东方阿尔法产业先锋混合A(011704) - 基金投资策略和运作

2025年的锂电池产业经历显著反转。年初市场对行业预期分化：新能源汽车在政策补贴、智驾渗透及新车型驱动下快速增长，动力电池需求乐观；而储能行业则因关税担忧、强制配储取消及电价交易机制变化等因素被看衰。实际情况却超预期，中美博弈后关税影响可控，强制配储取消后电价峰谷价差迅速拉大，储能系统盈利能力提升，带动中国和全球储能电池产销增速预计超80%。储能需求爆发进一步推升来年锂电设备订单预期，促使锂电设备在三季度表现突出。上游原材料供给端却显乏力。2023-2024年价格下行周期中行业经历激烈竞争与普遍亏损，导致中小产能出清，企业扩产意愿异常谨慎。三季度行业协会研讨中，多家企业已形成"不能盲目扩产"共识，并出现"反内卷"等限制产能提议。同时，锂电产业链各环节库存均处低位，市场缓冲能力薄弱，一旦需求出现脉冲式增长，补库行为极易推动价格快速拉升，这也促成了四季度锂电池材料价格的可观上行。政策层面，工信部四季度对硫化物全固态电池技术进行中期验收，市场反馈显示头部电池厂通过问题不大，12月也对半固态电池完成验收。预计明年2-3月工信部形成最终验收报告后，通过验收电池厂的设备与材料供应商将受益于后续固态电池扩产。本基金在三季度抓住了设备扩产机会，四季度成功把握六氟磷酸锂、电解液、正极材料的涨价行情。展望2026年，经产业链梳理，我们认为六氟磷酸锂上半年仍将紧缺，隔膜、铝箔、硫化锂等环节格局较优。工信部验收完成后，我们将及时梳理通过验收的电池厂及其供应商。2026年将是固态电池产业元年，一旦通过验收，其上车进度将加快，渗透率有望快速提升至远超液态锂电的市场规模。我们将密切跟踪固态电池产业结构变化，把握其中投资机会。

进入三季度，经济继续保持了二季度的稳健增长态势，此前大家担心的三季度经济指标可能恶化的状况并未出现。特别是出口增速一直维持在高个位数增长，这在一定程度上对中国经济增长起到了稳定作用。我们相信，随着时间推移，我们在对美交涉以及经济、科技等多方面的应对将更加从容，这也将有助于保持进出口的稳健势头。在出口形势良好的背景下，财政政策并未过度刺激，从而保留了宝贵的政策空间。鉴于当前经济的稳健势头，预计今年有望完成全年5%的经济增长目标。资本市场也呈现出稳健向上的态势。经历了4月份的大幅下跌之后，市场看到了国家稳定资本市场的决心和能力。随着长期资金的纷纷入场，以及更多投资者的积极参与，各大指数稳步上扬。在固态电池板块，随着头部公司不断发布固态电池进展，板块也迎来了不错的上行。此外，随着海内外储能板块的景气加速，电池材料产业链价格见底反转的预期提升，进而带动锂电板块进一步上扬。展望四季度，随着各大电池厂开始下单固态电池设备，其中的设备龙头公司将逐渐清晰。我们预计这些公司将迎来一波不错的投资机会，也将带动固态材料等公司的上涨。随着储能行业的进一步发展，许多布局固态电池的锂电材料公司的主业也将出现改善，呈现出经典的行业见底反转，这些公司也将迎来良好的投资机会。本基金将深耕固态电池产业链，为大家把握产业链的变化，找到行业中最具受益潜力的方向，为大家创造价值。

在经历了2024年前期复杂、后期亢奋的市场变化后，我们带着一丝担忧和期待进入了2025年。年初，大家主要担忧两个问题：一是中国经济的韧性到底有多强，何时能正式探底；二是特朗普领导下的美国与中国之间的博弈会有多激烈，对经济的影响有多大。然而，一季度中国经济延续了去年四季度的复苏势头，在抢出口和“两种两新”等政策的支持下，多项经济指标超出市场预期，多家机构预测我国一季度经济增速将超过5%。3月份两会顺利召开，为今年的工作奠定了基础：一方面，我们提高了财政赤字率，为应对可能的外部冲击提供资源；另一方面，新增了包括深海经济、具身智能、人形机器人等发展方向，并提出要进一步出台政策提升消费。二季度伊始，中美在关税问题上展开激烈交锋，我们灵活应对，成功顶住了美方压力，取得了谈判的阶段性胜利。在此期间，中国出口继续保持良好态势，国内耐用消费品在补贴政策刺激下呈现向好态势，中国经济的基本盘依然牢固。2025年上半年，本基金增加了内需顺周期的仓位，同时继续按照原有框架，结合行业和公司估值进行均衡配置，重点围绕现金流、竞争格局和商业模式进行布局：（1）上游资源类公司。目前主要关注供给端受约束的资源类公司，以基本金属为代表，尤其是电解铝行业。电解铝行业作为能源消耗和碳排放的大户，其竞争格局受到政策的强约束。中国政府为实现碳达峰、碳中和目标，设定了4500万吨的产能红线，严格限制新产能增加，这显著改善了电解铝行业的竞争格局，使其经营现金流良好。由于电解铝行业产能弹性较低，需求端的任何边际改善都将带来价格的巨大弹性。目前，氧化铝供给持续增加，价格持续下降，产业链利润正向电解铝环节转移。结合电解铝供需关系依然紧张的情况，我们对后市铝价持续保持乐观，预计电解铝行业公司的远期分红能力将进一步提升。（2）内需顺周期相关的制造业细分龙头。在广义制造业中，如建材、化工等领域，已涌现出众多竞争格局稳定且现金流优秀的细分龙头。在当前内需悲观的市场环境下，这些行业的估值已被压至较低水平。未来，其远期资本开支有望大幅下降，自由现金流将逐渐提升，潜在分红能力也将持续增强。（3）内需相关消费龙头，包括家电、整车、化妆品、消费医疗器械等。在前期市场持续担忧内需的背景下，这些公司的估值已被压至较低水平。未来，在超常规逆周期调节政策下，其业绩的悲观预期有望得到显著修复。

近期美国政府在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，幅度超出市场预期，市场衰退交易持续发酵。美国滥施关税将对我国出口造成较大冲击，而基于去年中央经济工作会议措辞，党中央已经对此有充分的估计，将根据外部影响程度动态调整政策，我们预计今年将明显加强超常规逆周期调节，因此我们进一步增加了内需顺周期的仓位。同时依然按照原有的框架，结合行业、公司估值进行均衡配置，重点围绕现金流、围绕竞争格局、围绕商业模式进行配置。（1）上游资源类公司。目前主要关注供给端约束、以基本金属为代表的资源类公司，以电解铝行业为例，电解铝行业作为能源消耗和碳排放的大户，目前看竞争格局受到了政策强约束，中国政府为达到碳达峰、碳中和的远期目标，给国内电解铝产能设定了4500万吨的产能红线，严格限制了新产能的增加，这导致电解铝行业的竞争格局明显改善，从而导致电解铝行业的经营现金流良好。而电解铝这种低产能弹性的行业特点，只要需求端边际上有些扰动，价格就能有巨大的向上弹性。目前成本端氧化铝供给将持续放出，价格持续下降，产业链的利润将持续往电解铝环节转移，结合电解铝供需关系依然紧张，对后市铝价持续乐观，电解铝行业公司的远期分红能力仍将进一步提升；（2）内需顺周期相关的制造业细分龙头。广义制造业中，如建材、化工等，已产生众多竞争格局相当稳定且现金流优秀的细分龙头，在对内需悲观的市场环境下估值已压至较低的位置，这些行业的远期资本开支有望大幅度下降，进而自由现金流将逐渐提升，潜在分红能力将持续增强；（3）内需相关消费龙头，包括家电、整车、化妆品、消费医疗器械等。在前期市场持续担心内需的背景下，这些公司的估值已压至较低位置，在未来超常规逆周期调节下，业绩的悲观预期有望得到明显的修复。目前许多行业的中小企业依然有较大的经营压力甚至面临出清，龙头企业压到较低的估值，在未来超常规逆周期调节下，龙头企业将抢占许多中小企业出清的份额，呈现出较大的业绩弹性，后续组合上继续偏好于龙头企业。

报告期内，一季度A股市场受到雪球产品、宏观预期下修等影响，市场情绪和投资者行为出现较大幅度的波动，部分市场主体因现金流原因被动去杠杆，在组合上我们更加看重对现金流的考量；到了2024年4月，国务院颁发了资本市场新“国九条”，强调强监管、防风险、推动资本市场高质量发展，真正着手资本市场长期积累的深层次矛盾，有助于资本市场从融资性市场向投资性市场转变，因而在组合上进一步看重现金流与分红；到了2024年9月，中共中央政治局针对国内经济弱复苏形势召开会议，基于这一宏观政策的积极变化，我们增加了内需顺周期的仓位；随着12月中央经济工作会议进一步丰富政策细节，明显看到政策对内需的重视，我们进一步增加了内需顺周期的仓位。目前，我们整体运作思路主要围绕分红、现金流、顺周期和低估值，组合上相对稳健，在目前AI人工智能热火朝天的环境下确实显得黯然失色。我们的目标是给投资者带来稳稳的幸福，后续依然会按照原有的投资框架，重点围绕现金流、围绕竞争格局、围绕商业模式进行均衡配置。

报告期内，国内宏观经济延续弱复苏形势，经济主体信心欠缺。基于宏观形势的变化，9月26日中共中央政治局召开会议，此次政治局会议有几点明显变化：1）召开时点不寻常；2）认为当前国内经济运行“出现一些新的情况和问题”；3）明确提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”；4）有较大篇幅针对房地产市场的表述；5）关于资本市场的支持政策将更加积极。基于这一宏观政策的积极变化，我们增加了内需顺周期的仓位。同时依然按照原有的框架，结合行业、公司估值进行均衡配置，重点围绕现金流、竞争格局、商业模式进行配置。（1）上游资源类公司。目前主要关注供给端约束，以基本金属为代表的资源类公司。以电解铝行业为例，电解铝行业作为能源消耗和碳排放的大户，目前看竞争格局受到了政策强约束，中国政府为达到碳达峰、碳中和的远期目标，给国内电解铝产能设定了4500万吨的产能红线，严格限制了新产能的增加，这导致电解铝行业的竞争格局明显改善，从而导致电解铝行业的经营现金流非常良好。而电解铝这种低产能弹性的行业特点，只要需求端边际上有所扰动，价格就能有巨大的向上弹性。而实际上，海外正进入新一轮制造业扩张周期、国内需求也逐渐触底回升。立足目前的位置，供需关系依然紧张，对后市铝价依然乐观，电解铝行业公司的远期分红能力正在快速提升；（2）低估值且具有一定成长性的制造业细分龙头。广义制造业中，如建材、化工、机械等，已产生众多竞争格局相当稳定且现金流优秀的细分龙头，且估值已压至较低的位置，在国内工程师红利持续、制造优势明显的背景下，其进口替代或出海逻辑将持续受益，其潜在分红能力也正在大幅度提升；（3）内需相关，包括偏消费类的医药公司、化妆品、食品等。在前期市场持续担心内需的背景下，这些公司的估值已压至较低位置，而在政策剧烈变化的环境下，业绩的悲观预期有望得到明显的修复。

报告期内，A股市场受到雪球产品、量化资金、宏观预期下修等影响，市场情绪和投资者行为出现较大幅度的波动。在目前市场环境下，悲观情绪蔓延，部分市场主体因现金流原因被动去杠杆，因而后续对现金流的考量更为关键。今年4月，国务院颁发了资本市场新“国九条”，强调了强监管、防风险、推动资本市场高质量发展，真正开始着手资本市场长期积累的深层次矛盾，有助于资本市场从“融资性市场”向“投资性市场”转变，属于历史性的重要拐点，我们应当予以高度重视。纵观其他发达国家资本市场的历史经验，经济进入高质量发展阶段，资本市场逐渐开始重视中小股东利益，逐渐进入“慢牛”、“长牛”。围绕高质量发展，新“国九条”提出多措并举提高股息率，增强分红稳定性、持续性和可预期性。因此，我们整体的运作思路主要围绕分红，分红需要有分红的能力和分红的意愿，两者缺一不可。分红的意愿依赖资本市场制度性改革，而分红的能力将是我们关注的核心，这需要公司具备良好的现金流，对应的就需要公司良好的竞争格局与商业模式，因此我们认为，进入高质量发展阶段，相对于看重需求端的行业景气度，资本市场将更加重视供给端的竞争格局与商业模式；相对于看重利润，资本市场将更加重视经营现金流。这一变化将持续长期影响资本市场，推动A股重视中小股东利益，逐渐进入“慢牛”、“长牛”。

一季度，A股市场受到雪球产品、量化资金等影响，市场情绪和投资者行为出现了较大幅度的波动，期间成长股经历了较大幅度的下跌，价值策略表现出较好的回撤控制能力。在这种背景下，基金阶段性进行均衡配置，以更加适应市场风格的变化，上游重点关注资源股、中游看好低估值且具有一定成长性的制造业龙头，下游侧重消费类的医药公司。（1）上游资源类公司。目前许多资源类公司已处于历史低位，主要关注供给端约束、以基本金属为代表的资源类公司。目前基本金属总体呈现出低产能弹性、低库存、相对低价格的状态，随着资本开支整体逐渐收缩，行业现金流将明显改善，后续若国内需求回暖，价格将具备弹性，反之在供给约束下，价格仍具刚性。另外，基于后续美联储降息预期的催化、央行购金、地缘冲突等因素考虑，增配了部分黄金股。（2）低估值且具有一定成长性的制造业细分龙头。广义制造业中，国内已产生众多格局相当稳定、现金流优秀且估值已压至较低位的细分龙头。在国内工程师红利持续、制造优势明显的背景下，其进口替代或出海逻辑将持续受益。（3）偏消费类医药公司。在市场持续走弱、医药行业政策风险发酵背景下，部分偏消费类医药公司估值已压至较低位置。在长期人口老龄化背景下，这些公司纯现金流折现模型（DCF）估值也已经到了低估的状态，即便后续仍为弱复苏、低通胀的环境，靠内生增长仍能取得可观的绝对收益。

2023年，国内宏观经济复苏承压，有效需求和社会预期偏弱，国内投资者普遍心态谨慎，北上资金持续流出，A股呈现存量博弈乃至减量博弈的资金格局，导致市场风格的显著分化。市场风格的分化，体现在小市值股票的强势、低估值蓝筹股的行情、AI主题的迅速崛起、行业轮动的加速和业绩因子失效等方面。面对市场风格发生巨大变化和分化，本基金的投资在今年上半年面临困境和挑战。以光伏和储能为代表的新能源行业虽然今年景气依然高涨、业绩依然优秀，但是由于其在过去三年多的高景气和优异表现，聚集了太多的场内资金，在存量博弈情况下，承受巨大的估值下行压力。同时，随着时间的推移，行业不可避免竞争加剧，需求端也有降速的隐忧，新能源的行业景气高位回落的风险凸显。对基本面景气度的担忧，以及资金估值层面的双重作用，新能源行业表现不佳。因此从一季度末开始，本基金逐步寻找新能源之后值得重点投资的产业趋势，主要为半导体领域的投资机会。进入下半年，随着市场对复苏的担忧，上市公司整体盈利增长下修，估值中枢下移，市场缺乏赚钱效应。市场交易风格上呈现明显的避险特征。一方面，北上资金、公募基金、私募基金和散户资金都存在持续流出的压力，而资金主要从高风险偏好的成长板块流出，以TMT、军工为代表的成长板块估值压力最大；另一方面，板块间轮动快，活跃的场内资金兑现意愿强，在高低切换中追求收益，而偏稳健的场内资金选择流向低估值高股息板块用于防守。在这种背景下，本基金阶段性进行了均衡配置，适应市场风格的变化。

2023年三季度，A股市场整体走势相对低迷弱势，国内宏观经济复苏略低于预期，货币政策和财政政策效果有待观察，国内投资者普遍心态谨慎。反观海外，美国经济韧性较强，通胀压力仍然显著，美债利率维持高位，人民币汇率贬值预期较强，代表海外投资者的北上资金持续流出使A股存量博弈的资金面更加脆弱。虽然市场持续低迷，但我们看到一些积极的信号，可能酝酿着市场的转机。首先，8月份以来“活跃资本市场”的政策接二连三出台，彰显管理层对资本市场的呵护和支持，有助于提振投资者信心。其次，由于去年底疫情放开造成的扰动，国内宏观经济一季度超预期，二三季度略低于预期，我们预计经济活动有望在四季度恢复正常的复苏状态，而且存在超预期的可能性。然后，随着美联储加息进程接近尾声，美债收益率见顶预期加强，同时考虑到国内经济超预期的可能性，海外资金有望回流A股，8月份以来北上资金持续流出的状态可能逆转。二季度开始我们重点看好半导体领域的投资机会。半导体国产替代的产业趋势势不可挡。在海外2018年以来对中国半导体产业进行重重技术封锁的背景下，华为Mate60系列手机上市意义重大，其国产供应链比例达到80%，彰显国内半导体产业链已经跨过了从0到1的国产替代准备阶段，初步具备全面国产替代的能力。Mate60系列手机的上市，一方面将加速半导体国产替代的进程，另一方面会大幅度提升半导体国产替代的天花板和中长期空间。未来三年，我们将看到从消费电子、新能源到汽车、工业等各个应用领域，半导体的国产化率将出现快速提升。半导体周期见底信号明显，行业即将步入复苏周期。半导体景气周期在2021年底至2022年初见顶，经过了两年左右的下行周期，行业经历了需求快速萎缩和库存强烈去化。下半年我们看到手机、工业、服务器等领域的库存去化接近尾声，进入四季度之后，终端需求旺季环比提升，产业链也存在拉货补库存的动力，半导体行业景气已经见底。展望明年上半年，半导体产业链全面从去库存过渡到补库存，家电、消费电子、通信、工业、汽车、服务器等需求逐步恢复，以及人工智能和MR等新技术新应用的拉动，全球半导体销售额将回到个位数增长，半导体景气上行趋势将会越来越明确。在半导体领域中，我们重点看好三类资产：1）半导体设备和材料。半导体设备和材料是海外技术封锁的主要方向，也是半导体国产替代的基础和核心。经过过去五年的政策支持、技术积累和产业迭代，除光刻机外的大多数晶圆制造设备，比如刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、化学机械抛光、清洗、量测等，国产设备已经可以基本满足28nm及以上成熟制程的需求，部分设备已经可以实现先进制程工艺。今年二三季度，虽然由于海外制裁政策的不确定以及下游需求的低迷，国内晶圆厂设备采购有所延迟，但是国内半导体晶圆厂扩产潜力依旧巨大，一旦行业景气回升,晶圆厂将会加速采购设备。在未来国内晶圆厂扩产的需求中，半导体前道设备的国产化率将从目前大约15%左右提升到70%甚至更高水平，半导体设备和材料将迎来历史性发展机遇。2）底部的半导体核心资产。在2019-2021年的半导体景气和国产替代阶段，部分具有一定通用特点的细分半导体领域，率先实现了一定程度的国产替代，出现了较为清晰的竞争格局和领先的龙头企业，这一类半导体领域的龙头公司，我们内部把他们定义为半导体核心资产，比如射频前端、图像传感器CIS、模拟IC、化合物半导体、功率半导体、微控制单元（MCU）、利基型存储等行业的龙头公司。由于其大多数有通用特点，目前半导体周期刚刚触底，这些公司基本面和股价均位于底部，但是我们判断其下行风险较小，未来将随着行业景气上行同步上涨。考虑到未来这些领域仍然具有强劲的国产替代产业趋势，我们会伺机左侧布局底部的半导体核心资产，把握未来半导体景气上行和国产替代共振的高性价比投资机会。3）新技术新应用拉动的半导体产品和IC设计龙头公司。在新一轮半导体景气周期中，以人工智能（AI）、MR为代表的新技术新应用是驱动景气上升的动力之一，比如AI芯片、内存接口芯片等。我们将继续积极寻找新技术新应用带来的新产业趋势投资机会。

2023年上半年A股市场大体上处于弱势震荡的格局。后疫情时代，“疤痕效应”和地产下行导致经济弱复苏，市场进入存量博弈阶段。市场资金的存量博弈，一方面导致市场缺乏整体性机会，处于持续震荡的弱势格局；另一方面更重要的是场内资金的腾挪、此消彼长，导致市场风格的显著分化。市场风格的分化，体现在小市值股票的强势、低估值蓝筹阶段性行情、AI主题的迅速崛起、行业轮动的加速，也体现在业绩因子失效，以新能源为代表的高景气成长板块遭遇系统性估值下杀。面对市场从增量资金定价转为存量博弈，市场风格发生了巨大变化和分化，我们的投资在今年上半年面临困境和挑战。以光伏和储能为代表的新能源行业虽然今年景气依然高涨、业绩依然优秀，但是由于其在过去三年多的高景气和优异表现，聚集了太多的场内资金，在存量博弈情况下，承受巨大的估值下行压力。同时，随着时间的推移，行业不可避免竞争加剧，需求端也有降速的隐忧，新能源的行业景气越来越有高位回落的风险。对于基本面景气的担忧，以及资金估值层面的双重作用，新能源行业表现不佳。

2023年一季度A股市场最大的特征就是风格的分化，成长股的景气投资阶段性失效，高景气的新能源板块从人声鼎沸到无人问津，不断超预期的基本面和业绩却对应着历史最低的估值水平。正如市场所讨论的，以chatGPT为代表的人工智能很有可能引领新一轮产业变革；但是同时我们也要看到，人工智能目前仍然处在从0到1的产业进化中，处在产业生命周期的导入期，商业模式尚未成型，产业渗透还未正式开始。在我们的投资理念中，处于导入期的新兴产业更多是一级市场风险投资的范围，基于其在二级市场暂时无法兑现为当期的基本面（业绩、财务数据或者经营数据），目前我们暂时保持谨慎态度。从去年四季度以来，市场风格的分化是较弱的经济基本面、存量博弈的市场格局以及季节性的“春季躁动”等原因共同作用的结果。目前，基于基本面的成长股景气投资暂时面临挑战，但是我们会耐心等待市场回归基本面。虽然经济总量上缺乏很强的向上弹性，但是随着经济进入开工旺季，会有一部分行业能够走出去年疫情的影响，重新进入上行景气，这些行业将被市场重新定价，而这些行业也将引领市场回归基本面。在科技成长领域中，当前我们仍旧看好储能、光伏和半导体设备的投资机会。储能和光伏属于股价和基本面严重背离的板块，短期由于市场风格和筹码结构的原因，板块情绪极度悲观，行业估值水平已达到历史低位，而基本面趋势仍然向上，投资机会显著。储能行业处在一轮产业趋势爆发的过程中。我们预计在欧洲户储、美国大储、中国大储等细分市场爆发式增长的推动下，全球储能行业在2023年-2024年整体都将保持80-100%的增速。我们重点关注储能变流器环节的投资机会，这些公司未来两年都能保持高速增长但是现在估值水平都处在历史低位，具有极高的投资价值。光伏行业已经进入新一轮景气周期。我们预计经过这一轮光伏产业链降价之后，更多的电站需求将被激发，2023年-2024年的需求或将超预期高速增长。同时，在多晶硅原材料下降的过程中，中游环节将留存更多的利润空间，电池片盈利维持高位，组件单环节利润回流，一体化组件利润提升。我们看好光伏逆变器、光伏组件、光伏电池片在2023年的投资机会。半导体行业尤其是半导体设备也存在一定的投资机会。在美国限制对中国先进制程半导体设备出口之后，国内半导体成熟产线的建设提速，设备国产化率快速提升，半导体设备行业也进入了新一轮景气周期。