鹏华安享一年持有期混合A(010725) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济总体平稳，主要经济数据有所走弱。进入四季度后，固定资产投资增速跌入负值区间，2025年1-11月固定资产投资累计同比-2.6%。其中房地产市场量价下行幅度扩大，相关产业链对投资与就业的拖累仍在延续。消费方面，社零增速维持在历史低位附近，部分月份降至2%以下。在房地产调整尚未完成、地方财政约束趋紧、企业盈利修复不稳的背景下，传统投资和消费对经济的拉动作用明显减弱。外需方面，1-11月出口累计同比较三季度小幅回落但整体稳健，在全球再工业化推进、部分国家供给能力受限、海外通胀回落不充分的环境下，中国制造在性价比和交付能力的优势仍在，同时在科技创新和打破高端垄断方面也呈现出积极态势，以上因素均对出口形成支撑。总体而言，数据偏弱显示经济在结构调整期确实面临内生动能不足的问题，另一方面，在科技方面涌现较为突出的结构性亮点。未来这仍将是符合政策取向，也是经济更长远健康的方向。  债券收益率经历了三季度的调整，四季度震荡走平，截止12月31日10年国债收益率较三季度末下行1bp左右，1年AAA信用债较三季度末下行5bp左右，收益率曲线熊市走陡。与此同时，权益市场总体呈现震荡，接近年末市场情绪有所升温，上证指数上涨2.22%，创业板指数下行1.08%。结构上，航空航天、通信、保险等板块均有不错的表现。  我们认为，可以看到在泛科技和高端制造为主体的自主可控领域，方方面面正在涌现新的技术创新和突破性的进展，上述领域仍然存在估值合理、经营稳健的投资标的，值得我们深入挖掘。在投资的征途上我们也需要“战略聚焦、以质取胜”。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主，股票方面，在控制总仓位的前提下，坚持在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2025年三季度，国内经济总体平稳，主要经济数据有所走弱。2025年1-8月固定资产投资累计同比0.5%，从2025年1-3月的高点4.2%已经连续五个月回落，且近期有加速回落迹象。分主要行业来看，房地产、基建、制造业三大项投资增速皆回落，分别由1-3月的-10%、11.5%、9.1%回落至1-8月的-13.2%、5.4%、5.1%，投资回落跟房地产市场持续偏弱、地方政府隐性债务管控、关税不确定性、反内卷相关政策等因素均有关联。外需方面较为稳健，美国对中国加征关税背景下，中国对美国出口显著下降，但是规模经济优势支撑下，中国对非美地区出口保持较高增速，支撑了中国整体出口。通胀数据一直在低位徘徊。消费方面，上半年社零总额同比增长5%，而7-8月社零总额增速分别为3.7%、3.4%，较上半年增速明显放缓，以旧换新政策退坡，带动相关品类消费增速回落。总体而言，数据偏弱显示经济在结构调整期确实面临内生动能不足的问题，而三季度的短暂走弱也跟政策定力和部分政策阶段性退坡有关。从中长期来看，政策定力是经济破茧重生的保障，刺激政策也将会持续维稳。  在宏观经济数据短期下行的背景下，债券收益率尤其是10年国债却走出了相反的行情，截止9月30日10年国债收益率较二季度末上行22bp左右，1年AAA信用债较二季度末上行5bp左右。与此同时，权益市场稳步走高，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%。结构上，人工智能、消费电子、半导体、新能源等科技板块均有不错的表现。  我们认为，在宏观经济数据走势偏弱的情况下，三季度债弱股强的走势，反映了资本市场正在从过度悲观的认知中修正。可以看到在泛科技和高端制造为主体的自主可控领域，方方面面正在涌现新的技术创新和突破性的进展。9月3日的阅兵，不仅是军事实力的展现，更是产业链上各项突破和产业集群高效协同的证明，我们相信中国企业在国际产业链地位的提升，以及中国经济增长方式的变化，带来的将远不止资本市场的定价和估值的变化，更是全人类经济增长方式的重定义和反思的契机。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，坚持在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2025年上半年，国内经济整体平稳，经济数据呈现先扬后抑的走势。GDP增速始终在5%以上，二季度较一季度小幅回落0.2%，显示经济增速有所趋缓，但仍有韧性。与此同时，固定资产投资也在一季度短暂回暖后有所回落，房地产投资、制造业投资和基建投资均出现不同程度的回落。外需短期有所改善，受到抢出口影响，出口增速有所走强，但持续性和稳定性还需观察。通胀数据一直在低位徘徊。总体而言，短期的经济数据显示经济内生动能仍然不足、外部风险仍然存在，从中长期来看，我们认为目前的经济已经处在底部积蓄势能的阶段，结构上，随着DeepSeek的出现，我国科技领域以点带面的突破正在逐步形成认知。上半年，债券收益率跟随宏观经济数据走出先扬后抑的态势，在一季度出现了一定程度的上行，随后震荡下行，截止6月30日10年国债收益率较年初上行4bp左右，1年AAA信用债较年初上行6bp左右。权益市场总体震荡小幅走高，结构上，AI、新消费、金融、科技等板块均有所表现。  我们认为，当前权益市场定价开始逐步从过度悲观的认知中修复，上半年债券市场收益率基本走平，市场整体流动性仍旧充裕。很多时候，由于我们是过程本身，所以常常缺乏对过程的觉知。“横看成岭侧成峰”。很多东西需要漫长的时间才能清晰，而当大家都清晰某一种认知或现象，这个时候这种现象其实已经消失了。这就是投资的难点。这也是德里达提出的“延异”对西方传统哲学的颠覆所在。所以借用任正非在人民日报采访中提到的一个词——“战略耐心”，他提到在科技领域要保有战略耐心，其实在资本市场何尝不是，在各行各业，在我们的生命历程中何尝不是。对于一个人、一个国家都是。只有当我们知道自己在干嘛（战略），才有可能不被眼前的现象所迷惑，才能真的保有耐心。中长期，我们仍然看好中国经济的未来，对结构转型有信心。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2025年一季度，国内经济在政策托底下平稳开局，但内生动能仍然不足，外部确定性仍然存在。从数据来看，工业增加值小幅回落，通胀数据仍然偏弱，另一方面，PMI在1月显著回落后2月超季节性反弹至50.2%，投资和消费数据较底部企稳小幅回升。债券收益率在接近历史底部极值的位置开始持续走高，10年国债上行13bp左右，1年国债上行44bp左右。权益市场总体震荡走平，但结构上有亮点，AI、新能源、科技带动了市场活跃度和赚钱效应。尤其是春节后，我国人工智能平台deepseek和电影《哪吒》两大现象级事件，从一定程度上重新定义了“中国制造”，实现了科技创新和文化自信的双向突破，这对于已经弥漫在包括且不限于资本市场上很久的悲观情绪，是一种回归和清醒。我们认为，当前资本市场正在扭转前期过度失衡的定价，市场参与者开始关注各类边际变化并愿意重新定价，虽然市场信心仍然不强，经济基本面也没有走出强复苏的态势，但过度悲观的声音正在失去对市场的主导权。中长期，我们仍然看好中国经济的未来，对结构转型有信心。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2024年，经济在各个层面艰难筑底修复，市场信心仍然脆弱。从宏观数据来看，物价数据持续低位震荡；投资数据全年持续小幅放缓，房地产投资跌幅仍大，基建和制造业高增；在各种政策的推动下，GDP和消费数据在经历了二三季度的低迷后在四季度出现了明显修复。在这样艰难的时间段，市场的信心更显不足，弱现实和弱预期在反复地循环和强化。债券收益率创下历史新低，截止2024年12月31日，1年期国债、10年期国债分别下行了100bp、88bp。权益市场在全年绝大多数时候弥漫着悲观的氛围，仅在2月和9月开启了两轮像样的反击。全年维度，上证指数及其他各大指数的涨幅均由9月末的快速上涨贡献。结构上看，受到风险偏好的影响，红利型的类固收资产整体表现平稳获得了较好的风险收益比，而成长类型的则不断受到市场波动的冲击，但在9月末的行情中变现优异。从9月的反弹我们也可以看到每一轮定价偏误的纠偏从来不会不来，但又总是如此的意外和难以用投机的方式去驾驭，如果没有信念是很难获取到相应的回报的。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置以收益相对稳定的中短久期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2024年三季度，国内实体经济整体延续弱复苏态势，物价水平仍在低位，CPI延续小幅回暖，投资、消费同比增速相较二季度有小幅回落，房地产开发投资继续下滑。国内资本市场在9月下旬以前，一直弥漫着悲观的情绪，10年国债收益率创下新低，权益市场持续下跌，弱现实和弱预期在反复地循环和强化。9月18日，美联储宣布基准利率下调0.5个百分点，这是2020年3月以来美联储首次降息，此次降息终结了近50年来美元最罕见的加息周期。与此同时，国内政策也在持续发力，9月24日，人民银行、证监会和金融监管总局联合宣布一系列政策，致力改善实体经济，稳定资本市场预期，促进房地产市场止跌回稳。9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署经济工作。在此背景下，整个资本市场的悲观情绪得以从根本上扭转，前期极度悲观的定价出现了快速大幅的修正。截止9月30日，上证指数创年内新高，10年国债较前期低点上行20bp。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2024年上半年，，国内实体经济延续弱复苏，投资、消费增速都在5%以内，房地产开发投资继续下滑，物价水平低位企稳，CPI在1%以内。海外方面，美国受到高利率的持续影响，美国国内通胀压力有所缓解，CPI至3%附近，消费信心指数也有所回落，但幅度都非常有限，市场对年内美联储降息的预期在减弱。在上述因素的综合作用下，二季度，人民币继续承受贬值压力，人民币资产呈现股债跷跷板效应，在全社会风险偏好下降的过程中，资金追逐无风险资产，债券收益率持续下降，而股市在春节前一度出现流动性危机。此外，在房地产市场大幅走弱的背景下，5月17日，中国人民银行推出一系列房地产金融政策，包括降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、设立3000亿元保障性住房再贷款，这些政策的力度历史罕见，综合效果目前仍有待观察。

2024年一季度，国内金融市场的环境与一年前形成强烈反差，经过了2023年全社会风险偏好的“高开低走”，房地产市场的风险隐患也持续引人关注，从2024年开年第一个交易日开始，A股就加速下跌，直到2月上旬，螺旋式下跌的情况才得以缓解。与之对应的是，30年国债收益率则不断刷新历史低点，同时，30年与10年的期限利差也突破了过去的极值，收窄至20bp以内。所有这些背后反映的问题都是收入预期、投资预期以及风险偏好的下滑。但在实体经济层面，一季度的情况并不那么令人悲观，2月的CPI已经由负转正至0.7，3月的PMI更是大超预期到了50.8。与此同时，美国、日本股市都出现显著上涨，科创创新亮点频出，美联储降息预期升温，金融市场整体环境持续改善。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2023年随着疫情防控全面放开，市场的乐观预期在一季度有所显现，尤其是在一二月份，随着国内PMI数据的显著回升，叠加美国人工智能产业领域的革命性进步，A股交投逐渐活跃，债券市场承压。但进入3月份，随着更多宏观数据的印证，包括房地产市场的趋势性变化，以及不断走弱的居民消费，国内金融市场的风险偏好开始逐步回落，反映到具体市场层面，就是异常显著的“股债跷跷板”效应。2023年债券市场的“明星”是超长期债券，这在过去很多年都不曾见到，一是成交量持续放大，而是价格大幅上涨，三是国内10年与30年的期限利差收窄至历史极低，甚至是新低的位置。国内收益率曲线异常平坦，最直接反映了市场的风险厌恶情绪。但同样的收益率曲线平坦情况也发生在美国，2023年美联储的激进加息使得短债收益率超过5%，美债收益率曲线出现倒挂，但美国主要科技股并没有受到太多影响，仍然持续攀升。在这种差异下，人民币兑美元汇率，也全年保持弱势运行。    具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置以收益相对稳定的中短久期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2023年三季度，随着美债利率的持续攀升，美元汇率走强，美股高位回调，国际金价也同步回落。强势美元对国内市场的外溢影响快速显现，A股，港股都出现了显著的下跌，国内债券市场也呈现冲高回落的走势，季末的资金价格也陡然走高。与之相对应，我国的官方储备资产在三季度出现减少，资本外流迹象明显。国内实体经济方面，物价，外贸，工业，零售，在3季度内都有探底回升的初步迹象，但基础并不牢固，这一点可以从货币供给和社会融资规模方面观察到，相关数据还没有显著回升的迹象，也说明全社会的风险偏好目前还没有抬升，未来，仍然有赖于积极财政政策的发力支持。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

23年上半年以来，权益市场出现明显的分化，科技行业和高股息资产占比较高的科创50和红利指数上涨超过4%，而沪深300和创业板指表现偏弱，小盘股表现明显好于大盘股。行业层面，科技行业表现亮眼，通信和传媒上涨超过40%，家电、石化、机械表现较强，但消费者服务、新能源、食品饮料等呈现负收益。从更长期的维度来看，我们整体处于经济转型期，从之前的出口和地产为驱动的经济增长方式，转向提高全要素生产率、高质量发展带动经济增长。因此，我们的投资也更加聚焦于高质量发展，从各行各业继续去寻找新旧动能转换带来的机会。  23年债券市场表现较好，由于国内经济内生动能放缓，2季度以来信贷数据的增量相较于1季度出现明显放缓，叠加国内降准和降息，整体债券市场呈现明显的收益率下行。当前位置我们认为债券市场定价已经趋于合理，但是由于经济内生动能的修复依然需要时间，因此对整体债券市场依然保持乐观，但是更多从久期策略转为杠杆策略。

1季度以来，随着国内疫情冲击的减缓，经济呈现出明显的复苏趋势，整体股票市场风险偏好明显回升，外资重新持续流入，对国内股票市场形成了明显的支撑。而行业层面，由于数字经济和AI的产业趋势呼啸而来，TMT行业出现了较大的涨幅。在中国式现代化和高质量发展下，科技创新再次成为市场聚焦和关注的主线，我们对整体科技行业发展充满信心，我们认真关注大模型、数字经济以及AIGC带来的产业变化以及国内半导体的变化，从中选取较好的投资机会。另一方面，在百年未有之大变局下，我们的外交开始取得一系列瞩目的成绩，受益于“一带一路”，国内一些企业的价值也会被市场重新认识。我们对权益市场保持乐观，更多关注国内经济发展形势和全球科技发展形势的边际变化，加大研究投入。但是另一方面，在联储加息后期，硅谷银行的风险开始显示出欧美银行体系有较大的潜在风险，这些风险是否会酿成新的问题需要持续保持关注，长期的收益率曲线倒挂，必然带来更多的金融问题，需要及时关注潜在的变化。  债券方面，国内经济保持平稳复苏，流动性较为充裕，我们继续保持中性的久期和观点，关注经济预期的变化以及货币政策的变化。