汇安鑫泽稳健一年持有期混合A(011989) - 基金投资策略和运作

本产品的债券端以票息策略为主，一季度略微降低了久期，增配了国债。虽然中东局势仍不明朗，但目前看，我们并不过度担心对国内通胀的影响。本产品的权益端，以追求绝对收益为目标，采用深度价值的方式来评估公司，然后配置那些通过分红回购等方式给投资者带来切实回报的股票，不追求短期高弹性，但求长期稳定、可预期的绝对收益。一季度在权益市场下跌的过程中我们适度增加了权益仓位，买入了建筑、家电、交运、环保、房地产等行业的股票，行业配置相对分散。本产品的收益目标，希望通过较高的权益仓位，提高期望收益率；并且通过行业分散和自下而上的个股配置，控制回撤和波动率，力争实现较好的收益风险比，给投资者带来良好的投资体验。

2025年四季度，我国债券市场在多重因素的复杂交织中波动加剧：地缘博弈的持续扰动、央行重启国债买卖的政策操作、政策预期的摇摆不定，以及供给端的潜在冲击，共同作用导致收益率曲线整体维持高位震荡的“熊陡”态势——长端由于对情绪波动和供需变化更为敏感，调整幅度始终快于短端。具体而言，10月上旬，中美贸易摩擦再起点燃避险情绪，收益率应声回落；月末央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加基本面疲软与宽松预期升温，做多热情被点燃，债市阶段性走强。随后市场迎来反复，公募基金销售新规的预期反复拉扯、央行买债规模不及市场预期，叠加地产信用事件的意外扰动，债市迅速回吐涨幅，曲线“熊陡”特征进一步强化。进入12月，资金面显著宽松让短端暂时占据优势；可降息预期降温，叠加财政工作会议释放“积极有为”的政策信号引发超长债供给担忧，债市情绪再度转向谨慎，长端开启持续调整。本产品的债券端以票息策略为主，但同时会适时调整杠杆和久期。权益端主要配置红利低波属性的股票，在波动可控的前提下，希望兼顾防御效果与稳健收益。

回顾2025年三季度，债券市场整体呈现调整，资金面保持相对稳定，但收益率中枢震荡上行。在多重因素共同影响下（尤其是权益市场的火热），导致债市逐步转向谨慎。随着大科技板块带动A股持续走强，居民的大类资产配置结构中权益比例开始提升，债市的负债端承压，整体行情转入震荡区间。产品运作方面，本管理人根据期限结构和票息策略，略微调整了杠杆水平与久期结构，以应对市场波动。本产品定位为波动可控的“固收+”策略产品，核心目标是在严回撤的前提下，兼顾债券市场的票息和权益市场上行收益。基于这一目标，我们重点配置了红利类（高股息）资产。虽然该类资产在市场向好时表现并不令人满意，但胜在回撤可控，能降低大多数震荡和下跌市场的风险。在当前全球地缘政治风险升级、中美摩擦不断、经济复苏承压、利率持续走低的宏观环境下，红利资产兼具防御属性与收益特征，是非常重要的配置方向。从资产属性看，红利资产具备的“高股息+股价稳健”双重优势，有望在未来几年持续兑现，具备显著的长期配置价值。毫无疑问，三季度是红利股/防御型股票的逆风阶段，在泛科技板块、成长风格全面占优的市场结构下，红利股成为沉淀资金不断流出的源头，两个板块的估值剪刀差，扩大到了非常极端的位置，而这也意味着，均值回复就在不远处。

回顾2025年上半年，在政策支持和实体经济需求的双重推动下，我国债券市场展现出强劲的发展势头，但也面临内外部因素的复杂影响，整体呈现出高波动与震荡并存的特征，整体表现先扬后抑，收益率曲线逐渐平坦化，10年期与1年期国债利差收窄，债券市场在供给扩容的同时也面临着逐渐放大的波动，一级市场保持高景气态势，信用债和利率债协同发力，助力实体经济稳中向好。在二级市场方面，债券收益率整体下行，且信用债表现优于利率债。然而，市场的结构性差异较为显著，投机交易（有别于配置型交易）氛围较浓。本产品定位为固收加产品，旨在动态平衡不同资产间的收益与风险，为投资者提供相对稳健的回报，在严控回撤的情况下，希望能分享权益市场的上行。基于目前的宏观经济环境和利率中枢下移的趋势，权益部分选择的是红利低波类资产。作为一种结合高分红与低波动的投资策略，该类资产近年来在国内外市场中受到的关注日益提升，在低利率环境下具有较强的配置优势，市场下跌或震荡时具有较强的防御性，中长期收益稳健，还受到政策和保险机构等增量资金的支持，是固收加产品的较好选择。

回顾2025年一季度，债券市场宽幅震荡。以10年期国债为例，收益率波动区间在1.6%~1.9%，叠加大约9年的久期，价格波动约为2.7%，今年以来长债的区间持有体验并不会很友好。2025年迄今，最具里程碑式的事件是1月份DeepSeek发布了开源大模型，迅速在全球范围内引发了强烈关注和讨论，全球人工智能领域专家学者对其深入测评和分析，愈发证实了其技术的领先和算法的优势。在算力资源被美国大举限制的情况下，全球看到了中国在人工智能领域的爆发力和潜力，引发了中国资产（尤其是优质的泛科技公司）的价值重估，“东升西落”的叙事开始进入主流视野。在这样的大背景下，A股市场顶住了美股市场下跌的压力，上证指数先抑后扬，港股市场更是由于其外汇制度优势和上市公司的结构性特征，近乎一骑绝尘地引领了中国资产的价值重估，恒生科技指数一季度涨幅超过20%。在这样的背景下，报告期内股债跷跷板的效应逐渐显著。一方面，2024年四季度以来的抢跑行情，去年四季度涌入了较多增配债券的资金，使得债券收益率达到了阶段新低（债券价格新高）；另一方面，在人工智能等泛科技板块行情的推动下，A股权益市场的资金活跃度和风险偏好全面提升，对债券市场也产生了挤出效应。由于社会融资规模和信贷数据表现出强劲的增长势头，宏观经济数据显示出边际改善的迹象。进入3月份，信用债率先上行至合意区间，配置价值显现；考虑到外部环境存在不确定性，以及年内仍有降准降息的可能性，预计债券市场将延续宽幅区间震荡，交易型机会或大于配置型价值。本产品定位为固收加，收益风险特征与普通权益基金有较大区别，净值波动不宜太大，需尽量做到回撤可控，权益部分的构建也需要基于此进行约束。结合A股长期的风格波动特征和盈利周期，从安全边际和控制下行风险考虑，组合中配置的是相对稳健的红利组合，目前占资产净值的比例不超过15%。但代表红利类资产的中证红利指数，今年一季度录得涨幅-3.1%，从一定程度上显示，红利资产的表现与当前的泛科技牛市基本没有关系，对产品的净值也带来了小幅的负贡献。但站在更长的时间维度和更广的空间维度下，红利股的防御价值和稳健收益特征，已经得到了海内外资本市场的检验。组合中精选的高股息资产，是竞争格局稳定，现金流充沛，盈利波动较低的“现金牛”，在我国利率中枢下移的大背景下，配置价值更加凸显，对组合起着重要作用。

2024年全年，A股市场呈现显著的风格切换特征，全年经历了"估值、盈利压缩-政策驱动-信心恢复"三个阶段。本产品基于宏观政策研判和市场微观结构的分析，在严控回撤的前提下，权益部分构建了波动较小，安全边际较高的红利组合。回顾上半年，市场整体较弱，债券较为强势，国债收益率下行。截至9月下旬，在政治局会议释放积极信号后，市场开始进入攻守转换的状态；过去三年估值压缩到极致的科技成长股，迎来转折；叠加货币政策和财政政策的进一步松绑，流动性改善下的中小市值股票迎来春天。红利组合在这样的环境下，表现相对较弱。但从中长期维度看，在国债收益率快速下行的环境下，优质资产日益稀缺，高股息资产仍具备较高的配置价值。面对成长-价值风格的快速切换，以及风险偏好的变化，本基金坚持的定量化投资框架，具备长期纪律和规则约束，能提升投资过程的理性和客观程度。在行业均衡和个股分散的前提下，构建了波动相对较低的股票组合。与此同时，本基金管理人也针对不同的宏观环境、中观结构和微观特征，积极纳入新型的数据和信息，不断地完善投资框架，改进投资策略，提升模型的适应性和生命力，进而促进公募产品的高质量发展。

2024年三季度，社会总需求的疲软对于生产端的拖累继续显现。虽然此前PMI呈现出生产强于需求的局面，但宏观高频数据显示，产销率仍然维持低迷，导致企业的生产积极性并不高，企业的产成品库存位于高位。房地产方面，房价并未企稳，负向的财富效应进一步压缩了居民消费意愿，导致社零消费进入螺旋式下跌的困境。市场的风险偏好低迷，在此背景下，债券利率不断创下新低。转捩点出现在九月下旬召开的国务院新闻发布会上，“一行一局一会”重磅发声，联袂发布了各种金融支持经济高质量发展的举措，释放出浓浓的政策暖意。央行降准降息，同时推出针对股市的创新工具。政治局会议提到要“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，表态积极，市场的低迷快速扭转，市场应声而起来。地产方面，首次提及“要促进房地产市场止跌回稳”，市场对于房价企稳的信心有所增强，成交量大幅提高。受风险偏好提升影响，债券利率出现快速上行。债券方面，本产品主要配置了中短久期的二永债，努力在控制利率波动的同时获取相对合理的票息收益。权益方面，在这样波动极速放大、情绪极速转向的狭窄窗口期，预测的难度大、胜率低，本管理人的做法是通过判断市场当前所处的状态，采取相应的投资策略进行应对。本产品出于产品的风险收益特征考虑，在保持行业相对均衡的情况下，精选出的标的在一定程度上偏向红利，希望能分享这些优质上市公司的估值修复，在波动可控的情况下改善组合收益。

报告期内，我国宏观经济延续了弱复苏状态，宏观经济的结构呈现出一定变化：出口表现亮眼，消费仍不够强劲，固定资产投资处于震荡状态。但值得注意的是，政策层面在不断释放积极信号，政治局会议提出要“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，随即政府债发行加速，对于基建起到一定支撑作用。货币政策方面，明确了实施支持性的货币政策，预计流动性有望边际改善。债券市场方面，监管自律机制要求取消手工补息后，银行存款转为非银负债，债券配置需求明显增加。债券供给方面，政府债的净融资偏慢，使得合意资产的收益率中枢不断下行，且供不应求。地产预期逐步降温后，市场避险情绪延续，利率出现持续下行。自4月底起，央行开始频繁关注长期收益率，但由于供需关系仍不平衡，具有代表性的十年期国债利率经历短期快速调整后再度创下新低。报告期内，基金组合总体维持中性的久期策略，获取了一定的债券净价收益。在股票上维持相对稳健的投资比例，以高分红的稳定类品种为核心持仓为主。可转债投资比例较低，同时根据对可转债股票基本面与信用的分析，用相对分散的策略增加了部分超调转债的持仓。

在政府推出一揽子稳增长政策和积极财政措施的刺激下,今年年初的宏观经济指标呈现出初步的好转迹象。市场普遍预计,第一季度的经济有望实现开门红。然而,受去年底以来市场情绪低迷的影响,这种悲观情绪在1-2月份依然延续。直到春节后,市场的悲观预期才出现明显的扭转。加之外部降息预期升温等利好因素,权益市场迎来触底反弹的契机。与此同时,在资金面宽松的环境下,利率在1-2月期间呈现出明显的下行趋势。本基金在第一季度基本把握住了利率下行带来的投资机会，整体维持较低的权益仓位，组合的回报波动较低，也一定程度上错失了2月以来的快速反弹。展望第二季度,债券市场方面,考虑到新增供给压力加大,宏观经济温和复苏,以及流动性维持宽松等因素,预计收益率维持低位小幅波动。可转债市场方面,市场的供需关系相对偏暖，但可转债以正股以小盘股为主，在选择标的上需更为谨慎和分散。股票市场方面,美国降息预期出现反复,国内经济复苏态势仍不稳固，组合将以继续关注高股息、受益于供需格局改善的大宗商品以及稳定消费品种，关注在有估值保护下的加仓机会。

2023年,中国经济复苏的进程可谓一波三折,年初的强劲预期逐步过渡到年中开始的增速相对缓慢的现实,这直接影响了股市和债市的走势。债市方面,年初利率水平在经济复苏预期推动下攀升,但随后受经济动力减弱和货币政策宽松的影响,利率持续下行,甚至出现"资产荒"。三季度利率在政策和资金面因素影响下震荡上行,但四季度经济减速,在降息预期和存款利率下调的带动下,利率继续下行。总的来说,债券市场全年表现亮眼。股市方面,年初市场在疫后复苏预期推动下整体上涨,但二季度经济放缓迹象初显,市场热点转向人工智能和高分红股票。下半年,经济下行压力加大,房地产市场持续探底,市场对总量增长有所担忧,加之海外因素影响,股市持续回调,低波动、高股息品种受青睐。本基金年初对权益市场判断偏乐观,提高了权益仓位,债券则主要采取票息策略,整体久期偏短,四季度虽然拉长久期获得了资本利得,但全年来看权益资产拖累和债券久期偏短导致整体收益低于预期。

报告期内，美联储加息节奏有所放缓，但市场担忧加息将持续更长时间，10年美债利率创下2007年以来新高。国内方面，市场风险偏好的降低带动长债收益率下行。8月PMI及工业企业利润好转，CPI及PPI在消费缓慢复苏及商品价格上涨的带动下见底，基本面修复初现，长债收益率持续上行。由于地方专项债在8-9月集中发行，资金利率中枢系统性上移，带动短端利率大幅上行，并在一定程度上导致收益率曲线整体上移。权益市场方面，报告期内迎来政策密集期，超预期降息、降低存量房贷、降低印花税、认房不认贷等一系列有力措施出台，对于地产和资本市场的支持力度不断加大。但由于市场此前预期较强，在政策兑现后走出利好落地后的下跌，对于政策落地效果不确定性的担忧，使得风险偏好未持续提升。展望后市，流动性方面，10月专项债使用可能加快，跨季后恰逢大量逆回购到期，特殊再融资债加速发行，资金面存在不确定性。美国经济韧性超出市场预期，我国出口有望得到支撑，商品带动下的价格指标有望继续企稳回升。常规的地产拉动对经济的贡献在不断减弱，地产销售分化较为明显，M1增速依旧较低，经济复苏的方向确定但斜率或低于预期，进一步稳增长的政策有望出台。宏观经济与资本市场在探明底部后可次第回升，居民信心和风险偏好得到修复，从而带动权益市场的表现。

报告期内，国内经济从年初的强预期切换至年中的弱现实，地产销售在22年大幅下滑的基础上仍继续走弱，居民的消费信心与企业的投资信心尚需提振，出口的压力已显现，经济复苏波动性和曲折性逐步成为共识。在年中政治局会议后，政策层面对于宏观经济、地方债务风险和房地产市场定位均有更具针对性的提法，但具体政策尚待落地，产生效果亦待观察。债券收益率在报告期低经济增速与宽松货币政策的作用下出现较明显下行，而股票市场整体呈现结构化格局，成长与价值风格在期间均有阶段性表现，但整体波动性较大，行情把握难度较大。组合在年初经济复苏强预期的时期，提高的权益仓位获得一定收益，但在经济动力边际减速的一季度末未能做出足够调整，整体采用相对平衡的行业配置策略，也未能有效把握以AI为代表的成长股的投资机会，权益部分对组合整体表现有所拖累。在债券上因久期相对较短和仓位较低，未能充分获取收益率下行的净价收益。