国联景盛一年持有混合A(011353) - 基金投资策略和运作

债券方面，四季度呈现偏弱震荡，短债表现相对平稳，超长债表现较差，收益率曲线陡峭化，信用债表现好于利率债。 10月份两个事件带动了收益率短暂的下行，一个是10月10日特朗普在社交媒体平台发文宣布将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税，不过此后摩擦情绪又出现了迅速缓和；一个是10月27日，央行宣布将重启国债买卖，不过后续公布的10月份买债规模仅仅200亿，也打击了多头情绪。11月和12月份，尽管经济数据有所波动，部分数据低于预期，部分数据高于预期，但是市场对于不利因素的担忧更多，且逐步形成了债券市场偏弱的一致预期。其间债基再次遭遇脉冲式赎回；重要会议内容相继公布，货币政策基调延续“适度宽松”，市场对于货币政策的预期也逐步趋弱；市场担心超长债的承接能力，卖盘增加而配置盘机构相对稀少。在整个过程中，机构行为相对一致，3年以内信用债的票息价值被多数机构重视，多数交易型机构降低超长债持仓。 整体上来看，利率债方面，1年期国债从1.37%下行到1.33%，10年期国债从1.86%下行到1.79%后上行到1.84%，1年期国开从1.6%下行到1.55%，10年期国开从2.04%下行到1.92%后上行到1.99%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.77%下行到1.69%，3年期AAA信用债从2.02%下行到1.89%。5年期AAA信用债从2.2%下行到2%。 本基金采取相对稳健的债券配置策略，在严控信用风险的基础上精选个券，综合分析债券资产的价值，综合考虑产品的流动性与收益率，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期。 权益方面，A股市场在经历了前期的快速修复后进入震荡整固阶段，上证指数在3800点至4000点区间反复震荡。10月，随着转债估值持续提升，与权益相比，性价比有所降低。我们进一步利用股票、股指期货等权益资产替代转债仓位，提升产品锐度。另一方面，股市持续走强可能会遇到较大回撤，因此股指期货选择上，我们选取IC、IM均匀配置，充分享受贴水带来基差收益。同时也增加前期处于低位的高股息股票。 展望2026年，在流动性宽松与政策持续发力的背景下，我们认为A股“缓慢上涨”格局有望延续。因此我们将保持较优权益仓位中枢，无论作为债市对冲角度，还是资金配置角度，均能较好提升纯债收益、回撤体验。始终维持国联景盛低波“固收+”特性。

债券方面，三季度债券市场在多重利空冲击下持续调整，国债表现强于国开债，利率债表现强于信用债，短利率强于长利率，信用利差、期限利差有所扩大。7月1日市场开始反内卷交易，商品市场尤其是黑色商品开启强势上涨行情，通胀预期开始升温，债券市场预期名义增速提升，债券收益率在这一阶段出现一定幅度上行。8月初，权益市场在多重利多因素推动下，开启明显的上涨行情，债市则在谨慎的投标情绪及股债跷跷板效应下开启新一轮调整，看股做债成为这一段时间的主要交易逻辑，不过在权益指数上涨至高位以后，二者有一定程度的脱敏。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费用增大预期使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强。此后该交易脉络贯穿9月上旬，机构赎回情况成为债市跟踪要点，市场一度存在恐慌情绪，10年国债利率从9月3日的1.75%附近迅速调整至9月10日的1.82%附近，突破1.80%关键位置。整体下来看，利率债方面，1年期国债在从1.34%上行到1.37%，10年期国债从1.65%上行到1.86%，1年期国开从1.48%上行到1.6%，10年期国开从1.69%上行到2.04%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.7%上行到1.77%，3年期AAA信用债从1.83%上行到2.02%。5年期AAA信用债从1.91%上行到2.2%。权益方面， 三季度A股权益市场呈现流动性驱动的结构性快速上涨行情，期间上证指数涨幅13%，接近历史相对高点。同时，我们注意到以创业板代表的成长类指数出现戴维斯双击，涨幅约50%。更细分来看，科技（TMT）为行情核心，金融、消费、公用事业等防守板块表现落后。对于后市，债市方面，我们相对稳健的债券配置策略，在严控信用风险的基础上精选个券，综合分析债券资产的价值，综合考虑产品的流动性与收益率，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期。权益方面，随着转债估值提升过快，与权益相比，性价比有所降低。我们考虑阶段性利用股票等权益资产替代转债仓位，提升产品锐度。另一方面，股市持续走强可能会遇到较大回撤，因此需要做好仓位控制，及时应对风险的产生。最终，我们将保持较优权益仓位中枢，无论作为债市对冲角度，还是资金配置角度，均能较好提升纯债收益、回撤体验。始终维持国联景盛低波“固收+”特性。

2025年上半年债券收益率先上后下，整体上在30BP的振幅以内波动，没有延续2024年单边下行的趋势。信用债在一季度表现弱于利率债，在二季度表现强于利率债。具体各个阶段的表现和影响因素如下：第一阶段：年初延续去年的良好走势。2025年1月初，跨年后部分机构重新进场，加之年尾踏空资金抢配，10年国债短暂突破1.6%的关键位置，但是突破以后市场出现一定程度的分歧。第二阶段：2025年1月初至3月末收益率上行阶段。1月10日央行宣布暂停国债买入操作，同时月中MLF到期、税期、春节前取现需求增加的资金缺口放大的窗口央行投放偏谨慎，DR007逐渐上行至高偏政策利率40BP左右，机构在负carry环境博弈资本利得的逻辑被打破，短端品种出现明显调整压力。2025年春节期间，deepseek、宇视科技等AI、机器人等科技相关突破，引起市场广泛关注和讨论，市场风险偏好提升，资本市场对于科技的定价力度提升，风险偏好对债券市场的走势形成了一定压制。此外，2025年债券发行前置，1-3月份地方债、国债等净融资保持较高水平，市场供给压力增大，供需短期内有所失衡。多重利空因素下债市调整由短及长并触发赎回压力，10年期国债收益率自1.60%下方上升至3月17日的年内高点1.90%。第三阶段：2024年4月至6月的收益率下行后震荡阶段。4月3日，美宣布对华加征34%的“对等关税”，避险情绪驱动下10年国债收益率从1.79%快速下行至1.63%，其后经过多轮加征后部分商品税率升至245%，中美贸易摩擦持续升级，国内基本面下行压力加大，央行“稳增长”目标重要性提升，资金面边际好转，资金价格持续走低。5月7日，央行降准降息落地，长端交易利好兑现，短端受资金中枢下台阶带动表现偏强。5月12日，中美在日内瓦达成贸易协定，超预期的利好提振市场风险偏好，10年国债短期回调至1.7%。6月份，市场担心存单到期量大、银行OCI账户卖债等因素对于债券市场形成扰动，央行提前公告买断式逆回购操作，并通过OMO、MLF等多种手段维护资金面平稳，叠加基金、券商等机构交易相对活跃，收益率又有所下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从1.08%上行到1.59%后下行到1.34%，10年期国债从1.68%上行到1.9%后下行到1.65%，1年期国开从1.2%上行到1.71%后下行到1.48%，10年期国开从1.73%上行到1.94%后下行到1.69%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.68%上行到2.1%后下行到1.7%，3年期AAA信用债从1.74%上行到2.18%后下行到1.83%。5年期AAA信用债从1.87%上行到2.28%后下行到1.91%。本基金采取相对稳健的债券配置策略，在严控信用风险的基础上精选个券，综合分析债券资产的价值，综合考虑产品的流动性与收益率，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期。权益方面：年后AI产业链引发股市题材轮动主旋律，同时各类主题利好不断涌现，市场延续震荡上行。随着24年报以及25年一季报落地，业绩真空期使得情绪面成为主导因素，特朗普经贸谈判、伊朗地缘冲突缓解、稳定币、创新药、AI等轮番表现，轮番推动股市行情。同时，监管层面对股市维持呵护态度，小盘股迎来高弹性高波动。业绩层面，国联景盛在上半年有着不错表现。一方面来源于债券部分信用的配置，波动并没有利率品种波动大；另一方面来源于转债资产“进可攻退可守”特性，在市场较低迷时具有时间价值补贴（票息以及强赎动力），在今年上涨行情中迎来正股上涨以及估值提升的戴维斯双击。

一季度债券市场从去年四季度的亢奋状态回归至正常，市场对于政策的预期回归理性，收益率出现一定程度的上行。2025年年初，债券市场延续了去年四季度的良好情绪，但在10年国债收益率下破1.6%的位置以后，市场出现一定程度的分歧。央行为纠偏市场预期，收缩狭义流动性，提高市场资金价格中枢，多数资产收益倒挂，杠杆成为拖累，一段时间的资产负债倒挂是债券市场调整的原因之一。2025年春节期间，deepseek、宇视科技等AI、机器人等科技相关突破，引起市场广泛关注和讨论，市场风险偏好提升，资本市场对于科技的定价力度提升，风险偏好对债券市场的走势形成了一定压制。此外，2025年债券发行前置，1-3月份地方债、国债等净融资保持较高水平，市场供给压力增大，供需短期内有所失衡。在各种因素的综合作用下，债券市场情绪回归正常、市场预期回归正常、债券资产价格偏低的情况有所扭转，机构行为单一策略有所改变，市场主体对于债券市场的分歧有所增大。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从1.08%上行到1.54%，10年期国债从1.68%上行到1.81%，1年期国开从1.2%上行到1.64%，10年期国开从1.73%上行到1.84%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.68%上行到1.94%，3年期AAA信用债从1.74%上行到2.01%。5年期AAA信用债从1.87%上行到2.11%。本基金采取相对稳健的债券配置策略，在严控信用风险的基础上精选个券，综合分析债券资产的价值，综合考虑产品的流动性与收益率，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期。权益方面：年后AI产业链的热度使得以小盘计算机代表的成长股上涨迅猛。受利于股市反弹情绪，转债资产迎来戴维斯双击。另一方面，低利率导致资产荒，使得黄金，reits，转债等类绝对收益资产，受到债市流出资金追捧。国联景盛始终维持低波“固收+”特性。对于“+”的部分，发挥好转债作为大类资产的三点优势：第一，上涨市场中收益可观，享受大盘上涨收益。第二，下跌市场中回撤可控，由于转债拥有债底安全性，即使股市大幅下跌时，转债下跌幅度仍然有限。第三，由于转债低回撤高收益独特属性，能带来更优的风险收益比。持仓方面，我们进行左侧交易，高抛低吸。同时维持高波动、均衡性、债性三梯度均匀配置，因此在一季度也较好享受转债资产beta收益。对于后市，我们认为传统纯债静态收益下行的同时，波动愈发增大，导致体验感大幅减弱。转债资产无论作为权益对冲角度，还是资金量追逐转债资产的角度，均能较好提升纯债收益、回撤体验。

2024年，债券收益率出现较大幅度下行，虽然受到特别国债供给担忧、央行管理长债利率风险、增量政策加码等扰动，但市场利率下行趋势不改。市场交易活跃度提升，基金、保险、理财、券商、农商等机构交投活跃，长期限和超长期限利率品种受到追捧，具体的市场走势如下：（1）年初到3月上旬的收益率下行阶段。央行在一月底超预期的宣布降准、经济数据偏弱运行、两会的财政政策力度符合预期，几个因素共同带动了收益率快速下行。（2）3月份中旬到4月底的收益率震荡及调整阶段。地产放松政策的不断推出、由于债市利率超预期下行央行提示长期国债风险，是该阶段债券收益率调整最主要的因素。（3）5月到8月初的收益率继续下行阶段。超长期特别国债发行节奏明朗后，市场对于供给的担忧减弱；经济表现一般，资产荒局面延续；手工补息被禁止，资金从表内转向表外，债券市场配置力量增强。虽然央行多次提示市场风险，但是债券收益率在这个阶段维持了强势格局。（4）8月初到10月初，央行卖债和增量政策带来的市场调整阶段。8月份央行开始落实卖债操作，主要卖出10年、30年的品种，9月底随着政治局会议对于经济重视程度提高、权益市场迅速拉升，市场风险偏好提升，资金出现负反馈，债券收益率迅速走高，信用利差也有所拉大。（5）10月初到年底，收益率继续大幅下行。债券市场在经历了10月的债券基金赎回潮、新增地方债供给的冲击后，债券市场在一些有利的因素作用下，收益率重新开始下行，有利因素包括：货币政策基调改变，中央经济工作会议指出，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕；央行配合地方债的发行，买债和逆回购操作力度增大；优化非银同业存款利率自律管理的倡议，带动负债成本的降低。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08下行到1.08%，10年期国债从2.56%下行到1.68%，1年期国开从2.2%下行到1.2%，10年期国开从2.68%下行到1.73%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到1.68%，3年期AAA信用债从2.71%下行到1.74%。5年期AAA信用债从2.94%下行到1.87%。本基金采取相对稳健的债券配置策略，在严控信用风险的基础上精选个券，综合分析债券资产的价值，综合考虑产品的流动性与收益率，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期。而对于股市，一方面，估值低位以及国家队出手，使得每次低位时，股市有非常强的韧性。另一方面，经济以及房地产悲观情绪压制股市每一次上探。同时叠加小市值、信用、退市等风波，因此上半年权益部分并不好做。直至9月底系列宏观货币政策、以及财政政策的出台，A股才迎来反弹。在此期间，无论是固收，以及权益，都加大对转债的关注，因此转债估值有所提升。在此期间，国联景盛作为固收加产品，有不错的表现。持仓方面，债券部分我们维持流动性较高的信用债品种。转债部分我们维持一定比例高股息品种，同时注重高波动、均衡性、债性三梯度均匀配置。市场波动大时适当增加交易性仓位，高抛低吸，重点关注冲击强赎、动量标的等波段机会。业绩层面，固收上涨以及票息的防御给予景盛更厚的安全垫，在权益回撤时很好地降低净值波动，同时由于“+” 的转债这一品种抗跌属性，以及稳健的行业均衡性，因此净值上持续稳健走高。同时我们也非常注重产品回撤控制，无论是2月，8月股市恐慌下跌、小市值冲击、或者是6月底低价转债流动性危机，国联景盛都以优秀的回撤控制能力，以及反弹的韧性，持续给客户带来好的体验。针对未来可能发生的权益冲击，我们也将继续做好“事前风控- 事中调整 - 事后预测”三步走。只有将每一次回撤控制住，才能以更优的仓位，以及行业配置，迎接反弹收益。最后，结合宏观流动性宽松以及股市估值水平，向2025年展望， 我们维持权益中性偏乐观的观点，特别是高股息、转债等资产：1）资产荒使得债市行情很难被中断；2）权益底部韧性，下行空间较小，9月底随着系列宏观货币政策、以及财政政策的出台，表明政府托底的决心；3）转债在经过6月底流动性危机后，消化了前期估值包袱，相比于股票性价比更优，后续能更好的发挥戴维斯双击。4）春节后国内AI势力崛起也将带来A股资产估值重塑。

权益方面：7、8月宏观经济指标以及房地产情绪压制了股市每一次上探，同时伴随着股市成交量的萎缩使得权益在三季度迎来极大挑战，极度悲观情绪也使得转债市场不断下探。我们认为，一方面转债主体是上市公司，流动性相对较好；另一方面，目前三中全会对中小市值，对民企还是支持态度；因此在权益下跌过程中，我们并不过于悲观。9月底，随着系列宏观货币政策、以及财政政策的出台，权益市场极速反应，并放量上涨。7、8月，虽然权益市场持续走低，我们并未过于悲观。因为一方面，无论是政府对实现全年经济目标的决心，以及股市估值位置，我们期待股市回暖的弹性。另一方面，固收走强以及票息的防御给予景盛较厚安全垫，在权益回撤时很好地降低净值波动，不用操作变形。同时，我们严格执行“事前风控- 事中调整 - 事后研判”三步走，将持仓可能出现的风险，控制在最低。作为固收加产品，只有将7月、8月回撤控制住，才能以更优的仓位，以及行业配置，迎接9月底权益反弹收益。后市，我们将维持低波“固收+”特性。“+”的部分，发挥好转债作为大类资产的三点优势：第一，强市收益可观，享受大盘上涨收益。第二，弱市回撤可控，由于转债拥有债底安全性，即使股市大幅下跌时，转债下跌幅度仍然有限。第三，由于转债低回撤高收益独特属性，能带来更优的风险收益比。三季度债券收益率波动有所增大，市场交易力量、央行对于债券市场的引导、政策的出台等成为影响市场的主要因素。7月初，受央行买卖国债和新的货币政策框架的搭建和完善，市场对于央行卖债和回收资金存在一定的担忧，导致中长期限利率债出现了一定幅度的调整。7月底央行开始降息，OMO、SLF、LPR等利率下降10BP，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线整体创出年内新低，10年期国债逼近2.1%，30年国债逼近2.3%。8月份，央行开始落实卖债的动作，主要卖出10年、30年的品种，央行的卖债带动了债券收益率出现快速上行，8月中旬后，随着一些因素对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，市场无风险收益率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月底，随着包括央行降准降息、政治局会议对于经济重视程度提高、权益市场迅速拉升，市场风险偏好迅速拉高，资金出现负反馈，债券收益率迅速走高，信用利差也有所拉大。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从1.54%下行到1.33%后反弹至1.37%，10年期国债从2.21%下行到2.04%后反弹至2.15%，1年期国开从1.69%下行到1.59%后反弹至1.65%，10年期国开从2.29%下行到2.11%后反弹至2.25%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.02%下行到1.9%后反弹至2.17%，3年期AAA信用债从2.14%下行到1.98%后反弹至2.32%。5年期AAA信用债从2.26%下行到2.06%后反弹至2.4%。本基金采取相对稳健的债券配置策略，在严控信用风险的基础上精选个券，综合分析债券资产的价值，综合考虑产品的流动性与收益率，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期。

权益方面：二季度股市低位震荡为主，一方面，估值便宜以及监管宽松政策频发，使得每次触达低位时，股市有非常强的韧性。另一方面，经济以及房地产情绪压制了股市每一次上探。期间叠加小市值、信用、低价股退市等风波，因此二季度甚至最近一年的权益，并不好做。固收走强以及票息的防御给予景盛较厚安全垫，在权益回撤时很好地降低净值波动。复盘下来，无论是股市恐慌、小市值冲击、或者是6月底低价转债流动性危机，国联景盛以较好的回撤控制能力，以及低位反弹的韧性，持续回报给客户。针对未来可能发生的权益冲击，我们也将继续做好“事前风控- 事中调整 - 事后研判”三步走。作为固收加产品，需要将回撤控制住，才能以更优的仓位，以及行业配置，迎接反弹收益。后市，我们将维持低波“固收+”特性。“+”的部分，发挥好转债作为大类资产的三点优势：第一，强市收益可观，享受大盘上涨收益。第二，弱市回撤可控，由于转债拥有债底安全性，即使股市大幅下跌时，转债下跌幅度仍然有限。第三，由于转债低回撤高收益独特属性，能带来更优的风险收益比。债券方面:2024年上半年在各种有利因素的推动下，债券市场走势强劲。其中信用债强于利率债，长期限信用债、中长期限二级资本债受到追捧，市场交易活跃度提升，逐步成为市场的主流品种之一。资产荒背景下，信用利差、期限利差进一步压缩。市场参与机构方中，基金、保险、理财、券商、农商等机构交投活跃。2024年上半年的债券市场可以分为三个阶段：第一个阶段：年初至3月上旬的收益率下行阶段。主线为“博弈降准降息预期+基本面信息扰动”，期间债市收益率总体下行，利率曲线牛平，30年国债表现占优。降准降息预期主要是因为经济表现不及预期，市场对宽松政策期待较高。1月24日央行意外宣布降准50个基点，虽然短期内打消了市场的降准降息预期，但并没有影响市场的乐观情绪。1月底公布的PMI数据为49.2，继续位于荣枯线以下，基本面的有利因素助推了债券市场的情绪。两会定调2024年的赤字率为3%+1万亿的特别国债，基本符合市场预期，债券市场对于强刺激的担忧减弱，带动了收益率的下行，潘行长提到“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”则将做多情绪进一步推升，10年国债盘中最低突破2.25%，30年国债盘中最低突破2.4%。第二阶段：3月中旬到4月底，收益率震荡及调整阶段。主线为“地产宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”。在3月初收益率下行到阶段性低点后，市场围绕债券收益率水平、债券供给等因素反复开展交易。各地的地方放松政策不断推出，市场围绕放松的力度、节奏、效果等不断地进行交易。两会确定新增的1万亿特别国债，市场也围绕发行期限、发行时间点等反复交易。央行也在4月下旬提升了长债的风险，央行对于长期利率的提示也增加了市场的波动。第三阶段：5月-6月，收益率调整后继续下行阶段。主线为“超长债供给落地+手工补息被禁止”。5月13日，超长期特别国债供给节奏落地，总体分22期发行，债市两大利空因素之一落地。4月开始各地陆续放开限购，包括一线城市也逐步放开限购，5月18央行取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。地产政策不断松绑，开始市场尚有定价，但是随着效果逐步被验证，对债券市场的影响越来越小。5月和6月，基本面的恢复也出现了反复，比如中国5月官方制造业PMI49.5，中国4月M1货币供应年率-1.4%，预期1.20%，中国5月M1货币供应年率-4.2%，预期-1.7%，M1连续两个月出现了负增长。4月以来由于“手工补息”被禁止，非银配置资金充裕成为客观现象并延续至6月，资产荒背景下，银行理财、基金等机构配置力量增强，成为本轮行情的主要参与机构。随着6月市场对于央行表态逐渐钝化以及政府债发行暂未放量，非银机构配置资金充裕为债市收益率进一步下行奠定了较好的基础。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08下行到1.54%，10年期国债从2.56%下行到2.21%，1年期国开从2.2%下行到1.69%，10年期国开从2.68%下行到2.29%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.02%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.14%。5年期AAA信用债从2.94%下行到2.26%。本基金采取相对稳健的债券配置策略，在严控信用风险的基础上精选个券，综合分析债券资产的价值，综合考虑产品的流动性与收益率，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期。

权益方面：1月，股市情绪面持续恶化，市场判断难度极大。2月随着政策不断出台，市场迎来快速修复。3月两会顺利召开给予市场更强的信心，同时各类主题利好不断涌现，市场延续震荡上行。国联景盛由于前期所配置“+”的资产（转债）的抗跌属性，净值相对平稳，跌幅较小。因此上涨前就维持较优的仓位以及行业均衡性。总的来说，1月极致悲观以及2、3月上涨，体现了固收加优势，即：股市下行时固收票息的防御让产品净值波动小，给与+的资产更大的容忍度，上涨时“+”的资产进一步使得收益增厚。结合宏观流动性宽松以及股市估值水平，向二季度展望，国内经济中期下行压力仍存，同时期待政策加码，市场中期内仍以中性谨慎为主。资产配置层面上，我们看好转债资产具备债底安全性的同时，叠加股本的弹性可能带来更优的风险收益比。持仓风格层面上，延续在估值相对较低标的池中，优选景气度较高的品种。债券方面：一季度债券收益率大幅下行，超长期国债表现最为亮眼，期限利差、信用利差进一步演绎至相对低位，收益率曲线形态变化较快，市场博弈和交投氛围浓厚。进入2024年一月份，虽然债券收益率在2023年12月有了比较明显的下行，但债券市场仍维持了一个相对强势的格局。推动市场走势的主要因素是降准降息预期和权益市场的走势，降准降息的预期主要是因为经济表现不及预期，市场对宽松政策期待较高，央行的一些讲话如邹司长提到“在总量方面，中国人民银行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，债券市场也对其进行了偏乐观的解读。权益市场在1月份表现低迷，雪球敲入、两融的杠杆问题等持续压迫市场情绪，权益的低迷同样助推债券收益率的下行，尤其是推动了30年超长期国债收益率的下行。1月24日央行意外宣布降准50个基点，虽然短期内打消了市场的降准降息预期，但并没有影响债券市场的乐观情绪。在1月底公布的PMI数据为49.2，继续位于荣枯线以下，基本面的有利因素也推动了债券市场的情绪。2月份带动债券市场的主要因素是降准降息预期、机构行为、存款利率的补降。降准降息的各种消息多次提升市场的乐观情绪，机构尤其是一些农商机构、保险机构相对欠配，积极的参与债券市场的交易，部分中小银行在2月份进行了存款利率的补降，进一步带动了收益率的下行。3月份的债券市场主要围绕两会的定调、债券的供给来反复交易，债券市场在3月份的表现不如1-2月份，收益率的波动显著增大，不同类型机构参与品种有所分化。两会定调2024年的赤字率为3%+1万亿的特别国债，基本符合市场预期，债券市场对于强刺激的担忧减弱，带动了收益率的下行，潘行长提到“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”则将做多情绪进一步推升，10年国债盘中最低突破2.25%，30年国债盘中最低突破2.4%，此后市场对于收益率的绝对位置、债券的供给等因素反复交易，收益率也出现了一些波动。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08%下行到1.72%，10年期国债从2.56%下行到2.29%，1年期国开从2.20%下行到1.84%，10年期国开从2.68%下行到2.41%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.33%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.5%。本基金采取相对稳健的债券配置策略，在严控信用风险的基础上精选个券，综合分析债券资产的价值，综合考虑产品的流动性与收益率，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期。

2023年是疫情防控放开后的第一年，债券市场的主要节奏围绕着经济基本面改善的现实与预期、推动经济复苏的政策等，10年国债收益率在年内呈现M型走势。各个阶段的市场情况如下：第一阶段，年初到2月末，债券收益率震荡上行。2023年初，经济处于疫情防控政策放开后的恢复期，市场对经济复苏有较强预期，疫情期间推迟的需求在年初集中释放。1月份天量信贷投放，信贷实现“开门红”，银行间资金压力有所增加，资金利率中枢在年初有所抬升，地产销售在内的经济数据均表现较好，在各种因素的综合作用下，债券市场情绪悲观、债市收益率震荡上行，10年期国债收益率回升至2.9%之上并维持高位震荡，信用债由于2022年四季度的收益率大幅调整，整体收益率水平比较高，维持了一个高位震荡的态势。第二阶段，3月初到8月中下旬，债券收益率大幅下行的阶段。3月5日政府工作报告发布，其中2023年GDP增速目标设为5%左右，低于市场预期，在政策定调上要求不要“大干快上”，经济增长目标和政策定调打消了市场对于强刺激的担忧，债券市场从政策的担忧中逐步走出来。此后3-6月份，经济在一季度的较快修复以后，二季度经济增长开始放缓，甚至个别指标的下滑幅度超过市场预期：PMI数据跌至荣枯线以下，居民可选消费增长迅速放缓仅必选消费因为生活半径的扩张而维持，房地产市场意外的迎来的价格下滑和销量的大幅度下滑，居民对于地产的预期和偏好迅速恶化，出口因为贸易摩擦和外部需求的减少未能维持高增长。基本面因素的变化对债券市场走强产生了支撑。政策方面，3月在MLF超额续作后央行超预期降准25bp也对市场的流动性改善偏友好。中小行存款利率在4月份进行了补降，国有大行在6月份开始新一轮的存款利率降低，被认为是社会广谱利率的进一步下行。此外天量社融向实体经济的传导效率偏低，淤积在金融体系内部，资金面大幅走松，支撑债市持续上涨。6-8月份之间的市场，稳增长与宽货币的博弈成为市场主旋律。6月OMO利率、MLF利率以及LPR先后下调10bps，央行宽货币取向明确。7月24日政治局会议召开后，市场对宽财政及地产政策预期走强，长债利率脉冲式上行。但进入8月后，由于公布的7月经济及金融数据不及预期，加之8月中旬央行意外降息，10年期国债收益率大幅下行，并在8月21日下降至2.54%的年内低点。第三阶段，8月下旬至11月末，债券收益率出现反弹，市场的主逻辑是债券供给、资金面偏紧、刺激政策出台。资金面方面：8月15号降息之后，市场预想中的资金面放松并没有出现，反而马上感受到了资金利率的抬升。与降息差不多时间发生的是人民币汇率贬值压力增大，市场一度更多地认为央行收紧银行间流动性是出于稳汇率的目的，同时央行也提到了“防止资金套利和空转”，这些因素都导致了资金价格抬升，造成短端资产承压。债券供给方面：9月26日，内蒙古特殊再融资债成为供给冲击的开端，10月各省陆续公布计划，超预期债券供给扰动叠加资金面扰动，债市收益率不断上行，短端利率受制于资金面上行幅度相对更大，同时传特别国债增发的消息给市场带来额外压力，10月24日晚人大常委会审议批准在四季度增发国债1万亿，并上调赤字率至3.8%左右，债券新增供给的量和节奏逐步明朗。稳增长政策方面：7月24日召开的政治局会议，8月底开始包括一线在内都开始出台地产放松政策比如认房认贷政策调整、限购政策调整，稳增长的重要举措还包括财政发力，表现为地方专项债发行加速、国债增发。第四阶段，11月末至年底，债券市场呈现利空出尽，在机构行为的配合下收益率下行。债券供给的消息落地以后，市场对于债券供给的担忧有所减弱。11月28日，三季度货币政策执行报告提及“综合利用多种货币政策工具”、“推动实体经济融资成本稳中有降”以及“更多关注存量贷款的持续效用”等内容，市场对此解读为利好，叠加11月PMI仍落在荣枯线以下，做多情绪升温。进入12月中上旬，中央经济工作会议是市场关注焦点，市场经历了会议前的震荡期，以及会议落地后的做多情绪升温期，12月份存款利率进一步下调，带动情绪升温，叠加年末的机构行为，债券收益率在12月份出现了一波较大幅度的下行。全年来看，利率债方面，一年国债下行2bp左右，5年国债下行24bp左右，10年国债下行28bp左右。一年国开下行3bp左右，5年国开下行20bp左右，10年国开下行31bp左右，长端下行幅度大于短端。信用债方面，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了19bp、46bp、56bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了38bp、72bp、74bp，信用利差压缩。本基金采取相对稳健的债券配置策略，在严控信用风险的基础上精选个券，综合分析债券资产的价值，综合考虑产品的流动性与收益率，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期。进入2023年，国内经济修复预期转弱，人民币汇率波动较大，市场延续震荡分化。对应到国内资产走势，无论权益市场还是其他市场，除了一段时间主线逻辑相对清晰以外，其余时间段扰动因素较多、市场判断难度大，对于已有的框架和研究形成一定的挑战。国联景盛在运作过程中，积极应对市场变化，根据市场情况和研究成果不断优化调整产品策略。具体的，在资产配置方面，我们适当提升转债仓位。在持仓结构上，更偏向估值相对较低的标的。结合宏观流动性宽松以及股市估值水平，向2024年展望，国内经济中期下行压力仍存，同时期待政策加码，市场中期内仍以中性谨慎为主。资产配置层面上，我们看好转债资产具备债底安全性的同时，叠加股本的弹性可能带来更优的风险收益比。持仓风格层面上，延续在估值相对较低标的池中，优选景气度较高的品种。

2023年三季度，A股市场结构分化严重，产品主要沿着顺周期的方向继续优化组合，并采用偏防御的配置思路，重点持仓领域有白酒，家电，家居以及“中特估”中的运营商、建筑建材、铁路和电力。结合当前宽松的宏观流动性，展望四季度我们看好转债资产在固收加产品里形成防御效果的同时产生收益贡献，债底的安全性叠加股本的弹性可能带来更优的风险收益比，因此9月底，我们逐渐降低组合股票仓位，同时增加转债仓位。三季度债券收益率整体震荡上行，收益率的波动幅度有所增大，债券市场面临的经济基本面和政策面有所变化，收益率曲线平坦化。进入7月份，债券市场延续了二季度的收益率下行趋势，资金面宽松、融资需求偏弱、经济下行等因素并未出现改善。债券市场的政策变化点在于7月24日召开的政治局会议，政治局会议提到了加大政策调控力度、逆周期调节、房地产政策优化等内容，表明政府对稳增长的诉求提升，对经济的关注度开始提升，政策的方向和力度开始有所变化。此后8月份和9月份央行为配合宽信用，进行了降息和降准的操作，宽松的货币政策带来了收益率的阶段性低点，但是并没有改变债券市场担忧。三季度产生了一些对于债券市场不利的因素，政治局会议以后，包括一线城市在内陆陆续续出台地产放松政策，认房认贷政策调整、限购政策调整，地产对于稳增长的作用受到重视；由于汇率掣肘、银行间杠杆率偏高等多种因素影响，资金面在8月和9月份出现超预期紧张，资金面对于短端资产产生一定冲击；地方债发行加速，各地的稳增长政策增多；特殊再融资债出台，市场对于利率债供给增多的担忧提升。以上不利因素导致了收益率的上行，抵消了短期内降准降息带来的收益率下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债在1.73-2.23之间震荡，10年期国债在2.54-2.7之间震荡，1年期国开在1.96-2.35之间震荡，10年期国开在2.65-2.79之间震荡，短端震荡幅度比长端大。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债在2.28-2.66之间震荡，3年期AAA信用债在2.64-2.92之间震荡，信用债震荡幅度略大于利率债。本基金采取相对稳健的债券配置策略，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债为主。

回顾2023年上半年，我国经济动能呈现前高后低的态势。年初随着疫情的消退，生产和消费快速恢复，PMI指数明显回升，显示国内市场活力提升。进入二季度，我国经济复苏进程有所放缓，各项经济数据均出现回落。由于需求不足、价格偏弱，经济内生动能不足，生产端出现去库存现象，一定程度上加大了工业增加值和价格的下行压力。工业生产放缓，PMI指数重回荣枯线之下，内需相关行业表现疲弱，物价水平维持低位。固定资产投资增速回落，其中基建投资保持韧性，制造业增速低位企稳，房地产投资跌幅扩大。全球贸易需求承压的大背景下，出口增速转负。内需转弱，消费倾向低迷，居民端去杠杆仍在继续。信贷投放有所放缓，结构特征依然明显，居民端中长期信贷仍未见回暖。政策上保持了定力，货币政策稳健且精准有力，适时降准并下调OMO、MLF及LPR利率，降低了实体融资成本，市场流动性保持充裕。在此宏观背景下，上半年债券资产表现强势，各品种债券收益均有所下行。年初在经济复苏的“强预期”下，中长端利率债品种震荡调整，短期限信用债品种备受追捧，信用利差不断压缩。进入3月份，随着经济数据及高频数据走弱、经济复苏压力增大，中长期利率债品种开始加速下行，6 月中旬随着央行降息落地，10年国债利率降至2.6%的水平，随后展开震荡。权益市场1-2月份整体是顺周期方向的资产表现较为领先，但3-6月份随着基本面低于投资者的乐观预期，顺周期资产表现相对落后，而主题方面的国企改革和人工智能板块的行情则贯彻整个上半年。上半年组合采取相对稳健的债券配置策略，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债为主，权益方面我们一季度以顺周期资产为主，但由于3月份过后经济状况的变化，我们迅速调整了持仓结构，适度减持了相对持仓较多的消费和医药，将部分仓位集中在相对低估值高股息率的个股上面，持仓的个股数量有所增加且相对更加分散一些，行业方面，食品饮料仍然占比较高，机械、汽车、家电、医药、建筑等行业也有一定的持仓比重，后续我们会紧密跟踪宏观经济政策、经济周期状态来及时调整组合。

2023年一季度，我国经济复苏已得到初步验证。随着疫情的消退，生产和消费快速恢复，以基建为代表的固定资产投资仍是托底经济的重要力量。1-2月PMI指数明显回升，尤其是2月制造业和非制造业PMI在扩张区间内进一步上升，显示国内市场活力提升，经济恢复基础进一步增强，经济景气水平持续回升。进入3月动能有所放缓，制造业PMI较2月有所回落。结构上，供给与需求继续环比改善，内需好于外需，依然位于扩张区间。固定资产投资方面，基建投资维持高位增长态势，房地产投资跌幅收窄，制造业投资维持稳定。在此宏观背景下，权益市场一季度主要行业的涨跌分化较大，科技股在AI主题的的引领下表现强势，另外受益于基建回升的央国企表现也较为突出，过去几年公募基金重仓的板块如电力设备新能源、消费、医药表现则相对落后，我们相对看好中国经济向好的趋势，将更多的资产配置在和经济活动关联较为密切的行业，一方面是看好消费场景的修复，如食品饮料、消费医疗，另一方面也看好投资领域的回升，如房地产产业链、通用机械等领域，尽管这些细分行业在一季度股价并非一帆风顺，但我们认为随着中国经济的持续回升，企业的订单、销售、盈利都会迎来新的上升通道，股价阶段性影响因素比较复杂，但最终会回到企业基本面。我们会继续坚守价值投资的风格，在合理的价格基础上，选择具备持续高质量增长能力的公司。债券市场呈先弱后强的走势，品种上分化较为明显。年初在经济复苏的“强预期”下，中长端利率债品种震荡调整，短期限信用债品种备受追捧，信用利差不断压缩。进入3月份，随着部分高频数据转弱、2023年经济增长目标不及预期，央行超预期降准等因素的作用下，利率债品种陡峭化走强。组合采取相对稳健的债券配置策略，根据市场变化适当调整了组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债为主。