广发沪港深价值精选混合C(011909) - 基金投资策略和运作

2026 年一季度，全球宏观经济环境受到美国贸易政策突变与中东地缘冲突等负面因素的共同扰动，“滞胀”风险重新抬头，全球经济复苏进程再度面临严峻挑战。美国最高法院裁定特朗普此前大规模关税政策违法，特朗普对全球所有国家征收10%的临时关税，并发起多项针对特定国家和行业的301关税调查，全球关税政策和经贸关系再度面临调整。美国、以色列与伊朗相关军事冲突升级，引发伊朗全面封锁霍尔木兹海峡，全球能源供应稳定性骤降，中东产油国被迫减产，国际原油价格中枢迅速从年初的 70 美元以下攀升至 100 美元以上。在此背景下，全球财政货币政策也将面临明显制约，全球央行面临艰难决策、降息进程或持续延后，财政资源被迫集中应对能源带来的成本冲击。全球经济回升仍需等待中东局势的进一步稳定。再观国内，2026年一季度国内经济增速实现良好开局，外需表现强劲，价格水平实现明显回升，工业部门盈利大幅改善。一季度出口增速大超预期，在人民币升值背景下，中国制造出口竞争力不减。反内卷政策取得初步成效，CPI、PPI持续回升，工业企业利润增速重回两位数。2026年政府工作报告将经济增长目标设定为4.5%-5%区间，淡化经济增长目标要求，更注重提高经济发展质量，对财政政策和货币政策力度也进行了相应调整。二季度国内经济将面临能源冲击带来的成本压力，但在国内政策的应对下，预计整体冲击仍是短期的。2026年一季度，上证指数、恒生指数涨幅分别为-1.94%、-3.29%，A股、H 股整体呈先扬后抑、震荡分化走势，结构差异显著。A股1月冲高、2月震荡、3月调整，呈现沪强深弱，沪指相对抗跌，创业板、科创50等成长指数回调更深。主线围绕新质生产力，AI算力、半导体、电力等板块表现突出，高估值成长股阶段性承压。港股受海外流动性与地缘扰动更大，恒生指数及恒生科技指数冲高回落、跌幅靠前，互联网、科技成长估值回调明显，电力、公用事业等防御与能源基建板块相对抗跌，结构性机会突出。2026 年一季度，广发沪港深价值精选基金重点布局半导体设备龙头、存储龙头、缺电板块，核心是科技自主、AI算力爆发及电力供需硬缺口三大主线共振，兼顾成长确定性与周期弹性。布局半导体设备龙头，核心在于晶圆厂扩产与国产替代加速。“十五五”强化科技自立自强，成熟制程向大陆转移、先进制程扩产提速，设备是产业链最具受益确定性环节。AI驱动存储与先进制程扩产，头部设备厂商订单饱满，业绩高增确定性强，具备长期配置价值。布局存储龙头，源于行业进入超级景气周期。AI算力爆发拉动存储需求激增，叠加前期产能收缩、库存低位，一季度DRAM（动态随机存取存储器）、NAND（闪存）价格大幅上涨，供需缺口持续扩大。头部存储厂商业绩加速兑现，国产存储龙头量价齐升，成长空间明确。基金经理认为，AI时代已形成底层核心逻辑：算力=Token=电力。伴随着全球AI需求爆发式增长，电力成为AI发展的关键底层基础设施，未来三年全球电力供给将与GPU供给同等重要，具备长期配置价值。组合以半导体、存储为成长核心，以缺电板块为稳健增强，紧扣AI与科技自主主线，把握产业周期与政策红利，提升组合收益与抗波动能力。

回顾2025年，宏观经济增速前高后低，顺利完成全年5.0%经济增长目标，这一增速背后，是增长动能的历史性切换：传统的“地产-基建”驱动范式持续减弱，而以科技创新和消费升级为代表的“新质生产力”引擎加速增长。具体来看，固定资产投资由正转负，制造业投资大幅放缓，与此同时，信息服务业投资快速增长，高技术出口表现突出，消费延续结构性修复，增长的质量、可持续性正在稳步改善。2025年，宏观政策协同发力形成强大合力，推动经济回升向好，但下半年以来政策强度有所减弱，叠加高基数效应，效果有所减弱。财政政策呈现出“有保有压、提质增效”的鲜明特征，支出结构显著优化，从一般基建投资逐步转向支持科技制造与居民消费。同时，一揽子化债方案有效遏制了地方债务风险蔓延，为财政的长期可持续性腾出空间。货币政策保持适度宽松，加大逆周期和跨周期调节力度，在向市场释放充足流动性、推动社会综合融资成本降低的同时，进一步强化了对科技创新、提振消费等扩大内需重点领域的支持，实现了对金融“五篇大文章”各领域的全面覆盖。2025年，“新质生产力”培育成效显著，以人工智能、新能源等为代表的战略性新兴产业集群加速壮大，成为产业升级的核心引擎。同时，治理低价无序竞争的“反内卷”政策取得实质性进展，通过强化标准与知识产权保护，推动市场从“量价厮杀”转向“质量比拼”。二者形成良性互动：新质生产力开辟高附加值赛道，反内卷政策则保障创新获得合理回报。其直接成果是工业企业利润得到普遍且明显的改善，特别是中下游制造业盈利能力和投资意愿增强，为经济内生复苏与高质量发展奠定了坚实的微观基础。2025年的海外宏观环境和资本市场，可以用一个关键词概括：“在脆弱中寻找新平衡”。全球经济在高利率、贸易摩擦等压力下展现出韧性，而资本市场则因环境变化经历了深刻的逻辑重构。2025年的海外宏观环境主要呈现出以下几个突出特点：1）增长动能“东升西降”：全球增长格局发生明显变化。以美国、欧元区、日本为代表的发达经济体增长普遍乏力。与此形成鲜明对比的是，新兴市场和发展中经济体成为全球增长的主引擎，其中亚洲新兴经济体的表现尤为突出。这一方面得益于其自身的供应链多元化和数字化转型，另一方面也得益于发展中国家之间的“南南贸易”在2025年上半年实现了8%的增长，高于全球平均水平，成为全球贸易的新动力。2）高利率与贸易摩擦的双重压力：美联储的政策利率长期维持在5%左右的高位区间，这直接推高了企业融资成本，并显著改变了资本市场的估值逻辑。同时，美国加征关税的举措严重抑制了需求，并给全球贸易体系带来了“80年来最严重的动荡”。贸易政策的高度不确定性，持续抑制着企业的投资意愿。3）新动力与高风险并存：以人工智能（AI）为代表的科技创新和绿色转型是推动经济发展的双轨驱动力。但IMF等机构也发出警告，当前AI投资的激增令人联想起当年的互联网泡沫，如果技术回报不及预期，可能引发市场大幅回调。此外，多国（尤其是美国）高企的政府债务水平，构成了制约经济转型和金融稳定的长期风险。回顾市场，2025 年中国主要股指均实现了显著上涨，2025年中国资本市场的成长风格（以创业板指为代表）显著占优，而传统大盘蓝筹指数则呈现稳健上涨的格局。这种结构性分化的走势，与宏观产业转型、政策支持方向密切相关。其中创业板指以近50%的涨幅领跑，表现尤为亮眼。创业板指 (399006.SZ) 全年涨幅高达 49.57%，远超其他主要股指，显示出市场对科技创新、成长类企业的高度青睐。代表大盘蓝筹的沪深300 (000300.SH) 和上证指数 (000001.SH) 涨幅相对稳健，分别为 17.66% 和 18.41%。万得全A (881001.WI) 上涨 27.65%，表明市场整体有不错的赚钱效应。深证成指 (399001.SZ) 上涨 29.87%，表现强于沪市主板。回顾2025年，该基金整体延续了“成长为主，稳健增强”的核心策略。上半年市场波动较大，我们适当控制了仓位，并对部分涨幅较大的持仓进行了止盈操作，以保护前期收益。配置上，我们重点聚焦于半导体设备与设计、AI应用以及高端制造等具备产业趋势支撑的方向，同时规避了概念炒作板块。下半年，我们围绕自主可控与技术创新主线，增加了对智能驾驶与数据要素等新兴领域的配置。针对宏观复苏预期，我们谨慎布局了部分与科技制造相关的顺周期材料企业，力求在控制回撤的同时增强组合弹性。全年操作严守估值纪律，以产业研究驱动个股选择，力争在结构性行情中实现资产的稳健增值。

2025年三季度，国内固定资产投资增速有所下滑，但制造业PMI边际改善，以旧换新增速放缓，社会消费品零售总额同比增速小幅回落，“抢出口”效应减弱也有所体现，核心CPI同比持续回升。三季度A股和港股均呈现向好走势，7、8月A股受国内流动性驱动大涨，港股科技板块受外卖格局恶化导致相关权重标的基本面走弱，整体处于震荡状态，在8月美联储官员释放鸽派信号，以及阿里巴巴表态AI资本开支将超预期后，港股补涨并突破年内高点。回顾三季度，我们整体增加了传媒板块的配置，维持对电池板块的看好。《黑神话：悟空》的出圈，使得以游戏为载体的文化出海，逐渐得到大众的认可；政策环境也有较好改善，版号频发，供给端，企业产品创新取得亮眼进展，游戏IP衍生品有望带来新的成长通道，传媒板块进入较好的投资阶段。新型储能市场供不应求，头部电池企业订单饱满，此外固态电池领域近期多家公司均有实质性进展，打开长期成长空间。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。操作方面，上半年我们持续配置现金流持续成长的板块，因在低利率环境下，现金流因子有望受益。行业上，我们主要配置互联网、家电、电信服务、新能源等。

一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，譬如食品、纺织服装等，但高端制造业较强，譬如汽车、通信电子等。消费方面，汽车在智能化趋势下需求向好，手机在补贴政策下出货明显改善，家电增速放缓但是依然向好，以潮玩、古法黄金、茶饮等为代表的新消费保持高景气。国内企业DeepSeek发布一系列低成本高性价比的开源人工智能模型，使算力效率提升、训练和推理成本下降，行业关注点从过往聚焦前训练转移到通过强化学习提升模型后训练能力，高效率地使用GPU。DeepSeek的推出弥补了国产模型能力的差距，叠加中国云厂商上修资本开支，云运营商的使用率稳步增加。操作方面，我们重点增加了电信运营商、现金流持续向好的制造业行业的配置比例，现金流因子在低利率的环境下显得格外重要，未来我们会更加关注现金流，在经营自由现金流充足的行业中寻找优秀的公司进行配置。本季度增持了电信运营商，一方面这类公司有充足的自由现金流，另一方面也受益于云厂商的资本开支上行。此外，我们认为重卡等制造业的格局和现金流均有改善，因此增加了这个行业的配置。未来，我们将持续关注现金流向好的制造业行业，这些行业的现金流改善预示着格局和景气度回到上升周期，从而也会涌现一定的投资机会。

A股方面，管理人在2024年中期预期下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是在债券市场，还是股票市场，都过多反映了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看2024年，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮政策刺激周期。在此期间，市场也出现了快速上涨。政策出台后，地产的销售和价格出现了脉冲式复苏，随后转弱。市场风格也跟随出现了再次调整。长久期国债收益率再次下行，市场转向主题投资风格。港股方面，2024年港股市场有较为不错的机会，互联网的绩优龙头股、可选消费中的部分成长期个股表现均很突出，4季度开始港股的TMT个股涨幅也很明显。操作方面，本组合维持近50%的股票仓位配置于港股市场。港股部分的头寸重点配置互联网、家电和保险个股。其中，2024年的互联网龙头公司表现突出，港股的家电个股也为组合贡献了较为明显的超额收益。A股部分，2024年上半年，组合中的有色和家电个股为组合贡献了明显的超额收益。从9月份开始，组合中持有多年的互联网金融龙头个股快速上涨，贡献了超额收益。组合在4月份降低了部分有色和能源和食品饮料行业的配置。增配估值处于历史低位的保险个股。4季度组合增加了风电、电子等行业的配置，使得组合的行业配置更为均衡，同时提高了家居等受益于内需补贴的子行业。

在二季报中，我们对经济和市场的预期如下：下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看三季度的表现，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮的政策刺激周期。我们认为，这一系列举措将有助于缓解市场资金面压力，稳定市场预期和改善市场情绪：金融监管总局宣布优化续贷政策、计划对6家大型商业银行增资等，这些举措有利于金融板块（包括银行和券商）迎来短期估值修复；证监会将发布关于推动中长期资金入市的指导意见，完善“长钱长投”的制度环境，这些举措有助于稳定投资者信心，改善市场情绪，有望驱动保险资金、养老金等中长期资金进入市场。操作方面，本基金降低了部分涨幅较大的个股的配置，提高港股互联网个股的配置。

2024年上半年，国内工业增加值同比增幅达6%左右，相比过去四年均值高0.8个百分点，但价格指数包括CPI和PPI依然偏弱，反映出总需求偏弱，进而影响企业利润率。政策方面，上半年地产政策有显著转向，房贷利率下调。6月下旬以来，高频数据显示新房市场销售回暖，二手房延续此前改善的趋势，中指和克尔瑞等第三方机构的数据也显示头部房企销量环比增长。地产回暖的持续性需要观察，其将对未来总需求和改变资产价格预期有显著影响。市场表现方面，回顾2024年上半年，A股市场股票指数涨少跌多，呈现出较显著的分化，截至上半年结束，沪深300指数小幅上涨，上证指数微跌，而万得全A指数、中证500指数、中证1000指数、创业板指、科创50等指数基本为负收益。港股方面，上半年恒生指数、恒生国企指数的涨幅达到4%-10%，港股的流动性指标好于A股，香港的货币供应量M2在持续回升。分行业看，上涨的股票基本都有类债的属性。从大类资产看，债券依然是表现最好的资产，30年国债年初以来上涨了8%-9%。不管是在债券市场，还是股票市场，资产价格的表现都集中反映了长端无风险收益率下行的预期。本基金一季度降低了港股医药行业的配置，提高了互联网和有色金属个股的配置；二季度降低了可选消费个股的配置，增加了估值低位的保险个股的配置。

一季度，在稳增长政策发力的背景下，国内宏观经济出现回暖迹象。制造业方面，汽车需求数据超预期，行业景气度持续回升；从汽车销售来看，汽车批发和零售销量的四周平均值出现季节性回升，与2019年同期相比均在改善，其中批发销量更优，另外零售销量与批发销量同比波动较大，但绝对值均明显高于去年同期。消费方面，线上家电销量超过去年同期，服务消费也在改善，一季度国内、国际航班数较过去两年明显上升，显示出行需求回暖。市场表现方面，无论是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。我们看到10年期、30年期国债收益率在不断下行，股票基金对高股息类股票的配置比例也达到了历史高位，如果未来经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。操作方面，报告期本基金降低了港股医药行业的配置，提高了互联网和有色金属个股的配置。

2023年初，市场普遍认为国内的权益资产比2022年好，债券资产的性价比不如权益，但从3月份开始形势产生了变化，具体表现为国内经济复苏进度缓慢，资产价格和收入预期转弱。7月份中央政治局会议后，虽然政策不断加码，特别是在房地产政策进一步托底后的债市回调给配置债券和类债的股票提供了机会，但权益市场的定价并未复苏。港股市场由于流动性低，股票价格更容易受到资金卖出的冲击，因而有部分股票跌破了净资产价格。操作方面，2023年本基金超配了港股市场，港股平均仓位在40%左右，而港股市场的弱势表现对组合净值造成了负面的影响。本基金在4月份大幅降低了消费的配置，在2021年以前，消费的主逻辑是消费升级，在这个核心链条的支撑下，整个消费品市场以及医疗保健行业出现了一大批牛股，但2021年以来，资产价格的走弱和收入预期的改变，使得投资者对消费变得更加谨慎。此外，本基金增加了机械和上游资源品的配置。我国在制造业的成本和技术进步方面有显著的优势，特别是在海外通胀的宏观背景下，国内很多产品凭借更好的性价比，进一步扩大了海外份额并获得终端的认可。在出口类的公司中，我更看好机械类的公司，这类行业的产业链更长，相关公司会在技术环节和成本上产生差异，在供给端形成更好的壁垒。

回顾2023年三季度，中国经济呈现探底回升的格局，PMI从低位开始修复，9月站上荣枯线，PPI抬升带动工业企业利润改善。政策面显著发力，7月政治局会议释放稳增长信号，提出“活跃资本市场”，未提及“房住不炒”；8月最后一周政策利好集中释放，包括印花税减半、阶段性收紧IPO和再融资、多指标限制股份减持行为、调降融资保证金比例等；地产政策多箭齐发，包括降低首套和二套首付比例、降低存量贷款利率、四大一线城市相继宣布“认房不认贷”等。在政策陆续出台之后，股票市场处于磨底过程中，核心扰动是经济复苏预期以及美元美债的上行压力。展望2023年四季度，中国经济延续企稳回升的格局。从需求端来看，地产和出口边际改善，前述政策将逐步产生积极效果，预计全球经济有一定韧性；从供给端来看，主动去库存阶段正过渡至被动去库存阶段，PPI见底回升，工业产出有望逐步恢复。整体而言，企业盈利对股票市场的负面冲击将逐步减弱，三季度政策组合拳出台，后续有望迎来估值修复，流动性的变化以及风险偏好的改善有望成为提估值的两个因素。此外，在低增长、低物价以及美联储加息结束的背景下，预计未来政策利率仍有下降的空间。操作方面，三季度本基金卖出了前期涨幅大且估值高的计算机个股，提高了低估值的周期性个股、创新药个股的配置。

今年年初，市场对全年国内经济预期偏向乐观，在这种乐观预期下，1月至2月份对宏观经济敏感度高的行业延续了2022年底以来的反弹。3月份开始，中国经济冲高之后走弱。市场呈现明显的风格转换，对宏观经济敏感的行业出现下跌，港股整体表现大幅下跌。国内库存水平处于过去十年的中枢，按斜率来看，预计见底仍需2至3个季度；而美国库存周期的位置更高，尤其是零售商、批发商的库存处于历史高位，无论2023年美国是否出现经济衰退，美国经济大概率处于去库存的阶段，因此2023年国内经济大概率是中美共振去库存下的弱复苏，大部分工业品的价格持续走低。操作方面，一季度本基金提高了港股计算机个股的配置比重，降低了部分消费行业的配置比重。二季度，本基金降低了白酒行业、计算机行业的配置比重；增加了受益于长期出口占有率提高的行业个股的配置；此外降低了医药行业配置比例。