汇添富稳健增益一年持有混合C(011945) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至 50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。权益方面，2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。以AI为代表的科技和有色资源延续了2025年全年的强势，消费和医药等内需资产表现较弱。四季度各行业继续分化较大，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、房地产和医药生物等行业表现靠后。我们坚守自上而下选股的理念，四季度增加了持仓个股，降低单个持仓比重。我们主流仓位依然配置在低估值个股。

2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。权益部分，三季度A股市场表现强势，分化巨大。科技股为代表的成长股大幅上涨，银行股为代表的价值股表现低迷。市场热点集中在半导体、AI算力产业链、人形机器人等高成长赛道。受益于国际黄金和铜的价格上涨，国内有色资源股三季度表现突出。我们三季度组合依然集中，主要持仓是家电、有色和港股互联网。持仓的价值股表现较差，少数成长股亮眼。随着三季度市场大幅上涨，我们将会更加谨慎的挑选个股。

2025年上半年，国内经济总体保持平稳运行，生产需求稳定增长。在一系列政策支持下，内需消费对经济增长的贡献突出。尽管二季度中美贸易出现摩擦，但出口数据韧性较强，总体影响有限。固定资产投资数据一季度保持平稳，二季度边际走弱较为明显。1-3月中旬，监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。3月下旬-5月中旬，受资金面逐步宽松、中美贸易摩擦升级的影响，债券利率单边下行。5月下旬-6月，中美贸易摩擦缓和，债券利率维持窄幅震荡走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。权益方面，上半年A股市场整体处于持续上涨氛围，风险偏好非常高。上半年小盘股整体表现最优，万得微盘股指数上涨36.4%，中证2000上涨15.2%；北证50上涨39.4%；与宏观经济关联度高的大盘股表现相对逊色，沪深300上涨0.03%，上证50上涨1.01%，创业板指上涨0.53%。从申万行业指数来看，有色金属上涨18.1%，银行上涨13.1%，通信上涨9.4%，医药生物上涨7.4%，表现落后的主要是景气度较差的白酒煤炭家电等，煤炭下跌12.3%，食品饮料下跌7.3%，房地产下跌6.9%，石油石化下跌4.8%，家电下跌1.1%。港股表现大幅优于A股，恒生指数上涨20.0%，恒生国企指数上涨19.0%。我们权益资产主要是集中在少数个股，我们通常偏好估值低、商业模式好的行业，但是这类行业通常并非高景气度，在市场风险偏好高时表现会很差。我们上半年配置的港股表现较好，主要是逢低买入互联网龙头。反思自己的组合，我们要提高对行业格局变化的敏感度，以后要加强对景气度因子的权重，适度动态调整。

2025年一季度，国内宏观经济显著企稳回升，制造业PMI温和走强，基建发力明显，房地产市场逐步企稳，制造业投资与消费维持较强的韧性，新经济领域出现多项突破，主要得益于提振经济的一系列增量政策。此外，生产端强于需求端，通胀水平偏弱的局面仍旧存在。一季度监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，并进行了结构方面的优化。一季度A股市场分化很大，科技类资产表现亮眼，而红利股面临调整压力。一季度表现最好的指数是北证 50，累计上涨22.5%；万得微盘指数和科创100分别上涨11.7%和10.7%。跌幅领先的主要是中证红利指数，下跌3.1%。行业来看，涨幅靠前的是有色金属、汽车、机械设备和计算机，跌幅靠前的是非银金融、房地产、石油石化、商贸零售和煤炭行业。从行业分布看，市场风险偏好有所提升，科技和机器人概念股受到市场追捧，而能源股受到商品价格下跌股价表现低迷。我们一季度持仓变化相对灵活，基于绝对收益积极买入优质资产，努力获取绝对收益，主要持仓依然聚焦在家电、互联网和资源行业的龙头公司。

回顾2024年，经济总量层面达成了既定目标，但季度间分化显著，二三季度表现偏弱，一四季度表现较强，全年制造业投资和出口表现出很强的韧性，新旧动能转换过程中的房地产投资表现低迷，通胀水平维持在偏低的位置，有效需求不足、预期偏弱等制约性因素贯穿全年。一二季度，债券利率总体震荡下行，仅在4月出现较大幅度上行，主要原因是货币当局多次提示长债利率风险、市场担忧特别国债发行节奏等。三季度，货币当局进行了逆周期调节，两次下调7天期逆回购等政策利率，同时降低存量房贷利率，7-9月下旬，债券利率显著下行，9月末在增量政策预期、权益市场风险偏好回升等影响下，债券利率大幅上行。四季度，多部委为落实9月底政治局会议精神，相继出台提振经济的增量政策，债券利率10月走势偏震荡，11-12月受益于非银同业存款利率纳入自律管理、年末机构抢配等因素，债券利率趋势性下行，十年国债利率于12月初下行至2.0%以下位置。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，并进行结构方面的优化。权益方面，2024年A股市场表现可谓跌宕起伏。市场整体先抑后扬，各类指数分化明显。全年来看，上证综指上涨 12.67%，深证成指上涨9.34%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨 13.23%，科创50指数表现最好，上涨幅度超过16%。从行业指数来看，银行板块全年涨幅高达34.4%，非银金融行业上涨30.2%，通信行业上涨28.8%，家电上涨25.4%，电子行业上涨18.5%，汽车行业上涨16.3%。跌幅靠前的是医药行业（下跌14.3%）、农林牧渔（下跌11.6%）和食品饮料（下跌8.0%）。2024年A市场最大机会依然是人工智能。全球各大互联网巨头加大算力开支，国内大型互联网公司也开始大幅增加资本开支。国内AI终端应用在智能手机、医疗、云终端、教育和创意工具等领域取得了显著进展，展现出强大的市场潜力和创新活力。2024年AI产业链全面爆发，从上游硬件设备的芯片、服务器和光模块，到中游技术层的开发平台、算力网络和算法模型，再到下游应用层的互联网与内容生成、智能终端（比如AI手机、AI眼镜和机器人）、行业应用（比如AI医疗、AI金融、AI教育）。2024年A股市场虽然有所反弹，但是并未火热。IPO数量只有100家，融资规模673亿，远低于2023年。公募权益基金发行依然困难，权益规模增加并不明显。总的来说，2024年市场波动很大，红利资产和成长资产的切换非常突然，赚钱效应不算明显。回顾2024年，我们主要是精选个股。权益仓位始终维持在较低水平，并且持有少数几只个股。我们重仓的家电行业2024年表现出色，主要是国内家电补贴政策力度很大，同时出口景气度很高。但是我们对科技股的投资依然是非常不足的，科技股持仓数量和比例都很低。一方面我们对科技股的产业变化不够敏感，一方面对科技股的高估值存有疑虑。从投资理念看，我们更喜欢商业模式稳定的资产，不擅长把握景气度剧烈变化的公司。

2024年三季度，国内经济运行指标有所走弱，制造业PMI再度探底显示出需求不足仍是当前经济的主要矛盾，生产强于需求的格局依然延续。宏观经济结构方面，经济仍处于新旧动能转换过程中，地产、传统基建为主的旧经济偏弱，制造业投资持续高增。社零增速弱势运行，居民需求较弱，消费者信心的回升仍需要时间。在海外经济走弱的背景下，出口维持了一定韧性。在此背景下，货币政策进行了逆周期调节，央行两次宣布下调7天期逆回购等政策利率，同时降低存量房贷利率。7-9月下旬，债券利率显著下行，9月末在加力推出增量政策预期、权益市场风险偏好回升等影响下，债券利率大幅上行。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。权益方面，三季度A股市场巨变。七八月份市场不断缩量下跌，九月底随着政策预期改变市场短短一周内大幅上涨。三季度上证50上涨15.05%，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，创业板指上涨29.21%，科创50上涨22.51%。市场下跌时，低估值的高息资产表现优秀，但是市场一旦反弹，想象空间大风险偏好高的科技类资产弹性巨大。A股市场历来如此，短期内市场风格往往主导个股表现。三季度国内经济依旧较为低迷，但是政策力度明显开始加大，房地产政策继续放松，财政和货币政策后续空间依然很大。虽然阶段性市场波动很大，但是A股市场主要增量资金依然来自保险公司，因此现金流好分红率高的公司长期仍有相对收益。经济增速放缓的背景下，各个行业龙头公司的竞争优势会进一步增强。中期维度我们看好的依然是出海产业链、国内各行业龙头公司和高股息的稳定资产。报告期内，本基金依然专注选股，持有少数个股保持不动。

2024年上半年，国内宏观经济展现出较强的韧性，出口与制造业投资表现强劲，基建投资实物工作量偏弱，地产投资仍旧在寻底的过程中，消费总体上平稳但价格偏弱，总需求不足仍是经济的主要矛盾。此外，叠加上半年机构配置需求旺盛，债券供需存在一定缺口等因素，债券利率总体震荡下行，仅在4月出现较大幅度上行，主要原因是货币当局多次提示长债利率风险、市场担忧特别国债发行节奏等。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，维持偏高的久期，并对信用类资产进行结构方面的优化。权益方面，2024年上半年A股市场延续去年风格，市场波动巨大，避险资产总体占优。上半年上证50上涨2.95%，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，创业板指下跌10.99%，科创50下跌16.42%。行业来看，低估值资产表现最好，银行股上涨17%遥遥领先，煤炭、公用事业、家电和石油石化等上涨幅度较大，计算机、社会服务、轻工制造、传媒和医药等成长行业跌幅巨大。今年市场波动依然巨大，一月份市场由于流动性危机大跌，二月份之后触底反弹，AI为代表的成长股大幅反弹。四月份市场再次进入震荡，虽然不断有热点，但是赚钱难度很大。大量的非龙头股票不断边缘化，估值继续承受压力。我们上半年采用低仓位和个股集中两个策略，通过少数个股来获取收益。

2024年一季度，国内经济稳中有升，制造业PMI在1-2月低迷后，于3月实现强于季节性的回升，出口表现强势，通胀数据有所改善，地产政策持续边际优化，经济政策的主基调仍旧聚焦于高质量发展与新质生产力，全社会有效需求仍旧偏弱。在此背景下，叠加年初机构配置压力较大，债券利率1-2月呈现单边下行走势，3月受制于下行空间有限、特别国债供给等因素扰动，呈现窄幅震荡走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。权益方面，一季度A股市场波动巨大，行业分化亦巨大。本季度上证50上涨3.82%，沪深300上涨3.1%，中证500下跌2.64%，创业板指下跌3.87%，科创50下跌10.48%。行业来看，资源股为代表的高股息资产表现最好，涨幅靠前的行业是石油石化、银行、煤炭、家电和有色金属；跌幅靠前的是医药、计算机、电子和房地产等行业。一月份市场由于流动性危机大跌，二月份之后触底反弹，AI为代表的成长股大幅反弹。一季度市场最主流的资产是资源股，全球资源价格上涨，金、铜和石油价格持续上涨，因此国内资源股表现优异。与此同时，大量的制造业股票由于估值较高逐步边缘化，继续压缩估值。一季度数据来看，国内地产销售依然疲软，居民消费中规中矩，出口相关产业链是亮点。美国经济数据依然强劲，美债收益率继续反弹。A股市场依然没有增量资金，市场继续存量博弈。我们努力从第一性原理出发，放弃博弈思维，从商业模式、景气度和估值等方面分析个股的市值空间。目前我们重点关注出海产业链、国内持续增长的细分行业和高股息的稳定资产。我们始终维持较低仓位，仓位主要配置在两个方向，一个是军工和医药等弱周期行业，一个是低估值的能源行业。医药和军工一季度表现很差，主要是行业景气度不够强，估值不够低。我们适度增加港股的配置，主要是估值具备明显优势，特别是能源股。

2023年，国内宏观经济运行总量较好，但仍旧面临结构性矛盾突出、有效需求不足等问题，全年物价指数偏低，PMI波动较大。海外加息周期逐步进入尾声，地缘政治冲突频发。1-2月，在宽信用政策持续发力预期下，债市整体有所调整；3-8月，国内经济修复动能边际有所减弱，PMI指标运行偏弱，叠加央行于6月、8月进行了降息操作，债券利率总体呈现下行走势；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，债券利率趋势性上行；10-11月，在国债增发、地产政策优化、PMI指标走弱等多重因素影响下，债券利率窄幅震荡；12月，国内经济政策定调落地，叠加资金面边际走松、市场配置力量和降息预期增强等因素，债券利率单边下行。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。权益市场2023年表现超出大部分投资者预期。年初投资者对今年宏观复苏预期很高，但是春节之后经济表现持续低于预期。房地产销售持续低迷，居民消费相对疲弱，宏观相关产业链总体需求很弱，总量经济看不到亮点。在宏观经济弱势的背景下，许多行业面临增长降速的压力，估值不断收缩。在此大背景下，市场风格非常极致，确定性高的红利资产和成长主题的小盘股受到投资者追捧。指数来看，沪深300下跌11.38%，上证50下跌11.73%，中证500下跌7.42%，创业板综下跌5.41%，国证2000下跌1.16%。行业分化也很大，受AI全球产业趋势的拉动，通信、传媒、计算机、电子等科技板块涨幅靠前，煤炭板块去年受市场风格影响表现也很好；跌幅靠前的板块包括房地产、新能源、食品饮料、军工等。2023年市场最大机会是人工智能主题。年初随着OPENAI公司大模型发布，投资者意识到这是一个巨大的产业浪潮。相关产业链上半年迎来暴涨，从上游光模块到下游软件游戏等行业都有几倍的涨幅。但是下半年应用端并没有出现革命性产品，相关个股回撤巨大。2023年基金重仓股普遍表现较差，即使行业内部基金重仓股的表现也远落后于其他个股。一个原因是基金重仓行业的基本面表现较差，比如新能源行业的供给格局恶化，白酒行业整体需求较弱等；另一个原因是基金发行遇冷，市场缺乏增量资金，博弈思维加剧。总的来说，2023年是投资非常艰难的一年。大部分行业盈利增速都在下降，估值也面临压力。市场虽然出现很多涨幅巨大的个股，许多都带有主题性质，很难兑现业绩。2023年我们仓位维持在很低水平，重点配置在医药和军工两个需求相对稳定的行业。医药和军工两个行业2023年都遭遇反腐利空，行业相关个股盈利下调，跌幅巨大。我们的中观行业判断相对较差，错失了科技股的大牛股。对于现金流优秀的煤炭股，我们始终认为可能处在周期较高位置而不敢重仓。我们对组合一直在动态调整，不固执，不贪胜。虽然也有犯错，但是我们始终努力的客观看待市场。我们的框架是挑选高质量证券做中长期布局。我们最看重的因素是商业模式、管理层、企业发展阶段和估值。

2023年三季度，国内经济延续逐月恢复态势，社融和信贷数据改善，房地产政策有所放松，季末制造业PMI重回扩张区间，同时仍旧面临着需求偏弱、内生动能不足的问题，物价指数同比增速偏低。三季度货币政策维持宽松，央行调降政策利率，DR007季度均值较上季度略微下行。债券收益率呈V形走势，7月-8月上旬，增量政策预期与偏弱基本面的现实相互交织，债市窄幅震荡；8月中旬，在金融数据走弱、政策利率调降、LPR非对称调降等多重利好影响下，收益率快速下行；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期进一步加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，收益率趋势性上行。权益方面，三季度A股市场分化依然较大。本季度上证50上涨0.6%，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，创业板指下跌9.53%，科创50下跌11.67%。行业来看，传统经济表现最好，涨幅靠前的行业是煤炭、黄金、券商以及银行等；光伏、半导体、军工等制造业相关行业跌幅靠前。随着经济增速下降，投资者对高分红资产青睐有加，对制造业公司的商业模式担忧加剧，大部分制造业公司的估值承受较大压力。三季度能源价格上涨，美债收益率不断上升，全球风险资产承受压力。A股市场能源相关资产表现最好，上半年涨幅巨大的人工智能板块调整幅度很大。总的来说，目前市场依旧是存量博弈。我们重点关注依然是结构性机会，努力寻找新技术、新领域和新区域为代表的增长方向。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。权益仓位我们维持在很低的水平，个股相对集中，主要集中在医药和军工两个行业。

2023年上半年，债市行情大致以两会为分界线划分为两个阶段。两会前，在宽信用政策持续发力预期及短端利率持续上行影响下，债市整体有所调整，信用债表现明显优于利率债，三年期利率债一季度高点较年初上行27bp，信用债平均上行14bp。两会后，尤其是二季度，国内经济修复动能边际有所减弱，PMI连续三个月运行偏弱，房地产、基建为代表的旧的增长动能在减弱，经济整体在向高质量发展的方向转变，在此背景下，债券利率基本呈现单边下行走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债为主，并对信用类资产进行结构方面的优化。权益市场上半年结构分化极其明显。指数来看，上半年上证50下跌5.43%、沪深300下跌0.75%、中证500上涨2.29%、创业板指下跌5.61%、科创50上涨4.71%。行业来看，表现最好的是通讯、传媒、计算机和电子等科技类行业，表现最差是商贸零售、建筑、房地产、食品饮料和电力设备等。年初投资者对今年宏观复苏预期很高，但是春节之后经济表现低于预期。房地产销售持续低迷，居民消费相对疲弱，宏观相关产业链总体需求很弱，总量经济看不到亮点。在宏观经济弱势的背景下，许多行业面临增长降速的压力，估值较长时间内面临压力。虽然未来也许会有刺激政策，但是更多的是托底。我们未来关注重点是结构性机会，努力寻找新技术、新领域和新区域为代表的增长方向。随着人工智能技术的进步，许多领域可能被深刻改变，比如算力、游戏、机器人和自动驾驶等。年初我们对经济复苏相对谨慎，因为居民资产负债表需要时间修复。但是市场流动性始终维持宽松，因此我们重点配置在成长类资产，主要是军工、医药和食品饮料行业。由于基金销售低迷，存量博弈特征明显，许多机构重仓的成长股表现很差。上半年我们总仓位始终维持在较低水平，总体操作不多，主要在军工和医药行业内部个股适度切换。我们阶段性参与港股，但是总体效果较差。我们回避了强周期行业，但是错过了新科技领域，几乎完全踏空了通讯、计算机和传媒行业，主要是我们认为这些行业当前确定性不够。

2023年一季度，债券利率先上后下，窄幅震荡。1-2月在宽信用政策持续发力预期及短端利率持续上行影响下，债市有所调整。3月两会落地，强刺激经济政策并未出现，债券利率持续下行。报告期内，本基金债券部分配置以高等级信用债为主。一季度A股市场分化很大。本季度上证50上涨1.01%，沪深300上涨4.63%，中证500上涨8.11%，创业板指上涨2.25%，科创50上涨12.67%。行业来看，计算机、通讯、传媒和电子上涨幅度大幅领先，商贸零售、银行、电力设备和地产等行业涨幅靠后。行业分化巨大，背后的逻辑非常清晰。CHATGPT的推出意味着人工智能的新时代，人工智能产业链公司成长想象空间打开，从而推动科技股的上涨。而春节之后市场预期的经济强复苏并没有到来，宏观经济强相关资产表现落后。我们对经济复苏一直相对谨慎，因为居民资产负债表需要时间修复。但是市场流动性始终维持宽松，因此我们重点配置在成长类资产。由于基金销售低迷，存量博弈特征明显，许多机构重仓的成长股表现很差。全球来看，通胀压力放缓，经济衰退风险加大，出口相关产业链面临一定压力。我们低估了市场对人工智能的追捧，自下而上看，许多公司受益于人工智能的确定性较低，因此我们并没有重点参与。我们仓位相对较低，主要配置在成长股。基于对今年业绩确定性的判断，我们配置方向是军工、医药、食品饮料和互联网。一季度科技股的行情我们基本错过，虽然人工智能确实会深刻改变社会，但是自下而上分析，能够重仓买入的公司并不多。