中欧研究精选混合A(011435) - 基金投资策略和运作

本基金从二季度到三季度比较重大的变化，就是我们从配置安全资产求稳，向更多的景气资产进行了一定的切换。主要原因，也是我们一直以来的方案，就是每年从一季报开始，如果能够看到景气的行业、业绩好的公司，往往会带来较多超额的收益和持续的投资机会。比较遗憾的是，很多企业今年四月份披露的一季报中，其实体现了非常好的业绩，只是那时候受制于4月7日的特别事件和市场的快速下跌，让我们找不到业绩的底和估值的锚。市场其实是在慌乱中，错过了寻找那些一季报特别亮眼，或者超出预期的公司。因此我们会担心，一季报的业绩好是一次性的催化，而不是可持续的。  但是在二季报期，我们在对宏观事件相对来说有了一定的心理预期，和更长的时间应对后，我们发现最坏的时刻可能不会这么快到来，或者根本就不会到来。在市场探明了极端压力的承受度后，我们重新在中报审视企业经营和利润的刚性。我们就会发现，很多的景气行业，和很多不可替代的公司，正在迎来他们很好的投资机会。对于本基金来说，可能发现这些机会稍微晚了一点，但是还好我们也并没有错过，因此还是获得了一些收益。我们认为对于优秀利润的公司和景气的行业，在三季报中会迎来更加正向的回报，期待更好的收益。

我们依然非常看好从2025 年以来发生的、以DeepSeek为代表的、现象级的科技创新引爆全球后，中国市场的投资机会，尤其是很多港股公司的投资机会。所以本基金坚持港股在组合的投资中，占有一定的权重。当然，科技创新的路从来都不是一帆风顺的，我们的重仓股的基本面也在竞争中发生一些变化。因此我们也会做一些适度的调整。同时，我们发现，在整个宏观叙事发生一些变化的过程中，不变的，其实是企业的核心竞争力。稀缺的产品有全球定价权，独特的商业模式有不可替代的价值，完整的供应链体系不会被一些外力所摧毁。以及我们的制造红利和工程师红利，都不会因为短期的打扰而消失。同时，我们的科技进步也是不争的事实。这些都已经形成了壁垒，已经发生在各行各业和各个公司身上。最重要的，还有我们夯实的金融板块的资产负债表。在这样的思考下，我们对于组合进行了一次均衡的投资，我们不再拘泥于目前阶段某个强大的beta机会和某个板块会全面的景气，而是依靠各行各业优质企业的基本面来迎接挑战。  因此，投资者会看到我们的组合在多个领域、多个公司进行了投资和布局。目前来看，已经有了一些投资收益的回报。接下来我们会继续保持在各行业均衡配置、并精选个股的投资逻辑。

在年报中，我们提到，我们非常看好2025 年在DeepSeek以现象级科技创新引爆全球后，我们市场的投资机会；尤其是港股科技的投机机会。因此我们在这个领域重点布局。但是在一季度，我们这样的策略遭到了一定的冲击，因为港股资本市场是一个全球开放的市场，在有突发事件的时候，也会遭受较快速和剧烈的冲击，很遗憾在这方面，我们并没有做好充分的缓冲。  但是我们认为，发生的事情不会结束，在过去的一个季度，我们看到DeepSeek不仅打破算力垄断，更以"低成本+开源"组合激发全球AI创新浪潮。与此同时，中国制造业展现出无可替代的产业韧性和产业化能力。随着每一个AI应用领域的突破，我们放眼世界范畴，可以实现量产和控制成本的制造业产业群，只有在中国。年初以来的变化，都让我们重塑被压抑多年的自信，而这个自信最直接在资本市场的体现，就是估值的回升。  这个主要的逻辑，并没有发生系统性的变化，在时代的洪流中，最后胜出的，一定是最有综合竞争力的企业。我们仍会将我们的投资集中在这些中国好企业，尤其是香港一些平台型企业。我们相信，他们会带领我们走出资本市场的调整困境，取得收益。

本基金自成立以来始终秉持"深度研究驱动价值发现"的核心理念，这一理念既深深植根于基金设立时的定位，也贯穿于我们日常投资决策的每个环节。我们的投研体系建立在三重维度之上：首先是公司研究员通过产业链调研、财务模型搭建和竞争格局分析形成的底层资产认知；其次是基金经理团队对宏观经济周期波动、产业政策导向及宏观环境的系统性研判；最后是通过交叉验证与动态跟踪，将自上而下与自下而上的视角有机结合，形成具有实践指导意义的投资组合。这样的研究框架，既保证了我们可以全方位扫描全市场的投资机会，又为组合构建提供了一定的安全边际。  在刚刚过去的2024年，本基金在坚持既有策略框架的基础上，重点布局了两个机会，第一就是高分红领域，体现在景气度有变化但相对来说估值被低估的央国企；第二就是我们看到传统成长行业经历了三年调整看到一定盈利修复的龙头。同时，基于我们长期对于港股的研究，我们一直较为坚定的保持一定的仓位在港股的投资。这类资产不仅为组合提供了股息现金流，更重要的是其估值水平相较于A股市场同类标的具有一定的吸引力。  这样的头寸在2024年前三季度体现了较好的稳定性和一定的超额收益，但面对四季度以来市场的超预期变化，我们深刻认识到自身认知的局限性。诚实的说，我们当时并未很好的理解，当时是什么发生了变化。具体的逻辑、未来如何通过研究形成更好的投资，其实并未想得特别明白。因此，我们也逐渐调整我们的仓位到成长行业的龙头，例如香港的互联网平台，消费板块，非金融龙头和a股的创业板龙头。我们确实认为，如果有一些真正基本面的变化的话，至少这些公司的估值水平是非常合理，甚至是低估的。

本基金秉承基金发行时的主旨，以公司研究员通过深度研究后的成果为纲，叠加基金经理对于宏观形势、行业景气度的判断，以及对公司的进一步甄别，最终选取我们认为最有机会的行业赛道和公司进行投资。我们共同相信，可以通过自身的研究和投资，找到行业有长期空间、企业有核心壁垒的股票，这是本基金最主要的投资方向。  2024年的第3季度，我们对我们的持仓进行了一些优化，将组合中纯粹的稳健类投资-纯分红概念股进行了一些减持，增持了一些我们认为的景气度头寸，也就是根据我们的选股逻辑，在合理的价格买入景气度向上行业的龙头公司。当然，这样的优化或许并不充分，直接导致，过去的两个季度，基金并没有获得正收益。也说明，我们的优化幅度可能过于保守，以及对于市场的动态变化，把握的不够准确。  尤其在三季度末的最后几天，宏观政策层面发生了较大的变化和转向。我们认为，这对于整个资本市场的正面作用都是非常显著的，这时候最需要我们做的，是理性分析我们组合中的投资品种，是否会在市场企稳回升的过程中，给投资者获得稳健的回报。  展望未来，我们的信心更加充分，也对于我们仓位进行了一些梳理：首先，不变的是，我们会依然保持我们的稳健类头寸，我们认为未来一年，他们仍有望作为我们组合的稳健收益来源：1.结合本基金的目标特征，我们依然会保持港股的投资。我们认为未来一段时间，港股公司的估值吸引力仍然存在，且在这样的共同认知下，港股重点公司的流动性有望变好。过去一直压制估值的流动性折价，也有望慢慢修复, 尤其是供给受限、现金利润增长、估值合理的上游资源品龙头：石油、煤炭。2.受益于经济周期复苏以及有全球扩张逻辑的中游制造业：工程机械。  增加关注：1、受益于经济周期复苏且产能投资有限的有色板块：有色板块。2、有业绩增长，估值合理的一些消费电子。

本基金秉承基金发行时的主旨，以公司研究员通过深度研究后的成果为纲，叠加基金经理对于宏观形势、行业景气度的判断，以及对公司的进一步甄别，最终选取我们认为最有机会的行业赛道和公司进行投资。我们共同相信，可以通过自身的研究和投资，找到行业有长期空间、企业有核心壁垒的股票，这是本基金最主要的投资方向。  过去的半年，市场经历了大幅的波动，在这个过程中，我们和过去相比，在控制波动方面好于以往。如果说有做对的事情的话，我认为最重要的一点，就是我学会了求稳和投资于不变的东西，这对于我来说是最大的进阶。对于一些港股公司和类分红公司的投资，我懂得了很多时候稳定也是一种价值，不变的东西往往更加弥足珍贵。于是投资的心境也好于以往，学会了等待，也学会了寻找替代；不极致追求夜空中最亮的星，在黑暗中耐心等待，在迷雾中等待天晴，也是一种可行的投资方式。但同时，研究的脚步不能停歇，因为学会了等待，所以不急于捕捉快速的变化和所谓的拐点，更容易看清自己投资公司的长期机会、价值以及壁垒。在等待的过程中，我对于研究的深度也在加强，渐渐理解了：公司长期价值的取得，更多是靠那些慢变量；立竿见影和显而易见的，往往不是机会。

本基金秉承基金发行时的主旨，以公司研究员通过深度研究后的成果为纲，叠加基金经理对于宏观形势、行业景气度的判断，以及对公司的进一步甄别，最终选取我们认为最有机会的行业赛道和公司进行投资。我们共同相信，可以通过自身的研究和投资，找到行业有长期空间、企业有核心壁垒的股票，这是本基金最主要的投资方向。  2024年一季度，我们投资主要做了以下几点变化：  1、继续保持对于港股的一定比例投资：这些公司主要体现在境外上市的国企中。同时，我们尽量回避港股互联网时代的巨头。努力让自己能够积极的寻找，未来ai时代新的领军者。  2、继续减持消费股：我们习惯于享受的消费股稳健的跨年度估值切换行情，但本人认为随着消费人群结构的变化和习惯的变化，这些传统投资的消费公司或不再具备稳健增长的逻辑。因此组合在四季度全面减持了消费股，目前在消费板块仅保有极低的仓位。  3、增持了周期低位区间的科技公司，或有新产品可能放量的产业链消费电子类公司：本人投资风格的优势还是在找成长赛道和分辨优质公司的机会上，我们目前发现一些公司处于周期低位区间，或有新产品放量，这些都是我们主要投资的方向。  4、增持了上游资源品。我们认为无论未来需求如何变化，这些板块在很长一段时间都受到供给的制约。因而或有相对稳定的利润。  5、增持了受益于出口的公司：例如家电和工程机械。这些公司已经在国内充分竞争，眼前的竞争对手集中在个别海外的巨头，我们通过投资力争分享他们成为全球巨头的机会。  虽然市场经历了较大的波动，我们也随着一季度经营状况的不断明朗，力争找到景气度的行业和业绩有稳定持续增长的公司，且市场的波动给我们了更从容的时间，未来我们会将仓位不断向这类机会集中。

本基金秉承基金发行时的主旨，以公司研究员通过深度研究后的成果为纲，叠加基金经理对于宏观形势、行业景气度的判断，以及对公司的进一步甄别，最终选取我们认为最有机会的行业赛道和公司进行投资。我们共同相信，可以通过自身的研究和投资，找到行业有长期空间、企业有核心壁垒的股票，这是本基金最主要的投资方向。  但基于2023年的全球环境变得复杂，我们传统重仓一起分享成长的那些企业，或多或少，也在经历一场转型和重生，而在这个过程中，也是我们外部投资者，不断认知、不断理解和接受的过程。我们认为，这些也都是正常的周期，有快速的发展期，就会有艰难的调整期，然后会有优秀的企业涅槃，会有更多的新产业新产品新公司脱颖而出。因此，2023年的投资中，我们也稍微做了一些尝试，同时也将更多的持仓配置于有稳健收益机会的公司中，以期许在调整的过程中，也能尽量兼顾一定稳健的投资收益机会，并能找到有长期机会和有可能率先走出调整的行业。同时，基于估值的显著差异和本基金的契约许可，我们也尽可能将相当一部分头寸投资于港股，有很多同股同权的公司，港股有更好的性价比。当然我们也尝试过港股的成长股，在过去的一年，香港的成长股受制于全球的资产流动和基本面变化的双杀，变现差强人意。

本基金秉承基金发行时的主旨，以公司研究员通过深度研究后的成果为纲，叠加基金经理对于宏观形势、行业景气度的判断，以及对公司的进一步甄别，最终选取我们认为最有机会的行业赛道和公司进行投资。我们共同相信，可以通过自身的研究和投资，找到行业有长期空间、企业有核心壁垒的股票，这是本基金最主要的投资方向。  我们主要梳理了各个行业的景气度变化、未来较为长期的业绩增长情况。我们的目标是找到景气度回升或者持续向好，且公司长期业绩有增长的公司进行投资。在过去的一个季度，我们观察到经济并没有呈现快速回升，在全球宏观局势的影响下，我们有部分行业有回暖，有部分行业继续呈现一个低位震荡的情况。因此，我们适度降低了我们对于优质公司的估值容忍度，对于估值较高的公司进行了一些减持。  目前，本基金的投资主要集中于三大方向：1）景气向上的行业：过去受到疫情影响的一些行业，判断会在今年回到一个正常的增长曲线，我们从中精选了一些优质公司进行投资，例如家电、工程机械；2）新科技新产品带来的主题机会：我们适度参与了TMT的主题机会，但随着部分公司的涨幅超越了我们可以理解的估值水平，我们对这部分投资进行了一些优化。同时保持对于新科技新产品的持续学习，持续找寻投资机会 ；3）必选消费品：今年的必选消费品持续呈现恢复低于预期的局面，但我们仍努力在其中精选可能受益的标的。同时，我们也发现，优秀管理层的公司，在行业的调整中，不论其产品是所谓的高端还是低端，都呈现了更好的成长性或抗跌性。这从一个侧面再次应证了管理的价值,我们也通过投资更加清晰的认识到了这一点。  经历了大半年的调整恢复，包括看到政策的明显转向，以及经济的企稳，我们也看到一些需求韧性的行业，会随着信心的修复而重新走上复苏成长的道路。经历了过去几个季度宏观和海外的风险充分的释放，我们也看到香港市场的一些投资机会正在到来。

本基金秉承基金发行时的主旨，以公司研究员通过深度研究后的成果为纲，叠加基金经理对于宏观形势、行业景气度的判断，以及对公司的进一步甄别，最终选取我们认为最有机会的行业赛道和公司进行投资。我们共同相信，可以通过自身的研究和投资，找到行业有长期空间、企业有核心壁垒的股票，这是本基金最主要的投资方向。  我们主要梳理了各个行业的景气度变化、未来较为长期的业绩增长情况。我们的目标是找到景气度回升或者持续向好，且公司长期业绩有增长的公司进行投资。在过去的一个季度，在全球宏观局势的影响下，我们有部分行业有回暖，有部分行业继续呈现一个低位震荡的情况。因此，我们适度降低了我们对于优质公司的估值容忍度，对于估值较高的公司进行了一些减持。

本基金秉承基金发行时的主旨，以公司研究员通过深度研究后的成果为纲，叠加基金经理对于宏观形势、行业景气度的判断，以及对公司的进一步甄别，最终选取我们认为最有机会的行业赛道和公司进行投资。我们共同相信，可以通过自身的研究和投资，找到行业有长期空间、企业有核心壁垒的股票，这是本基金最主要的投资方向。在过去的一个季度，我们主要梳理了各个行业的景气度变化、未来较为长期的业绩增长情况，我们的目标是找到景气度回升或者持续向好，且公司长期业绩有增长的公司进行投资。目前，本基金的投资主要集中于四大方向：1）疫情受损的景气回升行业：过去有些行业受制于疫情的影响，会在今年有望回升到一个正常的增长曲线，我们精选了一些优质公司进行投资。2）新科技新产品带来的机会：我们看到沉积了数年的TMT 行业，随着新产品新应用的推出，和我国对于数据安全的重视，变得有投资的机会，我们也在整个TMT板块中挖掘有真正成长性的公司投资3）必选消费品：免疫宏观经济和外围冲击扰动，比如医药与部分食品饮料，经历了今年的调整，部分公司已经有一定的吸引力；同时我们也看到，随着线下消费场景的恢复，很多小食品公司也找到了新的消费场景。 4)服务业：行业格局好、有定价能力、估值趋于合理的优质公司。展望2023年，我们认为机会大于风险，很多公司经历了3年的调整和修炼内功，又重新走上了恢复增长的道路。

本基金秉承基金发行时的主旨，以公司研究员通过深度研究后的成果为纲，叠加基金经理对于宏观形势、行业景气度的判断，以及对公司的进一步甄别，最终选取我们认为最有机会的行业赛道和公司进行投资。我们共同相信，可以通过自身的研究和投资，找到行业有长期空间、企业有核心壁垒的股票，这是本基金最主要的投资方向。回顾2022年，我们经历了疫情的再次挑战，在此过程中，我们主要投资的成长型行业公司的实质经营也受到了一定的冲击，典型的代表就是必选消费品和服务业。但是在这个过程中，我们并未作出较大的调整，因为我们认为，长期来看，有战略定力和经营管理能力的企业家，最终会抓住每一次市场的调整期，扩大经营版图、调整队伍，获得更高的市场份额；或是找机会进入原本无法涉足的领域。市场的调整期，更是区分和甄别优秀公司与行业平均公司的试金石。我们所投资的公司在多次经营的挑战中，不断用经营业绩来实现一定的增长，虽然在此过程中，可能估值会受到一定的影响，但是我们相信随着经济增速回到正常平稳的轨道，这些公司依然具备长期的投资价值。伴随全球经济形势更加复杂和多变，我们认为很难通过增加更加复杂的体系和更多维度来进行投资，而我们比较擅长的，就是通过深度研究的价值，找到无论外部环境多么复杂，仍可以通过自身的竞争力，以及行业的景气度阶段受益的公司，以不变应万变，以公司的盈利能力变化和业绩增速变化作为最终考量和选择投资的目标。放眼长期，我们仍然相信，我们优选的行业中可能会持续诞生国际巨头、伟大的企业，即使出现阶段性的股价波动，这些企业也会依靠自身的竞争力，获取更多的市场份额，在市场回暖后再次体现高成长性。