鹏华中证银行指数(LOF)C(012042) - 基金投资策略和运作

从宏观经济情况看，目前1月的PMI数据仍在荣枯线以下，虽有季节性因素，但也表明经济仍然存在内需疲软的问题。年初出台的结构性政策对实体经济的提振效应需要时间，预计2月份受到春节假期影响，制造业PMI可能继续在收缩区间以下。后续中国经济的走势将主要取决于出口增速、房地产市场走势以及稳增长政策的落地节奏与力度。从证券市场角度看，2026年元旦后，市场风险偏好明显有所提升，增量资金入市，热点频出，科技和周期是两大主线，受到了资金的青睐，市场的成交量也稳步上升。但同时，我们也看到监管层面出台了一系列举措降低市场交易拥挤带来的风险。周期板块在高位也对宏观变量更敏感，包括地缘政治格局变化、美联储的降息预期等等，市场不确定性有所提高。而一季度后会进入密集的年报和季报披露期，因为，宽基层面还是以稳为主，行业层面则围绕基本面情况对估值进行消化。

从宏观经济情况看，2025年一季度由于消费刺激政策的带动，加上房地产止跌企稳的系列政策托底，财政的前置，出口效应等多重因素叠加，GDP增速高达5.4%。二季度虽然受到中美贸易摩擦扰动，但由于中美贸易谈判进展较为顺利，叠加出口转口和抢出口效应，出口的回落并不明显。从最新的经济数据看，国内经济上半年主要来自财政的支持，包括消费的“以旧换新”政策和基建的托底，但往后看三季度由于抢出口效应减弱叠加贸易战的不确定性，国内经济仍有一定压力。从最新的披露的经济数据看，GDP平减指数跌幅扩大说明内需仍然疲软，后续需要更大力度的消费刺激政策支持。从证券市场角度看，2025年市场整体处于复苏态势，尤其是4月7日市场大跌后，随着国内降准降息，以及贸易谈判取得一定进展，叠加二季度经济数据超预期，使得资本市场一路走高。展望后市，海外方面主要关注关税政策和降息，若美联储开始降息节奏，对资金回流中国市场以及人民币汇率稳定均有推动作用。若关税能取得更进一步进展，对国内风险偏好的修复也有促进作用。A股市场三季度的走势更看自身的基本面，目前仍处于博弈政策预期的阶段，若有更大的财政刺激政策落地，或能推动资本市场进一步向上。长期逻辑来看，第一、近三年中国宏观经济增速持续承压，且关税战的影响和预期扰动经济增长后续预期，宽货币持续延续，国债收益率和全社会预期回报率中长期下行，ROE相对稳定且股息率相对较高的银行股作为一类类债稳收资产，具备明显比较优势，目前看只要银行ROE不大幅下滑进而影响分红、国债收益率不拐头向上，银行股低波红利策略有效性仍将延续。第二，从估值框架来看，银行股估值上了一个台阶，但跟分子端盈利、ROE、成长性没有太大关系，主要驱动在于分母端的无风险利率、风险评价和风险偏好，目前来看，只要无风险利率没有拐头向上估值风险也不大。（银行股在无风险利率下行且风险偏好下行时容易跑出超额，券商股在无风险利率下行且风险偏好提升时容易跑出超额。）后续往三季度看：保险预定利率或于25Q3再度下调（下调50bps至2.0%），险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。风格预计更偏保险偏好的红利风格，更加均衡。银行业基本面来看，25Q2环比25Q1边际将有所改善，主要在于银行业息差降幅环比有望收窄，且25Q1银行债券投资TPL账户亏损随着国债收益率回落环比得以修复。

2025年A股市场的主线仍在于国内经济复苏，对内依赖于财政和货币政策的刺激，对外取决于中美贸易摩擦的演化程度。24年9月24日市场迎来了第一轮的反弹和修复，强有力的政策反转预期使得资本市场的信心有所修复，但10月8日后资本市场基本陷入了震荡的局面，很难向上进一步突破。一方面，投资者担忧国内经济复苏不及预期，另一方面也担心美国对中国加征关税对出口造成较大的压力。对于后市，应该对国内政策呵护经济有足够的信心，政策的发力点在于财政，重点的发力方向在于消费领域。我们看到，在国家政策的支持下，困扰着中国经济的隐性债务风险、房地产快速下行等问题都得到了有效的控制，后续若财政继续发力，仍能看到经济企稳复苏的趋势。其次，对于资本市场而言，随着中长期资金入市相关指引的出台，后续或有大量长期配置型资金进入权益市场，随着保险等机构逐步打通权益配置的堵点，后续资本市场有望降低波动，迎来向上的周期。对于海外的扰动，不确定性较大，或对市场的预期形成一定的干扰，需要密切关注。当前处于无风险利率快速下行的阶段，财政、货币和资本市场政策都相对比较友好，但仍面临内需不足和外需扰动的压力，所以可以利用宽基进行底仓配置，同时对于股债收益性价比较高的一些高股息类品种可以重点关注。2025年也是科技发展的大年，AI技术的突破和变革或许会引发市场对科技成长板块的关注，值得跟踪。

总体而言，上半年的资本市场波动较大，但目前A股市场的估值已经达到了历史底部，投资性价比凸显。年初资本市场经历了较大的回调，主要源于对经济复苏的担忧以及对市场流动性风险的担忧。在监管的迅速响应下，资本市场得到了企稳与反弹。随着“新国九条”的发布，4月政治局会议后存量地产优化政策的落地，以及海外降息预期升温等多重因素叠加下，资本市场迎来了一波反弹。但由于信贷数据未见明显回暖，内需仍然疲软，市场又有所下行。目前看，国内外环境仍存一定的不确定性，但目前估值也到历史低点附近。后续市场的走势还是取决于国内经济复苏的情况，需要密切关注经济数据的变化，尤其是信贷数据的改善情况。若三季度财政支持力度进一步加大，地产存量优化的范围和力度也进一步扩大，对经济数据或能带来一定改善。但美国大选的结果，包括特朗普若成功当选后可能采取的系列举措可能成为扰动市场的因素，需要进行警惕。银行作为红利类资产，在市场风险偏好回落的时候，或有一定的超额表现。

目前A股市场估值已经达到了历史底部，投资性价比凸显，目前宏观经济稳中向好，虽存在需求不足信心不足的问题，但是政策持续发力，提质增效。同时，外围环境有望改善，结束加息转而进入降息周期，给汇率营造良好的环境。

当前经济处于弱复苏、弱现实的阶段，最新的社融数据表明经济复苏态势有所企稳，但是内生动能不足仍是问题，所以未来经济能否进一步企稳回升，市场的预期是财政政策的出台，下半年整体将围绕着经济复苏与政策博弈展开。海外的形势也比较复杂，俄乌地缘政治问题，美联储加息问题都有可能对市场产生扰动。总体来看，下半年困扰市场的因素将逐步出清，海外方面，美国现在预期两次加息后会进入降息周期，国内政策和经济会更加明显，下半年逐步开始交易明年的经济复苏预期。