广发沪港深价值成长混合C(011638) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济维持一定韧性。通胀继续回暖，PPI降幅收窄，CPI核心服务通胀表现较好。四季度权益市场在经历快速上涨之后进入横盘震荡，海外美联储鹰派预期引发股市调整，港股受影响较大。整体而言，四季度市场风险偏好维持高位，板块轮动加快，但科技成长仍然是主线。行业方面，海外头部模型厂商进入高频迭代窗口，多模态理解能力进一步提升。国内DeepSeek发布V3.2正式版，在多项主流benchmark上取得与海外领先模型接近的成绩，大模型呈现快速迭代趋势。操作方面，我们认为在AI行业持续迭代的过程中，国内半导体的需求持续提升。同时随着模型的记忆能力提升，对存储需求有较大的促进作用，我们增加了存储的配置。存储的供需结构的偏紧也让价格维持在高位，国内的存储半导体公司也明显受益。在当前中国处于产业结构升级的过程中，中小市值公司会有持续的机会，我们将对有竞争力的公司持续关注并且重点配置。

回顾2025年三季度，海外方面，一方面由特朗普政府带来的宏观政策不确定性持续下降（尤其是关税政策），另一方面美国就业市场的脆弱性也整体上升，市场对美国就业和经济下行风险的担忧提升，导致美联储整体转鸽，并在9月重启了降息周期。由于美国私人部门资产负债表仍然较为健康、衰退风险有限，叠加财政宽松预期和美联储降息，美股在三季度延续上行。欧洲方面，美欧达成贸易协议，外部不确定性下降，三季度经济呈现温和复苏态势，同时通胀小幅回落并接近2%，欧央行暂停进一步降息，欧洲股市在三季度小幅震荡上行。日本方面，执政联盟在参议院选举失利，现任首相石破茂宣布辞职，导致财政宽松预期升温；政治不确定性的上升，也使得日本央行对加息更加谨慎。国内方面，三季度经济维持一定韧性。通胀有所回暖，核心CPI回升，PPI降幅收窄。A股权益市场表现活跃，指数在事件驱动与主题轮动中震荡上行。电子及半导体、机器人等科技成长板块仍是主线，供需改善的周期品也表现亮眼。操作方面：我们减少了军工行业的配置，增加了半导体行业的比例。由于三季度军工行业超额收益明显，尽管我们认为景气度仍然持续，但是考虑到估值性价比进行了减持。由于全球人工智能基建的景气度持续提升，中国也在这个领域增加投资，算力基建的景气度持续提升，我们增加了这个领域的配置。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。而欧盟及德国则大幅增加军备开支，财政的扩张推动欧洲短期经济预期上修。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。操作方面，上半年我们增加了智能汽车、军工、自主可控等高端制造领域的配置。中国的汽车智能化走在全球前列，我们相信未来中国的智能汽车会走向全球。同时，全球多极化对地缘政治的影响在增加，全球的军工投入也在持续增加，我国的军工产业价值在提升。自主可控也受益于产业升级的趋势，未来市场空间巨大。

一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，譬如食品、纺织服装等，但高端制造业较强，譬如汽车、通信电子等。国内企业DeepSeek发布一系列低成本高性价比的开源人工智能模型，使算力效率提升、训练和推理成本下降，行业关注点从过往聚焦前训练转移到通过强化学习提升模型后训练能力，高效率地使用GPU。DeepSeek的推出弥补了国产模型能力的差距，叠加中国云厂商上修资本开支，使得国产算力链的走势上行。部分高端制造业订单恢复，景气度持续上行，个股机会明显。操作方面，我们增加了品牌手机和电动车的配置，同时也增加了高端制造的配置。我们看到端侧人工智能的发展前景向好，智能化终端会迎来升级，随着智能手机、智能汽车等终端智能体得到人工智能模型的加持，智能体带来的便利性和效率将提升。另外，订单饱满的高端制造业的个别公司也值得我们关注，制造业有明显的经营杠杆，在产能利用率提升的过程中，这些公司的盈利会有较大的弹性，也值得我们重点挖掘。

2024年，中国经济稳步回升。超长期特别国债、产业升级及消费品以旧换新等政策推动经济复苏。货币政策持续宽松，房地产政策多次调整，地方债务置换等财政措施稳步推进。海外方面，美国通胀回落但美联储推迟降息，日本央行结束负利率，全球利率环境面临变革。2024年市场结构分化明显。上半年，高息股、互联网、资源类国企表现强劲，受政策及全球供给变化支撑；建筑、轨交、出口等一带一路相关行业配置价值提升。下半年市场明显上涨，制造业高端化、企业国际化仍是核心趋势，新能源、消费电子等行业展现长期竞争力。本基金围绕产业趋势及现金流质量因子进行配置，报告期内，增持消费电子、互联网、受益于能源需求增长的资源类国企和具备国际竞争力新能源；减持了受利率环境影响而资产负债表承压的保险板块。策略上，继续加强对现金流稳健企业的配置，灵活应对市场波动。

三季度，中国经济稳步复苏的趋势不变。在几个重要会议之后，中国政府开始推出更加强有力的政策，推动中国经济进一步回升，9月多项财政和货币政策同步推出，助力中国经济高质量发展。市场也给予积极的反应，A股和港股多个主要指数同步上扬。我们认为，未来中国资产会越来越有吸引力，更多的海外投资者和场外投资者会继续回流中国资产。操作上，我们减持部分高分红持仓，增加了对经济相关性较高的板块的配置。我们认为在政策持续发力的状态下，中国经济会持续回升，结构向更优方向转型升级，未来中国资产的估值重估会比较明显。

回顾2024年上半年，国内方面，货币政策持续宽松，工业生产稳定，固定资产投资增速维持在超过4%水平，其中制造业投资受到出口拉动韧性较强，1-5月同比增长9.6%。政策方面，房地产政策进一步放松，对购房首付比例、贷款利率下限和公积金贷款利率进行调整；此外，央行发放3000亿保障性住房再贷款用于收储，一线城市的地产放松政策也纷纷跟进。海外方面，美国通胀持续回落为美联储降息提供窗口，日本结束了多年的负利率政策并在中长期对全球宏观有较为深远的影响。市场表现方面，上半年，A股和港股中的高息股、互联网、资源类国有企业等板块有不错的表现。操作方面，一季度组合重点配置现金流稳健的资源类国有企业，减少了保险行业的配置；二季度组合增加了资源类高分红公司的配置，以及符合高质量发展特征的国有企业，看好其中长期的估值提升机会。

一季度经济数据企稳回升，中长期向好的趋势不变。生产方面，3月PMI超季节性回升，制造业投资增速为9.4%，出现边际改善。需求方面，春节出行消费数据相对旺盛，1月-2月出口超预期，同比增加7.1%。政策方面，全国两会政府工作报告对中国经济预期向上有所提振，拟连续发行超长期特别国债。产业政策方面，现代化产业体系建设和发展新质生产力被放在政府工作报告的首要任务，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。香港本地方面，2月末香港特区政府宣布撤销所有住宅物业需求管理措施（主要为印花税相关措施）。海外方面，美国经济数据维持强劲，一季度美联储两次会议打消了上半年降息的预期，美元和美债利率明显走强；日本央行结束负利率政策，但市场对此已有充分预期。操作方面，本基金继续重点关注现金流稳健的资源类国有企业。唯一不能被人工智能替代的是资源，在全球供给受限、新一轮经济周期回升的情况下，资源类公司的价值将得到重估，同时这类型企业具有优质的现金流，符合当前我国高质量发展的战略目标，我们认为这类型企业在中长期会得到市场的认同。另外，我们减少了保险行业的配置，中长期来看，利率会影响保险企业的资产负债表平衡，出于对未来不确定性的担忧，我们降低该行业的配置。

2023年一季度国内经济经历了疫后的脉冲式修复，投资、消费等各个经济部门均迎来较为显著的边际改善，二季度开始主要经济部门的复苏斜率出现调整，三季度以来稳增长政策有所加码，有关房地产、地方政府化债、资本市场建设等领域的支持政策持续发力，年底的重要会议也定调积极，全年增长的修复总体呈现出“波浪式发展、曲折式前进”的特征。海外方面，2023年美国增长和就业保持相对韧性、通胀压力仍存，在此背景下美联储保持紧缩态势，年内美元指数、美债利率持续走强，此外全球地缘局势波动对市场风险偏好同样造成影响。市场表现方面，2023年A股市场分化明显，部分高股息行业和TMT板块的超额收益较明显，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳。这一方面由于2023年内生增长动能的温和修复，高景气行业相对稀缺，叠加国内无风险利率的下移，部分高股息行业凭借较好的安全边际、稳定的现金流与分红优势赢得了资金的青睐；另一方面，TMT板块受益于海外人工智能技术端的进步与应用端的落地，以及国内针对数字经济等领域的政策扶持，主题投资的机会层出不穷。港股方面，2023年以恒生高股息率指数为代表的低波红利资产跑赢以恒生指数为代表的港股大盘。组合配置方面，一季度重点配置了运营商、互联网等行业，此外因看好一带一路的重要战略机会，对该板块进行了配置；二季度继续重点配置一带一路相关企业，内资保险股、运营商、能源等现金流稳定的企业，以及受益于人工智能浪潮的互联网企业；三季度，维持港股和A股中建筑、保险、电信、能源、矿产等行业的配置，其中主要配置A股市场；四季度，我们看好中国基建出海、资源类高分红企业、保险行业等投资机会，对相关标的进行了配置。

三季度中国经济数据逐步企稳，制造业景气度缓慢回升。政策方面，三季度政策逐步落实稳增长措施，在货币政策、房地产、资本市场多维度发力。货币政策方面，三季度央行陆续释放宽松政策，包括8月份调降7天逆回购和1年期MLF利率，9月份降准25bp。房地产方面，7月政治局会议指出“房地产市场供求关系发生重大变化”，后续超大城市城中村改造也是重点工作。8月央行和金监局发布文件，统一下调首套房和二套房的首付比例，并且推动存量按揭利率下调，同时核心城市积极落实“认房不认贷”、降低首套房首付比例等政策，相继取消限购。资本市场方面，7月政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，8月相继推出活跃资本市场一揽子措施、调减印花税、平衡优化IPO、再融资监管安排、规范股东减持行为、下调融资保证金最低比例，9月程序化交易报告制度与相应监管在安排建立。整体而言三季度政策力度较大，尤其是资本市场释放积极的政策信号。海外方面，7月FOMC会议如期加息25个基点，9月FOMC议息会议维持利率不变，但传递了利率可能待在高位更久的信号，美债收益率和美元指数大幅攀升至4.6%和106以上。行业方面，煤炭、石油石化、非银金融领涨市场，电力设备、传媒、计算机表现相对不佳，港股方面能源、电讯业领涨市场。报告期内，本基金继续维持港股和A股中建筑、保险、电信、能源、矿产等行业的配置，其中主要配置A股市场。具体来看，一路一带是中国重要的国家战略，我们认为在国家转型升级的过程中，相关行业会持续有订单兑现，同时国有企业改革持续进行，建筑企业的ROE和现金流仍然在持续改善；保险行业的负债端有明显的改善，资产端也会受益于中国资本市场的崛起，本基金将持续重点关注；对于电信、能源、矿产等行业的配置，我们更加看重其国有企业稳定派息分红的能力，中国的利率长期可能会在相对低位徘徊，有利于高分红公司的估值提升，同时国有企业的经营现金流的稳定程度较高，且当前估值仍然偏低，除此之外，我们看到电信行业在国有云以及算力中心的战略地位，这对于中国的数字化转型有较大的意义，能源与矿产在中长期的战略地位也有较大的提升，在供给增长缓慢但是需求复苏的周期中，其价格在中期表现出韧性。

回顾2023年上半年，国内方面，随着疫情影响大幅减弱，一季度国内经济持续修复，工业生产有所改善，基建和制造业保持较高增速，出行服务、地产销售复苏势头较好，金融数据相对提振。但二季度工业生产恢复势头转弱，4月至6月制造业PMI指数低于荣枯线，社融和信贷数据回落。政策方面，上半年国内整体政策环境较为积极：货币政策方面，6月商业银行下调存款利率后，央行连续调降逆回购利率和MLF利率，释放较为积极的政策信号；产业政策方面，数据经济发展规划、新能源车和人工智能等行业政策陆续出台，并强调高质量发展、推动国有企业改革深化等。上半年中国对外合作方面有较多的积极进展，中俄元首签署联合声明，将在8个重点方向开展双边经济合作，中巴达成协议使用本币开展大规模贸易。海外方面，1季度美国通胀数据继续走高，但2季度开始通胀逐月走低，劳动力市场显示相对韧性。上半年，美联储货币政策仍为影响市场投资情绪的关键因素。此外，3月份美国硅谷银行首先遭遇挤兑并破产，金融风险随后蔓延至美国的区域性中小银行，甚至连位于欧洲的瑞信银行也受到波及，但该金融危机的蔓延最终被成功阻止。美国债务上限危机在5月底有惊无险地解决，但6月FOMC会议美联储表态相对鹰派，鲍威尔表态加深了未来继续加息的预期，美债利率在二季度整体偏强，美元指数走强，投资者情绪受到压制。配置方面，一季度组合重点配置了运营商、互联网等行业，此外因看好一带一路的重要战略机会，组合对该板块进行了配置。二季度组合继续重点配置一带一路相关企业，我们看好中国国有企业的改革前景，在高质量发展的背景下，中国国有企业以及大型行业龙头企业的中长期盈利水平将有较大的提升空间，未来有稳定现金流、资产回报率持续提升的企业将得到市场的认可；此外，组合配置了内资保险股、运营商以及能源等现金流稳定的企业，以及受益于人工智能浪潮的互联网企业。

随着疫情影响大幅减弱，一季度国内经济持续修复，工业生产有所改善，2月、3月制造业PMI分别为52.6%、51.9%，基建和制造业保持较高增速；需求方面，社会消费品零售额2月同比增长3.5%，出行服务、地产销售复苏势头较好；1月和2月金融数据均相对提振，1月、2月M2同比分别实现12.6%、12.9%的增速，企业中长期贷款同比高增，内生融资需求走强将为经济持续复苏提供支持动力。政策方面，一季度国内整体政策环境较为积极，海外方面相对不利。3月的两会政府工作报告明确5%左右的增长目标，主要任务强调稳增长和扩内需，并强调加快建设现代化产业体系和大力发展数字经济。产业政策方面，2月国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，港股平台经济公司中长期基本面相对受益；对外合作方面，积极进展较多，中俄元首签署联合声明，将在8个重点方向开展双边经济合作，中巴达成协议使用本币开展大规模贸易。配置方面，第一，我们认为人工智能以及数字中国是非常重要的发展趋势，中国数字产业的发展离不开运营商和互联网巨头的重点投入，因此本基金重点配置了运营商和互联网两个行业，未来会继续加强关注。第二，我们看好中国一带一路企业的配置机会，一带一路是中国的重要战略，也是一个非常重要的新增市场，今年将逐步看到更多的合作项目落地，这对该板块公司的盈利有正面的影响，本基金对该板块进行了配置，未来还会继续加强关注。