博时恒旭一年持有期混合A(010775) - 基金投资策略和运作

四季度资本市场呈现出“宏观边际承压、股市高位震荡、债券收益率先下后上”的特征：宏观层面，前三季度实际GDP累计增长5.2%，四季度同比有所下降，但全年5%左右的目标基本完成，全年经济运行节奏延续“前高后低”。物价方面，CPI低位徘徊、核心温和改善；PPI同比降幅收敛，但新涨价因素弱于预期。政策层面，四中全会和政治局会议整体定调积极，货币政策基调延续“适度宽松”，重提“跨周期”，提到“发挥存量政策和增量政策集成效应”、“切实提升宏观经济治理效能”等。股市在反内卷和过万亿贸易顺差背景下，A股突破4000点后维持高位震荡、风格高低切换，成交活跃度较三季度高点有所收敛。债券方面，收益率先下后上，10年期国债利率在1.75%-1.85%附近波动，但30年-10年的期限利差明显走扩，信用端呈低位利差与结构性分化并存的特征。展望后市，宏观经济预计仍K型发展：AI相关的新经济很好，但传统的旧经济仍有压力；高频数据显示出口和新基建带动部分行业回升，但房地产压力和私人部门的信贷需求压力仍较大；重点关注出口和消费的走向。通胀在基数效应带动下同比会有所回升，但更关键在于环比即新涨价的走势，对应通胀回升的质量和企业盈利改善的空间。政策层面，广义赤字率预计基本平稳或小幅提升，货币政策表态将延续适度宽松、流动性保持充裕，但更强调政策精准协调。债市或仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映；动态看，仍需关注风险偏好和负债端，以及央行和商业银行配置的方向和节奏。总体而言，债市中长期配置价值仍在，中短端因支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。权益方面，管理人偏好商业模式好、竞争格局稳定、高ROE和有自由现金流的生意，对高速成长阶段的景气度投资相对谨慎。一直都不敢太偏离原有的投资体系，但也在逐步优化，时代、政策、景气不断变化，规律、价值、人性始终如一。在市场面前时刻保持谦卑、学习、进化，投资归根结底是认知的提升和人性的修炼。不疾不徐，平静的把投资做好，等待一个美好的未来。

2025年三季度，债市在“反内卷”叙事带动的盈利预期好转、权益市场持续强劲带来的风险偏好回升、债基负债端担忧等多重扰动下，持续调整。其中基金配置更为集中的品种如30年国债、商业银行二永债等调整更为显著，期限利差明显走扩。全季来看，30年期国债活跃券收益率从低点最高上行40bp，最终收于2.1475%；十年期国债收益率上行15bp至1.785%；一年期国债收益率从1.33%上行至1.38%。展望后市，近期经济数据有所走弱，消费、投资、基建及社融需求均有所回落，市场担忧10月中下旬或有政策出台，但现阶段重心或在“十五五”规划编制工作上，年内政策空间或有限。关税对出口的影响、“以旧换新”政策下提前释放的消费需求、房地产市场持续的下行压力、“反内卷”对生产端的影响，都会给基本面带来一定压力。短期来看，债券市场的压力来自机构行为、监管政策和风险偏好，不过我们认为，利率中枢仍需锚定基本面和货币政策，在基本面和资金面未发生明显变化的情况下，债券收益率不具备持续上行的基础，市场更多呈现结构分化特征。且社融规模年内高点已现，后续增速或有所放缓；银行负债成本有所下降，对债券仍有较强配置需求；当前市场更关注货币政策的天平何时转向进一步宽松。债市要走出当前震荡区间，需等待核心逻辑出现转变，可能的触发因素包括：基本面继续走弱、国内降准降息及央行购债等货币宽松政策落地、公募新规落地且监管部门出台配套呵护措施。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。三季度权益方面，市场风格极端分化，创业板指数在三季度跑赢中证红利指数接近50%，是历史上差距最大的一个季度。管理人回忆起2021年二季报时写过的一段话，市场似乎依旧是个轮回。“管理人自下而上选择了一些估值合理的优质公司进行长期持有，在二季度市场风格略显极致的情况下跑输，管理人也意识到对于高景气度行业的投资欠配，一方面在于保守，不愿意为成长支付较高的价格，另一方面也体现出认知水平还有不足。这几年的市场更注重赛道与增量，更注重成长与增长的可持续性，更注重头部企业与行业竞争格局，更注重公司的基本面与创新。管理人反思现有的投资理念没有问题，但需要在投资方法上进行一定的平衡。”

2025年一季度，债券收益率呈现先下后上的趋势，最终在3月下旬小幅修复。年初风险偏好下降，收益率惯性下行创新低；而后在风险偏好回升、股债跷跷板、资金面持续超预期紧张等影响下，收益率迅速调整；季末央行呵护资金面，配置盘入场，市场稳住。十年期国债收益率从季初的1.67%上行至季末的1.81%，一年期国债收益率从1.08%上行至1.54%。一季度，A股在1月上旬探底之后逐步回升，春节后受DeepSeek技术突破、人形机器人等科技概念推动，人工智能、云计算、半导体等板块表现强势，形成“科技为主、小盘占优”格局。港股方面，南下资金一季度净买入4300多亿港元，超过2024全年一半以上，创下历史季度净买入新高，主要流向科技互联网和消费行业，推动恒生指数同期上涨15.25%。2025年二季度，全球贸易摩擦升级，驱动市场基本面预期和货币政策的转向，从一季度的经济预期回暖、货币收紧转向全球经济不确定加大、货币宽松，期间中国央行降准50bp、降息10bp，并引导存款挂牌利率下调，带动债券收益率整体下行。叠加信贷需求一般和金融脱媒，信用利差压缩，信用品表现优于利率。30年期国债收益率从季初的2.03%下行至季末的1.86%，十年期国债收益率从1.827%下行至1.65%，一年期国债收益率从1.54%下行至1.335%。股市方面，4月初市场快速下探后逐步震荡上行。二季度港股整体表现优于A股，休闲娱乐、创新药和金融服务板块表现突出，内需相关板块相对较弱。组合的权益部分坚持了一贯的风格，在成长性、估值和股东回报三个维度选择优质股票进行配置。转债部分波段操作。纯债部分以追求票息收益为核心。后续将密切关注市场和政策的变化，积极把握收益机会。

2025年一季度，债券收益率呈现先下后上的趋势，最终在3月下旬小幅修复。年初风险偏好下降，收益率惯性下行创新低；而后在风险偏好回升、股债跷跷板、资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、暂停短端国债买入等影响下，收益率迅速调整；季末央行呵护资金面，配置盘入场，市场稳住。十年期国债收益率从季初的1.67%上行至季末的1.81%，一年期国债收益率从1.08%上行至1.54%。操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。私人部门扩表意愿有限的背景下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率波动加大、上行有顶，可积极博弈并加强逆向操作。 一季度，A股在1月上旬探底之后逐步回升，春节后受DeepSeek技术突破、人形机器人等科技概念推动，人工智能、云计算、半导体等板块表现强势，形成“科技为主、小盘占优”格局。港股方面，南下资金一季度净买入4300多亿港元，超过2024全年一半以上，创下历史季度净买入新高，主要流向科技互联网和消费行业，推动恒生指数同期上涨15.25%。组合权益部分重点关注恒生科技、央国企红利、以及传统行业里竞争格局改善或者困境反转带来的机会。

权益方面，一季度，权益市场先经历了一轮下行，随后在春节前开启了快速修复行情，整体呈现V字型走势。市场反转的因素除了增量资金持续提供流动性之外，还来自于几个方面：以投资者为本的一些政策措施的落地；宏观经济出现了一些积极因素；市场参与者的信心逐渐修复。二季度，受新国九条发布、地产预期升温以及外资阶段性回流的影响，A股和港股在5月上旬前出现明显反弹，后续随着政策支持力度放缓，市场震荡走弱。三季度末，政府出台了一系列利好政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、推出证券基金保险互换便利、股票回购增持再贷款、支持跨行业并购重组等，此外政治局会议提前召开，表述上也非常积极，这些持续密集的利好因素使得股市领先经济层面反转。四季度，受政策利好的推动，增量资金涌入a股市场，每天成交量维持在1.3万亿以上，主题和热点较多。债券方面，回顾2024年第四季度，债券市场经历了较为显著的震荡下行行情。九月末，政策风向快速转变，债券市场迅速作出反应，出现了一轮调整，理财产品快速赎回，信用利差随之显著扩大，市场波动加剧。进入十月中旬，权益市场在经历了短暂的冲高后回落，资金配置的天平重新向债券市场倾斜。伴随着资金的回流，债券收益率逐步走低，信用利差也逐步收窄，市场情绪逐渐趋于稳定。然而，权益市场的余热未消，加之债券供给的快速增加，债券市场陷入了一段时期的横盘整理。十一月下旬，随着债券发行高峰的落幕，以及央行持续释放的支持性货币政策信号，债券市场终于打破了横盘僵局，开启了新一轮的快速下行趋势。与此同时，经济预期的逐渐走弱也助推了长端利率的下行。特别是短端债券，其收益率一度跌破1%的关口，引领整体利率曲线向下移动。组合的权益部分坚持了一贯的风格，在成长性、估值和股东回报三个维度选择优质股票进行配置。转债部分波段操作。纯债部分以票息收益为核心。后续将密切关注市场和政策的变化，积极把握绝对收益机会。

三季度末，政府出台了一系列利好政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、推出证券基金保险互换便利、股票回购增持再贷款、支持跨行业并购重组等，此外政治局会议提前召开，表述上也非常积极，这些持续密集的利好因素使得股市领先经济层面暴力反转。转债市场由于对于信用风险的担忧使得整体上处于低估阶段，后续随着权益市场的好转预计投资者会重新建立对该类资产的信心，转债有望享受转股价值和溢价率的双升。债券市场在季末快速回调，收益率和利差依然均处于历史低位。组合的权益部分维持了较高的仓位，在成长性、估值和股东回报三个维度选择优质股票进行配置。季末的突然变化让市场变得极其亢奋，无论是否有牛市到来，管理人会始终坚守追求优质资产的初心，在市场变化中保持客观理性。转债部分以平衡型和低价为主，在市场波动中优化持仓。固收部分保持了低久期，以票息收益为核心。后续将密切关注市场和政策的变化，积极在股债两个方向把握绝对收益机会。

二季度，受新国九条发布、地产预期升温以及外资阶段性回流的影响，A股和港股在5月上旬前出现明显反弹，后续随着政策支持力度放缓，市场震荡走弱。转债市场由于银行理财等增量资金入场的推动，转债价格和估值经历了一波拉升，6月市场由于担心正股退市风险和信用风险，部分低价弱资质转债被恐慌性抛售。债券市场整体走牛，收益率和利差均处于历史低位。组合的权益部分提高了港股的占比，在成长性、估值和股东回报三个维度选择优质股票进行配置。转债部分以平衡型和低价为主，在市场波动中优化持仓。固收部分保持了中性久期，以票息收益为核心。后续将密切关注市场和政策的变化，积极在股债两个方向把握绝对收益机会。

一季度，权益市场先经历了一轮持续下行引发的踩踏，随后在春节前开启了快速修复行情，整体呈现V字型走势。市场反转的因素除了增量资金持续提供流动性之外，还来自于几个方面：以投资者为本的一些政策措施的落地；宏观经济出现了一些积极因素；市场参与者的信心逐渐修复。组合的权益部分进行了一定的调整，在成长性、估值和股东回报三个维度选择优质股票进行配置，转债部分增加了一些低价和平衡性品种，固收部分保持了中性久期，以票息收益为核心。展望后续，市场在等待进一步的经济信号。组合将密切关注市场和政策的变化，积极在股债两个方向把握绝对收益机会。

2023年1季度，权益市场逐步涌现出较多的机会，同时债券市场尤其是信用债品种开始从2022年11-12月的剧烈调整中逐步修复。组合在1季度比较积极地进行权益市场的机会抓取，同时在债券配置上也在控制久期暴露的基础上聚焦于高评级信用品种。2季度基本面景气度出现了明显超预期的下跌，价格水平也出现了明显的环比跌幅扩大，对于基本面预期大幅下修的定价成为资本市场主线，从权益市场风格到债市收益率的大幅下行、以及商品价格的大幅下跌、包括汇率在2季度贬值压力的明显放大，都在体现这一定价主线。组合在2季度根据宏观景气度的变化对顺周期、高质量等受损风格进行了规避，根据市场短期情绪与盈亏比指标相对积极地参与了TMT等主题风格。3季度外部压力进一步加大，而内部的基本面和政策面则逐步迎来拐点。组合在3季度降低了权益仓位，保持了固收中性偏低的久期水平，整体上依旧以偏防御的姿态安静等待市场自发构筑底部。4季度宏观景气度整体保持稳中求进，但在地产疲弱的拖累下，景气度复苏的基础依旧比较薄弱，修复的弹性和韧性也还处在较低的水平。4季度权益市场整体下跌，而债券市场保持稳定。组合在保持固收配置中性的同时，对权益部分进行了一定的调整，配置主要围绕在高股息方向和中小市值科技方向。

3季度影响市场的因素多重而复杂。基本面在经历了2季度连续的超预期进一步下滑后，于3季度开始逐步内生性筑底。以7月底政治局会议为政策信号，自8月开始地产政策、财政政策、资本市场政策等诸多方面开始出现持续的积极信号，并且政策的实质性力度在逐步加大。这些对于稳定和改善市场基本面预期开始起作用。而9月随着美债利率进一步明显冲高、中美利差进一步拉大，汇率压力带动国内流动性环境有所收紧，从而对国内股债市场都构成压力。整体看，3季度外部压力进一步加大，而内部的基本面和政策面则逐步迎来拐点。组合在3季度降低了权益仓位，保持了固收中性偏低的久期水平，整体上依旧以偏防御的姿态安静等待市场自发构筑底部。展望4季度，外部压力目前仍未看到明显缓和的迹象，但高企的美债利率和较高的美股估值表明外部环境存在的潜在风险在加大。国内基本面底部企稳小幅改善的格局在3季度已经确立，政策面拐点也比较清晰，当前权益市场整体看性价比较高，安静等待市场给出信号。在结构上组合会以稳健高股息底仓和TMT科技成长方向为主要方向，结合短期的盈亏比分析，尽力去抓住适合组合定位的绝对收益机会。转债市场整体偏贵，在绝对收益资金带动下转债定价逻辑逐步以偏债定价为主，整体看机会不大，但局部行业和个券仍有不错的绝对收益价值值得配置。纯债上将继续保持中低久期，在加配短期限品种的同时观察长久期品种可能给出的交易性机会。

1季度基本面在疫后有明显的环比修复和适度回落，带动权益市场的普涨以及债市收益率的震荡。而2季度基本面景气度则出现了明显超预期的下跌，价格水平也出现了明显的环比跌幅扩大，对于基本面预期大幅下修的定价成为资本市场主线，从权益市场风格到债市收益率的大幅下行、以及商品价格的大幅下跌、包括汇率在2季度贬值压力的明显放大，都在体现这一定价主线。具体到权益市场，上证50与顺周期等与总量景气度具备强相关性的风格在2季度出现较大下跌，而TMT为代表的主题风格则相对盛行，但同时这一风格也经历剧烈的波动。总体上看2季度权益市场的赚钱效应相对1季度明显收缩。组合在2季度根据宏观景气度的变化对顺周期、高质量等受损风格进行了规避，根据市场短期情绪与盈亏比指标相对积极地参与了TMT等主题风格，6月下旬之前业绩增厚明显、而6月下旬则在TMT大幅下跌下对组合净值的回撤构成较大的影响，总体看效果一般，这表明对于短周期的市场运行轨迹依旧有多个角度值得进一步反思与总结。

2023年1季度，权益市场逐步开始涌现出较多的机会，同时债券市场尤其是信用债品种开始从2022年11-12月的剧烈调整中逐步修复，整体看相比于2022年，今年的市场性价比更好。组合在1季度比较积极地进行权益市场的机会抓取，同时在债券配置上也在控制久期暴露的基础上聚焦于高评级信用品种。整体看有所收获。展望后续的市场，从基本面来看，2023年1-2季度是基本面筑底并逐步开始向上复苏的起点，企业盈利也大概率同步触底，而在经历了2021-2022年的连续估值压缩后，目前权益市场大部分宽基和产业主题方向均处在估值周期的低位或底部位置，对于权益品种来说，后续面临盈利端开始改善和估值端逐步重新扩张的双击机会，我们继续看好今年的权益市场机会，会继续放大权益的参与仓位并积极地寻找市场机会。对于债市，我们认为伴随经济的逐步修复，收益率中枢依旧面临一定幅度的上行压力，我们会继续控制久期的暴露，通过配置中短久期的高评级品种来获得债市的整体性配置价值。