景顺长城品质长青混合A(010350) - 基金投资策略和运作

本组合对公司的盈利增长速度和估值匹配度保持高度关注。组合选择标的时，既要求基本面具备较高置信度，也要求中长期赔率能够补偿波动风险；同时重视公司在特定产业环节、品牌资产或商业模式中的稀缺性，因此组合结构会相对集中在管理人能力圈内的优质资产。　　2026年上半年，外部因素对全球市场冲击明显，大宗品价格波动率提升，以及美联储加息预期不断反复，股票市场不同类型资产都出现了少见的较高的波动。市场先对科技内部部分景气加速方向给出了更高的确定性定价，股票快速上涨之后导致的集中交易行为，叠加杠杆带来的风险，又带来后续大幅的调整。展望2026年后续阶段，市场有望更加均衡，无论是科技还是非科技领域的公司，都会更重视盈利本身和估值的匹配度。管理人会更加重视科技内部高预期板块的波动风险，结合中报和后续盈利增速验证，持续评估公司成长速度与估值水平的匹配程度，降低市场风格快速切换对组合净值带来的影响，继续追求中长期的超额收益。　　从产业方向看，Coding驱动的Agent应用仍在各行各业加速渗透，海外旗舰模型在2026年二季度的持续迭代，也说明底层模型性能仍有较大的提升空间。模型性能仍是人工智能产业扩张的第一性变量，旗舰模型不断打开应用上限，硬件迭代则持续降低推理成本。随着模型能力、软件工具链和硬件效率共同改善，AI在办公、研发、制造、内容生成和企业流程中的使用深度仍有较大提升空间。　　在AI基础设施内部，管理人继续看好光通信和载板领域的中长期需求增长。国内光通信头部企业在下一代光通信技术上的卡位仍具备全球竞争力，更强的上游物料锁定能力和量产交付能力，有助于其在高阶推理持续抬高网络带宽、功耗和稳定性要求的趋势下，在全球AI供应链中承担更重要的角色。CPU、GPU面积和复杂度提升，以及光通信半导体化趋势，也在共同推升高端载板需求。海外头部产能扩张存在一定瓶颈，国内载板企业有机会凭借量产化能力、良率改善和客户验证承接更多需求，并推动自身技术能力向高端环节跃迁。　　管理人同样看好国内晶圆厂在全球晶圆资源日益稀缺背景下的价值重估。Agent推理需求高速发展，使扩产周期较慢的晶圆资源逐渐进入供需偏紧阶段；同时，需求来源也从传统半导体客户扩展到海外头部模型企业和云服务企业。国内模型与国产算力的协同发展，有望在2026年至2027年拉动国产XPU芯片企业进一步成长。晶圆厂作为供需约束最先体现的环节，盈利弹性和产业地位值得持续关注。　　港股新消费公司在2026年二季度受到前期高基数影响，部分业务增长速度有所放缓，相关资产估值已经反映了较为保守的市场预期。部分龙头公司的隐含预期接近中长期低增长甚至零增长，但从管理人跟踪情况看，头部潮玩、高端珠宝和美妆领域的优质公司仍具备较大的渠道拓展空间和产品迭代能力，此前破圈形成的IP认知和品牌形象也已经在消费者心智中形成较深积累。　　管理人认为，新消费的投资本质是对优秀企业家、优秀经营策略和优质品牌资产的长期投资。消费理性并不等同于消费需求消失，能够持续获得消费者认可、渠道打法合理、产品组合优秀的公司，仍有机会在相对平淡的宏观环境中实现增长。2026年二季度的市场环境为这类成长资产提供了更有吸引力的估值位置，从中长期赔率角度看，组合仍会保持对优质标的相对集中的研究和配置结构。

2026年以来，权益市场在主题活跃、产业催化频繁的背景下延续结构性演绎。我们认为，在经历上一年度上涨后，单纯依赖情绪和估值扩张获取收益的难度明显提升，后续更值得重视的，是企业盈利增长能否兑现、估值水平是否与经营质量相匹配。基于这一判断，本基金在组合构建上继续强调核心持仓的安全边际与成长空间，更倾向于选择基本面可验证、盈利趋势清晰、估值仍有吸引力的方向。　　报告期内，海外地缘冲突阶段性抬升了市场波动，也对风险偏好形成一定扰动。我们认为，此类因素短期更多影响市场节奏与估值波动，中长期看，决定股票定价中枢的仍然是企业盈利能力本身。在不出现明显尾部风险的前提下，本基金对组合中主要持仓的盈利增长保持信心，因此整体仍维持相对积极的权益仓位，力求在控制波动的同时分享优质公司中长期成长带来的回报。　　在人工智能产业方面，2026年Agentic　AI进入加速发展阶段，尤其在coding领域，模型能力提升与商业化变现正在形成正反馈。海外CSP对算力资源的需求持续增强，高价值推理场景也使网络效率、系统架构与硬件协同的重要性进一步上升。围绕推理环节的硬件优化和技术升级，有望成为下一阶段AI基础设施的重要主线，本基金继续看好光互连、异构计算等方向的业绩兑现能力和成长空间。与此同时，端侧AI在智能手机上的应用也有望随着龙头厂商生态更新，逐步呈现出更清晰的使用体验与商业模式。尽管存储价格上涨对部分需求形成扰动，但我们预计中高端手机需求整体仍将保持相对稳定，相关供应链公司的估值和预期位置仍处在相对低位，后续值得继续跟踪。　　在港股互联网和新消费方向，经历约两个季度的调整后，部分优质资产的估值已经回到历史相对较低区间。市场对当前宏观环境与竞争格局对头部公司盈利能力的影响，定价上或仍偏谨慎，而这类公司往往兼具较强现金流创造能力和较高的中长期增长确定性。一旦后续在业绩修复或新业务推进，尤其在AI应用和商业化方面出现更积极的进展，其估值修复与弹性都有望得到更充分体现。创新药方面，尽管板块过去一段时间股价回撤较多，但代表性企业在BD订单和临床数据层面总体仍保持符合预期的进展。我们认为，中国创新药企业通过BD实现全球价值兑现的长期逻辑并未发生根本变化，因此将继续重视相关方向的中长期价值。　　展望后市，本基金仍将坚持以估值与盈利匹配为核心，围绕产业趋势明确、盈利兑现能力较强且中长期空间清晰的方向进行配置，力求在保持组合稳定性的基础上，把握结构性成长机会。

2025年，海外OpenAI、Google为代表的海外互联网平台新版本大模型更新，总体获得了非常好的市场反馈，虽然CSP厂商已经开始引入债务融资等手段加速资本开支，但是管理人认为相较于需求的快速发展，算力端的投入目前仍然有所不足。港股在上半年总体获得较好收益之后，从四季度开始深度回调，相对于A股在估值上已经由较好的性价比，管理人仍然维持互联网，新消费龙头公司的核心仓位，业绩的成长和估值的匹配度仍然是组合最核心的定价参考。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

过去的三个月TMT板块在算力估值修复和业绩驱动等因素共同影响下出现整体的上涨，海外互联网巨头以及OpenAI也陆续在各自的模型上不断推出新的版本迭代，并进一步抬升远期的资本开支计划。从OpenAI最新对于GPT相关生态远期的规划来看，锁定算力资源，提升模型基础性能，用新的模型带来的新应用吸引用户的模式在未来一段时间将成为常态。展望未来2-3年，算力的需求仍然处于良性增长的状况，管理人继续保持了这部分供应链供需结构相对稳定的部分持仓。　　同时，围绕端侧的AI创新节奏进入新的阶段，苹果等巨头明确加大在新一代手机，眼镜等新型终端的研发投入，可以期待2026年以后更多的智能硬件会得到普及，供应链的公司经过多年的竞争出清，格局相对稳定，可以期待这些头部公司未来的盈利表现。　　除了国外大模型之外，国内的云计算龙头的模型进展在国内外也得到广泛认可，管理人认为虽然有一些时间上的差距，国内的互联网龙头最终在AI生态上的卡位也会有不逊于海外龙头公司的价值，这个过程在今年开始会从更多的事件和收入上的表现得以确认，从估值来说这批公司仍然处于历史相对低的位置，管理人看好这类公司长期的估值修复空间。　　港股的新消费相关企业，从6月的阶段性高位以来已经有相当时间的调整，但其中核心公司的增长逻辑和经营并没有大的变化，管理人仍然认可这批公司未来一段时间结构性增长的机会，在三季度进行了一定增持。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2025年上半年市场因为贸易关税的不确定性风偏大幅降低，虽然6月以来有所恢复，但主要成长性权重股票的估值仍然处于较低的位置。从中期来看，管理人认为关税问题仍然有不确定性但大部分中国已经建立优势的制造业如电子、通信等在五年内出现大幅转移的可能性并不高。在美国本身也有比较明显通胀压力和经济下行风险的背景下，关税问题大幅恶化的概率在降低，而资本市场对于主流科技类资产的定价仍然处于相对保守的状态。　　从基本面角度，海外的互联网和云公司二季度陆续更新了2026年以后的资本开支指引，AI大模型的进步在企业端和流量端已经带来了相对明确的正反馈，海外头部公司对于AI在下一轮企业竞争中的重要性的认知趋于一致，所以管理人加仓了前期估值大幅压缩的海外算力公司。而从消费电子产业链角度，围绕手机、眼镜等终端进行的下一轮大幅度创新仍然在正常进行，管理人仍然长期看好手机作为AI在C端进行商业化落地的核心载体的判断，而经过前期相对充分的风险定价，相关公司站在一年维度有较高的风险收益比，管理人也同样在二季度进行了加仓。

2025年一季度，国内市场在DeepSeek等因素刺激下表现明显有所回暖，其中港股为代表的一批公司在过去一段时间均取得明显超额收益。其中既有估值相对低位的因素，也有基本面改善带来的影响。国内宏观经济政策和支持型产业政策延续了2024年下半年的趋势，保持了相对积极的态度和方向。除了美国新政府在政策上的一些不确定性质之外，未来一段时间内外部环境对于资本市场来说相对较为有利。而DeepSeek为代表的国产大模型逐渐崛起，也标志着这轮AI产业趋势的影响逐渐进入到国内的科技生态，有希望让更多的科技及相关产业受益。　　管理人一季度减持了部分海外算力相关公司，增量配置了互联网，云计算，自动驾驶相关的公司。管理人比较看好大模型逐渐在端侧（包括智能手机，汽车和机器人）等长期的变现空间。组合仍然维持了较高的消费电子配置比例，光学等细分赛道仍然是智能终端创新的主要领域。同时，伴随着行业从阶段性底部开始出现恢复迹象，管理人增持了部分军工电子标的。后续组合计划通过一季度业绩情况，进一步增持业绩优秀和估值合理的公司。组合整体维持合同约定较高仓位。

在宏观政策对于经济支持力度更为强调之后，市场在2024年四季度出现了较为明显的反弹，之后以TMT为代表的成长性板块表现更为积极。一方面，管理人认为在AI作为海内外最核心驱动力的背景下，部分有业绩兑现能力的科技股估值修复是一定程度可以预期的；但另一方面，市场风偏的阶段性大幅提升，也一定程度上降低了科技股整体的性价比，管理人在2024年四季度对核心持仓的配置进行了部分调整，减持了一些估值已经比较合理甚至略贵的公司。而对于在2025年业绩可见度仍然较高，估值性价比的行业和公司保持了核心配置。　　围绕海外算力在光通信，连接以及电热方向仍然是盈利增长可见度较高的领域，同时，以手机和汽车为代表的端侧AI的变现已经进入到速度提升的阶段，无论是海外头部客户进入的新一轮硬软件手机周期，还是国内互联网平台自建大模型以及ICT企业在汽车领域方面大规模的算力开支投入，2025年AI对于国内产业链的影响大概率会更为深入和广泛。DeepSeek的出现，非常有利于国内大模型生态的快速发展和渗透，在应用、手机和汽车自动驾驶方面的商业化变现和迭代都会产生明显的催化。管理人增持了部分围绕国内AI产业发展的云业务公司，以及受益于智能驾驶硬软件规格加速提升的产业链公司。

三季度海外市场的波动和以英伟达为代表的公司基本面的扰动导致国内AI算力产业链出现较大调整，而从最新发布的GPT o1的范式来看，针对后训练数据的利用，有机会让训练数据的集合得到有效扩充，从而扩张大模型在逻辑推理方面的优化上限。市场担心的Scaling Law边际放缓带来的算力消耗递减问题，因为训练范式的新路径，硬件算力的提升仍然对基座模型的性能提升有良好效果。伴随龙头公司新一代产品量产节奏的推进，管理人仍然认为算力相关的资产在未来一段时间内具备较好的吸引力。　　另一方面，端侧AI的推进，伴随苹果等新机的发布在正常演进，相较市场二季度较为激进的预期，管理人认为端侧AI的演进需要一定的时间，在2025年到2026年，伴随硬件终端算力性能的提升，端侧AI的应用吸引程度将相对目前有明显的提升，而从供应链角度来看，优质的零组件企业的利润表已经呈现较好的韧性，后续硬件升级带来的创新将给优秀供应链公司未来带来稳定的增量。　　从中报来看，部分汽车整车公司也体现了较好的经营状况，即使在整体环境较为平淡的二季度，通过车型的创新和产品力也带来了较好的增量。管理人针对其中中期布局较好的公司进行了一定增持。总体来说，虽然市场在九月底大幅反弹，但整体估值经过前期调整相对便宜，有业绩支撑的公司仍然是管理人重仓布局的重点。

二季度以来，以TMT为代表的成长行业出现了一定程度回暖，管理人认为这是基于 AI 大模型 技术发展带来的增量需求在国内供应链的环节的正向反应。从历史上类似产业趋势的发展规律来 看，这一波技术变化还处于第一个阶段，即硬件技术的革新推动基座模型性能提高，从而抬高整个大模型应用可能性上限的阶段。海外和国内云计算巨头在算力方面的投资还会持续一段时间，而推理侧对于算力的消耗也将在近两年快速增长。管理人仍然看好海外模型侧算力增长带来的机会。另一方面，基于手机，以及未来智能终端为代表的端侧硬件很可能会成为大模型在C端应用普及的一个突破点，从2024年下半年开始，未来2-3年将是端侧硬件新升级周期的开始，管理人看好已经调整多年的消费电子行业龙头公司的盈利修复，以及未来新的增长曲线兑现的可能性。 　　此外，AI对于传统互联网平台企业的商业模型优化已经在海外代表公司上看到积极变化，管理人对于国内平台公司基于大模型开发，对自身业务流和付费模式的优化持相对乐观态度，这批公司目前处于盈利恢复初期，估值性价比较高，后续会是整个组合持续关注的新方向。在接下来的中报披露期，管理人会进一步根据业绩兑现状况进行组合的优化，以其整体投资标的的估值性价比始终处于较为平衡的状态。

今年一季度市场对于宏观经济的预期在开年已经大幅度反应在定价中，指数的单边下跌实际上为一批优质公司带来了更好的买入机会。虽然对于经济的预期修复还需要更多的时间和数据信号，我们之前长期跟踪的细分行业的优质公司的报表端质量和陆续披露的经营指引已经能看到一些不是那么悲观的信号。伴随着一季报陆续发布，更多行业的盈利预测会有更好的参考，即使是一些短期景气度受到压制的行业也可以在财报压力释放后降低不容易预测的风险敞口。　　基金经理在一季度增持了在今年到明年有需求支撑的电子和通信等公司，AI大模型海外的进展比去年的市场预期更为乐观。对于模型训练和推理所需要的算力资源在一定时间内仍然面临紧缺。基金经理增持了其中有技术创新趋势存在的部分龙头。同时，消费电子领域过去几年的出清，也让一些平台型优质企业和芯片公司，有了更好的竞争环境，从总的需求来看，国内本土硬件产业链的发展，仍然会支撑行业有超过全球整体的增速。无论是海外科技巨头创新带来的如MR等增量需求，还是国内龙头本土产业链发展的支持，都可能会给这批公司未来几年带来类似日本同类企业90年代之后的发展机会。同时，基金经理适当增持了部分有独立增长逻辑和海外成长空间的新兴消费公司。

2023年全年市场反应了较弱的经济复苏预期，核心股票的估值在全年仍然是下行的。虽然AI、自动驾驶等产业主线表现亮眼，但下半年地产对经济的影响仍然对大部分公司的盈利预期产生了较为负面的影响。四季度市场延续了三季度较为孱弱的表现，对于宏观经济阶段性的悲观预期已经比较充分地反应在核心公司特别是大市值优质公司之上。小市值公司仍然有局部的主题活跃性，但是市场总体成交清淡，信心不足。管理人认为无论是从表观财报数据，还是实地走访调研，都能看到一部分企业的经营端已经逐渐改善，特别是之前供需状况格局较好的行业，企业端的盈利在恢复性增长。从一年以上较长时间周期看，我们看好这部分公司的投资机会。　　管理人在下半年布局了较多AI和消费电子相关的公司，在四季度进一步增持了在2024年有新创新需求支撑的电子和通信等公司，以及深度调整的军工和高端制造企业。AI大模型相关的应用在海外明年将进入比较快迭代阶段，对于硬件算力的需求仍然保持较高需求，管理人增持了其中有技术创新趋势存在的部分龙头。同时，消费电子领域过去几年的出清，也让一些平台型优质企业和芯片公司，有了更好的竞争环境，从总的需求来看，国内本土硬件产业链的发展，仍然会支撑行业有超过全球整体的增速。无论是海外科技巨头创新带来的如MR等增量需求，还是国内龙头本土产业链发展的支持，都会给这批公司未来几年带来类似日本同类企业90年代之后的发展机会。

三季度以来经济仍然处于弱复苏周期的初期，表观数据还需要时间修复。但是政策的方向已经比较明确，地产和其他行业的针对性调控或接近尾声。因为疫情受损的企业和居民资产负债表需要更活跃的经济氛围恢复，从近期的消费数据以及汽车数据的韧性能看到经济进一步大幅滑坡的风险不大。从中报的数据也能看到，相对优质的企业的报表仍然体现了更好的抗风险性。在整体产能利用率有限的情况下，供需格局较好的行业已经出现了逆势增长。从一年乃至更长维度看，TMT、高端制造等领域的需求稳定复苏的背景下，目前或已经是一个较好的布局时点。  管理人三季度适当增持了中期看好的部分电子、通信领域标的，以及调整比较充分的军工产业链公司。除了景气度仍然较高的AI算力领域之外，管理人也比较看好消费电子领域过去供给出清较为彻底领域的公司，从总的需求来看，国内本土硬件产业链的发展，仍然会支撑行业有超过全球整体的增速。无论是海外科技巨头创新带来的增量需求，还是国内龙头本土产业链发展的支持，都会给这批公司未来几年带来类似日本同类企业90年代之后的发展机会。对于四季度，管理人会继续择机增持相关领域看好的公司，并会积极寻找在AI应用、机器人等方面有更好兑现潜力的公司进行布局。