天弘庆享A(010803) - 基金投资策略和运作

三季度利率债市场表现不佳，收益率持续回调，风偏走强和公募费率改革导致的基金负债端冲击是压制债市的主要因素。曲线较二季度末陡峭化上行5-30bp，超长估值回到去年924的水平。回顾三季度组合的操作，7-8月以波段思路为主，整体仓位和久期围绕中性水平上下波动。虽然期间权益表现非常强劲，但我们认为对利率债的影响更多是情绪扰动，判断利率呈现震荡走势的概率大。原因在于，一方面政策周期层面央行态度非常友好，多次提前续作买断式回购且有降价，资金利率创年内新低且波动率也非常低。另一方面，行为周期层面并没有观察到明显的资金外流迹象，同时以大行、保险为代表的配置盘在三季度有明显发力迹象。但实际风偏对债市的影响比预期得要大，因此组合在这一阶段承受了一定的回撤。进入9月，组合系统性地降低了仓位，触发因素是行为周期的明显转弱。一方面，观察到债券市场赚钱效应持续疲弱的情况下，资金有表外回流表内的趋势，且这一趋势被公募费率改革放大。同时一级情绪走弱，发飞带动二级上行成为常态，二者共振带动利率急速上行。期间组合久期较低，且持仓多以国债品种为主，因此回撤幅度较为可控。展望四季度，债券市场可能会由行为周期定价向宏观周期定价切换。今年前三季度国内基本面展现了很强的韧性，尤其出口链的强势给了资本市场极大的信心提振。但目前来看内需的基础仍然不牢固，尤其是国补对于消费的拉动作用也在下降，叠加去年的高基数影响，内需仍然面临读数下滑的风险，同时房地产市场仍然处于高换手的跌价状态，考虑到提振内需仍是政策主线，因此四季度债券市场可能存在交易降息的机会。

年初我们观察到央行态度的边际变化，且市场降息预期定价过于充分，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失，二月以后由于基本面持续转好，长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，提前减仓长债，降低久期，规避风险。但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。回顾二季度组合的操作，3月下旬我们判断央行阶段性恢复中性操作，市场的主要矛盾将切换至银行负债端改善和非银机构的资产荒，因此将组合仓位提升至较高水平，在4月初的大幅下行过程中取得了较好的业绩表现。5月初货币政策发力后，市场的仓位阶段性偏高，情绪演绎出利多出尽，因此将部分仓位落袋为安。5月末伴随中美第二轮谈判的正式落地，外部不确定解除，更重要的是内需压力逐步显现，因此在市场震荡过程中小幅加仓参与博弈。

年初以来，利率债市场经历了比较明显的调整，这主要来自于央行态度的转变，以及对应的市场对于货币政策预期的纠偏，利率曲线较年初平坦化上行。回顾一季度组合的操作，年初我们观察到央行态度的边际变化，且市场降息预期定价过于充分，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失，二月以后由于基本面持续转好，长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，提前减仓长债，降低久期，规避风险。但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。展望二季度，我们认为市场对于央行态度的交易将告一段落，主要矛盾将切换至基本面和外围市场。整体上看，无论是内需还是外围，我们都还是面临着比较大的压力，年初以来较为乐观的市场预期将在二季度面临考验。因此对债市而言，应该是机会大于风险。组合操作上可以积极把握一些波段机会。

回顾2024年的利率债市场，通缩预期和资产荒逻辑贯穿始终，全年利率下行非常顺畅。结构上看超长领涨，各类型利差极限压缩，牛市特征显著。期间，央行对长端利率的干预对债市形成阶段性的影响。全年利率唯一一次明显的调整出现在9月下旬政治局会议之后。但在市场的学习效应下，弱现实对强预期的扭转越来越快，四季度利率再次出现凌厉的下行，利率再创历史新低。从24年组合操作来看，宏观周期变革+货币政策框架转型的大背景下，在利率研究中我们更加强调对趋势的判断，降低历史经验的权重。一季度和四季度，基于对于宏观的战略判断，对市场状态、机构行为、情绪周期的精细研究，我们有效捕捉了利率的趋势下行机会，较高久期运作为组合贡献了较高的收益。而9月下旬在政策信号出现扭转之后，第一时间进行减仓，为组合规避了一定的损失。回望2024年，总结来看在资产荒以及数次降准降息的背景下利率债大幅下行，并在四季度政治局会议改变货币政策表述后市场做多情绪到达顶峰。回顾账户的操作来看，我们在一季度比较谨慎，仓位保持中性，在二季度开始逐步加仓，9月上旬减仓，并在11月初重新加仓至较高久期。整体操作在控制回撤的基础上获得与产品风险等级相匹配的收益。

2024年三季度的债市是今年的分水岭，9月末之前债市的逻辑仍然是“资产荒”，组合保持了高流动性、长久期资产的交易逻辑，而在9月末出现了逻辑切换，政策层面开始出现刺激经济的预期，导致债券市场波动率大增，利率快速上行，而组合也相应做出主动减仓应对。9月末之前，随着信贷冲量持续疲弱，降准降息的预期在持续发酵，同时对于经济增长的预期并不高，因此债券市场仍然交易的是利率中枢下移，在中小银行、保险类机构持续净买入长期限、超长期限债券的背景下，各类交易型机构多以久期策略参与市场。9月末，出现了今年以来的最大回撤，根本原因在于政策预期出现反向，卖债买股的逻辑出现，而在回撤发生之前，债券市场的主逻辑在于存款搬家进入债市的持续资金，形成了历史极低的绝对利率水平、极低的信用利差水平，而当股市的赚钱效应快速出现，适逢国庆节前，整个债券市场的流动性下降，各类理财、债券基金出现赎回预期，进而形成了一致性、预防性赎回卖出债券的状态，因此在短期形成了踩踏行情。未来一段时间的债券投资。首先，财政政策出台和落地实施是最主要的债市影响因素，我们不应低估刺激经济增长的决心，其次，也不应低估股票市场进入赚钱效应阶段对债券市场的抽水，从而导致债券利率整体上行的趋势，最后，央行的政策利率在大幅降息之后已经处于历史极低水平，考虑到未来较长时间央行仍然要以宽松的货币政策来刺激经济，因此债券的配置价值仍然要以短端政策利率为锚，在债券估值经历过调整之后将会具有较高的配置价值，届时将会是放大配置的重要时点。

2024年二季度，超长债利率波动较大，更多机会集中在利率曲线的10年及以内。4-5月，存款搬家至非银金融机构，申购潮导致各类非银主体基金、理财、保险出现了较大的欠配缺口，杠杆率下降导致被动配置力量驱使了中短端利率下行，而超长债由于央行的喊话整体呈现了宽幅震荡行情，在这段时间我们保持了较高的高杠杆和组合久期水平。而到了6月，由于信贷增速过慢，市场交易降息预期，非银主体的杠杆率回升，同时久期偏好在增加，导致超长债受到追捧，市场的投机情绪在增加，在这段时间我们保持了较高的高杠杆和组合久期水平，跟随市场的趋势交易行情。

2024年一季度，1-2月保持了较高的久期和杠杆，以应对市场的趋势交易特征，3月震荡行情中以不高的仓位进行着波段操作。1-2月，30y国债出现了极其顺滑下行行情，这种行情从机构行为上去解释是保险配置盘和基金交易盘同时很强的状态，和2023年的二季度有类似的情况，一方面有保险欠配的逻辑，另一方面也有基金作为趋势交易的力量趋势，而从驱动因素来说，存款利率下调是核心因素。3月，我们观察到30y国债出现了非常拥挤的状态，由于人民币贬值预期和特别国债的供给预期存在，市场出现了波动调整，而经过一个月左右时间的盘整，市场已经进入调整尾声行情。未来一段时间，债市最关键的三个变量是：短端利率定价+仓位+情绪，目前短端利率的定价将进入非银定价的阶段，银行体系的流动性是足够充裕的，但是资金利率中枢受到贬值预期影响下行难度比较大，因此重点关注长端和超长端的交易计划，而目前市场趋势交易仓位是偏低的，对二季度的交易机会比较乐观。

回头看2023年，债券市场的绝对收益进一步下台阶，利率品的票息收入极低，年内央行的几次降息把债券整体的相对价值提升了一些，不过市场的预期交易变化极快，通过获取资本利得的交易难度极大提升。我们在2023年依然重视对交易赔率的计算。在3月初，我们适度提高了组合久期，在8月中旬降低了久期，在11月底提高了组合久期，这三次重要的战术操作为组合提供了较高的收益，并控制了三季度年内最大的回撤，这背后是我们对于市场状态的刻画之后，识别到市场的过冷、过热等状态，才能有针对性地去用仓位去应对行情的变化。

三季度的核心行情在9月，9月出现了今年最大的一波回撤行情，债券各类品种整体回调，利率曲线熊平。市场参与者关心什么、看到什么，在资产价格上就会反映什么，而三季度市场最关心的问题在于资金利率中枢抬升，但很难精确计算资金利率中枢抬升的全部原因，可以参考的市场关注热度最高的归因是两点：一是央行可能在汇率市场维稳，二是利率债一级供给增加，最后导致的结果就是短端利率的抬升，从而导致收益率曲线整体抬升。在操作层面，我们在8月下旬观察到市场的拥挤程度过高，果断减仓、降低组合久期至防守状态，帮助组合较好控制了回撤。站在三季度末去展望未来，债券市场有较大的概率赚取资本利得的空间，一方面是基于短端利率去计算目前市场做多的赔率极高，同时在机构行为上可能有更大的机会。

二季度，阶段性保持了中性偏高的久期和杠杆，以应对市场的趋势交易特征。4月，行情符合机构行为周期定义的价值配置盘行情，形成了利率顶部区域，趋势交易的空间赔率已经足够大。4月经历了曲线平坦化，短端利率高位震荡，信用利差、期限利差仍在主动压缩，保险配置力量保持较强，理财资金持续改善，仓位周期仍然谨慎，因此相对利差策略在持续，但是趋势行情还未完全开启。5月，机构行为周期从价值配置盘行情转移到趋势交易行情。利率品表现好于信用品，核心原因在于短端利率下行带动利率曲线整体下移。6月，债券做多的故事和趋势仍在，继续在趋势交易行情中演绎，做多的逻辑有两个，一是β的空间，二是赚对手出错的钱。

一季度，纯债市场面临机构行为周期和宏观周期的背离。在1-2月，宏观周期对债市造成了利空影响，市场出现一定程度的加息预期。然而，进入3月后，宏观和货币周期对债市的压力迅速下降，市场对宏观、货币的预期出现了修正。此外，机构行为周期也出现了做多信号，尤其是保险配置盘的力度已经远超市场预期。目前，趋势交易者的组合久期仍然较低，趋势交易的热情并不高涨，趋势交易者之间存在较大的分歧。我们在一季度通过主动调仓，适度提升了组合的久期。目前，债券整体估值水平已经处于中性，超额价值未来也将迅速被填平，同时曲线的某些位置已经出现明显的定价错误。未来一段时间，市场对利多更加敏感。我们将持续关注市场变化，灵活应对。

回头看2022年，债券市场的绝对收益低，回撤风险大，整体是赔率低的状态，对投资者的研究预判能力、交易应对能力的要求高。2022年宏观经济的现实较差，但是核心的宏观需求政策有所发力，对利率预期形成了多次扰动，而为了预防宏观预期出现拐点导致利率大幅上行的情况，我们加强了宏观经济预期的及时跟踪、深度研究和预判，于2022年9月开始看空债券市场（三季度运作报告），随后在10月份的确出现了年内宏观预期逆转交易的情况，由于我们提前进行防御性布局，为投资组合有效规避了债券市场的绝大部分回撤。2022年的债券市场整体处于绝对利率极低水平震荡运行，绝对利率水平极低这背后的原因是，宏观经济处于衰退摸底状态，货币政策不能容忍过高的利率，因此货币政策保持了稳定偏低的资金利率，从而控制着利率曲线保持在极低的绝对水平，而在作为市场参与者需要更加重视此类低利率环境中的赔率交易。重视赔率。历史上出现过几次衰退后周期的低利率环境，基本都出现了各类利差压缩到极限的情况，而在2022年我们也看到了类似的市场现象，这种现象本质上反映的是机构行为的周期性特征，因此2022年我们对机构行为也进行了重点跟踪和研究，把握住了二季度信用利差压缩的交易机会，在赔率极低的区域降低风险敞口，有效规避了四季度信用利差快速走熊的交易风险。