博时汇兴回报一年持有期混合(011056) - 基金投资策略和运作

2025年前三季度，国内经济在政策托底与产业升级的双重驱动下，实现GDP稳健增长，展现出经济较强的韧性。其中，科技创新与绿色转型成为产业进展的核心方向。高技术制造业增加值、新能源汽车产量、工业机器人产量都有较好增长，诸多微观数据印证了产业向高端化、智能化、绿色化转型的趋势。此外，中央及部委多次强调治理“内卷式”恶性竞争，反内卷对大量制造业的行业盈利水平改善潜力值得关注。通过限制过剩产能、规范市场竞争秩序，改善行业盈利，推动企业从“以价换量”的低效竞争转向“以质取胜”的高质量发展。我们将重点围绕短期供需格局率先改善的低估值公司以及中长期具备硬核竞争力的行业龙头企业进行研究。报告期内，本基金主要聚焦AI与固态电池双主线进行投资，该两大领域产品力逐渐进步、同时长期盈利空间不断提升，其技术进展与商业化落地将推动产业链价值重构，为基金组合提供中长期配置价值，我们会积极把握相关产业变革带来的成长机会。我国AI产业已进入高速发展期，国产大模型DeepSeeK在训练方法上的创新发明，有效降低了AI大模型的成本、缩小了中美AI大模型的差距，为AI应用落地提供了肥沃的土壤、为我国科技行业自立自强增加了信心。在AI大模型发展的前期，大规模的算力投资是模型性能优化的必备投入，当行业发展进入到当下成本逐步降低的阶段后，我们认为这将进一步推动云计算、互联网、端侧等领域的AI应用深度融合与需求增加。随着AI的广泛应用，我们观察到市场对云计算的算力和存储需求逐步增加。云服务提供商已经做出响应，如推出专门针对AI的云计算解决方案，提供高性能的GPU云服务器、优化的AI模型训练平台等，来满足企业和科研机构在AI研发和应用方面的需求。云服务商还将AI模型封装为标准化服务，提供API接口和开发工具链，降低企业AI应用门槛，又拓展了自身的业务边界。与此同时，云计算与边缘计算的结合也在变得更加紧密。边缘计算可以在靠近数据源或用户的地方提供实时的计算和数据处理服务，减少延迟。而云边协同的优化将为物联网、智能驾驶、工业自动化等对实时性要求较高的场景提供更优质的解决方案，推动相关行业的发展。目前，海外的AI产业景气度持续提升，大型科技公司的资本开支不断上修，相关云服务订单持续增长，也带动了其产业链上国内公司的业务景气度上行。AIAgent基于大型语言模型，集成规划、记忆、工具调用和行动能力，能自主感知环境并决策。这种技术框架使AIAgent超越传统工具定位，实现从Copilot（助手）到Agent（自主执行者）的演进，任务完成效率更高。OpenAI推出的Operator智能体，结合其大模型的视觉能力和强化学习，能模拟人类操作计算机执行复杂任务如在线订餐或数据处理，并具备自我纠错机制，类似进展验证了AIAgent在真实场景中的实用性和扩展性。预计AIAgent将会在软件服务、金融、医疗等高人力成本领域逐渐渗透，在自动驾驶、机器人、医疗健康等场景持续赋能。全球能源结构转型与新能源汽车产业的发展，催生了对固态电池的需求。我国是当前全球重要的新能源汽车市场，新能源汽车销量的增长为固态电池提供了应用空间，储能、消费电子、低空经济等领域对固态电池的需求也在不断增加。未来，在车端、低空、人形机器人等领域的需求，都将为固态电池产业的发展提供动力支持。我们观察到，固态电池凭借高能量密度、高安全性和快充优势，已经成为下一代动力电池的核心方向，正在从实验室走向大规模商业化。从今年起，日韩车企计划推出搭载固态电池的旗舰车型，国内头部电池厂半固态电池已进入装车测试阶段。在车企量产落地的过程中，供应链成本得以下降，干电极工艺、锂金属负极等关键技术突破推动制造成本降低，都推动了固态电池市场空间的进一步拓展。

2025年上半年，国内经济在政策托底与产业升级的双重驱动下，科技创新与绿色转型是重要的产业进展。报告期内，本基金主要聚焦AI与固态电池双主线进行投资，该两大领域具备当下逐步进步的产品力与长期盈利空间的提升，其技术突破与商业化落地将推动产业链价值重构，为基金组合提供中长期配置价值，我们会积极把握产业变革机遇带来的成长机会。我国AI产业已进入高速发展期，国产大模型DeepSeeK在训练方法上的创新发明，有效降低了AI大模型的成本、缩小了中美AI大模型的差距，为AI应用落地提供了肥沃的土壤、为我国科技行业自立自强增加了信心。在AI大模型发展的前期，大规模的算力投资是模型性能优化的必备投入，当行业发展进入到当下成本逐步降低的阶段后，我们认为这将进一步推动云计算、互联网、端侧等领域的AI应用深度融合与需求增加。随着AI的广泛应用，我们观察到市场对云计算的算力和存储需求逐步增加。云服务提供商已经做出响应，如推出专门针对AI的云计算解决方案，提供高性能的GPU云服务器、优化的AI模型训练平台等，来满足企业和科研机构在AI研发和应用方面的需求。云服务商还将AI模型封装为标准化服务，提供API接口和开发工具链，降低企业AI应用门槛，又拓展了自身的业务边界。与此同时，云计算与边缘计算的结合也在变得更加紧密。边缘计算可以在靠近数据源或用户的地方提供实时的计算和数据处理服务，减少延迟。而云边协同的优化将为物联网、智能驾驶、工业自动化等对实时性要求较高的场景提供更优质的解决方案，推动相关行业的发展。目前，海外的AI产业景气度持续提升，大型科技公司的资本开支不断上修，相关云服务订单持续增长，带动了其产业链上国内公司的业务景气度上行。AIAgent基于大型语言模型，集成规划、记忆、工具调用和行动能力，能自主感知环境并决策。这种技术框架使AIAgent超越传统工具定位，实现从Copilot（助手）到Agent（自主执行者）的演进，任务完成效率更高。OpenAI推出的Operator智能体，结合其大模型的视觉能力和强化学习，能模拟人类操作计算机执行复杂任务如在线订餐或数据处理，并具备自我纠错机制，类似进展验证了AIAgent在真实场景中的实用性和扩展性。预计AIAgent将会在软件服务、金融、医疗等高人力成本领域快速渗透，在自动驾驶、机器人、医疗健康等场景持续赋能。全球能源结构转型与新能源汽车产业的蓬勃发展，催生了对固态电池的大量需求。我国是当前全球重要的新能源汽车市场，新能源汽车销量的持续增长为固态电池提供了广阔的应用空间，储能、消费电子、低空经济等领域对固态电池的需求也在不断增加。未来，在车端、低空、人形机器人等领域的需求，都将为固态电池产业的发展提供更强的动力支持。我们观察到，固态电池凭借高能量密度、高安全性和快充优势，已经成为下一代动力电池的核心方向，正在从实验室走向大规模商业化。从今年起，日韩车企计划推出搭载固态电池的旗舰车型，国内头部电池厂半固态电池已进入装车测试阶段。在车企量产落地的过程中，供应链成本得以下降，干电极工艺、锂金属负极等关键技术突破推动制造成本明显降低，加速了固态电池对传统液态电池的替代。

过去一个季度，基于对未来AI应用的发展预期，组合主要增加了互联网行业配置以及端侧AI行业配置比例，降低了国内算力芯片配置比例，降低配置的原因是该行业到达了管理人的投资目标价。过去的一年，我国AI产业高速发展。国产大模型DeepSeeK在训练方法上的创新发明，大幅降低了AI大模型的成本、缩小了中美AI大模型的差距，为AI应用加速落地提供了肥沃的土壤、为我国科技行业自立自强增加了信心。在AI大模型发展的前期，大规模的算力投资是模型性能优化的必备投入，当行业发展进入到当下成本快速降低的阶段后，我们认为这将进一步推动云计算、互联网、端侧等领域的AI应用深度融合与需求增长。随着AI的进展，我们观察到市场对算力需求增长明显，云服务提供商已经做出快速相应，如推出专门针对AI的云计算解决方案，提供高性能的GPU云服务器、优化的AI模型训练平台等，来满足企业和科研机构在AI研发和应用方面的需求。云服务商还将AI模型封装为标准化服务，提供API接口和开发工具链，降低企业AI应用门槛，又拓展了自身的业务边界。与此同时，云计算与边缘计算的结合也在变得更加紧密。边缘计算可以在靠近数据源或用户的地方提供实时的计算和数据处理服务，减少延迟。而云边协同的优化将为物联网、智能驾驶、工业自动化等对实时性要求较高的场景提供更优质的解决方案，推动相关行业的发展。未来，通过知识蒸馏等手段不断地使模型轻量化，再叠加上专属硬件加速和降低成本，端侧设备可实现复杂任务的实时处理。在互联网领域，人工智能从内容生成提效、精准营销赋能、售后智能化等切入点重构了互联网全产业链，推动行业从“流量红利”转向“价值深耕”。新能源是AI之外，我们持续看好的产业趋势。随着各国政府持续出台支持新能源发展的政策，如税收优惠、购车补贴等，消费者对环保和可持续发展的关注度也在不断提高，新能源产品的市场需求亦在持续增加。近几年，新能源汽车的市场份额不断提升，2024年第三季度，中国新能源乘用车销量占比首次突破50%大关，超越燃油车成为主流。技术创新是推动新能源行业发展的核心动力。近年来，光伏、风电、储能等领域的技术不断取得突破，显著提升了能源转换效率和系统可靠性。例如，光伏电池的转换效率已经从最初的10%左右提升到了25%以上，而风电技术的进步使得更大功率的风电机组得以广泛应用。随着绿氢的成本不断降低，其在化工、冶金等工业领域逐渐替代化石能源，钢铁行业氢基直接还原铁产能突破1亿吨/年。此外，储能技术的发展也为解决新能源间歇性和不稳定性的难题提供了有效途径。固态电池、液流电池等新型储能技术的出现，不仅提高了储能系统的能量密度，还延长了使用寿命，降低了维护成本。未来，随着固态电池的能量密度和充电效率不断改善、安全性能提升，将进一步打开消费者对新能源产品的接受意愿。在全球化的背景下，新能源行业的国际合作与竞争日益激烈。一方面，各国通过签署双边或多边合作协议，共享技术、资金和市场资源，共同推动新能源产业的发展。另一方面，企业在国际市场上展开激烈竞争，通过提升自身的技术水平和市场占有率，争取更大的市场份额。我们在研究新能源行业技术进步变革的同时，也会紧密跟踪和判断国际贸易关税扰动带来的影响。

上半年，本基金对持仓结构进行了调整，具体来看，整体降低了在新能源车和机器人行业的投资比重。新能源车相关公司因触及目标市值，基金进行了减仓。机器人行业虽长期发展前景广阔，但短期的产业进展低于预期，且不断有新供应商加入，导致产业链各环节的竞争格局有恶化的可能，因此选择降低了仓位。基金增加了对电力设备行业的投资，主要是看好全球电网升级大周期下的电力设备出海机遇、以及国内能源结构转型和电力基础设施建设带来的长期需求。因主要发达国家的电网升级需求增加，电力设备公司的出海业务进入高增长期。同时，国内电改推动了电网的智能化、自动化升级，这也需要大量的技术支持和设备更新，均为电力设备相关公司的加速发展提供了机遇。此外，欧洲海缆三巨头的股价创出历史新高，欧洲海风需求景气度高企，我国产品竞争力突出的海风公司在国际市场上的市占率快速提升、产品结构持续升级，未来有望受益于海上风电项目的全球化持续推进而兑现收入和利润的增厚。在“双碳”目标引领下，随着技术突破和安全性能提升，能源的绿色化趋势有望带动核电行业成为能源结构转型的关键力量。上半年，基金进一步增加了对人工智能算力行业的投资，AIGC目前仍然处于发展较为早期的快速增长阶段，不管是大模型的持续迭代升级、还是AIGC赋能应用过程中的算法调优，都离不开算力的支持，算力仍然是人工智能产业浪潮中受益确定性相对较强的环节。下半年，经济层面的主要的变化体现在国内ai的快速发展，基于此，本基金对组合做了较大调整，降低了消费行业的配置比例，大幅增加了国内算力的配置比例，同时在海外算力层面，从光模块环节转向电源环节。

展望四季度，我们对中国经济的韧性保持乐观态度，并看好人工智能、海外电网和氟化工行业的表现。基金在今年一直保持着对人工智能算力行业的投资，AIGC目前仍然处于发展较为早期的快速增长阶段，而不管是大模型的持续迭代升级、还是AIGC赋能应用过程中的算法调优，都离不开算力的支持，算力仍然是人工智能产业浪潮中受益确定性相对较强的环节。海外电网行业也是我们关注的重点，随着全球对可再生能源的需求不断增长，海外电网行业的发展前景广阔。我们优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的海外业务公司进行投资。这些中国的电网企业在技术、经验和成本方面具有较强的竞争力，能够为海外市场提供高质量、高效率的电网建设和运营服务，在海外市场具有竞争优势，全球电网升级和转型的机遇为相关上市公司打开了新的增长空间。氟化工产品因其独特的物理化学性质，在新能源、半导体、光伏太阳能、制冷设备等多个领域得到广泛应用。随着技术进步和环保要求的提高，氟化工行业正向精细化、高端化、绿色化方向发展，为相关企业带来了新的增长机遇，经过多年的发展和竞争，氟化工行业的集中度也在不断提高，龙头企业在技术研发、生产规模、产品质量等方面具有明显的优势，能够更好地应对市场竞争和行业波动。我们将持续关注政策及经济动态，并根据市场变化调整投资策略。

上半年，本基金对持仓结构进行了调整，具体来看，整体降低了在新能源车和机器人行业的投资比重。新能源车相关公司因触及目标市值，基金进行了减仓。机器人行业虽长期发展前景广阔，但短期的产业进展低于预期，且不断有新供应商加入，导致产业链各环节的竞争格局有恶化的可能，因此选择降低了仓位。基金增加了对电力设备行业的投资，主要是看好全球电网升级大周期下的电力设备出海机遇、以及国内能源结构转型和电力基础设施建设带来的长期需求。因主要发达国家的电网升级需求增加，电力设备公司的出海业务进入高增长期。同时，国内电改推动了电网的智能化、自动化升级，这也需要大量的技术支持和设备更新，均为电力设备相关公司的加速发展提供了机遇。此外，欧洲海缆三巨头的股价创出历史新高，欧洲海风需求景气度高企，我国产品竞争力突出的海风公司在国际市场上的市占率快速提升、产品结构持续升级，未来有望受益于海上风电项目的全球化持续推进而兑现收入和利润的增厚。在“双碳”目标引领下，随着技术突破和安全性能提升，能源的绿色化趋势有望带动核电行业成为能源结构转型的关键力量。上半年，基金进一步增加了对人工智能算力行业的投资，AIGC目前仍然处于发展较为早期的快速增长阶段，不管是大模型的持续迭代升级、还是AIGC赋能应用过程中的算法调优，都离不开算力的支持，算力仍然是人工智能产业浪潮中受益确定性相对较强的环节。此外，我们观察到船舶行业进入到绿色和智能化升级更新的大周期，当前紧张的产能和复苏的需求推动新造船价格持续上涨，为行业内公司创造了盈利改善的空间。

2024年一季度我国经济持续复苏，国内外需求逐步改善，工业生产和企业利润继续回升。在经济复苏和政策预期的背景下，市场情绪有望持续改善，投资者信心逐步增强。政府继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大对科技创新、高端制造、消费升级等领域的支持力度。我们在一季度主要关注以下领域的投资机会：1、新质生产力：新质生产力是推动经济增长的重要动力，其高水平现代化的生产力将推动产业快速升级，随之涌现出一批具有核心竞争力的高成长性企业。例如，首次写入政府工作报告的低空经济，将推动货运无人机、evtol、新型基础配套设施体系的建设发展。2、高端消费：随着居民收入水平的提高和消费观念的转变，高端消费需求逐步上升，相应企业的经营韧性与可持续性都明显优于大众消费品，我们将在其中关注具有品牌优势、创新能力的高端消费品企业。3、人工智能：人工智能技术已经在海外取得了突破性的进展，也成为了我国的国家级战略发展规划，是未来技术创新变化最快的发展方向之一。人工智能将提高生产效率、拓宽应用场景与商业模式、赋能新质生产力，其突出的提质增效能力将带来产业链上的大量投资机会。我们已经在智能制造、智能服务、智能交通等各行各业的应用中看到了诸多商机。而软件应用的全面开花也将促进算力产业的进一步发展，自CHATGPT问世以来,AI对于算力需求得到了空前的提升。智算中心的建设让数据中心产业链也迸发了新的活力，4、新能源领域的技术突破。固态电池获得了国家层面前所未有的重视和支持，头部企业正在进行重大布局。其更高的能量密度、良好的安全性能以及与现有生产线的兼容性，意味着一旦技术创新取得进展，将很快迎来商业化的大范围推广。当前阶段，半固态电池拐点已至，技术已由实验室迈向工程化，产业从零到一的发展带来大量投资机会，预计未来几年固态电池的发展步伐将会显著加快。

回顾过去一年，管理人主要在一季度和三季度对组合做了较大调整，一季度整体大幅减持了新能源相关公司，增加了高股息类公司以及人工智能行业相关公司；三季度进行了大幅减仓，主要减持了AI应用类资产。

三季度，管理人观察到很多企业盈利增长情况比之前的预期略有差异，同时观察到人工智能相关行业经历了二季度大涨之后，股价表现已经大幅领先于行业的基本面变化，基于以上两个原因，我们降低了权益仓位；在结构上，我们降低了人工智能应用类相关公司以及基础建设类相关公司，增加了基本面趋势向好的消费类公司。展望四季度，管理人重点关注人工智能的发展以及国内经济复苏情况，进而在相关领域寻找投资机会。

基金延续一季度对AI方向的投资。于一季度均衡配置了大模型、算力和应用的基础上，纵观整个产业链当下供需矛盾最突出的环节，在二季度提升了对算力的配置比例。从产业逻辑的推演上，我们认为首先是国内大模型的发展机会，以及大模型对算力的需求提升带来相关硬件公司的投资机会，其次是考虑到后期泛AI应用的加速推广可能带来广阔的市场空间，也关注到了AI赋能各行各业的落地机会，比如对办公效率的提升、对娱乐体验的增强。而当应用类公司陆续推出接入大模型的新产品后，短期快速爆发的模型训练需求又进一步推动了算力产业的发展。通过深入的产业研究，我们精选出具有较强技术壁垒和市场竞争力的AI相关公司，经过一季度市场对AI赋能千行百业的演绎后，基金二季度降低了应用的配置比例，将配置重点放在了产业链上竞争格局具有比较优势的算力环节。在国央企改革和产业转型背景下，基金从一季度开始积极布局了国央企公司，探索构建具有中国特色的估值体系所带来的价值重估机会，二季度仍然延续了该投资方向。我们认为，国央企作为国家经济的重要组成部分，具有相对稳定和可持续发展的特点。过去国央企上市公司多存在价值实现与价值创造不匹配的问题，而央企经营考核指标的变化有望促进经营效率和公司治理的改善。随着其经营效率和分红率提高，投资国央企会有较稳健的回报性。通过对央企产业链的深入研究，选择了众多有实力、有潜力的国央企，包括电信、能源等领域的优质企业。中长期展望，我们认为中特估的逻辑演绎尚未结束，随着市场对于中特估企业了解的加深和企业经营改善的验证，板块整体有望进入新的估值区间。

在国央企改革和产业转型背景下，基金在一季度积极布局了国央企公司，探索构建具有中国特色的估值体系所带来的价值重估机会。我们认为，国央企作为国家经济的重要组成部分，具有相对稳定和可持续发展的特点。过去国央企上市公司多存在价值实现与价值创造不匹配的问题，而在2023年1月中央企业负责人会议之后，央企经营指标从“两利四率”进一步优化为“一利五率”，考核指标的变化有望促进经营效率和公司治理的改善。随着其经营效率和分红率提高，投资国央企会有较稳健的回报性。基金管理团队通过对央企产业链的深入研究，选择了众多有实力、有潜力的国央企，包括电信、能源等领域的优质企业。基金在一季度加大了对AI方向的投资。继云计算之后，计算机软件领域一直在期待下一个技术创新的出现。1月23日，微软宣布将对OpenAI追加数十亿美元投资，并将ChatGPT等AI工具整合到微软的全线产品内，是AIGC产业落地加速的重要节点。从AI的分类看，一类是生成型AI（AIGC），一类是决策型AI。目前决策型AI多是以嵌入式软件的形式进行商业交付，因此多是面向B端、G端客户进行销售，缺少和C端用户的互动。而AIGC则更容易直接面向C端用户销售，一方面使得用户交互体验感增强，一方面有助于相关公司获得更加稳定和可持续的增长。因此，我们看好本次生成式AI技术进步能够推动产业趋势的跟随。从产业逻辑的推演上，首先是国内大模型的发展机会，以及大模型对算力的需求提升带来相关硬件公司的投资机会，其次是考虑到后期泛AI应用的加速推广可能带来广阔的市场空间，我们也积极关注到了AI赋能各行各业的落地机会，比如对办公效率的提升、对娱乐体验的增强。通过深入的产业研究，我们精选出具有较强技术壁垒和市场竞争力的AI相关公司，期待不断升级的AI技术能够帮助这些公司的成长潜力和投资价值得到充分释放。

报告期内，基于对海外流动性收紧的预期以及对国内疫情的担心，全年看，权益仓位在中性偏低的水平。结构上，全年看比较均衡，组合结构变化不大，在自主可控和新能源储能方向配置较多。