工银灵动价值混合C(010745) - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。仍然延续基于“宏观定方向，估值量风险”的思路对组合配置，基于行业周期对行业进行选择，重点关注底部行业困境反转的机会。具体操作方面：在流动性仍然充裕的背景下，考虑到上市公司盈利或将进入到上行周期，对市场预期收益率展望较为乐观，组合的进攻性进一步增强。观察到更多的行业正在逐渐接近底部或走出底部，如航空、化工、部分传统机械、轻工、电力设备行业，对这些行业进行了增配。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。组合操作方面，基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。三季度具体操作方面：宏观经济状态仍然对权益市场有利，一方面国内政策延续支持、增长底部修复态势，另一方面海外流动性宽松推升全球风险资产上涨。因此，组合延续了高仓位运作，略增加了港股资产的配置。行业方面，继续挖掘困境反转行业的机会。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。组合操作方面，基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。具体操作方面：宏观经济状态延续政策支持、增长底部修复态势，考虑到外部风险冲击最大的时候已经过去，以及国内政策托底的确定性，组合在一季度基础上进一步增加了组合的进攻性，重点配置盈利、估值处于底部有望改善的行业，稳定风格更加注重企业现金流的持续性及估值。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。组合操作方面，2024年12月中旬起陆续进行了组合调仓。基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。具体操作方面：宏观经济状态延续政策支持、增长底部修复态势，组合风格继续增加成长、质量风格的配置；重点配置盈利、估值处于底部有望改善的行业，精选高质量现金流个股。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　组合操作方面，基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。具体操作方面：一是当前仓位在70%左右，主要考虑到部分看好方向短期交易可能过热，后续择机继续加仓；二是结构上，持续以稳定现金流选股为基础，当前组合偏向质量成长风格，防御风格精选行业。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　我们认为国内经济和市场有望逐步恢复，疫情之后的疤痕效应进一步淡化，政策效应逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，前期对于悲观预期的计价更为领先，未来对于经济的恢复也有可能具有领先性，在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，我们继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，在估值匹配的前提下进行重点投资，尤其是一轮经济周期在经历从底部到复苏的早期阶段，早周期行业会更加敏感，行业格局经过优化的行业，未来的弹性会更大。

今年上半年，国内经济温和复苏，但是高频数据乍暖还寒。国内股票市场整体承压，经历了两波较为剧烈的震荡下行行情，万得全A指数1、2季度表现分别为下跌2.85%、下跌5.32%，连续第5个季度调整，整个上半年录得8.01%的跌幅。超额收益集中在银行、电力、石化、煤炭、有色等少数上游资源和公共事业板块，由于他们更为稳定的业绩，在风险偏好下降的市场中较有吸引力。　　回顾上半年来看，整体回报低于预期。从指数的历史序列来看，上证指数，沪深300，以及代表机构投资者的股票型基金加权总指数都经历了连续3年下跌，股债风险收益比处于历史上5%以下分位，市场本身的绝对估值水平当前万得全A市盈率15.9倍、上证指数市盈率11.8倍左右的估值也处于较低水平。

展望2024年，我们认为国内经济和市场有望进入一个有所恢复的阶段，预计国内经济有望逐步复苏，疫情之后的疤痕效有望进一步淡化，政策效应有望逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，对于悲观预期的计价或许更为领先，预计2024年市场表现略好于经济，我们认为机会大于风险。开年以来，市场经历了一轮先下后上的震荡行情，万德全A指数1-3月份表现分别为下跌12.59%、上涨9.67、上涨1.35%，整个Q1录得2.85%的跌幅，波动幅度非常剧烈。　　在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，包括传统的金融地产、制造业，需求持续增长的新能源、新材料、医药、高端制造，乃至需求前景广阔的智能驾驶、人工智能大模型、虚拟现实等等，均有变化并在孕育机会。我们一方面继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，另一方面更加积极寻找在经济转型过程中，具备技术、产品等优势的成长类公司，在估值匹配的前提下进行重点投资。

站在2022年底的时候，我们对2023年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“修养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。上半年国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势，但是持续性不强，三季度在政治局会议之后，各部门政策持续出台，对国内经济和信心的恢复具有提振作用，进入四季度经济内生动力有所减弱，尤其是最后两个月，在一线城市房价下跌的压力下，国内占比最大的资产价格承压，在汇率波动的背景下，北向资金下半年流出1449亿。全年国内权益市场持续震荡走弱，万德全A指数下跌5.19%，连续两年下跌，全年来看1-4季度表现分别为上涨6.47%、下跌3.20%、下跌4.33%，下跌3.84%，仅1季度上涨。虽然7月份之后政策预期加强，大宗商品走强，南华商品指数下半年上涨10.04%，全年上涨6.21%，权益市场和大宗商品市场表现出明显的背离，我们认为主要原因在于权益资产作为长久期资产，计入了更多对中长期悲观的预期。但是回归政策的动作和对高频的经济数据的观察，我们认为国内经济有望逐步走出前期快速下行的趋势，进入缓慢的恢复通道。　　在基金操作上，我们基于“修养生息”的看法，仍然维持对低估值价值板块的配置。从中期的角度来看，我们认为房地产行业格局的变化具有可见性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。另一方面，我们也维持家居公司的配置，较高的竣工增速叠加二手房销售数据企稳，带来家居公司更稳健的经营业绩，在经过了估值的压缩之后，行业龙头的仍然具有中长期的性价比。除此之外，三大工程建设的推动要早于商品房高频数据的拐点，所以可能短期看建材行业好于房地产开发。

2023年3季度，A股持续表现疲弱，经过2季度的单边下跌，市场在7月份出现反弹，后延续下跌趋势。沪深300指数下跌3.98%，创业板指下跌9.53%。绝大部分行业出现下跌，其中传媒、计算机、电力设备、国防军工等行业跌幅较大。受到能源价格表现强劲的影响，煤炭、石油石化板块表现居前，在疲弱的市场里逆势上涨。大金融板块充分发挥了避险作用，非银行金融、银行和房地产行业均有一定涨幅。大消费板块在本季度表现平平。风格方面，高估值、成长板块等成长性股票表现最弱，以低估值、高分红为特征的价值型股票表现较好；高盈利质量股、绩优股等，受到宏观经济表现的影响，尽管上半年已经跌幅较大，依然未能止跌，本季度继续下跌。国内经济在疫情防控放开后，短期内出现了明显的反弹，但进入2季度后，经济复苏动能环比走弱，地产销售持续低迷，居民就业情况不佳，收入预期受到很大影响，从而使得消费整体复苏疲弱。进入3季度之后，地产销售未能改善，就业、消费等领域没有大的变化。经过上半年的炒作，人工智能、机器人等主题渐渐退潮，市场缺乏新的热点。　　自从2022年4季度组合调整到与宏观经济相关度较高这一结构之后，今年自2季度以来表现不及预期，主要由于持续疲弱的宏观经济超出了市场预期，相关股票表现疲弱。我们在2季度即进行了调整，主要的调整思路就是选择今年业绩强劲、短期基本面较强的个股，调出过于依赖预期的个股。组合依然保持低估值的特征。3季度组合继续按照这一原则进行调整，增持了煤炭行业，减持了建筑行业。根据半年报的情况以及实际调研反馈的信息，大消费板块、医药行业内部进行了个股调整。

2023年上半年，A股市场先扬后抑，窄幅波动。1月份，市场延续去年底走势，在对疫情放开后的经济复苏前景憧憬下，市场走出单边上扬行情。进入2月份之后，随着疫情高峰的过去，疫后经济修复渐露疲态，市场一路下跌，将1月份的涨幅尽数抹去。整个上半年，沪深300指数微跌0.75%，创业板指下跌5.61%。国内经济在疫情防控放开后，短期内出现了明显的反弹，但进入2季度后，经济复苏动能环比走弱，地产销售持续低迷，居民就业情况不佳，收入预期受到很大影响，从而使得消费整体复苏疲弱。由于缺乏经济基本面的支撑，经济顺周期行业，包括地产及相关产业链，以及大消费行业，跌幅较大。但是市场资金面相对比较充裕，在经济预期不佳的大背景下，市场的主题投资热浪一波接一波。ChatGPT点燃了人工智能行情，通信、传媒、计算机行业上半年表现较好。传统行业方面，中国特色估值体系成为市场热点，中字头、央企、国企受此影响，得到不同程度的重估。　　回顾2022年底，我们认为有两条比较清晰的投资主线。其一是地产及地产链条的复苏。包括地产、消费建材、家电、家居、银行等，随着房地产刺激政策的不断推出，我们觉得这些经历了较大基本面调整的行业，在2023年能够迎来基本面的转折点。出行链条、消费链条也有较好的投资机会，包括航空、机场、旅游、食品饮料、医疗服务、医美等，与地产链条类似，过去两年这些行业受到疫情的影响，基本面也比较疲弱，随着疫情结束带来的生活秩序的恢复，今年也是这些细分行业的基本面拐点。其二是安全主线，包括信创、军工等自主可控型行业，由于外部环境的恶化，这些行业将可能迎来景气度向上的转折点，值得重点研究。　　随着疫情后经济的短期反弹结束，经济顺周期行业开始走弱。根据上市公司1季报情况，以及持续跟踪基本面得到的信息，组合进行了一定的调整。在大消费领域，组合增持了家电行业，减持了出行链和地产链相关公司。金融行业整体减持。组合增加了出口链条的配置，主要理由在于实际出口情况好于预期，表现出相当程度的韧性，我们精选了基本面较强、估值合理偏低的公司进行投资。

2023年1季度，A股市场出现震荡行情。沪深300指数上涨4.63%，创业板指上涨2.25%。计算机、传媒、通信、电子等行业表现较好。房地产、消费者服务、综合、银行等行业表现较弱。行业之间出现一定分化。　　风格方面，小盘股表现较好，涨幅较大；高估值股票整体表现优于低估值个股。市场调整是内外部因素共同作用下的结果。主要影响因素包括经济复苏的高度，海外紧缩预期、地缘风险受到关注等。当前国内经济延续修复，我们认为复苏主线和政策支持领域仍是关注重点。AIGC相关产业链持续超预期，但交易拥挤度相对较高。　　组合在报告期间进行了仓位调整，行业配置也相应进行了一些调整，增持了医药、大消费行业以及出行链相关产业的配置；减持了金融行业配置。经过前期调整，医药行业估值已经落到有吸引力的位置，故此在本季度继续进行了增持。受到疫后经济恢复的影响，组合增加了对大消费以及出行相关产业链的配置。组合内个股也根据基本面及估值分化情况进行了一定的调整。