朱雀恒心一年持有(011531) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。产品操作层面，我们增加了医药医疗等的持仓，基本保持科技、能源等方向的布局。前三季度已经结束，A股市场主要指数今年以来都有不错表现，上证和沪深300上涨16%-18%，创业板指和科创50涨幅均为51.2%。如果从本轮行情的启动点2024年9月23日算起，主要指数涨幅则更为显著，上证和沪深300上涨超过40%，而创业板指和科创50涨幅超过100%。我们认为，A股市场自去年“9月24日”以来，不仅出现了显著的涨幅，更重要的是，资本市场生态或已发生深刻变化，这是政策、产业、资金与经济基本面多重因素共振下的中长期趋势。首先，资本市场生态已发生积极变化，资本市场定位升级，投融资功能趋向协调，市场内在稳定性增强。去年9月24日来，资本市场的基础制度建设和投资生态发生了深刻变革。二十届三中全会提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，自2024年9月以来，资本市场改革实践正朝着这一方向积极迈进。融资端改革更精准包容：资本市场通过提升制度包容性，精准服务科技创新。例如，科创板重启第五套标准、创业板激活第三套上市标准，使得一批未盈利的科技创新企业得以登陆资本市场。科创债试点募集资金超万亿元，主要投向半导体、人工智能等前沿领域。投资端改革回报可期：融资端改革在为市场引入优质“活水”的同时，投资端保护机制也在强化。投资回报文化得到重塑，2024年上市公司分红回购规模突破2万亿元，为股权融资额的2.1倍，大规模的分红回购直接提升了投资者的回报和获得感，较大程度上扭转了“重融资轻回报”的市场顽疾。此外，公募基金行业的费率改革，推动行业从“重规模”向“重投资者回报”转变，这有助于重塑投资者对市场的信任。与此同时，A股市场供给侧改革效果显著。一方面，劣质企业加速出清，2024年A股退市公司达63家，同比激增40%。另一方面，监管层通过供给侧改革提升产业集中度，为资本市场的健康上行奠定盈利基石。其次，资本市场赋能科技创新和产业升级，在支持经济转型实现高质量发展过程中资源向新质生产力集聚。A股此轮上涨并非所有板的普涨，而是由坚实的产业基本面驱动，科技作为主线非常清晰，确保了行情具有扎实的中长期逻辑。市值结构发生深刻变化：最直观的体现是A股市值的 “含科量”大幅提升。近年来，新上市企业中九成以上是高科技企业。目前，A股科技板块市值占比已超四分之一，明显高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，这标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在政策层面，从中央的 “人工智能+” 行动顶层设计，到地方的算力券补贴、税收优惠等精准措施，为AI产业发展提供了全生命周期的支持。在技术层面，中国在 AI、半导体等领域的技术突破（如DeepSeek“现象”级产品）引发全球资金对中国科技资产的重估。再者，市场资金供需关系改善，中长期“耐心资本”增多。《推动中长期资金入市实施方案》要求险资权益配置上限提至25%，有望带来万亿级增量资金。截至2025年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，它们构成了市场稳定的坚实基座。与此同时，融资余额占流通市值比例仅为3.2%，远低于2015年峰值时的8.5%。中央汇金公司的持续增持，以及社保基金的入市，有效平抑了市场波动。证监会主席在国新办举行的新闻发布会上指出：“十四五”期间，A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点。最后，中国经济长期稳定发展的基本面，为资本市场的稳健运行提供了核心支撑。在二十届四中全会于2025年10月召开前夕，《人民日报》从9月30日起，连续刊发了系列评论文章，就中国经济形势进行权威解读。中国经济长期稳定发展是系列文章阐释的核心。其支撑包括：1、庞大的内需市场：中国拥有14亿多人口的超大规模市场，消费升级和产业升级潜力巨大，提供了强大的经济韧性和回旋余地。2、完整的产业体系：中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，产业链供应链韧性强。3、持续的技术创新：中国在新能源、人工智能、数字经济等新赛道上的投入和进步，正在塑造新的增长动能。4、有效的宏观调控：中国政府拥有丰富的政策工具箱（如财政、货币、产业政策），能够在复杂局面下“稳中求进”，平滑经济周期波动。一个长期稳定向好的宏观经济，意味着上市公司（作为各行业的优秀代表）整体能获得持续的营收和利润增长，这为股市的中长期上涨提供了最根本的价值基础。综上所述，A股市场在市场生态、支持产业升级和资金格局等三个方面已经发生积极变化：通过深化的投融资综合改革，市场根基将更为稳固；科技引领的产业结构升级将为实体经济提供持续的增长动力；而中长期资金的入市构筑了市场稳定的“压舱石”。再加上中国经济长期稳定发展的基本面支持，这四者共同作用，A股市场将有望呈现稳健向上的长期趋势。接下来谈一谈我们如何应对。朱雀基金成立将满七年，我们是一家以主动权益投资为主要策略的资产管理机构。在当前资本市场环境下，我认为主动权益投资的投资逻辑要建立在中国经济转型实现高质量发展的基础上，紧紧把握产业升级带来的投资机会，从而实现超额收益。我们认为，人工智能和低碳转型是人类社会发展的两大重要趋势，是中国经济实现高质量发展的产业抓手，而高质量发展的目的是让人民实现高品质生活。基于此，我们围绕人工智能和低碳转型构建了专业的研究力量，不断拓展和巩固能力圈；医药消费是人民实现高品质生活的重要保障，在这些方面我们同样积极构建投研能力圈。这就是我们从事主动权益投资的产业出发点。我们将积极跟踪产业变化趋势，前瞻布局，强化能力圈范围内资产的定价能力，我们着重关注公司治理良好（重视股东回报）、财务状况稳健、竞争格局清晰以及企业家积极进取的高质量发展公司。我们以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

2025上半年，A股市场主要指数震荡走高。一季度在Deep Seek R1突破效应带动下科技板块整体表现较好。二季度，A股市场经历了外部扰动因素冲击，随后市场逐步震荡走高并修复了跌幅。创新药、新消费等行业表现突出，而科技板块则多呈调整状态。产品操作层面，我们在科技、医药等方向进行了布局，随着“反内卷”的深入推进，我们也增加了新能源板块的持仓。

2025年一季度，A股市场结构分化显著，申万一级行业指数中有色金属、汽车和机械设备涨幅超过10%，而煤炭等行业下跌幅度超过10%。A股市场主要宽基指数今年以来涨幅依然为负，而中证500指数和深圳成指则有1-2个点的涨幅，科创50指数有3个多点的涨幅。由于我们较好把握了年初以来的结构化市场，产品净值有所修复。4月初，美国对全球加征所谓的对等关税，广度和烈度大幅超过此前预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因对中国加征的20%，今年以来已对中国加征54%。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额比例为14.7%，和2018年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性仍会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。央行和汇金已迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和科技自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，关注能源安全、半导体自主可控、内需等受益方向。 产业层面，AI相关仍是全球竞争的重点，中国相关资本开支会不断加码。今年2月召开的民营企业座谈会加大科技创新领域政策支持力度，企业家信心持续回升，2月以来我国较多AI、机器人相关行业龙头企业资本开支增速预期出现明显上调，新一轮扩张周期逐步开启。参考海外经验，近年来美国科技七巨头资本开支持续扩张，支撑市场表现走强的同时，对其他行业以及总量层面的投资增速回升也具有积极意义。我们认为当前我国AI领域资本开支扩张一方面有助于提高未来收入预期，实现估值提升，另一方面有望对我国其他领域投资带来外溢效应，扭转此前收缩性投资的趋势。朱雀基金成立至今已满六年。在2019 -2021年，我们较好把握了以新能源产业为主导的市场机遇，搭建了新型能源体系的研究架构，并组建了相应的专业研究团队。与此同时，我们紧跟科技产业发展趋势，围绕AI核心搭建了完善的研究架构，在AI基础建设、实体AI和数字AI等领域投入了大量研究力量，并持续扩充研究团队。贸易战给宏观层面带来了不确定性，但产业层面的确定性是较强的，我们将把握这次市场调整带来的进一步布局AI产业的投资机会，同时也会积极挖掘新能源产业在产能出清、新技术变革过程中带来的投资机会。此外，资本开支增加明显的煤化工、创新药、新型消费服务和健康生活领域也孕育着相应的投资机遇，我们已做好充分准备。朱雀基金将继续以深度产业研究为基础，积极把握产业发展趋势，力争为投资者创造可持续的回报。

2024年A股市场波动幅度较大，股市先抑后扬，在9月24日之后迅速反弹。产品层面，我们聚焦在能源、科技和消费服务等方向，在四季度提升了总体仓位。2025年1月，结合产业变化趋势，我们进一步加大了对AI相关的布局，提高了其在投资组合中的占比。

2024年三季度，A股市场于9月下旬迎来转机，在政策强力推动下，主要指数较短时间完成了20%-40%的上涨幅度，交易量也急剧放大。产品操作层面，面对大幅上涨的市场，我们优化了产品仓位。在今年中期报告中我们指出：A股市场经历了三年多的调整，已经在震荡筑底并孕育新的变化。站在目前时点（7月），我们倾向于认为，二十届三中全会绘就的改革蓝图将提升市场风险偏好，随着后续经济基本面的逐步改善，市场风格也可能从红利转为成长。9月24日“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期调节政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中央政治局召开会议，罕见讨论经济形势，释放更积极的信号，股票市场也给出积极反馈。本轮市场上涨后，我们怎么应对？首先我们看下市场之前连续缩量下跌的原因。价格负反馈通缩环境下微观主体主动缩减资产负债表，居民减少按揭贷款消费贷款增加储蓄应对未来不确定性导致消费需求降低；企业竞争激烈产品价格下跌经营效益下降主动降杠杆导致企业投资需求缩小；房价下跌、销售缩量，房地产投资连续负增长影响整体投资需求；地方政府财力受房地产影响需要化解地方债务（降杠杆）；此外，尽管中央一再强调“两个毫不动摇”，但企业家精神并未充分发挥，经济活力仍有进一步释放空间。接下来我们分析下9月下旬出台政策的影响。从924金融口三部门出台的政策和926政治局会议精神来看，意味着政策层面的大转向，可以说相关政策出在了裉节上，因此市场会有如此剧烈的反应。价格负反馈的通缩环境是股市下跌的宏观层面原因，9月下旬的政策出发点就是要打破这个价格负反馈机制，着眼点是股价和房价为代表的资产价格，通过强力政策提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳。在提振资本市场方面，央行创设的两个结构性货币政策工具意义重大。一个是互换便利，一个是股票回购专项再贷款。互换便利主要是为券商、保险和基金等金融机构加杠杆投资股票提供资金便利，股票回购专项再贷款主要是为上市公司及其大股东增持回购公司股票提供资金，央行作为资金提供方。央行创设的这两个结构性货币政策工具为市场提供了场外新增资金的可能，打破了此前的股价负循环。在促进房地产市场止跌回稳方面，降准、降息等政策迅速落地，特别是商业银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出，预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元。这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，一定程度上阻断居民资产负债表的收缩，维护房地产市场平稳运行。关于市场期待的财政政策，迄今为止我们看到926政治局会议层面的表述，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”926政治局会议指出“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。”中央自上而下再次表明了态度。在政策落实方面， “会议要求，各地区各部门要认真贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好。”从以上分析我们可以看出，9月末出台的一系列政策针对性极强，提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳是核心目标，打破价格负反馈机制的通缩预期，在政策层面可以说是大转向，资本市场本身的表现也是对政策的充分肯定。影响资本市场的关键是信心和预期，预期好转信心增强使得市场表现得非常积极。就短期市场表现而言， A股主要指数迅速增长，从估值水平看，主要指数TTM市盈率水平已经修复到接近或者超过历史中枢位置。就上证指数而言，再涨10%就是3700点左右，回到了2021年春节时的高点，彼时中国应对疫情初战告捷，产业链供应链完整出口大增填补全球供应短缺，新能源等产业处在景气高点，是内外预期都相当好的时期。创业板指数离2021年高点距离比较远，是受新能源、医药等权重股产业周期影响所致。市场是否能持续走牛需要经济基本面的整体好转、企业盈利的明显上升和微观主体自发的积极性主动性创造性的开展工作。我们知道，926政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，房地产下滑对中国经济的影响是相当大的，房价下跌对通缩预期有重要影响。经过利率调降，现在一线城市房贷利率水平为3.4%，现实中房贷利率调降又受到商业银行利差缩小的掣肘，房贷利率进一步调降是趋势，但时间上会经历曲折。企业盈利的明显上升需要创造性的开展工作，需要企业家精神的进一步提升，需要地方和有关部门进一步贯彻落实执行中央精神。财政政策方面，政治局会议表示将保证必要的财政支出。我们认为财政政策力度会综合考虑缺口和今年增长目标来定；美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘的托底项，为应对不确定的未来，为改革创新和新产业崛起留有余地。政策转向表明了中国政府的积极态度，正视通缩并采取有力措施，宏观经济失速风险降低。我们投资研究将在这种大的背景下展开，积极关注产业层面的变化，提振资本市场一定会有一批代表中国核心竞争力的优质公司崛起，科技（AI）、生物制药、新技术推动的新能源变革、民生相关的农业、新型消费、医疗美护等都值得我们去深度挖掘。在公司选择层面，我们将更加注重公司治理（重视股东回报）优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家精神十足的高质量发展公司。为后续中长期布局资本市场做好准备。

2024年上半年，A股市场经历了年初下跌到春节前后快速反弹再到现在震荡整理的走势。产品操作层面，今年以来我们总体上在仓位上相对保守，进入6月，伴随市场调整，我们适当提升了产品仓位。

2024年一季度，A股市场经历了V型走势，春节前的大幅下跌和春节后的快速反弹，主要指数基本收复了年初以来的跌幅。回顾过去三个月的市场表现，年初的急跌影响因素较多，流动性缺乏很可能是主要诱因，市场之后企稳反弹大概率则是外部资金强力介入的结果，可以说目前市场回到了原有的运行轨道。产品操作层面，我们在市场反弹过程中调整了总体仓位，同时结合宏观环境和市场变化对持仓标的进行了调整。回顾A股历史，市场每次极端调整之后都孕育着新的变化，我们认为这次也不例外。A股过去十年经历过两次大的起伏，一次是从2013年到2018年，一次是从2019年到2024年当下。前一次起伏主要指数从2013年年中底部起来，历时两年于2015年中见顶，上证指数和沪深300指数涨幅在170%左右，创业板指数于2013年初更早修复起来，上涨时间历时两年半，涨幅近6倍；从2015年年中开始，主要指数震荡走低一直到2018年末，历时三年半的时间。A股市场最近这次起伏从2018年末2019年初开始，主要指数经历两年多的上涨，于2021年春节前后达到高点，上证指数涨幅超过50%，沪深300指数涨幅在100%左右，而创业板指数的涨幅接近200%；2021年春节过后，主要指数震荡走低并于2024年春节前创出本轮调整的低点，至今历时三年多。市场是否已经孕育着新的变化？2013年开始的市场上涨，经济总体处在加杠杆的过程中，总量政策积极，产业政策侧重在互联网方面，2015年杠杆资金大量入市又助推了市场，我们经历了一轮比较大的指数上涨，之后市场的调整过程是比较痛苦的，历时三年半。在市场调整的同时，在产业层面，我们经历了传统重工业的去产能（即供给侧结构性改革）和新兴产业的培育扶植过程。这轮产能过剩发生在2012-2015年，涉及行业以传统重工业为主，如钢铁、水泥、电解铝等。2015年底，以“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）为重点的供给侧结构性改革启动，不少落后产能直接关停，效果明显。供给侧结构性改革较好解决了传统行业产能过剩问题，淘汰了落后产能，为传统行业注入了新动能，成为推动后续经济增长的重要力量。在股票市场，2017年市场的反弹主要是供给侧结构性改革带来的成果，白马蓝筹等行业龙头涨幅明显。新兴产业方面，为扶植光伏、新能源汽车等产业发展，政策扶植对产业发展起到了积极作用，技术进步和技术迭代过程加快，成本下降促成了商业化应用的快速推广，光伏和新能源汽车成为拉动经济增长的重要产业。2019年开始的市场上涨，光伏和新能源汽车产业链公司表现优异，几倍甚至十几倍涨幅的公司数见不鲜。可以这样说，前一次市场调整过程中，产业层面的供给侧结构性改革和新兴产业的培育扶植为经济注入了增长新动能，同时也在产业层面奠定了2019年开始的市场上涨的基础。本轮市场调整始于2021年春节后，以新能源为主的行业经历了较大幅度的调整，与经济周期相关度较高的行业回调也比较显著。在经历三年调整后，我们看到总量政策方面在高质量发展下，产业政策则积极作为，具体表现在两个方面：一是中央经济工作会议在2023年末时隔四年后重提“部分行业产能过剩”并开始着手解决，一是把AI作为赋能产业的重要抓手并积极推进。产能过剩问题再度引发关注。在2015年末启动供给侧结构性改革之后，经过两三年调整，传统行业产能过剩问题得到了较好解决，2018年后连续四年的中央经济工作会议没有提产能过剩的问题，2023年末中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，其中就包括“部分行业产能过剩”。今年的政府工作报告则重申了这一提法。本轮产能过剩与前次产能过剩最大的不同在于，一些前沿、新兴行业面临的产能过剩压力比传统行业还要大。新的产能过剩主要出现在新能源汽车、锂电池、太阳能电池等所谓外贸“新三样”以及常规非先进制程的芯片等。这些产业的迅速崛起，是中国经济高质量发展、创新型国家建设的成果和体现。新过剩产能的成因比较复杂，地缘政治冲突、贸易摩擦等带来的逆全球化趋势造成产业链的分野，各地激烈竞争等等。产能过剩问题解决的时间可能相对长一些，融资、能耗和环保等政策方面容易介入的环节可能更快看到产能的出清。AI是发展新质生产力的重要引擎，是赋能千行百业的重要抓手。Open AI为代表的海外公司通过大模型训练在AI方面取得突破，引起了海内外的高度重视，国内也在积极跟进，国企民企都有较大投入。人工智能产业链可分为上游（数据和算力）、中游（算法平台）、下游（应用和终端）。在算力和数据层面：算力网是支撑数字经济高质量发展的关键基础设施，全国一体化算力网的适度超前建设和“东数西算”工程的实施带来了需求和投资金额的增加；国产芯片和晶圆制造，近期关键核心技术进一步取得突破，使得传统工艺设备可实现更先进制程的生产。在应用和算法层：2024年初文生视频大模型Sora再一次引发全球热议，从大语言模型到多模态模型，人们看到AI技术的飞速发展以及它所带来的无限可能。除互联网大厂推出通义千问、文心一言等大模型外，国内一级创业公司也不断涌现，月之暗面旗下的大模型KIMI因其出色的长文本能力火爆出圈；后续，国产多模态模型在今年Q2也值得期待。在这些产品的背后，是一群年轻的创始人，他们往往是理工科学霸，更具国际化视野，更专注于技术。在智能车和机器人等终端方面：特斯拉在3月16日正式向用户FSD v12.3版本，体现了领先的自动驾驶技术实力，实现更为自然、类似人类的驾驶模式；英伟达在3月19日首次发布Project FR00T人形机器人基础大模型，以多模态指令和历史交互信息作为输入，生成人形机器人要执行的下一个动作。人工智能的发展会有广泛的应用和革命性产品的出现，“人工智能+”也首次被写入《政府工作报告》，这无疑会推动相关产业发展，为经济发展提供新动能。回到前面的问题，市场经历三年多的调整，是否已经孕育新的变化？从过去十年两次市场起伏分析，特别是2019年这轮市场起来，产业层面的供给侧结构性改革和新能源产业的扶植大概率是市场走牛的产业基础。本轮市场调整从时间上看已经三年多，从产业角度同样也开始重视产能过剩问题，尽管现在产能过剩的解决要更复杂、可能需要更多时间、见效也可能是从关键环节入手，由点及面。同时产业层面在高度关注AI，AI的发展对产业而言将是革命性的，很可能较好解决经济可持续发展的问题。以上两个产业动向已经发生并在演进过程中，时间上虽有不确定性但方向积极。由此可见，以上问题的回答在逐步变得肯定。朱雀基金在新能源产业方面有较强的研究积累，我们将密切关注本轮部分产能过剩行业的调整，积极把握产能出清和新技术变革带来的布局机会，同时我们将深入在能源变革领域的研究，在氢能、新型储能等方面积极拓展；此外，我们在AI产业的上中下游也在积极研究布局，努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域的爆发式增长。

2023年，A股市场主要指数呈现震荡下跌走势，连续两年负增长。我们在下半年调降了总体配置，投资策略方面我们坚持产业逻辑配置的思路，在持仓结构上聚焦科技、新能源和安全发展等相关领域。

2023年三季度，A股市场延续了二季度以来的调整态势，主要指数下跌幅度差异加大，创业板指数更是创出了2020年4月以来的低点。政策层面比较积极，724政治局会议后出台的一系列政策措施落地实施需要时间，市场表现为震荡寻底特征。产品操作层面，我们对总体仓位进行了控制，同时积极调整持仓结构。9月30日，国家统计局公布了9月份制造业采购经理指数为50.2%，比上月上升0.5个百分点，经济运行重回扩张区间。今年以来，年初制造业PMI指数在一季度曾连续三个月站在荣枯线上方，某种程度上是经济在疫情管控措施放开后自然反弹修复的结果；二季度以来需求疲软，总量增长压力较大，PMI指数连续5个月运行在50%的荣枯线下方，直到9月重回50%以上，同时也要看到，反映需求不足的企业占比超过58%，需求收缩问题仍然比较突出，考虑到年内季度初PMI指标有季节性走弱的特点，10月PMI或有季节性回落压力。我们一直在讲今年中国经济复苏具有很强的非典型特征，在房地产投资和地方政府支出两大经济增长引擎减速后，产业升级与增长新动能仍在培育过程中，消费在本轮经济复苏中起到比较重要的作用。一季度经济运行相对较好与疫后消费恢复有较大关联，而三季度以来PMI指标连续回升与暑期旅游消费旺盛不无关系，市场也在担心四季度在国庆中秋黄金周后消费旅游趋弱从而影响经济运行。 展望四季度，考虑到需求收缩问题仍然存在，经济复苏还会有反复，但向下风险可能并不大。首先，相比于其他主要经济体，中国有较大的政策空间。货币政策方面，为抑制高企的通胀，世界主要经济体都处在加息过程中。而中国在疫情期间较早采取了谨慎的货币政策，没有大水漫灌刺激经济，现在基本没有通胀压力，货币政策有很大宽松空间，可以主动实施降息、降准等灵活性措施。财政政策方面，中国政府部门杠杆率（债务占GDP的比率）仅为50%左右，如果把地方政府隐形债务都纳入统计，根据国际货币基金组织的估计，中国政府部门总体负债比率在110%左右。相比之下，美国联邦政府杠杆率约为120%，而日本政府杠杆率高达230%。这样看来，我们一直担心的地方化债问题有解决的办法和空间。房地产方面，724政治局会议对房地产定调已经做出调整，指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。此后，我们看到各地在陆续出台房地产需求刺激政策，省会城市限购、限售等政策在逐步取消，一线城市未来也有优化调整的空间。进一步松绑房地产市场的需求端，将有效需求充分释放出来，对经济企稳回升将起到重要作用。中国仍有较大政策空间，可以使用的政策手段仍有很多，而保持宏观经济稳定运行是底线，我们后续会看到相关政策的落地实施。其次，扭转居民消费者信心的有效政策已在落实，后续将见到效果。今年以来，随着LPR调降以及新发放贷款利率很少上浮，加之对未来预期转弱，不少居民个人选择了提前还贷的应对措施，主动收缩资产负债表。提前还贷一方面影响商业银行经营，另一方面个人当期的大额支出也会影响消费等正常开支，对经济整体的影响是收缩效应。我们看到人民银行在年中提出要解决这个问题，要求商业银行于9月25日开始统一对个人存量首套房贷利率进行调整。据央行数据，本次调整涉及存量房贷规模在22万亿左右，平均调降利率水平0.73个百分点，每年减少利息支出1600亿元，涉及居民个人近5000万人左右，平均每人每年约减少支出3200元。刚刚结束的中秋国庆，文旅部数据显示假期旅游客单价支出为900元左右，调降房贷利率每年节省下来的支出对有存量房贷的群体而言，拉动旅游消费将是显见的。还有就是调降房贷利率避免了提前还贷等缩表行为，对整体经济影响意义更大。再者，扭转外企信心的政策调整措施开始出现。9月28日，国家网信办发布了关于《规范和促进数据跨境流动规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，征求意见稿提到“国际贸易、学术合作、跨国生产制造和市场营销等活动中产生的数据出境，不包含个人信息或者重要数据的，不需要申报数据出境安全评估、订立个人信息出境标准合同、通过个人信息保护认证。”该规定明显放宽了数据跨境流动的规定，是对外国公司释放的积极信号。像类似这样的政策调整对稳定外企在中国投资运营将起到正面作用。最后，扭转企业信心从中央意见到部委措施在实施推进中。7月19日《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，8月1日《国家发展改革委会同市场监管总局、税务总局等部门近期联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，以全面落实《意见》提出的各项工作。其中有28条具体措施，每条措施都标明了落实的部委责任单位。《若干举措》在提出具体举措的同时，也确定了每项任务的落实分工，压实责任，明确了“谁来干”，让民营企业明白遇到问题时“该找谁”。比如，针对民营企业反映强烈的拖欠账款问题，文件明确由工信部牵头推动解决，国家发改委、财政部、审计署、国资委、市场监管总局等部门参加这项工作。其中特别提出，由审计部门接受民营企业反映的欠款线索，加强审计监督，让民营企业清清楚楚地知道被拖欠账款可以向什么部门反映。《意见》作为中央文件，主要指出了政策方向，《若干举措》则进一步明确政策的细节，指导举措的具体操作落地。比如，《意见》提出了鼓励民营企业“开展关键核心技术攻关，按规定积极承担国家重大科技项目”这一要求，《若干举措》进一步列明了支持民营经济牵头承担科技攻关任务的具体领域，即工业软件、云计算、人工智能、工业互联网、基因和细胞医疗、新型储能等六个领域，政策范围更加明确，操作性大大增强。10月10日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于优化法治环境促进民营经济发展壮大的指导意见》，《指导意见》从优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障等六个方面对审判执行工作提出了明确要求。《指导意见》对于故意误导公众、刻意吸引眼球的极端言论行为，利用互联网、自媒体、出版物等传播渠道，对民营企业和企业家进行诋毁、贬损和丑化等侵权行为，要予以严厉打击，切实营造有利于民营经济发展的社会舆论环境。针对恶意“维权”侵犯民营企业合法权益、扰乱正常市场秩序行为，以及利用虚假、恶意诉讼侵害企业和企业家合法权益的行为，要依法予以严厉打击。随着国家发改委等部门《若干措施》和最高人民法院《指导意见》的落地实施，对提振企业信心将起到积极作用。综上，我们认为经济企稳回升将是大概率事件，进一步向下风险可能并不大。回到资本市场，考虑中美关系阶段缓和、在各方面政策综合发力影响下中国经济有望企稳回升，国内市场利率处于较低水平，A股市场在四季度具备反弹条件。朱雀基金的应对策略是“产业逻辑配置，证券投资践行”。我们提出研究和投资聚焦数字经济、绿色经济和国内国际双循环下安全发展（国防安全、粮食安全、能源资源安全和产业链供应链安全）等相关领域，从中观层面看，以上领域都是需求端有明显增量的，而需求增量来自于科技创新的推动，高质量发展特征明显，在这些领域深挖稳定增长和加速增长机会较多，公司正是紧紧围绕这些方向来开展研究工作，这是产业逻辑配置的基础。选定产业方向后，我们对相关产业进行全产业链覆盖和深度研究，把握产业发展方向和脉络，寻找在产业不同发展阶段下各产业链环节确定受益的公司。投资方面，在产业逻辑配置下，我们会结合产业发展带来的产业链内部各环节景气变化来进行持仓轻重的调整，努力做到前瞻布局，而不同产业之间则结合估值的横向比较来进行取舍。朱雀基金将坚守“产业逻辑配置，证券投资践行”，以不变应万变，在我们关注的领域深耕挖掘产业发展带来的投资机会，前瞻布局，努力为持有人创造可持续的投资回报。

2023年上半年，A股市场主要指数在经历一月份单边上涨后即步入震荡调整，市场热点切换频繁，存量资金博弈特征显著。产品操作层面，上半年总体在高仓位下运行，对持仓结构进行了调整。

一季度，A股市场主要指数在经历一月份单边上涨后即步入震荡调整，市场热点切换频繁，存量资金博弈特征显著，没有明显的赚钱效应。基金操作层面，一季度总体在高仓位下运行，结合市场波动和对投资标的未来判断对持仓结构进行调整。站在目前时点，我们2023年初A股市场走慢牛的判断是否发生了改变？我们对市场结构的把握是否需要调整？我们不改变今年A股市场走慢牛的判断。宏观层面，政府工作报告确定中国今年GDP增长目标在5%左右，相较于去年全年3%的增速，回升明显。这一目标既考虑了扩大就业、改善民生的需要，也考虑了中国经济潜在增长能力和可能面临的各种困难挑战，留有一定余地，实现目标的把握较大，为企业经营提供了稳定增长的宏观环境。流动性层面，最近因资产负债期限错配，美国和欧洲的个别银行在加息环境下发生流动性危机进而破产倒闭，市场担心多米诺骨牌效应引发系统性金融风险，海外资本市场震荡加剧。中国实施稳健的货币政策，坚守货币政策的独立性和常态化，尽管房地产相关债务对金融系统带来一定冲击但我们守住了不发生系统性风险的底线。中国当下没有明显的通货膨胀或通货紧缩的压力，货币政策具有较大的回旋余地，中国央行三月下旬又启动了一次降准动作，与全球主要经济体紧缩货币形成鲜明对比。相对宽松的货币环境有利于权益市场的表现。政策层面，今年2月初，全面实行股票发行注册制改革加速落地，资本市场改革成为深化改革的排头兵。回想2018年A股市场企稳回升，在上海推出科创板并试点注册制也是政策层面的积极宣示。此外，我们看到两会后各级政府特别重视对营商环境的优化，对企业家特别是民营企业家高度重视，正在从制度层面法律层面把对国企民企平等对待的要求落实下来。这些政策将增强企业家信心，提升市场风险偏好。2018年末市场企稳也有中央领导与民营企业家座谈的政策影响。2023年是要把“两个毫不动摇”在制度和法律层面固化下来，所以说政策层面无疑更加积极。综上，我们认为宏观基本面、流动性层面和政策层面都对今年权益市场积极友好。与此同时，高质量发展对应资本市场结构性表现，A股市场将呈现慢牛走势。近来市场对新能源等产业方向有不少诟病，随着美国欧洲先后推出鼓励制造业回流的相关政策法案，新能源领域长期需求空间受到质疑；而新能源的制造属性对应着阶段性的产能扩张乃至产能过剩，制造环节盈利能力将受到较大影响。我们知道，中国的“双碳”承诺是习近平主席在第七十五届联合国大会上宣布的，这既是中国应对全球气候变化的大国担当，也是中国推动经济绿色转型和全面建设社会主义现代化国家的战略选择。这一承诺意味着绿色发展已成为一个宏观约束条件。但是碳中和远不只是简单的化石能源替代和技术问题，而是工业革命以来最为全面和深刻的发展模式转变。改革开放四十年来，中国创造了经济发展的奇迹。从2020年到2060年的下一个四十年，碳中和将成为中国新发展模式和新增长故事的核心，将彻底重塑中国的经济结构、生产方式、生活方式和发展模式。而市场现在的关注点主要还是在化石能源替代方面，以现在全球能源消耗为基础并考虑未来清洁能源的渗透率来匡算新能源的发展空间，在这样的思维框架下，美欧制造业回流则对应中国新能源制造能力市场空间的缩减，这是简单的线性思维模式。实践中，我们注意到新能源对化石能源的替代是一个系统工程，技术进步和大规模产业化生产带来光伏、风电等发电成本的不断下降，使得清洁能源替代化石能源具有了经济性，中国在新能源相关技术和生产方面走在世界前列，所以有全球市场的乐观预期存在，这是建立在全球化发展基础上的。在逆全球化发展环境下，全球市场假设会受到挑战，但技术的先进性和制造成本优势不会被轻易改变，因此线性判断市场空间缩减并不可取。此外，化石能源的替代需要从新能源发电到储能配套再到消纳等新型能源电力系统的建设，这些投资需求的空间不是数倍而是数十倍。还有现在市场关注度逐渐加大的氢能，绿氢（清洁能源电解水制氢）降本达到经济性运用条件后将改变我们以电力为主的二次能源结构，使很多工业、交通领域实现碳中和成为可能，而氢能本身就是一种储能形式，将加快化石能源的替代进程。我们比较熟悉的房地产相关产业在1998年住房商品化改革后蓬勃发展，成为之后二十年中国经济增长的主要动力之一。双碳承诺带来的绿色发展的持续性要远远长于房地产产业，而随着新型能源系统的建设逐步替代化石能源，其对相关产业的改造和拉动作用将逐步体现，同时可能创造出我们现在未知的需求领域。至于新能源制造属性带来的产能过剩问题，这个是制造业的特点，但产能过剩并不意味着收益能力的下降，先进产能替代落后产能从而赢得市场，而技术创新是维持产能先进性的基础。以光伏为例，基于现有的晶硅电池体系，在耗材、工艺以及技术方面仍然有非常多的创新。随着知识产权保护的完善，产能重复建设未来会逐步缓解，在此基础上的创新将带来平均水平之上的利润贡献。数字经济、绿色经济和国内国际双循环下安全发展（国防安全、粮食安全、能源资源安全和产业链供应链安全）是与创新高度相关的高质量发展产业方向，公司正是紧紧围绕这些方向来开展研究工作的。这是我们对A股市场结构把握的主要方向，我们将以极大的信心并投入足够的资源精力在以上方面持续深耕，把握结构性投资机会，致力为投资者创造可持续的投资回报。

2022年，在国内疫情冲击、海外地缘政治冲突加剧和美联储加息等影响下市场主要指数都经历了调整，我们坚持聚焦“双碳”的投资策略，围绕新能源、储能、消纳、氢能、新能源汽车、航空航天等产业方向布局，同时注重粮食安全和信息安全等相关产业，总体保持较高仓位运作。