景顺长城品质长青混合A(010350) - 基金投资策略和运作

2025年四季度以来市场延续了科技成长相对占优的风格，以Google为代表的海外互联网平台在更新了大模型后获得了非常好的市场反馈，虽然海外大模型投入已经开始引入债务融资等手段加速资本开支，但是管理人认为相较于需求的快速发展，算力端的投入目前仍然有所不足，展望2026年，随着全模态模型在全球范围内的进一步推广，以及Agents类应用在垂直领域的发展，推理测算力的成长曲线预计仍然保持较为陡峭状态。同时，以手机为代表的端侧AI应用预计也将在2026年迎来真正意义上的元年。管理人仍然维持海外算力核心标的和消费电子核心供应链公司的乐观态度。　　港股从2025年9月以来总体深度回调，相对于A股在估值上已经由较好的性价比，管理人仍然维持互联网，新消费龙头公司的核心仓位，业绩的成长和估值的匹配度仍然是组合最核心的定价参考。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

过去的三个月TMT板块在算力估值修复和业绩驱动等因素共同影响下出现整体的上涨，海外互联网巨头以及OpenAI也陆续在各自的模型上不断推出新的版本迭代，并进一步抬升远期的资本开支计划。从OpenAI最新对于GPT相关生态远期的规划来看，锁定算力资源，提升模型基础性能，用新的模型带来的新应用吸引用户的模式在未来一段时间将成为常态。展望未来2-3年，算力的需求仍然处于良性增长的状况，管理人继续保持了这部分供应链供需结构相对稳定的部分持仓。　　同时，围绕端侧的AI创新节奏进入新的阶段，苹果等巨头明确加大在新一代手机，眼镜等新型终端的研发投入，可以期待2026年以后更多的智能硬件会得到普及，供应链的公司经过多年的竞争出清，格局相对稳定，可以期待这些头部公司未来的盈利表现。　　除了国外大模型之外，国内的云计算龙头的模型进展在国内外也得到广泛认可，管理人认为虽然有一些时间上的差距，国内的互联网龙头最终在AI生态上的卡位也会有不逊于海外龙头公司的价值，这个过程在今年开始会从更多的事件和收入上的表现得以确认，从估值来说这批公司仍然处于历史相对低的位置，管理人看好这类公司长期的估值修复空间。　　港股的新消费相关企业，从6月的阶段性高位以来已经有相当时间的调整，但其中核心公司的增长逻辑和经营并没有大的变化，管理人仍然认可这批公司未来一段时间结构性增长的机会，在三季度进行了一定增持。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2025年上半年市场因为贸易关税的不确定性风偏大幅降低，虽然6月以来有所恢复，但主要成长性权重股票的估值仍然处于较低的位置。从中期来看，管理人认为关税问题仍然有不确定性但大部分中国已经建立优势的制造业如电子、通信等在五年内出现大幅转移的可能性并不高。在美国本身也有比较明显通胀压力和经济下行风险的背景下，关税问题大幅恶化的概率在降低，而资本市场对于主流科技类资产的定价仍然处于相对保守的状态。　　从基本面角度，海外的互联网和云公司二季度陆续更新了2026年以后的资本开支指引，AI大模型的进步在企业端和流量端已经带来了相对明确的正反馈，海外头部公司对于AI在下一轮企业竞争中的重要性的认知趋于一致，所以管理人加仓了前期估值大幅压缩的海外算力公司。而从消费电子产业链角度，围绕手机、眼镜等终端进行的下一轮大幅度创新仍然在正常进行，管理人仍然长期看好手机作为AI在C端进行商业化落地的核心载体的判断，而经过前期相对充分的风险定价，相关公司站在一年维度有较高的风险收益比，管理人也同样在二季度进行了加仓。

2025年一季度，国内市场在DeepSeek等因素刺激下表现明显有所回暖，其中港股为代表的一批公司在过去一段时间均取得明显超额收益。其中既有估值相对低位的因素，也有基本面改善带来的影响。国内宏观经济政策和支持型产业政策延续了2024年下半年的趋势，保持了相对积极的态度和方向。除了美国新政府在政策上的一些不确定性质之外，未来一段时间内外部环境对于资本市场来说相对较为有利。而DeepSeek为代表的国产大模型逐渐崛起，也标志着这轮AI产业趋势的影响逐渐进入到国内的科技生态，有希望让更多的科技及相关产业受益。　　管理人一季度减持了部分海外算力相关公司，增量配置了互联网，云计算，自动驾驶相关的公司。管理人比较看好大模型逐渐在端侧（包括智能手机，汽车和机器人）等长期的变现空间。组合仍然维持了较高的消费电子配置比例，光学等细分赛道仍然是智能终端创新的主要领域。同时，伴随着行业从阶段性底部开始出现恢复迹象，管理人增持了部分军工电子标的。后续组合计划通过一季度业绩情况，进一步增持业绩优秀和估值合理的公司。组合整体维持合同约定较高仓位。

在宏观政策对于经济支持力度更为强调之后，市场在2024年四季度出现了较为明显的反弹，之后以TMT为代表的成长性板块表现更为积极。一方面，管理人认为在AI作为海内外最核心驱动力的背景下，部分有业绩兑现能力的科技股估值修复是一定程度可以预期的；但另一方面，市场风偏的阶段性大幅提升，也一定程度上降低了科技股整体的性价比，管理人在2024年四季度对核心持仓的配置进行了部分调整，减持了一些估值已经比较合理甚至略贵的公司。而对于在2025年业绩可见度仍然较高，估值性价比的行业和公司保持了核心配置。　　围绕海外算力在光通信，连接以及电热方向仍然是盈利增长可见度较高的领域，同时，以手机和汽车为代表的端侧AI的变现已经进入到速度提升的阶段，无论是海外头部客户进入的新一轮硬软件手机周期，还是国内互联网平台自建大模型以及ICT企业在汽车领域方面大规模的算力开支投入，2025年AI对于国内产业链的影响大概率会更为深入和广泛。DeepSeek的出现，非常有利于国内大模型生态的快速发展和渗透，在应用、手机和汽车自动驾驶方面的商业化变现和迭代都会产生明显的催化。管理人增持了部分围绕国内AI产业发展的云业务公司，以及受益于智能驾驶硬软件规格加速提升的产业链公司。

三季度海外市场的波动和以英伟达为代表的公司基本面的扰动导致国内AI算力产业链出现较大调整，而从最新发布的GPT o1的范式来看，针对后训练数据的利用，有机会让训练数据的集合得到有效扩充，从而扩张大模型在逻辑推理方面的优化上限。市场担心的Scaling Law边际放缓带来的算力消耗递减问题，因为训练范式的新路径，硬件算力的提升仍然对基座模型的性能提升有良好效果。伴随龙头公司新一代产品量产节奏的推进，管理人仍然认为算力相关的资产在未来一段时间内具备较好的吸引力。　　另一方面，端侧AI的推进，伴随苹果等新机的发布在正常演进，相较市场二季度较为激进的预期，管理人认为端侧AI的演进需要一定的时间，在2025年到2026年，伴随硬件终端算力性能的提升，端侧AI的应用吸引程度将相对目前有明显的提升，而从供应链角度来看，优质的零组件企业的利润表已经呈现较好的韧性，后续硬件升级带来的创新将给优秀供应链公司未来带来稳定的增量。　　从中报来看，部分汽车整车公司也体现了较好的经营状况，即使在整体环境较为平淡的二季度，通过车型的创新和产品力也带来了较好的增量。管理人针对其中中期布局较好的公司进行了一定增持。总体来说，虽然市场在九月底大幅反弹，但整体估值经过前期调整相对便宜，有业绩支撑的公司仍然是管理人重仓布局的重点。

二季度以来，以TMT为代表的成长行业出现了一定程度回暖，管理人认为这是基于 AI 大模型 技术发展带来的增量需求在国内供应链的环节的正向反应。从历史上类似产业趋势的发展规律来 看，这一波技术变化还处于第一个阶段，即硬件技术的革新推动基座模型性能提高，从而抬高整个大模型应用可能性上限的阶段。海外和国内云计算巨头在算力方面的投资还会持续一段时间，而推理侧对于算力的消耗也将在近两年快速增长。管理人仍然看好海外模型侧算力增长带来的机会。另一方面，基于手机，以及未来智能终端为代表的端侧硬件很可能会成为大模型在C端应用普及的一个突破点，从2024年下半年开始，未来2-3年将是端侧硬件新升级周期的开始，管理人看好已经调整多年的消费电子行业龙头公司的盈利修复，以及未来新的增长曲线兑现的可能性。 　　此外，AI对于传统互联网平台企业的商业模型优化已经在海外代表公司上看到积极变化，管理人对于国内平台公司基于大模型开发，对自身业务流和付费模式的优化持相对乐观态度，这批公司目前处于盈利恢复初期，估值性价比较高，后续会是整个组合持续关注的新方向。在接下来的中报披露期，管理人会进一步根据业绩兑现状况进行组合的优化，以其整体投资标的的估值性价比始终处于较为平衡的状态。

今年一季度市场对于宏观经济的预期在开年已经大幅度反应在定价中，指数的单边下跌实际上为一批优质公司带来了更好的买入机会。虽然对于经济的预期修复还需要更多的时间和数据信号，我们之前长期跟踪的细分行业的优质公司的报表端质量和陆续披露的经营指引已经能看到一些不是那么悲观的信号。伴随着一季报陆续发布，更多行业的盈利预测会有更好的参考，即使是一些短期景气度受到压制的行业也可以在财报压力释放后降低不容易预测的风险敞口。　　基金经理在一季度增持了在今年到明年有需求支撑的电子和通信等公司，AI大模型海外的进展比去年的市场预期更为乐观。对于模型训练和推理所需要的算力资源在一定时间内仍然面临紧缺。基金经理增持了其中有技术创新趋势存在的部分龙头。同时，消费电子领域过去几年的出清，也让一些平台型优质企业和芯片公司，有了更好的竞争环境，从总的需求来看，国内本土硬件产业链的发展，仍然会支撑行业有超过全球整体的增速。无论是海外科技巨头创新带来的如MR等增量需求，还是国内龙头本土产业链发展的支持，都可能会给这批公司未来几年带来类似日本同类企业90年代之后的发展机会。同时，基金经理适当增持了部分有独立增长逻辑和海外成长空间的新兴消费公司。

2023年全年市场反应了较弱的经济复苏预期，核心股票的估值在全年仍然是下行的。虽然AI、自动驾驶等产业主线表现亮眼，但下半年地产对经济的影响仍然对大部分公司的盈利预期产生了较为负面的影响。四季度市场延续了三季度较为孱弱的表现，对于宏观经济阶段性的悲观预期已经比较充分地反应在核心公司特别是大市值优质公司之上。小市值公司仍然有局部的主题活跃性，但是市场总体成交清淡，信心不足。管理人认为无论是从表观财报数据，还是实地走访调研，都能看到一部分企业的经营端已经逐渐改善，特别是之前供需状况格局较好的行业，企业端的盈利在恢复性增长。从一年以上较长时间周期看，我们看好这部分公司的投资机会。　　管理人在下半年布局了较多AI和消费电子相关的公司，在四季度进一步增持了在2024年有新创新需求支撑的电子和通信等公司，以及深度调整的军工和高端制造企业。AI大模型相关的应用在海外明年将进入比较快迭代阶段，对于硬件算力的需求仍然保持较高需求，管理人增持了其中有技术创新趋势存在的部分龙头。同时，消费电子领域过去几年的出清，也让一些平台型优质企业和芯片公司，有了更好的竞争环境，从总的需求来看，国内本土硬件产业链的发展，仍然会支撑行业有超过全球整体的增速。无论是海外科技巨头创新带来的如MR等增量需求，还是国内龙头本土产业链发展的支持，都会给这批公司未来几年带来类似日本同类企业90年代之后的发展机会。

三季度以来经济仍然处于弱复苏周期的初期，表观数据还需要时间修复。但是政策的方向已经比较明确，地产和其他行业的针对性调控或接近尾声。因为疫情受损的企业和居民资产负债表需要更活跃的经济氛围恢复，从近期的消费数据以及汽车数据的韧性能看到经济进一步大幅滑坡的风险不大。从中报的数据也能看到，相对优质的企业的报表仍然体现了更好的抗风险性。在整体产能利用率有限的情况下，供需格局较好的行业已经出现了逆势增长。从一年乃至更长维度看，TMT、高端制造等领域的需求稳定复苏的背景下，目前或已经是一个较好的布局时点。  管理人三季度适当增持了中期看好的部分电子、通信领域标的，以及调整比较充分的军工产业链公司。除了景气度仍然较高的AI算力领域之外，管理人也比较看好消费电子领域过去供给出清较为彻底领域的公司，从总的需求来看，国内本土硬件产业链的发展，仍然会支撑行业有超过全球整体的增速。无论是海外科技巨头创新带来的增量需求，还是国内龙头本土产业链发展的支持，都会给这批公司未来几年带来类似日本同类企业90年代之后的发展机会。对于四季度，管理人会继续择机增持相关领域看好的公司，并会积极寻找在AI应用、机器人等方面有更好兑现潜力的公司进行布局。

2023上半年，春节前市场延续了2022年底的风格，受益于经济复苏的消费品、出行链表现较好，但春节后，低估值大盘股、央企蓝筹和TMT相关股票表现较为强劲，进入到二季度后，与AI人工智能相关的通信、传媒行业，和AI概念扩散涉及的机器人相关的机械设备零部件行业、汽车智能驾驶相关的领域，以及受益于煤价下跌的火电板块表现相对较好，涨幅较大，而与经济增长关联度较高的房地产、消费、化工、建材等板块普遍下跌。出现这种情况的原因，我们的理解是国内经济经过一季度的恢复性增长后，内生增长动力减弱，在缺乏政策强刺激的情况下，叠加工业企业去库存，呈现出宏观经济数据偏弱与微观企业经营压力加大的局面。与此同时，人民币相对美元的汇率也阶段性贬值，股票市场外资呈现净流出状态，经营业绩与宏观经济关联度较高的一些权重股走势低迷。在市场逐步认同人工智能将给人类社会带来巨大改变的情况下，资金相对追逐AI相关产业链主题，并逐渐扩散至机器人等相关主题。我们依然长期坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，相对淡化短期景气，因此组合阶段性表现较为平淡。上半年基金管理人整体投资思路没有太多变化，依然坚持“买股票就是买企业”的思路，在可理解的“好生意、好公司”中，根据股价的波动，适当进行组合调整，不停优化组合的风险收益比。目前组合中，消费品和医疗服务占比相对较高，同时我们增加了一批基于自由现金流角度极度低估的周期类品种以及制造业细分市场中具备较强竞争优势的企业，比如部分资源股和前期表现平淡的电力设备品种，以及部分房地产产业链优质公司。我们希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低的时期。

2023年一季度，股票市场出现较为明显的风格轮动。春节前，市场延续了2022年底的风格，受益于经济复苏的消费品、出行链表现较好，但春节后，低估值大盘国、央企蓝筹和TMT相关表现较为强劲，尤其是与人工智能主题相关的TMT板块，成为近期市场最强的主线。经济层面，国内呈现弱复苏迹象。外部环境上，美联储大幅加息后，以硅谷银行为代表的银行体系出现经营压力，引发投资人担忧。我们依然坚持长期投资高质量公司，组合阶段性表现较为平淡。从整个季度来看，基金管理人整体投资思路没有太多变化，依然坚持“买股票就是买企业”的思路，聚焦在自己熟悉的好生意中，同时根据股价的波动，适当进行调整，不停优化组合的风险收益比。目前组合中，消费品和医疗服务占比相对较高，同时我们增加了一批基于自由现金流角度极度低估的品种以及制造业中具备较强竞争优势的企业。另外，从商业模式中的自由现金流回报的角度，我们对银行和开发性房地产企业进行了减持。“低估值”的银行和地产股，过去始终在我们的组合中占据一定权重，我们选择得也都是经营效率高、资产安全的品种。但是经过对商业模式的思考，我们认为这类企业有两个瑕疵，一是无法给股东创造自由现金流，二是杠杆高，经营波动性大。我们还是希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业。  尽管判断市场非常困难，但我们依然会用企业盈利增长趋势、资金成本变动方向、政策导向和市场估值水平这几个因素去大致判断市场趋势。结合我们目前掌握的数据，展望下一阶段，首先我们判断企业整体盈利在未来的几个季度大概率增速是持续上行的，这其中既有经济自身恢复的动能，也存在去年同期相对低基数的效应，从这个角度，根据我们的调研，今年的投资线索相对是比较多的，不少企业都反映经营形势较去年有所改善。这对今年的股票市场有所支撑。其次从流动性角度看，伴随经济逐渐复苏，社融总量的增速有所上行，意味着实体经济对流动性的需求在增加，但我们也没有看到金融市场流动性有显著的收缩，预计后续市场流动性仍将保持大致平稳。第三，从估值角度看，市场整体估值大致处于历史平均水平，但是结构分化较大。在我们能力圈范围内，我们依然观察到包括一些消费、服务、制造行业的强竞争力公司，以及部分新兴产业的的优质公司，目前估值不贵，依旧具备较好的长期投资价值。在政策角度，我们坚持之前的判断：新一届政府对经济恢复的重视程度较高，各类产业政策偏温和，有利于权益市场。综合以上四点，我们觉得A股市场目前整体上仍以结构性行情为主。  过去几年，基金管理人始终坚持并不断完善“好行业、好企业、好时机”相结合的投资理念，我们希望找到那些商业模式优、行业壁垒深、投资赔率高、企业管理好的投资标的。具体而言，我们平时的工作是从企业财务报表作为出发点，重点研究那些资产回报率持续较高且自由现金流充沛的公司，然后再根据我们是否理解企业的业务、企业商业模式是否可预测、企业竞争优势是否可维持等条件进行判断，选出那些能够被我们定价的优质企业。最后根据我们对于企业的定价以及我们对回报率的要求，确定单个股票的买入、卖出点，从而进行操作：低于买点则买入，高于卖点则卖出，其它时间则等待。过去几年，我们在选股流程和买入、卖出流程方面逐步完善，但是组合集中度仍需要提高。组合中股票数量多，通常代表我们对每一个个股的理解程度和跟踪紧密度一定会有所欠缺。因此在后续的工作中，我们将对于那些我们深入理解、符合我们投资标准、确定性较强的品种给予更多的仓位，进一步提升组合的集中度。  最后强调一下我们的选股偏好：在具备较好赔率的前提下，聚焦于四类公司：第一类，产品或服务难被替代且有定价权的公司（好行业）；第二类，虽然业务存在替代品和竞争，但已被证明存在显著竞争优势且竞争优势能够维持或持续加强的公司（好企业）；第三类，处于周期底部且估值预期较低的成本领先型公司（针对周期成长股的好时机）；第四类，是基于现金流角度的极度低估的机会，即站在自由现金流视角能以较短时间回本的投资机会（针对低估值低增速企业的好时机）。