中金鑫瑞优选一年持有期(011703) - 基金投资策略和运作

中金鑫瑞优选立足于对中国产业成长周期的广泛跟踪和深度研究，挖掘A股市场中基本面趋势和股价趋势的共振点，以胜率优先的思维积极投资具备坚实成长逻辑且基本面已经出现关键验证的公司，分享企业成长期在盈利和估值两端的收益。　　2025年三季度，市场在新经济方向盈利趋势上行的推动下有所上涨，以AI算力为代表的科技方向涌现了部分结构性机会，而行业收益的结构化差距处于历史较高位置。中金鑫瑞优选在7月上旬开始根据基本面趋势信号的差异继续增配AI算力，逐步降低新消费仓位，取得了一定绝对和相对收益。9月上旬，中金鑫瑞优选针对部分配置的方向在市场情绪抬升下出现趋势平稳性下降的情况作了积极应对，降低了部分热门赛道的仓位，在传统赛道内积极挖掘，增配了有色、化工、保险等方向出现基本面改善的个股，使得账户风格由上半年的偏向成长整体趋向均衡，减少后期或有的波动性。　　在未来一个阶段，本基金将继续重点关注三个趋势性方向下的成长机会：　　其一，增长模式转型下的新消费赛道。地产驱动的增长模式转型后，居民财富难以再借助房价的杠杆在短期内爆发式增长，而同时在国内消费整体占比较低的背景下，居民生活品质提升的需求仍在持续。从海外经验和国内实践来看，当前的经济环境正是孕育新消费商业模式的温床，时代呼唤能提供高产品品质、高情绪价值和高相对性价比的消费体验。回顾最近三年的消费产业变革，从家居、出行的新产品，到折扣零食的新渠道，再到潮牌珠宝的新品牌，新消费赛道的成长机会层出不穷，而在地产模式转型和居民消费占比提升的时代主题下，新消费赛道还有望继续产生能够贡献独立成长价值的景气周期。　　其二，新质生产力驱动的AI技术浪潮。2022年openAI大模型惊艳亮相至今，AI变革在训练和应用领域带来产业端实质的成长机会，其中不乏在短期已进入快速成长期的景气方向。我们首先观察到的是全球算力链条的需求爆发和技术升级，一方面英伟达牵动的海外算力链条持续兑现景气，国内企业在光模块、PCB等方向通过产能成本优势和关键技术的迭代正在分享这一景气周期带来的盈利红利；另一方面国产算力正在努力实现技术追赶，在海外技术约束和国内AI爆发需求的矛盾下，国产算力的景气兑现未来可期。除了前端的算力部署，我们在AI应用端也看到硬件机会也正在国内半导体、通信等产业上开花结果，AI眼镜、玩具等应用落地的方向一旦爆发，相关产业有可能复制上一轮消费电子周期下的成长。　　其三，出口链中的“小而美”机会。在美国挑起的贸易争端下，全球商品贸易额在未来数年面临整体下行的压力。但在并不乐观的宏观叙事下我们也应该认识到，中国出口优势的核心基石并不是海外的低关税，而是中国完备的制造业基础和庞大的工程师红利，2018年中美贸易争端依赖，中国的出口额不降反增，7年以来出口链条中大获成功的中国企业不胜枚举，大到工程机械、智能汽车，小到充电器、保温杯，全球化竞争环境是企业非线性成长的有力土壤。无论贸易争端的短期结果如何，我们继续对积极参与全球市场的中国优势企业保持乐观，在家电、轻工、汽车、电子等领域将有一批小而美的公司继续在出口链为投资人带来景气成长的收益。　　同时，我们也认识到伴随着市场的持续上涨，新经济的基本面预期整体交易较为充分，而周期、防御、金融等传统板块中的部分个股和细分方向也存在一定的积极变化，我们将继续坚守顺势而为的趋势投资理念，但同时加强对右侧机会短期“赔率”的关注，积极平衡风格，加强对冷门方向机会的跟踪和挖掘，在部分细分方向出现基本面景气上行的时点实现投资布局。

中金鑫瑞优选立足于对中国产业成长周期的广泛跟踪和深度研究，挖掘A股市场中基本面趋势和股价趋势的共振点，以胜率优先的思维积极投资具备坚实成长逻辑且基本面已经出现关键验证的公司，分享企业成长期在盈利和估值两端带来的收益。 　　2025年上半年，中金鑫瑞优选在均衡配置的背景下，重点投资了两个方向，一是海外算力链条的光模块、PCB等环节，二是A股的潮牌珠宝公司。对于前者，我们认为DeepSeek带来的训练端算力需求压制在短期并不明确，但在此压制下，这些高景气标的在前期出现深度调整的机会，同时，不少参与企业正通过技术迭代增加其在产业链中的独立价值，其成长逻辑和空间在AI算力本身的大周期中进一步加成。对于潮牌珠宝，我们认为其短期的个股景气度正是新消费逻辑在当前的又一次兑现，金价高位震荡的背景下，黄金珠宝整体销售大盘未见起色，但通过客群营造和设计升级的品牌却能够实现独立景气周期，珠宝品牌有望由传统的中间商向奢侈品品牌商逐步转型，尽管这个过程任重而道远，最终能走出的胜者在当前时点也未必明晰，但我们仍然认为这种品牌价值的重大转变应该给予适当的重新定价。

2025年一季度，国内经济基本面在前期宏观政策的支撑下温和复苏，A股整体在波动中逐步上涨。本基金在一季度的权益仓位配置上，坚守高景气方向，在行业层面保持较为均衡的配置，专注挖掘各板块内部存在积极边际变化的个股。　　市场经过前期快速反弹，当前在市盈率面已进入历史中性区间，市场方向的核心驱动因素在于基本面的复苏落地情况，其中的关键变量在于美国关税政策以及国内内需政策的落地情况。　　本基金在这个过程中重点关注三个方向的配置机会：　　（1）地产链和内需消费端的机会。全球贸易新格局的变化背后是中国内需的提升周期，中国内需消费在经过三年出清后演绎出了新格局和新需求，新格局下存量优质企业在盈利下行周期中通过稳健的经营管理和产品、技术、品牌等诸多方向的高墙深壑实现了持续增长，而新需求下情绪经济、旅游经济、育儿经济等产业链持续旺盛也将贡献新的成长方向。　　（2）科技周期中新技术的落地机会，AI热潮从2022年底发轫至今，重点经历了为技术定价的价值重估阶段，下一阶段中我们将有望见到如移动互联网浪潮的技术落地和盈利兑现，这个过程中将有望在电子、传媒等多个方向诞生一批高景气的成长标的，本基金也将积极参与这个方向的成长。2024年以来AI端侧设备的爆发有望带来软硬件的成长机会，而国产算力的趋势性发展也值得重点关注。　　（3）对于出口链，我们认为美国关税政策的超预期冲击下，整体盈利展望短期不容乐观。但在宏观叙事的背景下，结构性机会仍然存在。首先，能够有效输出产能的技术和管理型企业有望避免关税波动的挑战；其次，参考2018年后的经验，新的转口形式变化中可能孕育受益企业；最后，非美地区，特别是一带一路国家的区域性机会仍然值得重视。

2024年市场在宏观政策预期的支撑下历经波动后的触底反弹。本基金坚守高景气方向内的稳健品种，在行业层面保持较为均衡的配置，专注挖掘各板块内部存在积极边际变化的个股。从个股和行业的基本面景气度出发，本基金成立以来重点配置了出口链条中的轻工赛道以及补贴刺激支撑的家电、汽车等内需方向，这些方向均通过基本面上积极的边际变化展现了其长期成长逻辑的确定性和空间，账户通过景气趋势策略实现了一定的超额收益。

2024年三季度，市场在积极的宏观政策推动下由震荡下行转为快速上涨，前期超跌的顺周期标的在9月下旬发生了显著的反转走势。本基金在三季度的权益仓位配置上，坚守高景气方向，在行业层面保持较为均衡的配置，专注挖掘各板块内部存在积极边际变化的个股，同时在权益仓位上，保持中性仓位，在努力控制持仓波动的前提下获得了本轮市场上涨的收益。　　展望四季度行情，本基金认为，市场经过前期快速反弹，当前在市盈率面已进入历史中性区间，权益资产对后期政策的预期已有了显著的消化，由当前时点到未来一年指数层面的整体空间将主要来源于政策在宏微观盈利端的落地而非政策博弈，而季度层面市场有望在中枢震荡中实现波动率的降低。参考A股历史经验来看，在盈利兑现的阶段，权益资产的结构差异将被放大，政策落地推动盈利边际改善的高景气方向将有望迎来盈利和估值的“戴维斯双击”。本基金在这个过程中将重点关注三个方向的配置机会：（1）地产链和内需消费端在经过三年出清后的“剩者之王”，这些优质企业在盈利下行周期中通过稳健的经营管理和产品、技术、品牌等诸多方向的高墙深壑实现了持续增长，而在止跌企稳的新阶段则有望收获收入和利润率的显著提升；（2）出口链中的结构红利，在全球贸易整体再平衡的过程中，仍然有不少细分企业能够利用中国企业的平台优势在贸易保护的夹缝中找到自己的成长空间，尽管短期市场的热点主要在于内需的企稳，但能够抓住结构机会的优质出口企业仍然有望通过穿越周期的成长性实现价值的重估；（3）科技周期中新技术的落地方向，AI热潮从2022年底发轫至今，重点经历了为技术定价的价值重估阶段，下一阶段中我们将有望见到如移动互联网浪潮的技术落地和盈利兑现，这个过程中将有望在电子、传媒等多个方向诞生一批高景气的成长标的，本基金也将积极参与这个方向的成长。　　从短期来看，内需整体盈利调整有望在三季度见底，硬科技和出口链将有望在当下贡献相对稀缺的景气度。本基金将在这些方向中继续以景气线索为核心配置逻辑，在新环境中投资具备有效成长逻辑的基本面趋势，力争为投资人带来持续的超额收益。

2024年上半年，市场整体震荡调整。从基本面上来看，在地产模式转型阶段，相关工业企业盈利中枢下移，同时财富效应致使居民端消费受到影响。由于过去三年市场对地产相关链条物量的下降已经有了一定预期，因此本轮行情中，边际上受冲击较为严重的方向主要在白酒等可选消费领域。

2024年1季度，全球经济企稳回升带动国内出口，拉动中国制造业景气度向上，但国内消费、地产方向仍然偏弱。A股大盘探底回升，呈现V型走势，主要指数涨跌互现，整体而言大盘表现优于小盘，价值战胜成长。行业方面，在经济增速“外强内弱”宏观大背景下，石油石化、家电、银行、煤炭、有色等表现居前，综合、医药、电子、房地产、计算机等表现靠后。　　本基金在1季度相比2023年末增加了一些权益仓位，并基于自下而上逻辑对微观层面个股进行了调整。在坚持以关注 ROE 的高质量投资风格的基础上，目前持仓结构偏向出口链及人工智能等科技、制造领域方向。　　展望后市，中国 “地产-金融-地方政府”三位一体的传统经济增长模式已经成为过去式，中国宏观经济走势仍面临较大不确定性，特别是地产大幅放缓对经济带来的冲击不容小觑，当经济增长压力增大时，逆周期调节政策出台也将成为大概率事件。此外，全球地缘政治风险上升、全球供应链重构、以AI加速发展为代表的全球技术创新升级趋势等因素，在给中国经济转型升级带来新的不确定性的同时，也创造出新的投资机遇。　　分析2024年权益市场的节奏，我们坚持认为或将是前低后高、区间波动的走势，可以适当灵活调整持仓，并重点关注结构性、阶段性投资机会。中期维度，2024年可能会是反弹而非反转的投资机会，因此我们认为仍然应该重视防守，在权益仓位上可以更加灵活。在选择具体投资标的时，还是要坚持以关注 ROE 的高质量投资风格为主，即自下而上研究企业的市场空间、竞争格局、商业模式和盈利的可持续性，遴选通过技术领先优势、渠道力和品牌力等构筑出很深“护城河”的企业进行重点投资。

回顾2023年，经济和金融市场走势跌宕起伏，年初形成的市场一致预期大部分落空：美国经济没有因为2022年大幅加息陷入衰退，美股特别是纳斯达克指数高歌猛进；中国经济从2023年二季度开始复苏势头转弱，叠加外部地缘政治等不利因素增加，投资者信心不足，股市显著承压。中观层面，消费、地产等顺周期板块遭受重创，新能源板块被抛售；但另一方面，人工智能在全球范围内掀起新一轮科技产业革命，相关主题性机会轮番异动；量化投资盛行下小微盘股走势强劲；在避险情绪驱动下，下半年以“红利低波”为代表的高股息资产表现优异。　　为应对市场变化、改善投资业绩，本基金在坚持以关注 ROE 的高质量投资风格为主的基础上，在投资策略方面进行了两次较大调整：一是在一季度降低了与宏观经济关联度较高的行业配置，并减少在新能源方向上的风险暴露，顺应人工智能行业趋势适当增配传媒通讯等行业；二是在年底出于防御考虑大幅降低了权益仓位。

2023年第三季度A股行情走势受国内经济基本面与宏观政策预期变化的影响，震荡走低。北上外资大幅减持A股市场、赚钱效应差等因素导致A股增量资金不足，弱市环境中板块间轮动加剧，导致上半年表现较好的计算机、传媒、电子、通讯等板块在第三季度表现不佳。　　本基金在3季度适当降低了在计算机、传媒方向上的风险暴露，增加了在电子、机械等行业中的出口链企业持仓，并增配医药板块。　　尽管近期PMI等高频数据显示经济有企稳回升迹象，但中国经济短期内仍然面临着总需求不足的问题，消费复苏乏力、企业投资意愿不高、房地产市场持续低迷、逆周期调节政策力度不足，导致投资者对经济基本面的整体信心较弱。我们认为近期难有强有力的经济刺激政策出台，中国经济会维持弱复苏格局相当长一段时间，在此环境下货币政策将继续维持宽松。基于此，我们认为A股在当前位置不具备大幅上涨的条件，但目前A股系统性大幅下跌的风险也不高。在这样的市场环境中，着眼长线的投资者仍然能够寻找到较好的结构性投资机会。　　展望未来，一方面 “地产-金融-地方政府”三位一体的粗放式经济增长模式已经成为过去式，伴随着城镇化渗透率的逐渐饱和，传统周期性行业的可投资性面临挑战。与此同时，全球地缘政治风险上升、全球供应链重构、以AI加速发展为代表的全球技术创新升级趋势等因素，在给中国经济转型升级带来新的不确定性，也创造出新的投资机遇。为此我们看好三个方向上的投资机会：一是有相对独立的产业逻辑但与中国宏观经济波动关联度较低的行业，如医药产业及消费行业内特定公司；二是在全球产业链分工合作中不可或缺的环节上扮演重要角色又不至于引发过多争议的出口型企业，如先进制造和轻工方向上的相关投资标的；三是受益于人工智能和空间计算等技术创新方向上的成长型企业，主要分布在通信、电子和机械等行业。　　在选择具体投资标的时，我们坚持以关注ROE的高质量投资风格为主，即自下而上研究企业的市场空间、竞争格局、商业模式和盈利的可持续性，遴选通过技术领先优势、成本控制能力、渠道力和品牌力等构筑出很深“护城河”的企业进行重点投资。

2023年上半年A股震荡反复，大盘行情走势受疫情防控政策优化后国内经济基本面与宏观政策预期变化的影响。与数字经济相关的传媒、通信、计算机大幅上涨，而顺周期与国内经济走势相关度较大的消费者服务、房地产等板块跌幅较大，在全球产业链具备比较优势特别是与海外经济关联度较高的部分制造业企业自五月起开始反弹，各板块间形成鲜明反差。　　我们认为，伴随着GPT-4的推出，全球范围内新的“人工智能+”产业趋势正在涌现，本基金于3月中下旬对投资策略做出适当调整，降低了与宏观经济关联度较高的食品饮料、交运、机械等行业的配置，减少在新能源方向上的风险暴露，适当增持了在计算机、传媒、电子、通讯等行业的投资标的。

2023年一季度，在国内经济持续改善的大背景下，A股总体上延续了去年四季度以来的上涨趋势。但由于复苏动能边际放缓，2、3月份起与宏观经济关联度较高的地产、金融、消费板块进入盘整；与此同时，人工智能全球技术革新提速，A股市场围绕TMT板块迅速形成新的热点，计算机、传媒、电信板块一季度取得显著超额收益，而过去几年表现较好的电新板块明显跑输市场。　　基金经理认为，伴随着GPT-4的推出，新的“人工智能+”产业趋势正在涌现，本基金需要在保持高质量投资风格的同时（注：“高质量风格”，指倾向于投资商业模式过硬、竞争壁垒高的上市公司，这些公司一般有高 ROE 和充沛的自由现金流），积极拥抱产业趋势。为应对市场变化、改善投资业绩，本基金于3月中下旬降低了与宏观经济关联度较高的食品饮料、交运、机械等行业的配置，减少在新能源方向上的风险暴露，适当增持了在计算机、传媒、电子、电信等行业的投资标的。　　展望未来，我们认为全球地缘政治的不确定性将阶段性降低，美国通胀缓解，美联储货币紧缩政策接近尾声；国内经济增长动力将主要来自内需，而经济复苏持续改善和政策稳中求进的大趋势没有发生变化。考虑到目前A股估值合理偏低，2023年仍将是投资者重拾信心的一年，有理由对未来的权益市场投资保持乐观。我们积极把握行业趋势变化，始终对市场保持敬畏之心，持之以恒以专业的投资能力为投资者创造价值。　　增加在新产业趋势方面战略性配置的同时，本基金经理的既有高质量投资风格定型不会有变，在选择具体投资标的时，也仍然会继续坚持以高质量风格为主：自下而上研究企业的市场空间、竞争格局、商业模式和盈利的可持续性，遴选通过技术领先优势、成本控制能力、渠道力和品牌力等构筑出很深“护城河”的企业进行重点投资。

回顾2022年，在地缘政治冲突、全球通胀升温、美联储大幅加息的大背景下，全球资本市场剧烈震荡。上半年受俄乌冲突、美联储加息预期升温及国内疫情变化等因素冲击，A 股趋势性走弱，但4 月底各类负面因素对 A 股的负面冲击集中体现后，市场获得反弹，过程中前期股价跌幅较深的成长股，如光伏、新能源车等表现突出。第三季度开始，A股又继续受到海外美联储持续加息及国内疫情防控政策影响，重新开始下跌。进入第四季度，美国通胀压力出现一定程度缓解，疫情防控政策出现重大调整，经济复苏预期升温，A股自10月底开启一轮较大幅度的反弹行情，期间受益于疫情复苏的消费板块领涨。　　为应对市场变化、改善投资业绩，本基金于 4月初降低在制造业的配置和在中小市值个股上的持仓，将投资风格朝以内需大消费板块为代表的高质量方向集中（注：“高质量风格”，指倾向于投资商业模式过硬、竞争壁垒高的上市公司，这些公司一般有高 ROE 和充沛的自由现金流），同时适当提升行业与个股集中度，并降低组合换手率。虽然这一调整并未很快奏效，但基金经理始终坚持认为，疫情防控政策放松与疫后经济复苏始终是大势所趋，相关板块存在价值低估，据此维持策略基本稳定。当A股于四季度反弹时，投资调整的效果明显显现，产品业绩出现大幅回升。