东方红启华三年持有混合B(011313) - 基金投资策略和运作

经历三季度指数快速拉升之后，市场呈现整固震荡的格局，市场风格由前期科技成长一枝独秀逐步向更加均衡的方向演化，各类宽基指数表现的差异不大，其中上证50指数上涨1.41%，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。行业层面的分化相对明显，有色、石化、通信继续领涨，医药、地产、计算机、传媒等行业录得负收益。　　经济层面，国内经济仍处于“弱复苏、低通胀”的状态，市场预期相对较低。政策端始终在“培育新动能”与“托底旧动能”之间寻求平衡，很难期望强力的需求刺激政策，大部分传统行业经历一轮完整的自然出清周期是更可能的情况，在自然出清的周期中，虽然磨底的时间比较长，但周期一旦走出来，上行的时间和健康度都会更好，从历史上看，上行的幅度也经常会超出预期。绝大部分人预期悲观是周期转折的必要条件，长期我们要相信周期的力量。美国经济当前的状态是“数据强劲、结构脆弱、就业疲软”，这个复杂的交集使得预测的稳定性大幅降低，但市场对于美联储降息和降息之后的经济复苏预期相对充分，对此我保持相对谨慎的跟踪。　　市场层面，2025年各类指数均大幅上行，但结构分化明显，即使在成长股内部估值和涨幅也有非常显著的分化，市场呈现部分高估，部分低估的特征。长期看，顺周期板块的赔率很高，但还需要耐心的等待供给端的改善，我们会在组合中做适当配置，并保持密切跟踪。2026年，我们对市场保持相对乐观，尽管经济依然在筑底修复的过程中，但是流动性的宽松和风险偏好的持续提升会让市场变的非常活跃，在这种风格背景下，自下而上地在与宏观关联度不高的行业中，挖掘相对低估的个股是更优的选择。我们会依据标的估值与基本面的变化对组合进行动态调整，努力为持有人创造回报。

在经历了二季度关税冲击后，三季度A股迎来了单边上涨的行情，截至季末上证指数站上了3882点，是A股历史上第三次达到这一点位。除上证指数外，各类宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中上证50指数上涨10.2%，沪深300指数上涨17.9%，中证500指数上涨25.3%，创业板指上涨50.4%。行业层面的分化更加严重，以通信、电子、电力设备为代表的硬科技表现抢眼，其次是以有色金属为代表的受益于美国降息的周期股，而多数传统板块表现较弱，银行板块更是逆势下跌了10%左右。　　分化的市场表现与经济基本面密切相关。三季度国内经济仍在逐步回升的过程当中，政策带来的短暂脉冲之后，各类中观数据均出现了一定幅度的回落。然而市场对经济的预期较低，剔除金融后全部A股的ROE已连续17个季度下滑，绝大部分人预期悲观是周期转折的必要条件，因为只有下调了预期才会有供给端的调整，一个行业好不好并不取决于需求的增速有多快，而是取决于供需的匹配程度。　　长期来看，我们对权益类资产依然持乐观态度，一方面中国进入低利率时代，优质的实业投资机会越来越少，地产回报大幅下行，储蓄向含权资产搬家的过程是不可逆的；另一方面，我们要相信周期的力量，在预期下调和反内卷政策的加持下，企业盈利的回升只是时间的问题。短期指数涨幅较大，市场呈现部分高估，部分低估的特征，我会依据股价涨幅与基本面的变化对组合进行调整，努力为持有人创造回报。

上半年A股市场呈现宽幅震荡格局，年初小幅下跌，春节之后受DeepSeek影响，科技股表现抢眼，与人工智能和人形机器人相关的标的受到市场追捧。四月初，受特朗普加征关税影响，全球资产都大幅下跌，A股与港股也遭遇近年来单日最大跌幅。随后，市场缓慢爬升。上半年，各类宽基指数均有所上涨，其中上证50指数上涨1.01%，沪深300指数上涨0.03%，中证500指数上涨3.31%，创业板指上涨0.53%。分行业看，创新药、新消费、军工、有色、传媒、银行等行业涨幅较大，而煤炭、地产、白酒、石油石化等行业有所下滑。

1季度A股市场整体小幅波动，各类宽基指数涨跌互现，其中上证50指数下跌0.71%，沪深300指数下跌1.21%，中证500指数上涨2.31%，创业板指下跌1.77%，中证1000指数上涨4.51%。行业方面，受DeepSeek影响，科技股表现抢眼，与人工智能和人形机器人相关的标的受到市场追捧。中国的科技进展也让外资对国内的科技类公司重新定价，港股部分头部科技公司在一季度涨幅较大。　　站在四月初的时点，因受美国所谓“对等关税”影响，全球资产都大幅下跌，A股与港股也遭遇近年来单日最大跌幅。在这轮中国股市可能向上的大趋势中，关税带来的波动或许迟早会到来，早点把关税层面最悲观的预期展示给市场，未尝不是一种相对较好的情形，相对确定的宏观环境已不复存在，市场会慢慢接受和习惯这种不确定性。但就国内而言，如前几次报告中所述，中国全新的周期已经悄悄开启，外围的冲击恰恰是促进国内经济转型和改革的动力。约束供给提高资本回报率，增加劳动者报酬发展内循环是我们未来的出路，做好自己的事情，远比担心外围环境更加重要。另一方面，以AI为代表的科技创新正方兴未艾，今年很可能是AI应用兴起的元年，人们总是担心宏观问题，而忽略了科技进步。也总是高估未来两年即将发生的事情，而往往低估了十年后会发生什么。我们相信AI驱动的新一轮产业革命很可能已经开启，对于未来的变化，我们需要大胆想象，小心求证。　　综上，尽管短期的波动巨大，但我们对于中国经济和市场的中长期依然持乐观态度，会结合市场与宏观环境的变化，以乐观的心态去调整组合，争取为持有人创造更好的回报。

2024年，A股市场的表现可谓一波三折，年初在各种因素的影响下，各类指数均有下跌，尤其是部分流动性不好的中小市值股票跌幅较大；筹码出清之后，市场迎来了比较快速的反弹，上涨一直持续到5月下旬；随后市场又经历了一波回调，上证指数再次回到3000点以下。9月底，在政策预期的刺激下，市场上演了一出振奋人心的强势反转行情。上证指数由9月18日的2700点，一路上涨至10月初的3500点，创业板指的涨幅更大。如我们在三季报所述，只要政策没有严重的低于预期，拉长时间来看，我们认为市场大概率已经实现了反转。全年上证50指数上涨15.42%，沪深300指数上涨14.68%，中证500指数上涨5.46%，创业板指上涨13.23%，中证1000指数上涨1.2%。行业方面，银行、通信、电子、非银、商贸、家电等行业涨幅较大；医药、美容护理、农林牧渔、食品饮料、建材等行业表现不佳。本产品上游资源配置相对较多，三、四季度的配置逐渐向平衡状态回归。

尽管7月初到9月中旬，市场一路下跌，但是9月底，市场上演了一出振奋人心的强势反转行情。上证指数由9月18日的2700点左右，一路上涨至9月30日的3330点左右，创业板指的涨幅更大。整个季度，各类宽基指数均大幅上涨，上证50指数上涨15.05%，沪深300指数上涨16.07%，中证500指数上涨16.19%，创业板指上涨29.21%，中证1000指数上涨16.6%。排名靠前的板块主要是：非银金融、房地产、商贸社服、计算机、传媒等；排名靠后的主要是前期比较强势的煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔、银行等。本产品上游资源配置较多。　　9月底的上涨行情，无论是幅度还是力度均超市场预期，但事后看这种逼空式的上涨方式，有其必然性。2021年以来的弱市场预期深入人心，并且有一定的基本面逻辑，只有在内外因素都具备的条件下，诞生这种力度的上涨行情才可能扭转。上涨的内因是无论估值分位数还是股债性价比都处于非常有利的位置，而绝大多数市场参与主体的仓位都比较低；外因是大家期盼已久的各类政策，特别是大力度的财政政策可能迎来了转机。站在当前的位置，只要政策没有严重的低于预期，拉长时间来看，我认为市场大概率已经实现了熊牛转换，但因为短期涨幅巨大，所以操作上需要谨慎。但是在选股上需要更加乐观的心态，在市场回调的时候积极调整组合。　　综上，我会以更加积极的心态，根据宏观、市场、公司的变化情况，积极调整组合，努力为持有人创造回报。

2024年上半年，沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%，在1月份大跌之后迅速反弹，之后又整体呈现弱势。A股市场板块间表现存在明显分化，石油石化、煤炭、公用事业、银行、有色、通信、家电等行业表现较好，计算机、商贸零售、社服、房地产、传媒、医药等板块跌幅巨大。申万指数表现为正收益的板块，例如公用事业、银行、煤炭、交运等，其中普遍含有较多高股息股票。公用事业板块中，电力、水务股表现突出。交运板块中，港口股表现突出。银行股，因为估值普遍较低，分红也比较稳定，股息率整体较高。电子板块表现不错，主要是消费电子子板块反映苹果手机未来将推出AI手机的乐观预期。国内PMI数据表现偏疲软、茅台酒终端销售价格下跌等因素，导致一些制造和消费相关的板块普遍承压。房地产的利好政策频出，但是终端销售情况市场仍表现出担忧，地产产业链表现较弱。

2024年第一季度，A股市场结构分化明显。沪深300指数上涨3.1%，而创业板指数下跌3.9%。从板块来看，有色和煤炭等偏上游资源类的板块，涨幅较好，对应申万指数涨幅均超过8%，主要原因是资源端供给相对紧张，价格表现较好，同时煤炭还有高股息的逻辑。家电和银行板块表现较好，主要是低估值下具有较高的股息，在无风险收益率下行的背景下，高股息资产受到追捧。公用事业板块，因为大多数公用事业公司商业模式的稳定性，在国内经济复苏形势不够明朗的局面下，受到市场偏爱。偏成长性的板块，比如电子、计算机、医药等板块表现不佳，这三个板块的申万指数跌幅均超过10%，体现出市场对于这些板块未来长期稳定成长的担忧。总体而言，第一季度周期表现明显优于成长。　　在第一季度，（1）我主要配置在上游资源类的公司，主要集中在石油和铜相关的板块。看好在俄乌冲突加剧等复杂的国际形势下，以及主要产油国的减产意愿下，石油价格会处于相对较高的位置。同时一些石油相关公司也有较低的估值和相对较高的分红率。我看好铜，主要原因是认为铜未来的边际开采成本在不断增加，并且未来几年铜的供需紧张程度会逐渐加剧，看好铜价上行空间。（2）在基础化工板块，也有所配置，主要配置在有资源优势，比如有海外资源的公司，以及今明两年业绩增长幅度较大，且增长确定性较高的公司。（3）我看好公用事业公司商业模式的稳定性，以及电力市场化改革对电力公司的利好，在水电、核电、火电方面都有所配置。（4）在机械、汽车、AI算力等相关方向也有所分散配置。主要的选股标准，也是增长的确定性和估值的合理性，最好还有高股息的逻辑。（5）对偏成长性的板块，如食品饮料、医药等板块还是相对谨慎。（6）仓位总体而言处于较高的水平，我对中国经济的韧性比较有信心，市场大跌之后，愿意加仓。（7）展望今年后面的几个季度，我对偏上游的资源还是比较有信心，另外高股息的资产仍然是资金喜欢的方向。

2023年上证指数下跌3.7%，沪深300指数下跌11.4%。市场表现出明显的结构分化。以计算机、通信、传媒为代表的板块，在AIGC等概念催化下，上半年涨幅明显，虽然下半年有所回调，但是全年仍保持有较好的涨幅，其中申万通信行业指数上涨25.8%，申万传媒行业指数上涨16.8%，分别位列2023年申万一级行业指数涨幅第一和第二。地产产业链和新能源板块表现最差，申万地产行业指数下跌26.4%，申万电力设备与新能源行业指数下跌26.2%。地产板块表现疲弱，主要是国内地产的销售和新开工数据都不佳，带来地产产业链景气相对低迷，伴随房价下跌和消费者对房价未来预期悲观。2023年2月份之后，国内经济表现出弱复苏态势，消费者消费意愿不足，带来与消费关联度较大的食品饮料、社会服务、商贸零售等板块也表现不佳。在2023年经济弱复苏的背景下，利润相对稳定，高股息率的标的受到重视，主要体现在一些公用事业标的和中特估标的。整体而言，2023年经济呈现弱复苏，一方面，市场更倾向于新技术、新产品和有边际变化的板块，相应板块的估值波动较大，市场的贝塔行情显著；另一方面，风险偏好较低的资金，追捧高股息的资产标的。在整体仓位操作策略上：（1）大幅减少新能源板块的持仓。新能源产业链，中上游的供给出来很多，包括碳酸锂、正极、负极、电解液等。而下游的需求，包括新能源车和光伏，需求是在边际下行的，导致的结果就是中上游出现产能过剩，价格和盈利快速下行，股价有很大的下行风险。（2）对和消费关联比较大的成长股有所规避。主要考虑到经济的修复需要时间，国内外政治经济形势有很大的不确定性，包括俄乌冲突等。成长要表现好，大多是要在相对稳定和温和的宏观背景下。因此，对强成长性的股票相对比较谨慎，规避食品饮料、医药等偏消费成长的板块。（3）保持了石油化工、有色等上游资源板块比较高的仓位。主要考虑到上游资源类的产能扩张较少，虽然下游需求可能低迷，但供给侧的紧缺，可能会让产品价格相对坚挺。看好石油价格可能仍会维持在一个相对较高的水平。（4）增配了公用事业的仓位，尤其是核电和水电。看好他们商业模式的稳定性，以及新增供给释放较慢。另外还有相对较高的分红收益率。（5）本季度对煤炭板块仅有少量的配置，主要是考虑到煤炭股过去两年已经表现非常好，从股价上看，涨幅已经较大，并且煤价维持在较高位置，从谨慎角度，没有去追高。（6）从高股息的角度，增配了银行股和保险股。（7）自下而上寻找一些受总量经济影响较小的子行业和公司。（8）总体而言，重视防守，在估值和业务稳定性上考虑较多。

2023年第三季度，沪深300指数下跌4%。整体表现顺周期板块有相对收益；上半年涨幅较多的AIGC相关板块出现明显的下跌行情，主要是在计算机、通信、电子、传媒等板块，相应板块的申万指数跌幅区间在7-15%之间。顺周期板块的行情，主要体现在贵金属、石油化工、煤炭等板块。顺周期行情的原因主要是价格的坚挺和趋势向上。贵金属中，黄金价格坚挺，主要是反映美联储未来停止加息甚至降息的预期。铜价格也较强，主要是新能源相关投资拉动铜需求向好，抵消了地产低迷对铜需求的影响，同时新增供给也有限。石油价格在第三季度一路走强，高点超过90美元/桶，主要因素还是供给端，沙特和俄罗斯保持减产力度，希望油价维持在较高位置。煤炭也有一波不错的行情，主要是因为在行业整体供需偏紧平衡的背景下，国家加强对煤矿企业安全生产的监管力度，短期供给边际偏紧。AIGC相关板块的下跌，主要是因为前期涨幅较大，市场预期较高，但后期AI应用的推进速度低于市场预期。　　在本季度内，组合的操作思路如下：（1）增配了有色，主要是在铜、金以及一些小金属相关的标的。主要偏向于供给端偏紧的子板块。某些金属的资源稀缺性在增强，优质矿山在减少，开采难度在加大。（2）增配了石油化工的仓位。看好油价在中短期可能会处于高位。石油开采的投资强度过去几年有所减弱，而新能源较大比例替代传统能源尚还要较长一段时间，石油总体而言大概率会处于供给偏紧的状态。（3）保持了一定的基础化工仓位，主要在一些比较优质的白马股，看好三季度业绩环比增长。（4）保持了一定公用事业板块的仓位。公用事业的盈利模式和盈利水平相对稳定，受宏观经济影响较小，作为防守品种。（5）对新能源板块整体谨慎，尤其是光伏板块。因为今年基数较高的原因，明年的光伏装机增速大概率不高，同时产业链某些环节上可能存在较大程度的供过于求的状况。（6）展望四季度，我对市场整体偏谨慎，会更重视风险规避，会偏向寻找前期涨幅不多、机构资金不集中、估值有性价比的标的。

2023年上半年上证指数上涨2.8%，沪深300指数下跌0.8%。市场表现出明显的结构分化。以计算机、通信、传媒为代表的板块，在AIGC等概念催化下，涨幅明显，对应的上半年申万指数涨幅都在25%以上，其中通信申万指数涨幅达到50%。而偏中上游的地产产业链，以及顺周期板块，如地产、建材、化工、有色等板块整体表现不佳，上半年申万指数涨幅皆为负，其中地产、建材申万指数跌幅超过10%。消费板块整体也表现不佳，食品饮料板块申万指数上半年下跌9%。主要原因是：（1）2023年2月份之后，国内经济表现出弱复苏态势，消费者消费意愿不足。（2）为了抑制通胀，美国加息，欧美经济压力增加，中国的出口情况相应承压。同时国内地产的销售和新开工数据都不佳，地产产业链景气度相对低迷。出口和地产的影响，导致经济弱复苏的态势，顺周期的行业景气度表现低迷。（3）ChatGPT推出后，今年受到市场追捧，国内外很多互联网企业投资建立通用大模型，预期对算力需求会有强力的拉动，相应的光模块、服务器、交换机等产品需求会快速增加。另外，AIGC应用在游戏行业中，表现出能明显地降低游戏制作成本，推动了游戏板块的良好表现。以上这些，推动了计算机、通信、传媒等板块上半年出现较大的涨幅。（4）在二季度，特斯拉推进人形机器人，也带动了相关机械产业链的一波行情。（5）经济弱复苏的背景下，利润相对稳定、高股息率的标的受到重视，主要体现在一些公用事业标的和中特估标的。（6）整体而言，经济弱复苏，市场更倾向于新技术、新产品和有边际变化的板块，相应板块的估值波动较大，市场的贝塔行情显著。　　2023年上半年，在投资策略上，考虑到经济复苏程度相对较弱，我们对市场整体偏谨慎，对估值水平比较看重，对高估值和前期涨幅较多的板块和个股相对保守，尽量布局能力范围内的标的。具体而言：（1）主要集中在制造业板块的投资（2）较大的仓位放在了顺周期的化工、有色、机械的板块，因为前期跌幅较多，估值较为便宜，而一些中长期成长确定性较高的公司，安全边际较足，股价上行空间的确定性相对较大。（3）重视高端制造，尤其是国内被卡脖子的环节，比如半导体、机床等。（4）公用事业和中特估板块中，一些估值较低，分红较高的标的也比较看好。（5）对AIGC相关的行情，因为之前研究积累较少，并且波动较大，出于谨慎角度，只用了少量仓位短期参与。

2023年第一季度，股票市场整体向好，沪深300指数上涨4.6%，其中TMT板块表现最好，其中计算机和传媒申万指数上涨超过30%，通信和电子板块也有较好的表现。主要利好是国内经济逐渐进入复苏阶段，出行和生产经营活动逐步正常化，市场对经济的未来预期向好。前期跌幅较多的公司和板块也存在相应的底部反弹行情。顺周期的偏上游的机械化工有色等板块，在1-2月份表现不错，但是3月份经济复苏表现较弱，低于市场预期，导致这些板块3月份跌幅较多。TMT行业第一季度至今出现较大幅度上涨，主要有三个方面的催化：信创、数字中国、ChatGPT。分三批推动板块上涨。ChatGPT概念出来后，以3月16日百度发布文心一言为最大的催化，带来之后相关板块和个股快速上涨。　　在第一季度，（1）我们看好中国经济未来的复苏方向，重配了顺周期板块，以化工、机械、有色为代表，考虑到前期跌幅较大，同时估值较低，有比较好的价格位置。但是3月份经济复苏表现低于市场预期，相关板块回调较多。我们认为经济复苏的方向是明确的，只是中间会经历一些时间波折，对于质地优秀、估值相对较低、成长性清晰的标的，仍然会保持持有。不过后期也会根据股市整体行情，在整体结构总体稳定的情况下，稍做一些仓位的灵活调整，但是整体还是会以制造业为主。（2）减少了新能源板块的持仓。新能源产业链，中上游的供给出来很多，包括碳酸锂、正极、负极、电解液等。而下游的需求，包括新能源车和光伏，需求是在边际下行的。导致的结果就是中上游出现产能过剩，价格和盈利快速下行，股价有很大的下行风险。但是对于一些价格足够便宜，同时自身竞争力比较强，成长性又比较清晰的公司，我们还是保持了一定的持仓。（3）我们相对看好“中特估”的机会，有所配置。国家对央国企的发展，提出了更高的要求，国企改革继续推进。同时估值水平还很低。我们觉得今年可能会有较多的机会。（4）第一季度对TMT板块没有足够的仓位配置，大部分AI相关公司利润不多，主要靠估值提升推动的股价上涨，对这种类型的投资，个人相对偏谨慎。股价上涨很快，在未有足够研究的情况下未有随意买入。不过考虑到ChatGPT未来可能会对全球经济活动带来非常深远的影响，后面会加大研究力度和可能的投资力度。