广发创新医疗两年持有期混合A(010731) - 基金投资策略和运作

医药行业2025年表现尚可，上半年创新药板块表现突出，带动医药行业内部估值较低的板块也阶段性有所涨幅；下半年创新药进入到震荡调整阶段，与此同时，整个医药行业表现也比较一般。2025年在投资策略层面，我们主要是基于对中长期产业趋势的判断，结合自下而上的精选个股策略，前三季度配置了较高比例的创新药资产；四季度开始，我们考虑到创新药产业在股价层面，于2025年前三季度实现了从市场没有认知到充分认知的过程演绎，后续可能不会存在这样的β行情，所以四季度开始我们对于创新药板块进行了减仓，仅重仓配置具备α的创新药个股，同时基于对内需创新药产业链的产业趋势的前瞻判断，加仓了相关个股。

2025年三季度，经济环境呈现出外需强韧，内需相对较弱的特征。证券市场表现突出，尤其是科技属性较强的板块表现最为突出。从医药板块来看，创新药和创新药产业链的产业趋势越来越清晰，一些创新药企业的优质分子的临床数据展现出全球竞争力和中美临床数据的一致性，海外大药企持续花费高额首付款和里程碑款购买中国临床分子，且四季度行业仍然较大概率有较为重要的交易合作等事件。出海授权和上市融资渠道再次开放使得创新药企业的资金储备更加充足，进而使得研发立项动力增强，国内前端CRO环节的企业新签单量价已经在三季度开始复苏，这是创新药产业链逐渐复苏的明确信号。医药内需相关的方向仍然较为平淡，投资机会尚需等待。三季度本基金继续超配创新药和创新药产业链资产，获取了一定超额收益。

上半年医药行业不同赛道的表现冰火两重天：具备国际竞争力的创新药赛道因为产业上的厚积薄发、重磅BD持续落地，二级市场投资者意识到中国创新药企业已经在某些领域实现了对欧美大药企的弯道超车。内需相关的医药赛道景气度较为平淡，个人消费端及医保端的支付力均没有明显改善，医院端药械、消费端OTC药店等板块股票表现一般。上半年本基金配置了一定比例的创新药资产，对净值产生了较为明显的贡献。出于组合均衡角度配置了一些内需端资产，这类资产表现普遍较差，对净值形成了一定拖累。

一季度，经济环境较为平淡，市场整体风险偏好较高，机器人、AI、创新药等高弹性方向是市场阶段性重点选择的方向。这种高弹性标的的重要特征是预期未来有广阔的成长空间和高增长预期，但当前无法测算静态估值，因此在市场流动性不足以支撑全面牛市的时候，演绎的高度和持续性有限，主题轮动成为当前市场的主要演绎方式。在医药行业里，具备全球竞争力的创新药板块的可预见性相对较强，未来市值空间的可实现度和实现路径把握相对较大，是医药行业里弹性最大的方向。从产业层面来看，中国创新药行业经过十年的进步，已经进入厚积薄发的发展阶段。产业和市场偏好迎来阶段性的共振，这使得一季度创新药行业在板块中一枝独秀。报告期内，本基金一方面增加了创新药方向的仓位，另一方面增加了国内设备更新领域的资产仓位，同时保留了中药、药店等稳定类资产的配置。

医药行业2024年表现不佳，上半年低估值稳定增长高股息资产是唯一形成板块效应的上涨资产，下半年部分前一轮创新药大潮中被阶段性证伪的资产迎来新的复苏，一些股价低位的公司走出了一波趋势性涨幅。此外在2024年还有一些商保上的行业进展，对创新药支付起到了局部正向驱动。由于医药行业优质资产的数量和体量相比几年前急剧减少，这两年我们在投资策略上也进行了相应的调整。一方面仍然积极寻找中长期具备基本面持续驱动逻辑的优质个股进行重仓配置，例如我们坚持对创新药资产的底层研究，选取具有全球竞争力的药物分子，对这类项目进行符合其生命周期的投资。另一方面我们也坚持做资产轮动，从政策变化、产业周期、板块位置等维度做子行业和个股的交易性操作。

9月下旬由于政策刺激等因素，市场迎来短期强冲击力的反弹。由于之前下跌时间够长、幅度够深，短期的赚钱效应吸引了场外资金，故本次强力反弹在情理之中。到底是反弹还是反转，是目前大部分投资者最为关注的问题。我们认为目前的宏观环境暂不足以支撑较为长期的反转行情，而从资金层面来看，增量资金的入场节奏也会随时根据市场调整而变化，潜在的阶段性剧烈调整会影响增量资金的持续节奏。我们认为四季度行情可能会进入震荡区间，操作难度加大。本基金目前持仓结构较为均衡，分布在创新药、中药、院内药械、CXO等多个子行业上，力求通过均衡配置平衡净值表现。

医药行业上半年表现不佳，低估值稳定增长的高股息资产是唯一形成板块效应的上涨资产，此外还有数量极为有限的高增长或事件驱动的个股有一定涨幅，其他资产均呈现较大幅度下跌。年初本基金有一部分CXO和医疗服务持仓，这部分持仓在一季度承受了较大下跌，对净值有一定负向超额影响。由于对创新药资产的持续研究，我们选取到了头部创新药优质资产作为我们的重要持仓，这部分仓位在今年上半年对基金净值产生了较为明显的正贡献。由于大环境的变化，客观上可供选择的长期持仓资产的比例降低，所以本基金在交易层面上继续贯彻核心持仓和轮动资产相结合的策略，一方面重点把握阶段性的核心持仓，另一方面结合板块和个股节奏适当做交易性操作。

今年以来，医药板块整体表现较差，板块跌幅在全部行业中垫底，大部分子行业表现也都较差，只有部分具备个股逻辑的标的有一定正收益。目前阶段，创新药和中药是医药板块中对大环境和政策比较免疫的板块。CXO行业景气度仍在长期磨底的过程中，院内医疗从医疗反腐中逐步恢复还需要一个过程。医疗服务和消费医疗则处在下行过程中，恢复拐点仍需要等待较长时间。基于以上判断，我们在创新药和中药上做了较多配置，对CXO和院内医疗做了一定布局，低配医疗服务和消费医疗资产。

2023年，国内的医药行业，无论是在产业层面还是股价层面，表现都较为起伏。几大子行业中，创新药在产业层面有较为明显的进步，交出了较为亮眼的成绩单。部分药品在国内外的临床数据上表现亮眼，有些还进行了金额较大的海外授权，将项目推向欧美，实现了真正意义上的国际化。我们预计2024年创新药仍有个股阿尔法的机会。CXO行业的订单和收入增速在2023年明显下行，主要原因是美国经济数据强劲导致利率持续在高位，影响了医药生物行业的融资体量。随着2024年下半年降息的可能性逐步增大，CXO行业当前或许处于中周期底部。中药行业估值普遍较低，安全性较好，后续的投资机会可能来自国企挖潜、基本药物目录等因素。医疗服务和消费医疗是目前来看较为艰难的行业，拐点仍待观察。2023年下半年，院内严肃医疗相关的药品和医疗器械受到医药反腐影响，预计影响还会持续。在内需受到一定压制的背景下，出海逻辑是寻找投资方向的一个可能的突破口。从2023年的股票市场来看，医药行业除了需要按照既往的研究范式做深入研究指导投资，还需要在投资策略上做好迎接“游击战”和“遭遇战”的准备，以适应医药行业阶段性的投资特点。我们在2023年提升了多个板块的换手率，以期增强局部收益。

三季度的大部分时间内，医药板块仍然处在存量或减量思维中，交易结构是资金相对比较重要的考量要素，总体操作难度仍然很大。中药板块在二季度的强势上涨过后迎来明显回调，头部公司持续调整。尽管板块基本面并未明显走弱，但由于市场博弈四季度高基数的心态较为明显，导致资金提前减持。反腐是一个突如其来的利空，对院内药品和设备耗材的短期业务和中期逻辑均有明显影响，相关公司短期跌幅较大。医疗服务和消费医疗持续疲弱。CXO行业大部分公司未见订单恢复。GLP-1（减肥药）、AD（阿尔茨海默）等大单品成为三季度为数不多的活跃主题，但是大部分相关公司无法在业绩上得以体现。本基金在不同子行业间做了一些轮动，小幅增加了CXO的持仓，适度降低了中药行业的持仓。我们认为当前医药行业处在一个基本面偏弱的阶段，但是从投资的角度看，医药板块已经历了漫长的下跌，可以积极寻找结构性机会。

上半年的市场环境，对价值投资人并不友好，疫情导致经济增长红利带动龙头公司强劲发展的模式在今年发生了较大变化。一些行业的需求呈现出疲弱的迹象，优质公司的长逻辑在一定程度上受损，这些现象对股票的估值形成了压制。落实到交易层面而言，市场对于短期业绩、高频数据非常看重，利好兑现、短期轮动成了阶段性的主流操作思路，这对过去优选好公司长期持有的资产管理方法造成了不小的挑战。从医药板块中的各大子行业来看，消费医疗自二季度开始冲高回落，外部环境的改变和高利率导致CXO行业订单受损，这两大行业的头部公司均未能从中幸免。上半年，针对市场上述特征，本基金积极应对，但由于在消费医疗和CXO行业的仓位相对较重，中药行业仓位相对较轻，导致净值表现不佳。

一季度，医药板块分化较为严重。其中，在过去一年多的时间里，中药板块相关政策较温和，且短期业绩受益于疫情，在行业层面和企业业绩层面等因素共振下，中药板块走势最强。CXO板块内部基本面出现了分化，二三线公司业绩普遍不及预期，一线公司业绩较好，但受地缘政治担忧、医药行业融资数据疲软、大股东减持等因素影响，CXO板块呈现普跌走势。医疗服务板块由于估值偏高、消费需求恢复不及预期等因素，总体走势偏弱，创新药企业表现分化较大。本基金重仓CXO和医疗服务板块的大市值公司，且对中药等强势板块配置较少，是一季度净值表现不佳的主要原因。我们认可重仓企业的长期竞争力和企业价值，但从股价走势和市场风格看，这些竞争力在短期内无法抵御存量市场特征下强势板块对资金的吸纳作用，而走势较强的中药板块在政策暖风的驱动下迎来了较好的发展时期。