圆信永丰瑞丰(011101) - 基金投资策略和运作

上半年国内经济运行延续K型分化格局。制造业PMI在50%附近波动，二季度GDP增速约4.3%低于全年目标，经济内生动能仍弱。上半年"出口+科技"双线驱动是主要增长引擎--AI相关产品贡献出口增长超四成，数字经济等新动能对经济增长贡献率超四成；但消费复苏整体偏弱、地产链持续承压，5月社零同比一度转负。下半年，外需面临三重不确定性--美国整体关税走向、欧盟贸易摩擦升级（对华新能源全产业链施压）、以及美伊冲突持续推升能源成本--三季度出口压力或明显上升。国内政策如何对冲外部不确定性，将是下半年的核心主线之一。三季度重要政策窗口后，关注专项债加速发行和增量财政工具的落地节奏。从资金面来看，上半年央行展现了明确的宽松倾向--隔夜逆回购利率1.25%标志着利率走廊下限实质下移，多次资金精准放量对冲以及6月长端资金再度放量投放指向央行仍然相对宽松的边际态度。进入下半年，资金面大幅收紧的概率较低，DR001有望在1.3%-1.40%区间运行；但最宽松的阶段可能已经过去--三季度政府债供给高峰将至（地方债净发行或超万亿），叠加税期扰动，资金面将从极致宽松收敛至中性偏松。三季度降准概率较高，央行在宽信用政策配合上的主动性值得关注。但同时也需注意，若美国经济韧性超预期、美联储加息预期进一步升温，跨境资金流动压力或阶段性制约国内宽松空间。从估值方面，债券整体收益率处于历史低位，进一步下行空间有限。信用利差经过上半年持续压缩，中短端中低评级利差已处2022年以来的极低分位（5年以内品种利差分位数低于8%），"资产荒"逻辑虽未反转但边际弱化。下半年政府债供给放量有望缓解供需失衡，叠加理财估值监管趋严和信用风险事件可能阶段性释放，信用利差存在修复性走阔的可能。总体来看，债市下半年大概率维持窄幅震荡格局，难现系统性牛熊切换，投资仍以票息收益为核心；但需警惕三方面扰动：①宽信用政策超预期落地引发利率阶段性反弹；②固收+产品赎回风险在股市波动加大背景下再度发酵；③信用风险事件在三季度集中释放冲击市场情绪。

从上半年经济来看，经济运行节奏基本平稳，二季度受中美经贸摩擦影响，“抢出口”对经济运行节奏有所扰动。进入三季度，外需将成为重要的扰动因素，国内政策如何对冲不确定性，将是三季度的主线之一。美国关税谈判仍存在阶段扰动的风险；年初财政积极扩张、靠前发力，但经济内生动能较弱、通胀修复较慢，因此需密切观察经济走势和政策动态。从资金面来看，6月份央行再度展现了主动的政策倾向；但二季度货币政策执行报告央行再提资金防空转、长债收益率稳定等相关信息，三季度货币宽松的持续性仍然存在一定的不确定性，宽松趋势的波动将明显影响配置债券市场的资金行为。从估值方面，债券收益率整体处于年内相对低位，在对年内货币政策相对中性的预期下，利率整体下行空间有限；随着二季度末，市场资金进入“卷利差”阶段，利差整体也处于利差低位水平；因此，一旦宽信用政策出现新的增量或货币宽松低于预期，则债券收益率5月中旬后相对低波下行的趋势将发生改变。

2025年经济整体将主要受政策力度以及外部冲击两方面的影响，经济增长可能呈现N型节奏：一季度经济整体仍然延续去年政策正面影响后的趋势，且短期受美国贸易政策的影响较小，经济整体增长态势仍然较好，因此政策的节奏可能也会相对稳健；二季度开始，美国贸易政策带来的不确定性将明显加大，外部环境对经济的走势以及政策预期仍然有较大的影响，对于国内金融市场的影响也可能加大，届时政策的释放节奏和采用的工具将成为影响市场的重要因素；下半年，随着美国贸易政策影响的消化叠加政策应对的成型，经济将可能再度回到正常的增长轨道上。综上，1-2季度，在货币政策进一步宽松前，流动性以及央行释放的政策态度将持续影响债券收益率，10年期国债可能处于一个宽幅区间波动状态；随着贸易政策影响以及国内政策应对节奏明朗化后，债券市场可能会再度选择方向和趋势。

经济基本面方面，经济弱复苏仍可持续，但供给强于需求，外强内弱的问题仍在，供需缺口趋势是观察经济复苏持续性的一个很重要的表征。外需方面，三季度出口可能仍能维持高位震荡，外需对于生产和制造支持仍可维持；但从6-7月PMI以及海外景气数据上看，外需面临边际回落风险。国内的需求整体仍然较弱，消费持续复苏的动力不足；投资方面，地方项目储备不足，政府债发行较慢的背景下，实际落地效果有待观察。从债券供求关系上看，三季度供给将明显提速，关注信用扩张的效果。二季度政府债发行进度仍然较慢，按照往年进度，绝大部分年内政府债应在三季度发行完成。目前社融增量对政府信用扩张依赖性较大，上半年，社融增速回落明显，因此三季度随着政府债发行提速，需要关注政府信用扩张的效果，对社会信用扩展的溢出作用。货币政策方面，7月份央行意外降息后，央行新政策框架下的利率走廊基本形成；随着央行政策工具箱的丰富，未来可能通过新的工具加大对利率曲线形态的影响，因此利率曲线进一步走平的空间有限。后续需要关注随着债券供给放量后，微观流动性结构的变化。

2024年的宏观展望上，国内消费的需求复苏最为显著，海外经济复苏有望带动外需的增长；投资方面，基于政府工作报告的目标，基建投资有望维持相对稳定；存在较大不确定的是房地产市场的趋势，重点关注房地产需求的稳定性，以及从需求到投资的传导，如果地产市场出现持续性改善，则经济基本面的预期可能会有进一步加强。从债券供求关系上看，未来需要关注几个方面：地方债发行进度以及财政前置的政策信号；金融债以及存单的供给压力，由于资本新规执行后，宽信用持续，银行对资本以及负债的补充需求仍然较大，需要关注相关品种的供求矛盾；最后货币政策对流动性需求的匹配程度将直接影响流动性，从而影响市场对于债券配置的需求。综上，债券市场整体利率预计维持震荡的走势，主要关注政策对于基本面的前置程度及经济基本面的走势。