惠升医药健康6个月持有期混合(010405) - 基金投资策略和运作

产业趋势在考验管理人识别能力的同时，也在考验管理人坚持基于证据所形成的自我意见的能力。三季度气势如虹、重空间感而非确定性的市场，让上述坚持面临巨大压力。作为管理人，基于市场的变化也采取了更加灵活的策略，尝试捕捉一些上升趋势中的机会——当然，也承担了相应的风险。当前，我们仍然以把握产业趋势为核心投资导向，主要聚焦在创新药、泛CXO和创新医疗器械等领域。我们认为，中国生物科技行业在全球创新药研发产业链中的地位愈发巩固，投资一些绝对市值尚可接受的公司并等待事件催化成为创新药投资的主要方式。对于泛CXO行业（包括CRO、CDMO和生命科学服务）和创新医疗器械行业，我们围绕“景气加速”和“业绩拐点”两大主线进行布局，这两个板块细分赛道繁杂、方向多元，选股和投资也将进一步考验我们一直强调的“自下而上的研究”能否带来贡献。

今年以来医药行业面临的内外部压力依然明显，整体面临的政策引导还是给行业发展带来了一些压抑，所幸经过多年的积累，创新药行业在国际化方面已经形成了一定程度的突破，叠加市场充沛的流动性，带动创新药行业股票走出了明确的超额。在这个过程中，一些公司在更高市值处形成了稳定的新估值中枢，一些公司则是被裹挟而上涨。从市值空间和企业自身竞争力来看，创新药行业内部分公司已经透支了向上的市值空间，我们选择放弃；也有部分公司依然有投资的吸引力，我们进行超配；还有一些非创新药公司本身在良性发展但受制于市场关注度和流动性抽离而下跌，成为我们重点布局的对象——这种逆向的挖掘短期内承担了一些弹性不足的风险，但管理人认为将是长期收益的重要来源。

一个产业的变化来自广大从业者集腋成裘、润物无声的积累，但二级市场对产业已发生变化的共识往往会在一个不确定的时刻突然形成，再快速扩散——这在考验管理人识别产业变化趋势能力的同时，也在考验管理人坚持基于证据所形成的自我意见的能力。过去的一个季度里，创新药领域政策优化和企业长期耕耘带来的突破性“真创新”悄然间在市场上形成了广泛的共识，我们认可并积极拥抱这些变化，在仍然坚持均衡配置的前提下，向其进行了一定程度的偏倚，其结果是绝对收益有余，而相对收益不足。

2024年以来，宏观层面的假设反复拉锯，对市场和权益定价产生了明显的扰动，导致医药行业中具有成长属性的公司估值受到压制。同时，从公司自身业务阶段来看，大部分医药公司正处于一个转型期，这使得估值的支撑因素变得更加模糊。然而，从公司的行业空间和自身竞争力的角度来看，不少公司已经具备了较高的投资吸引力。因此，自 2024 年初以来，我们基本保持了一致的投资结构，略微偏向成长型和中小市值的公司。尽管从风格上看并不占优，但我们认为从年度视角来看，风险并不大。同时，通过保持稍低的仓位，我们在一定程度上控制了行业和风格的风险。到了年末，市场表现一定程度上印证了我们的判断，估值迅速得到修复。我们认为当时大部分行业都处于相对合理的市值区间，部分个股的估值已经达到了我们认为偏高的水平。因此，我们判断指数级别的驱动因素趋于弱化。尽管有强力的政策支持，但宏观层面的系统性转折和重新进入扩张状态可能还为时尚早。此外，医药行业内部的变化也并不显著，医疗体系的采购和支付进度仍然悬而未决。基于此，我们暂时保持了相对均衡的持仓结构和略显保守的仓位水平，在投资上略微偏向成长型个股，并逐步集中投资。四季度整体回撤幅度相对较小。

三季度我们在宏观局面暂未扭转的情况下，暂时保持相对均衡的持仓、对风格的风险暴露虽有偏向但做了一定控制，投资上略偏向成长个股并逐步集中。但考虑行业的变化并不显著，医疗体系的采购和支付进度仍悬而未决，我们主要把握个别公司自身呈现的经营趋势变化。季度末市场大幅的扭转也带动医药行业整体的一轮修复，我们对整体的普涨行情把握不够及时，个股的超额收益被偏低的仓位抵减，整体大致跟随基准业绩。

今年以来内外部的环境依然复杂，年初的拉锯后，这种局面的长期化也逐步达成共识，并进一步体现在在风格和权益定价上，医药中偏成长属性的公司估值受压。同时，从自身业务阶段而言，大部分医药公司也处在一个换挡期，使得估值的支撑更模糊，但从公司的行业空间和自身竞争力来看，不少公司已经具备较高的投资吸引力，因此本基金基本保持相对均衡、略偏成长的投资结构，同时，以稍低的仓位一定程度上控制行业和风格的风险。

今年以来宏观层面的假设反复拉锯，对市场和权益定价形成明显的扰动，医药中偏成长属性的公司估值受压。同时，从自身业务阶段而言，大部分医药公司也处在一个换挡期，使得估值的支撑更模糊。但总体而言，从公司的行业空间和自身竞争力来看，不少公司已经具备较高的投资吸引力。尽管过去一个季度、甚至未来一段时间，从风格上并不占优，年初以来在整体表现不佳，不过以目前的市值状况中期风险也不大。目前阶段海外通胀的风险和对成长型行业的估值压力仍需保持警惕。但基于当下的资源品供需环境和资源股隐含的价格预期，其本身的投资吸引力已不突出，我们将更多关注个股自身业务动能体现或风格压力可能缓解的阶段进一步集中个股。我们暂时认为到三四季度可能能看到较多企业的业务开始重启上升势头。更长的视角来看，我们认为从去年下半年开始的这一年或两年，对投资人来说是很理想的投资窗口。比如我们看到国内的医疗设备领域已渐次成型，这个链路较长、涉及学科较多的产业，国内的供应和人员优势突出，且广阔和有深度的医疗需求结构也给了企业日积跬步的基础。同时需要注意到，大型精密装备的价值链非常紧凑，由众多小的价值单元组织形成、缓慢迭代，几乎不能从外部重建，而在发达经济体的基础上构建的这套精密装备，不太能适应和满足剩下的大多数人群，这是大概60亿人，这部分医疗需求应该得到关照，假以时日可能也会是一个不可忽视的市场体量。总之，我们将在目前的风格和宏观局面下暂时注意保持均衡的持仓，但将更关注成长个股的机会并适时进一步集中投资。

医疗领域过去一年经历了比较明显的行业性冲击。上半年在一个不算低的估值水平上逐步消化过去两三年行业的脉冲性盈利，三季度开始的行业整顿进一步压低了增长预期，板块整体在一个比较合适的位置，我们从三季度开始逐步提高了板块的投资和集中度。但整体经济环境的压力比我们预期更大，同时企稳的时间及路径也仍然不清晰，大部分公司的估值体系被打破、尚在寻找重建平衡的契机和逻辑，其中尤其外资持股比重较高的公司和港股受到更大压力。故基金整体尽管有相对收益，但绝对净值表现并不理想。

三季度经济低位平稳，复苏环境比我们预期略弱一些，同时海外整体的需求也比预期的更早走弱。而国内外的商品价格和通胀水平维持高位，海外高利率环境的预期拉长，整体而言对大部分公司的估值有进一步压制，尤其是外资持股比重较高的公司和港股，医药领域也相应估值下移。同时医疗行业整顿给今年的业绩带来较高的不确定性，个股估值阶段性变的模糊，期间呈现了较大波动，我们也在认为合适的价格提升了相应个股和板块的投资。在进一步的市值收缩后，即使考虑尚比较模糊的国内外宏观增长斜率，以及考虑局部地方财政对医疗支出可能有影响，医药行业整体的宏观敏感性仍是较低的。行业整顿会阶段性影响业绩节奏，但并不改变大部分严肃医学领域里，行业运行的朴素逻辑。本身具备竞争力的产品和企业在行业整肃后也将迎来更好的发展。医疗设备领域，部分细分市场和企业经过十年以上的积累，已逐步具备国产替代或全球竞争的能力，下游经销环节的整顿后，正常的采购需求和企业的医院拓展也将恢复。治疗性用药、尤其创新药，当下的环境会大幅清理低质创新，这轮低谷能继续推进的企业可能会在2、3年后面对更好的竞争环境和价格水平，储备的产品管线价值也会数倍于目前的普遍状况。

今年以来，经济修复动能和速度比我们之前的预期略低，市场整体的估值系统性下移，在此环境下，大部分医药成长股的估值也受到压制。同时由于宏观背景的不明朗，投融资骤冷，整个创新药产业链的经营、业绩预期、和市值都普遍下行，创新药企业整体也经历了较大的估值波动。在此环境下，即使业务层面相对较好的治疗性药品、器械，也仅是上下波动、无明显收益。其中中药作为一个子版块业绩相对平稳，整体有一定机会，不过我们对中药的布局主要在品牌消费类中药和个别消费属性强于治疗属性的通路类OTC中成药，对于板块的收益暴露不多。

年初以来经历了复苏的脉冲后进入各产业环节主动去库存的阶段，叠加海外经济环境从货币收缩向信用收缩扩散，国内经济回升的强度被更强的衰退力量压制。在此环境下，大部分医药成长股的估值也受到压制，创新药整体也经历了较大的估值波动。其中中药作为一个子版块业绩相对平稳，整体有一定机会，不过我们对中药的布局主要在品牌消费类中药和个别消费属性强于治疗属性的通路类OTC中成药，对于板块的收益暴露不多。尽管目前经济和市场信心的恢复还有些阴影，大部分产业端反馈的信息也并不算乐观，我们总体仍倾向于积极看待。医疗需求在过去几年受到较大程度的扰动，治疗性需求未来会逐步释放和恢复正常，相关的治疗性用药、医械耗材等会有比较明显的业绩修复，经历过去一年多的休整，目前市值、估值、经营阶段变得更匹配。部分细分领域的专科用药靠产品区隔和渠道渗透，也具备独立扩张的基础。另外近3、4年上市的创新药、械公司，在一轮十亿量级的资金支持之后，历经几年的投入，或产品管线陆续进入到后程，或全球的业务单元拓展逐渐有了雏形和可辨认的路径，也进入一个蓄势待发的状态。

2022年初以来市场经历了两轮较大的风险冲击，对高能源价格的次生影响和国内疫情的冲击在年初时都估计不足，医药行业内生层面整个新药产业链也难免受到资本市场环境的扰动。所幸我们从微观企业的角度在年初也未看到大面突出的机会，故上半年整体持仓结构相对保守，在前期风险暴露相对较小。但在应对风险阶段性释放后二季度的市场修复阶段，尽管在比较低的位置提高了创新药和研发外包领域的比重，持仓结构依然是比较均衡的，且新药产业链的个股选择也以稳健为先，这个阶段的收益弹性有所不足。从内生价值来看，上半年行业整体的风险释放并不充分，直到四季度，防疫政策的调整给了消费医疗、医疗机构正向预期，新冠治疗性和安慰性药品也有一个阶段的主题性机会；海外由于强美元的压力在最后两个月有所改变，全球新兴市场整体迎来估值的修复，国内尤其是港股市场受此因素影响尤为明显。我们认为中期看消费医疗的修复强度把握不高，从这个角度一个季度仅小幅加配了医疗服务业；同时在11月港股和新兴市场压力呈现缓解后，配合国内创新药企业通过授权形式出海的一些进展，对创新药、械、相关产业链进行了一定的加注；但对新冠主题的多条线索并未有效把握，错过了一些可观的机会。