盛彦混合C(012125) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股整体处于震荡态势，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，在三季度外卖大战无效内卷的影响下，恒生科技下跌14.69%。从行业来看，石油石化、国防军工、有色金属、通信涨幅居前，房地产、医药、计算机、传媒跌幅较大。四季度各类宏观高频数据基本符合预期，经济总量亮点有限。政策方面，中央经济工作会议将扩大内需、深化改革作为重点任务，同时货币政策明确提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。尽管整体政策力度相比去年的超常规举措有所弱化，但政策基调仍保持积极，且若政策支持通胀企稳并确立改善的趋势，对于名义GDP和上市公司盈利修复都是积极的信号。海外方面，虽然经历了较多宏观事件影响，但整体偏平稳，全球投资者风险偏好延续高位。 本基金延续了行业配置相对均衡的策略，维持了在电子和有色资源两个行业的超配，本季度增加了AI产业链中互联、算力测试相关仓位和有色金属的仓位，并在化工行业内部不同子行业间做了一定的结构调整。本季度虽然在泛消费方向总仓位上没有太大变化，但基于下行空间相对有限和为明年增加储备的考虑，增加了相关持股标的的数量。展望2026年，作为“十五五”规划开局之年，政策保持积极，名义GDP有望实现一定幅度的企稳回升，上市公司盈利也将处于复苏改善的进程中，基本面趋势偏友好。结构上，北美AI资本开支的持续性和中国地产消费何时触底回升两大核心问题仍是决定市场风格的重要话题，预计以科技为代表的成长风格仍是市场主线。同时，值得关注的是，在2026年我们将大概率同时看到上市公司盈利的触底回升和CPI的转正，这意味着中国房地产对包括消费在内的顺周期行业拖累最严重的阶段可能即将过去，也意味着顺周期行业会开始出现估值修复的机会。具体而言，在AI方向，“算力、存储、互联、电力”四大AI硬件产业链中，我们更看好存储和互联环节，并且从2026年开始重视AI应用领域的投资机会。同时，我们还看好受益于“再工业化”、“再全球化”趋势的资源品和部分高端制造业，以及化工、消费等传统产业中的一些估值修复机会。相信很多投资者在经历2022-2024年的市场调整后，会总结不少宝贵的经验与教训。虽然这些经验教训刚开始会铭记于心，但随着市场的回暖和收益率的回升，这些经验教训可能短期会失效，个股选择标准和组合管理纪律也会不知不觉的有所放松。但对投资而言这种顺应人性的做法并不有利于穿越周期，我们不应该浪费用“真金白银”换来的经验教训，更需要时刻提醒自己保持在估值上“精打细算”的习惯，不跟随市场过度放飞对估值的要求。本基金将着力挖掘长期经济转型中的优秀公司，继续坚持以合理价格买入优秀公司的运作思路，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的超额收益。

2025年三季度，全球股票、债券、商品在内的各类资产估值均修复至相对高位，主要推动因素在于AI科技产业的不断催化和美联储降息预期的升温。科技巨头正斥资数千亿美元建设AI基础设施，这一前所未有的投资规模使得相关公司的盈利预期大大提升，也显著提升了市场对科技板块的风险偏好。同时，美联储9月FOMC会议预防式降息25bps，全球风险资产整体处于顺风状态。国内市场方面，年中以来经济在供需两端均有所走弱，CPI同比增速短期仍处于偏弱震荡格局，而PPI在“反内卷”政策持续深入推动下同比降幅有所收窄。不过，虽然总量政策和基本面短期较为平淡，但在“反内卷”“统一大市场”“投资于人”“促进消费”“新型政策性工具”等一系列聚焦长远、促进产业结构升级的政策催化下，市场信心继续提升，资本市场保持活跃，尤其是科创相关板块表现突出。本季度内，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%。从中信行业表现来看，通信、电子、有色、新能源涨幅居前，综合金融、银行表现落后。本基金延续了行业配置相对均衡的策略，本季度主要做了几方面的调整：增加了电子行业特别是存储和半导体制造相关的仓位；增加了有色、化工等偏顺周期属性的仓位；减少了部分创新药仓位，并将创新药仓位集中于已具有海外商业化网络而非仅仅是管线产品海外授权的公司上。本季度的仓位调整策略基本基于上季度既定策略在执行，但市场结构的分化程度仍超出了预期。由于今年市场的行业轮动频率和幅度均明显大于过去几年，尤其在科技行业上，因此虽然本基金的投资框架基于自下而上的个股选择，但由于估值中枢的快速波动，也被动增加了持仓调整的频率。随着市场的上涨，重点关注公司的五年期隐含回报都有所下降，市场也一定程度上进入到了流动性驱动的阶段，这对重视估值的均衡风格提出了新的挑战，需要我们更小心地去平衡组合中“胜率资产”和“赔率资产”的仓位比例。展望后市，我们始终认为优质资产供给是稀缺的，且随着大量前期高收益率理财产品的到期，居民对优质资产的渴望是不降反升的，因此权益市场仍处于可为的阶段。我们总体上会保持投资策略的连续性，具体到细分投资方向，我们仍侧重在3D堆叠、互联网平台、有色金属、创新药等方向。另外，在后续的投研精力分配上，会加大对AI应用环节的关注力度，同时也增加对顺周期方向的关注力度，为明年潜在的CPI、PPI回升增加投研储备。本基金将着力挖掘长期经济转型中的优秀公司，继续坚持以合理价格买入优秀公司的运作思路，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的超额收益。

2025年上半年，中国股市情绪明显回暖。一季度，国内风险偏好在DeepSeek带动下明显回暖，二季度，全球资本市场受到美国政策、地缘风险等因素的明显扰动。美国关税政策的“朝令夕改”似乎只是加剧了市场的波动，美股下跌后再创新高，只有美元指数创出新低，中国经济和资本市场也展现出明显的韧性，各类高频数据总体表现较为稳定。具体来看，上证指数上涨2.76%、沪深300上涨0.03%、中证500上涨3.31%、中证1000上涨6.69%。从中信行业表现来看，综合金融、有色金属、银行、传媒涨幅居前，分别上涨33.09%、18.22%、15.90%、14.10%，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化跌幅较大，分别下跌10.77%、5.97%、5.87%、4.13%。本基金上半年延续了行业配置相对均衡的策略，回顾主要操作包括：一季度在提高创新药板块配置权重的同时降低了电子板块的仓位，二季度提升创新药行业持仓集中度的同时增加了其它行业的持仓离散度。一季度的仓位调整主要基于两个行业的相对估值性价比，二季度的调整主要由于创新药板块内的中小市值公司市场预期估值上升得较快，因此本基金增加了确定性相对更高的行业龙头权重。在其它行业配置上，由于经济基本面变动不大，市场波动和行业轮动主要受风险偏好和行业的边际驱动。在这种环境下，适度的增加离散度有利于持仓个股间的横向换股。如果宏观环境延续，上述争取“积小胜为大胜”的策略预计也会延续。

2025年一季度，国内风险偏好在DeepSeek带动下回暖，恒生指数上涨15.25%、上证指数下跌0.48%、沪深300下跌1.21%、中证500上涨2.31%、中证1000上涨4.51%。从行业来看，有色、汽车、机械涨幅居前，煤炭、商贸零售、非银金融跌幅较大。政策方面，3月两会明确了2025年主要经济社会发展总体要求和宏观政策导向，符合市场预期，赤字率提升到4%，以旧换新提升到3000亿元，货币政策保持适度宽松。从经济表现来看，1-2月经济数据超预期，虽然房地产投资端仍然偏弱，但房地产“止跌企稳”迹象有所显现。同时，在近期科技突破和政策支出增加的背景下，市场对于经济复苏的预期有所提高。本基金继续在维持行业配置相对均衡的基础上适度增加了组合弹性，本季度主要体现在增配了3D堆叠和创新药相关的仓位。其中3D堆叠虽然渗透率预计要等到明年才会有实质性进展，但其前景极其广阔，因此在当下的市场风险偏好环境下做了左侧的布局。同时，配置创新药的逻辑基于以下几点：（1）在持续数年的股价调整后，创新药企业的估值开始具备性价比，产业资本出价相较二级市场具有明显溢价的案例变多；（2）国内的工程师红利使得研发效率相较海外同行具有明显优势，海外授权分成的模式具备可持续性，从2024年开始密集出现类似案例；（3）行业龙头公司在持续多年的亏损后首次盈亏平衡，是一个行业开始具备自身造血能力的信号；（4）政府集采的影响开始弱化。未来，本基金会继续保持如履薄冰的心态，认真做好上述板块的仓位管理。展望后市，虽然二季度出口面临较大的关税风险，但国内政策已有所储备，内需有望形成对冲。从周期位置而言，即使短期市场可能面临波折，中期企稳复苏仍然是大概率事件。整体来看，权益市场仍值得积极把握。同时，尽管美联储降息周期面临潜在的风险扰动，但全球新兴市场流动性环境边际改善趋势未发生改变，港股可能受益于全球资金的再平衡。从2024年一季度以来，本基金始终维持了较高仓位的港股配置。需要特别说明的是，港股的投资者结构已经发生了质的变化，在大量港股通标的中，“南下”资金持有市值占自由流通市值比例已超过30%，意味着其已成为了最重要的边际定价力量。投资者结构的变化为自下而上寻找结构性机会创造了条件。展望未来，我们总体上会保持投资策略的连续性。与一季度风险偏好为主导不同，后续几个季度经济基本面和风险偏好将会共同起作用。具体到细分投资方向，我们仍将维持“AI、泛消费、红利”三个方向不变，并适度提升泛消费的关注程度。其中，在AI领域，我们侧重3D堆叠、云计算、端侧AI等子板块；在泛消费方面，我们偏好需求更具有韧性的互联网平台、餐饮链上游、医药等板块；在红利方向，我们偏好经营更具韧性的运营商等子板块。本基金将着力挖掘长期经济转型中的优秀公司，继续坚持以合理价格买入优秀公司的运作思路，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的超额收益。

2024年全年，在强美元环境下，美股、中债、黄金领跑大类资产。在三季度末的一揽子政策刺激下，股票市场触底反弹，中证800全收益指数上涨15.40%。从行业来看，银行、非银、家电涨幅居前分别为42.84%、33.67%、31.35%，医药、农林牧渔、消费者服务、房地产跌幅较大，跌幅分别为12.83%、9.55%、8.70%、5.40%。回顾2024年，对中国而言，地产影响仍然有一定惯性，长期低通胀迹象有所浮现，债市进一步走强。而对股市来说，随着长时间的调整，中国资产的赔率逐渐呈现出吸引力，因此在政策博弈下总量行情呈现脉冲式特征，全年收益主要来自于9月底积极政策后的强势反弹。海外来看，由于美国经济总量有一定韧性，叠加AI科技发展提高了投资者的长期增长预期，美股在高利率下仍然表现亮眼。本基金在一季度显著加仓了港股互联网及泛消费持仓，同时在三季度末的一揽子政策刺激后，在维持行业配置相对均衡的基础上适度增加了组合弹性。这表现在A股适度增加了电子、通信等科技股仓位，港股从大型互联网龙头扩散到了细分行业龙头。

2024年三季度，市场在悲观的情绪下受到政策的刺激快速反弹，最后几个交易日修复了前期跌幅并创出年内新高。整体来看，沪深300上涨16.07%，上证指数上涨12.44%，创业板指上涨29.21%，恒生指数上涨16.44%。从行业来看，券商、综合金融、房地产、消费者服务、计算机等涨幅居前，分别上涨了43.80%、42.57%、28.06%、24.82%、24.24%，前期抗跌的石油石化、煤炭、电力、农林牧渔、纺织服装等涨幅居后，分别上涨了2.47%、4.54%、5.77%、9.39%、9.66%。2024年三季度初，由于经济基本面的走弱，国债收益率持续走低，市场情绪较为低落，指数点位接近春节前低点。然而，三季度的最后几个交易日内，政治局会议和一行一会一委的新闻发布会上政策频出，力度超预期，政策“组合拳”多管齐下后市场情绪快速扭转，各大指数均连续快速上涨。本基金三季度总体上维持了相对均衡的行业配置，且维持了港股的高仓位运行。在经历了持续四年的下跌后，港股的互联网、交运、体育服饰等泛消费领域龙头公司普遍有较好的股东回报，叠加核心业务仍有低双位数的增长预期，估值已具备较大吸引力，因此在三季度的回调中进一步增加了港股仓位。在A股配置中，本基金主要集中在具有较强出海竞争力的高端制造业和科技行业。展望未来，我们在中期报告中明确指出了“坚持和等待是最理性的选择”，结果仅仅两个月内，等待就见到了曙光。本次相关的政策组合拳相较以往更加细节清晰，意味着可执行性更强，同时支持私人部门资产负债表，发力需求端的政策的思路也相比之前有明显变化。另外，政治局会议在最后指出“为担当者担当、为干事者撑腰”，意味着开始重视微观激励机制，有望重塑中国资产未来盈利预期和信心。本季度末在短短几天内市场情绪天翻地覆的转变，也给包括我们在内的所有市场参与者敲了次警钟，提醒了绝对估值体系的重要性。在前期市场持续低迷下，各种带有悲观论调的“宏大叙事”大行其道。趋势的线性外推在大部分时间都是有效的，但恰恰在少数关键转折点的失效会抹除所有有效时间内积累的成绩，就像前三个季度追捧海外市场甚至将其ETF买出10%以上溢价的人无法想象仅仅一个礼拜内中国资产的各大指数年内涨幅已经领先主流海外市场。市场上并不存在先知，或者说寻找先知的难度要远高于寻找“十倍股”，从中的体会是心中得有绝对估值体系的锚，当资产的现金流充沛到即使是非上市公司也愿意拥有这项生意时，可以忽视各类悲观的“宏大叙事”。相反，当资产的隐含回报低到没有风险补偿时，同样可以忽视各类乐观的“宏大叙事”。本基金将着力挖掘长期经济转型中的优秀公司，继续坚持以合理价格买入优秀公司的运作思路，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的超额收益。

2024年上半年，开年在小盘风险暴露、流动性负反馈作用下，市场情绪下降迅速，长期资金入市后，市场V型反弹并在随后数月区间震荡。上半年，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%，上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。从行业来看，偏价值风格的银行、煤炭、石油石化、家电表现较好，分别上涨了19.19%、12.79%、11.36%、10.77%，偏成长风格的消费者服务、计算机、商贸零售、传媒表现较差，分别下跌23.82%、21.62%、21.47%、21.45%。2024年一季度经济基本面并未出现大幅变化，但权益市场波动剧烈，主要驱动因素还是风险偏好和流动性。进入到二季度，经济数据呈现出供给修复、需求回落的特征，结构上分化延续，景气度较高的主要是生产端、出口和电力投资，需求端和价格偏弱，整体仍然是量增价减的环境。政策端，4月政治局会议在稳增长方面释放了较为积极的信号，一定程度消除了市场关于二季度财政和货币政策节奏和力度放缓的担忧。不过，市场对地产企稳和盈利周期回升的信心仍然不足；同时，大宗商品价格和海运费上涨，叠加地缘政治和贸易摩擦加剧，出海链条出现一定程度调整，市场风险偏好有所下降。海外方面，美国降息预期依然“折返跑”频繁，最新的CPI数据增加了对通胀可持续下降的信心，但美联储仍然需要等待更多的证据。本基金上半年总体上维持了相对均衡的行业配置，一季度增加了港股的仓位并在二季度维持了相对的高仓位，二季度除了增加交运行业中的快递相关个股仓位外，在行业配置上保持平稳，以个股的常规性动态平衡为主。关于快递行业，由于其产品与服务低差异化，业内公司需要靠残酷的价格战取胜，因此过去数年行业的资本回报率并不理想。但随着行业成本曲线的平缓，我们认为行业的价格竞争可能会进入一个相对良性的新阶段，从而提高行业的资本回报率，因此提高了该板块的仓位。

2024年一季度，市场经历V型超跌反弹，年初微盘股流动性缺失下市场情绪降至冰点，新增长线资金入市后才开始缓和。一季度沪深300上涨3.10%、创业板指下跌3.87%、恒生指数下跌2.97%、中证500下跌2.64%、中证1000下跌7.58%。从行业来看，石油石化、家电、银行、煤炭、有色等高股息类板块表现较好，医药、电子、房地产、计算机、基础化工等行业表现较差。2024年开年，国内经济基本面并未出现大幅变化，流动性和风险偏好主导了市场超跌与反弹的剧烈波动。海外方面，美联储在3月FOMC会议传递的仍然是年内3次降息的信号，未来两年的降息次数亦下降，但符合预期。1月和2月的CPI数据并未改变鲍威尔对去通胀进程的乐观态度，市场在会议前所担忧的二次通胀风险并未进入FOMC的视野。本基金一季度总体上维持了相对均衡的行业配置，除了根据上市公司2023年年报经营情况做一些常规性动态平衡外，显著增配了港股的仓位，特别是港股中的消费和公用事业类个股。同时，随着市场的下跌，组合也小幅增加了赔率更高的弹性品种仓位。展望未来，长期经济结构性问题仍待时间解决，经济内生动力仍然在萌芽阶段，各类政策主要作为应对风险的托底，根本导向仍然是培育有望长期提高全要素生产率的“新质生产力”领域。在这样的背景下，利率中枢下行和多方面的产业政策是确定的，在总量机会弹性不足的情况下，低波红利和主题投资均有其各自生存的肥沃土壤。而短期来看，1-2月经济数据超预期意味着有一些来自于制造业投资方面的结构性亮点的浮现，而利润数据的底部向上也一定程度上预示着上市公司盈利增速企稳或许不远，叠加增量长线资金对市场非理性下跌时的托底期权，意味着大盘指数的下行风险比较有限。在当前市场环境下，有必要专门阐述下在一季度增持港股并看好港股中泛消费类资产的考虑。我们相信自由现金流的折现是投资的“第一性原理”。对港股投资而言，中微观比宏观更有现实意义，因为其并不是一个齐涨齐跌的市场。虽然过去几年恒生指数持续下跌，但港股中以资源和公用事业为代表的高分红类资产已逆势走高两年。只不过以食品饮料和互联网为代表的泛消费，这一类2021年以前较受外资追捧、过去三年也是下跌较多的资产，带动了指数的低迷。随着近期年报的陆续公布，我们发现原来估值较高的泛消费类资产的股息回报率已开始慢慢的向公用事业类资产靠拢。同时，在不少消费类上市公司的股东结构中，南下资金持仓占自由流通市值的占比已接近或超过35%，内资正逐渐成为这类资产定价的核心力量。因此，我们看好这些估值已收缩到位的泛消费类资产，认为它们有可能接棒公用事业类低波红利资产，成为港股市场企稳的稳定器。本基金将着力挖掘长期经济转型中的优秀公司，继续坚持以合理价格买入优秀公司的运作思路，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的超额收益。

2023年，国内经济和海外流动性两大因素主导市场波动。全年沪深300下跌11.38%，中证500下跌7.42%，上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。从行业来看，通信、传媒、煤炭表现较好，分别上涨了24.78%、19.84%、13.39%，消费者服务、房地产、电力设备新能源表现较差，分别下跌41.18%、24.80%、24.65%。站在2022年年底，市场对国内疫情后复苏是乐观的，同时因为预期美国衰退，因此对海外流动性的预期也是乐观的，沪深300在2023年2月份达到全年高点。进入二季度后，经济修复的速度与高度不及大家预期，消费受制于就业、收入等因素，表现得并不强劲。在地产周期和人口周期的双重影响下，市场对长期经济前景不够有信心，长久期类资产估值被迫收缩。同时，海外通胀超预期下的流动性收缩也使得外资持续流出，加剧了市场的低迷。在此背景下，市场一方面拥抱煤炭为代表的高股息类资产，另外一方面在总量亮点不多的时候，阶段性追逐部分相对于经济总量不敏感且存在产业技术趋势的结构性机会，典型的如人工智能、华为链等板块。本基金全年总体上维持了相对均衡的行业配置，上半年超配了计算机、医药、港股互联网、机械。由于政府开支低于预期，因此计算机行业的基本面低于预期，同时，随着手机行业去库存的结束和华为的回归，电子行业景气度逐渐在二、三季度触底回升。因此，在二季度减持了计算机，增持了电子，下半年超配了电子、机械、港股互联网、医药。随着市场的下跌，组合适度增加了赔率更高的弹性品种仓位。

2023年三季度，市场情绪仍然较为低迷，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，中证1000下跌7.92%，创业板指下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%。从行业来看，煤炭、非银、石油石化、银行、房地产表现较好，分别上涨了10.37%、6.48%、5.79%、5.20%、1.55%，传媒、计算机、电力设备及新能源、国防军工表现较差，分别下跌14.19%、13.88%、13.53%、9.32%。经济基本面来看，二季度的压制因素在三季度已出现了一定的改善：6月开始PMI出现连续边际改善，8月工业利润已经出现了明显改善，去库存压力最大的时候或已经过去，部分行业已开始阶段性补库存。政策方面，从8月中旬以来，各部门落实节奏明显加快，政策力度也明显提升了一个台阶，商品和债券市场对经济边际改善和政策力度增加都有一定的反应，但股票市场对基本面边际改善的反应较为有限。一方面，因为股票情绪反应更长期的增长预期，改善需要时间，另一方面，说明隐含的股票市场的定价可能过于悲观。海外方面，美联储点阵图传递出年末再加息一次和中期维持高位的信号，全球流动性仍然处于煎熬震荡的环境，新兴市场资金存在流出压力。本基金基本维持了二季度相对均衡的行业配置，减持了个别受医疗反腐影响的医药个股，基本维持了电子、港股互联网和机械的超配仓位。展望未来，从长期配置角度而言，以沪深300加权ROE和PB来看，当前ROE处于周期底部初现企稳回升迹象，PB处于历史较低水平。以加权股权风险溢价指标ERP（即E/P-10年期国债收益率）来看，当前处于接近2倍标准差的高位，仅略低于2018年底，具备较长周期的配置价值。从短期来看，市场隐含的对上市企业收入及利润预期也已经修正到历次周期底部附近，在当前位置不应该再过分悲观。从行业配置而言，在估值低位，我们在总体均衡的基调下相对更偏向电子、互联网、机械、部分政策免疫的医药等成长类资产。从历史上看，在估值处于低位时，任何一次把长期问题短期化而导致的下跌都是很好的布局时刻。虽然我们不否认老龄化、房地产、地方债等长期问题对经济仍有一定的制约，但政策应对与经济形势都是动态的，从三季度密集出台的一些政策信号来看，我们认为当下市场对地方债和房地产的风险是过度悲观的。我们更相信微观视角下企业的现金流创造能力、企业家的创新能力和估值均值回归的力量。本基金将着力挖掘长期经济转型中的优秀公司，继续坚持以合理价格买入优秀公司的运作思路，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的超额收益。

2023年上半年，市场波动较大，一季度抢跑全球流动性“加息放缓--停止”，中国经济“疫情冲击修复--复苏”，A股和人民币走强，但进入二季度，随着经济复苏的力度弱于预期，风险偏好的回摆幅度仍然超出了我们的预期，股市基本抹平了年初的涨幅。上半年沪深300下跌0.75%、中证500上涨2.29%、中证1000上涨5.10%、恒生指数下跌4.37%。从行业来看，通信、传媒、计算机、家电、机械表现较好，分别上涨45.41%、43.43%、32.27%、17.42%、12.97%，消费者服务、房地产表现较差，分别下跌27.92%、14.07%。从经济周期来看，当前底部是较为夯实的，内生动能仍处于低位缓慢爬升的阶段，只是此前脉冲式“恢复性”扰乱了市场预期，使得参与者往往将短期环比波动线性外推形成长期乐观或悲观的预期。政策在二季度低基数下保持定力，整体处于观察期，使得市场部分乐观的预期有所落空。往后看，二季度讨论的所谓“通缩”问题虽然有长期因素在，但短期“去库存”带来的压力可能更大，名义值的下行也进一步压制了企业和市场的信心，但价格下行压力最大的阶段大概率在二季度，库存或已接近底部，下半年有望见底回升，带动经济内生动能趋势出现一定程度的复苏，从而扭转市场长期问题短期化的悲观预期。由于在人口、地产以及国际关系等长期担忧下对不确定性的回避，市场呈现出了明显的减量博弈特征，继续围绕“人工智能”和“中特估”极致分化。本基金基本维持了相对均衡的行业配置，小幅增加了医药、机械和电子仓位，适度减仓了部分计算机和通信个股，维持了港股互联网的仓位。

2023年一季度，股市震荡上行，沪深300上涨4.63%，中证500上涨8.11%，创业板指上涨2.25%，恒生指数上涨3.13%。从行业来看，计算机、传媒、通信表现较好，分别增长38.7%、34.23%、28.88%，房地产、消费者服务表现较差，分别下跌6.21%、5.29%。一季度，随着社会经济活动日趋活跃和春节后复工到位，PMI等高频数据显示2月开始经济基本面进入修复斜率较高的阶段。同时，年初信贷迎来开门红，中长期信贷脉冲显示债务周期向上。整体来看，国内经济复苏的方向是明确的，这意味着权益资产的长期赔率仍然处于较高水平，中期仍然利好权益类风险资产。政策方面，总量政策进入观察期，稳经济大盘政策的博弈，明显让位于侧重于高质量发展的产业政策，前期政策博弈较为极致的房地产和消费者服务表现较差，而数字经济表现亮眼，主要是受益于国内政策支撑和海外技术应用爆发，但由于技术初期，难言盈利兑现，细分行业轮动较快。海外方面，高利率下金融脆弱性有所暴露，市场博弈降息周期开启的热情较高。3月硅谷银行、瑞信等海外银行危机相继爆发，虽然在美联储等机构的快速行动下，短期流动性风险有所缓和，但高通胀、高利率、期限利差倒挂的根本问题未解。美联储在通胀和金融稳定两者间艰难平衡，降息前景仍不明朗，但中期来看，相信降息周期虽迟但到，在此之前可能存在波动和风险，但在流动性趋势性改善后有望迎来风险资产占优的大周期。一季度的市场有两条核心主线，一是以人工智能为代表的数字经济板块，二是央国企为核心的中国特色估值体系。其中，前者同时迎合了产业浪潮和政策周期，天时地利人和下表现更为亮眼。回顾一季度，本基金基本维持了前期的仓位和行业配置，继续小幅增加并超配了计算机、通信为代表的科技板块仓位，维持了港股互联网和医药的超配仓位。展望未来，我们对市场继续保持乐观。随着中国库存周期的逐渐见底，下半年宏观经济复苏的确定性将进一步加强。同时，随着各地政府进一步落实中央经济工作会议的相关政策，企业家信心和投资意愿也会逐渐恢复。相较于市场大势，我们认为更重要的是市场风格。综合经济复苏周期以及宏观流动性环境，我们看好的方向主要有以互联网、消费型医药为代表的泛消费，以计算机、电子为代表的周期已触底并叠加了新周期的科技。同时，对于光伏板块，随着股价的进一步调整，估值性价比也已显现。我们认为，短期市场的行业轮动较难把握，从美股与A股的历史数据来看，行业轮动虽然短期效果很亮眼，但保持长期胜率的人寥寥无几，因此更有意义的是中长期的市场风格。就中长期而言，本基金经理坚定看好我们将迎来以创新为核心的科技投资周期。一方面，随着我国人口总量的达峰，我国经济的核心驱动模式从二十年前的投资驱动到十年前的消费升级驱动再到现在的创新驱动。另外一方面，我们将迎来以人工智能为代表的新技术周期，人工智能将极大地提升全社会效率，并与各行各业产生我们现在还无法预想的化学反应。和历史上的每次重大技术革命类似，除了有一大批公司踏上时代的列车而受益外，还会有大量的公司在人工智能时代因面临来自跨界公司的降维打击而掉队。“人们或许总是高估事件的短期影响，而低估事件带来的长期影响”，这一次，或许应该也不例外，我们也正在抓紧学习和谨慎评估人工智能对每个已投资或待投资对象的影响。本基金将着力挖掘长期经济转型中的优秀公司，继续坚持以合理价格买入优秀公司的运作思路，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的超额收益。