民生加银恒泽债券(010856) - 基金投资策略和运作

三季度美联储再度开启降息，全球资本市场尤其美股和亚太股市屡创新高。但全球地缘政治风险进一步上升，逆全球化进程和贸易摩擦仍较为频繁，导致整体通胀压力仍然较高。国内经济在三季度再度呈现一定压力，PMI连续处于50分位之下，通胀继续处于低位，虽有反内卷影响，但PPI月度环比始终难以回正，大宗商品价格冲高回落。货币政策保持了相对稳定，更多通过结构性工具补充流动性，整体资金价格保持平稳。　　债券市场在三季度连续受到多重因素冲击，分别来自于反内卷，权益的持续上行带来的负债端担忧等，10年期国债利率再度回到1.8%上方。三季度债市的走弱跳出了传统的分析框架，更多来自于对政策效果的预期和大类资产间的轮动效应，而支撑债市的因素同样较为明显，比如稳定的流动性环境和环比走弱的经济数据等。但显然在低利率环境中，下行受阻后，情绪容易被快速反转，而后续更多超预期因素的叠加，也让债市投资者出现了部分恐慌性杀跌，但我们认为，债市整体的逻辑并未发生根本性变化。　　展望四季度，债券市场持续调整之后，无论从股债性价比或是中国广谱回报率的角度看，绝对收益水平已经具备较好价值，关注市场不确定性的落地和机构行为的变化。 　　回顾三季度操作，本基金维持了适度的杠杆和中高水平的久期，继续以配置长端，交易中短端为思路，持仓主要以政金债和国债为主。

2025年上半年，全球经济震荡下行。美国方面，经济增长动能减弱、通胀温和放缓，美联储在“防滞”与“抗胀”间谨慎平衡，市场预期的降息并未出现。美元指数自年初以来持续下跌，对非美货币均保持贬值态势。　　国内经济在“抢出口”和“以旧换新”政策带动下，生产和消费保持在高位。一季度，房地产市场延续了“9.24”以来的高热度，但二季度后热度快速消散，呈现出量价齐跌的局面。为应对贸易摩擦带来的经济下行，央行在5月份进行了本年度的首次降准降息操作。通胀始终维持在低位，货币政策总体保持积极，流动性环境相对稳定，国内融资成本进一步下行。　　债券方面，收益率呈现宽幅震荡。一季度，央行为引导市场预期，适度收紧资金面，债券收益率迎来快速调整，也带来较好的配置时机。二季度随着美国对全球主要经济体的超预期关税政策，收益率呈现快速下行，利率中枢接近年初下行的点位，各类利差也出现进一步压缩。在基本面预期走弱及央行保持资金面总体宽松的情况下，债券收益率总体易下难上。　　操作方面，本基金适当提高了组合杠杆水平，在收益率快速波动期间，通过利率债进行了波段交易，并在二季度收益率快速下行之前，提高了组合整体久期，抓住了收益率快速下行的机会，并提高了高等级信用债的投资比例。

一季度全球贸易摩擦显著升温，通胀仍处于相对高位，各国货币政策体现出明显差异化。例如日本走出通缩后，货币政策正常化进一步推进，未来再次加息的可能性较高；而美国通胀制约下，降息节奏明显放缓。在目前关税提升和贸易摩擦加大的全球背景下，国内经济年初以来开局良好，地产消费等内需出现边际改善，同时以机器人、AI等为代表的国内新兴科技产业出现点状式爆发，对提升市场信心，支持经济转型都发挥了重要作用。同时也要看到国内需求不足的问题仍然存在，通胀缺少持续回升的基础。　　债券在年初收益率快速下行后，受到流动性持续收紧，资金价格升高的影响，带动整体利率出现了一轮显著的反弹。本次债市的调整背后既有货币层面对于过低利率的纠偏意图，也有基本面在年初以来维持较好态势的影响，尤其是二手房成交、投放等数据都表现较好，此外科技方向推升的风险偏好提升，也对权益市场形成一定贡献，从而对债市形成一定压力。进入一季度末期，市场资金面逐步回归平稳，债市收益率调整基本进入尾声，后续需要密切关注内外部经济运行以及由此决定的货币政策态度，债券收益率维持中长期下行，短期震荡的看法。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，继续以中长期限的政金债、国债为主，在收益率上行过程中降低了部分久期，但由于整体久期仍然偏长，对净值还是带来了一定影响。二季度我们会根据基本面边际变化和流动性情况，密切关注情绪修复后，利率再度下行的机会，同时做好及时止盈和久期调节。

2024年是全球经济彻底走出疫情影响的一年，尽管疫情消退，但宏观政策的影响仍在持续。以美国为代表的西方经济体整体通胀虽有部分回落，但绝对水平仍处于近年来较高水平，财政赤字的持续扩大和货币端的相对宽松，都对主权纸币价值提出了前所未有的信仰挑战，由此推动了黄金、比特币等价格持续走高。美联储货币政策反复在压制通胀和避免经济再次衰退间进行平衡，目前看美国在本轮科技革命和前期居民端补贴政策的加持下，需求表现出了较强的韧性，但受到逆全球化影响带来的成本抬升，整体通胀中枢已经系统性提高，因此未来美债联储目标利率的中枢也难以再回到疫情前的较低水平。全球表现出越来越分化的格局，背后是政策有效性和实际需求的差异。例如日本，在逐步走出30年通缩困境，内需不断好转和薪资上升所支撑的通胀回升，将把日本带回再通胀的良性循环中。　　国内经济在2024年已然进入了转型深水区，后投资时代典型的特征便是原有增长动力的持续衰竭和新型增长模式的逐步培养，目前来看压力仍然存在。一是逆全球化背景下，东西方产业链的切割影响到了每一个经济体，尤其是对进出口依赖较大的国家。尽管国内出口数据仍然维持相对较好水平，但以价换量的情况较为普遍，背后实际带来企业盈利能力的普遍下滑。二是国内投资快速下行的过程中，在过去形成的庞大制造业产能，现阶段带来了持续的供需错配，导致行业内卷和过度竞争，毛利率普遍承压，出清过程可能需要持续较长时间。三是国内有效需求不足的问题进一步加重，无论是投资端对于中上游的需求，或是居民端对于下游终端的需求，普遍表现较为低迷。例如从社会消费品零售总额看，实物消费作为过去经济的稳定器，目前名义增速已经持平甚至低于名义GDP增速，支持转型和提振居民收入能力，已经成为当下提振需求的重要方向。四是国内债务压力呈现出持续加大的特征，尤其是地方平台和居民端债务。短期较大的偿债压力一方面带来现金流风险，另一方面对即期需求也会产生持续的挤出效应。在当前环境下，有效降低债务滚动速度，同时转移部分债务压力，也是释放有效需求的重要途径之一。自9月份以来推出的一系列宏观政策，在短期内对于稳定市场预期，缓释边际风险都有一定作用，后续可以继续观察对于消费端的具体措施。　　债券市场全年震荡下行，整体下行空间为近年来较高水平，国内融资需求的持续萎缩导致资产荒进一步加剧，此外居民部门风险偏好的持续降低，理财类机构负债规模的不断上涨，都带动了对于低风险类资产的配置需求。在流动性全年维持宽松，通胀低位运行的情况下，市场整体波动较小，年内几次波动更多来自政策预期的阶段性扰动。

2024年3季度，针对当前经济运行中的新情况、新问题，相关部门科学决策、果断出手，在有效落实存量政策的同时，加力推出一揽子增量政策。其中，货币政策力度较大，通过降准、降息、降低存量房贷利率等多手段，切实服务实体经济；财政政策也加力提质，扭转市场预期，推动经济高质量发展。　　2024年3季度，国债各期限收益率均有所下行，债券市场整体表现较好，但波动加大。　　本报告期内，本组合持仓以利率债为主，力求保障组合的流动性与安全性。

2024年上半年，宏观政策协同发力，带动实体经济稳步复苏。稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，有效支持了实体经济，并防控了金融风险。财政政策继续加力提质，产业政策继续聚焦科技创新；整体而言，各项政策协同发力，经济实现了质的有效提升和量的合理增长。　　本报告期内，本组合持仓以利率债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2024年1季度，我国依然处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，政策取向依然坚定不移推进高质量发展。财政政策适度加力、提质增效；货币政策精准有力，有力支持了实体经济；财政政策、货币政策、产业政策协同，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。　　2024年1季度，各期限收益率均有所下行，债券市场整体表现较好。　　本报告期内，本组合持仓以利率债为主，保障组合的流动性与安全性。

2023年1季度，随着疫情防控较快平稳转段，各项稳增长稳就业稳物价政策举措靠前发力，积极因素累积增多，国民经济企稳回升，债券市场也呈现出一定压力，本组合持仓结构较为防御。　　2023年2季度，经济保持修复势头，在上年同期低基数效应下，二季度GDP同比增速达到6.3%，本组合逐步提升债券配置力度。　　2023年3季度，国内经济运行中的积极因素累积增多，经济恢复向好的基础更为牢固，供需循环更趋畅通，经济增速在主要经济体中名列前茅。本组合继续提升债券配置力度，并适时调整持仓结构。　　2023年4季度，国民经济回升向好，高质量发展扎实推进。本组合继续调整持仓结构，整体而言组合久期有所提升。

2023年3季度，宏观政策坚持稳字当头，财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度。在此背景下，国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，消费需求增长，餐饮、旅游等消费分项均持续回升。同时高技术制造业也保持较快增长，体现出高质量发展的特点。三季度10年期国债收益率呈“V”型走势，季度维度来看，长端利率债收益率小幅提升。　　本报告期内，本组合持仓以利率债、商业银行金融债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2023年上半年，国内经济呈现复苏格局，并呈现出一定的结构性：服务业持续恢复，“五一”假期国内旅游出游人次超过了2019年同期水平；高技术制造业依然保持较快增长，体现出高质量发展的特点。货币政策保持定力，没有通过“大水漫灌”进行“强刺激”，而是小幅调整政策目标利率，促进实体经济健康发展。在此背景下，上半年债市表现较为优异。　　本报告期内，本组合持仓以利率债、商业银行普通金融债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2023年1季度，国内经济呈复苏态势，并呈现一定的结构分化：生产端复苏较强，需求端复苏偏弱；线下服务业消费复苏较强，但可选消费品和耐用消费品复苏偏弱。我们认为这种结构分化体现了高质量发展的理念，即不通过“大水漫灌”来进行“强刺激”，保证经济能够持续健康发展。在此背景下，货币政策向正常化回归，利率债短端利率有所上行，中长端利率变化不大，而受益于理财规模的稳定、高息资产的减少，信用债表现优于利率债。　　本报告期内，本组合以利率债、商业银行普通金融债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2022年，我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。对此，我国加大宏观调控力度，应对超预期因素冲击，保持了经济社会大局稳定。通胀方面，CPI增速处于合意区间，PPI增速持续下行，整体通胀压力不大。　　在此背景下，货币政策精准有力，财政政策保持适当支出强度。在此期间，本组合持续配置流动性更好的利率债，商业银行金融债等品种，保证组合的流动性、安全性。