红塔红土盛兴39个月定期开放债券A(010294) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济延续弱复苏的格局，内需表现偏弱，同时出口承压；另一方面，通胀数据温和回升，但低通胀格局未改。政策方面，央行重启国债买卖，但买债规模低于市场预期；市场对降准降息预期博弈升温，但预期持续落空；债基阶段性赎回压力显现，定价权向配置盘转移。四季度权益市场大幅走强，市场风险偏好显著上升，叠加“反内卷”叙事进一步推进，通胀预期有所抬升，分流债券市场资金。总体来看，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行约3bps至1.82%附近，30年国债上行1-2bps至2.27%附近，同时短端收益率下行10bps以上，收益率曲线整体呈熊陡走势，10-1年期限利差均显著上升。信用债方面，短端收益率在资金面宽松的支撑下有所下行，而中长端受长端利率债上行带动表现不佳。整体来看，四季度信用债成交有所回暖，供给偏弱，信用利差震荡分化，短端表现显著占优。另外房地产行业债券信用利差在万科展期事件的影响下大幅走阔。　　报告期内，本基金继续增配符合期限要求的中高等级信用债并保持一定的杠杆水平，为投资人创造良好的收益。

2025年三季度，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行幅度超过20bps，收益率曲线呈熊陡走势，10-1年、30-10年国债期限利差均显著上升。基本面方面，7-9月制造业PMI读数虽有上升，但仍处于收缩区间；内需持续表现较为疲软，社会零售总额同比增长降至3%左右，前三季度固定资产投资增速接近0%，房地产投资增速继续下行，压力仍然较大；出口受非美地区贸易韧性和低基数效应支撑，8月份出口增速约在5%左右。另一方面，CPI同比小幅负增长，PPI降幅有所收窄，整体仍在较低的区间运行。货币政策坚持适度宽松的基调，央行通过多种政策性工具保持流动性合理充裕，强化逆周期调节，推动社会融资成本下降；财政政策方面则以扩大服务消费、积极扩大内需等方向为宽财政的主要抓手。三季度资金面整体较为宽裕，央行在三季度通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）继续大规模净投放；DR007三季度在1.4%至1.6%区间震荡，资金利率中枢较二季度下移约15bps；尽管在季末出现一定的流动性分层迹象，但资金面偏宽松支持债券短端收益率调整整体较为有限。　　报告期内，本基金重新开放运作，在债券收益率上行的过程中持续建仓符合投资期限的中高等级信用债，为投资人创造良好的收益。

回顾2024年，中国经济面临外部压力加大和内部困难增多的复杂严峻形势，但总体表现稳中有进。前三季度，中国经济同比增长4.8%，其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，四季度经济整体回暖，初步核算，2024年全年GDP同比增长5%。政策层面，通过降准降息、增发国债等措施助力宏观经济企稳回升。总体来看，2024年，在积极的政策支持下，中国经济展现出较强的恢复力和增长潜力，但有效需求不足的问题仍很突出。市场利率全年震荡下行，债券走出一波牛市，本质上仍是由于有效需求不足、预期转弱。一方面在债务约束下，地方政府表外融资收缩；另一方面在房价预期恶化下，居民消费、地产走弱。此外，受存款利率调降、暂停银行手工补息、前期政府债券发行偏慢等因素影响，“资产荒”加剧 ，利率加速下行。　　报告期内，本基金持有债券均为政策性金融债，并于2024年5月完成首个封闭期运作，为持有人创造了良好的收益。

2024年上半年，国内经济延续修复态势，总需求整体偏弱，生产则较为旺盛，通胀持续低位运行。出口和制造业投资超预期，一方面是国内外库存周期回升，另一方面是疫情后居民出行热情较高，服务业较为活跃，服务业景气度升温。经济的主要拖累项是地产和基建，其中在人口增长出现拐点、居民部门降杠杆的大背景下地产投资增速进一步下行，基建投资在地方政府和城投债务约束下进度显著低于预期。货币政策方面，2024年上半年资金面整体平稳，流动性分层现象基本消失。货币政策仍将继续支持实体经济稳固发展，但短期内面临银行净息差处于历史低位和汇率波动的约束。海外市场方面，地缘政治持续紧张，美国经济总体韧性较强，美债降息预期在上半年末显著升温。　　报告期内，本基金持有的债券陆续到期，基金运行基本平稳。

2024年一季度，房地产市场仍然呈单边下行趋势，出险名单开始蔓延向头部房企，叠加去年同期基数较高，无论是销售额还是价格下降幅度均有所加大。价格指数方面，2月CPI同比转正，核心CPI同比增速创新高；PPI同比连续4个月为负值，向上动能整体较弱。市场流动性整体对债市较为友好，央行通过多层次货币政策工具实现基础货币投放，债券净发行量与市场需求失衡，整体处于供小于求的状态。这些因素共同推动一季度债券市场收益率节节下行，10年期国债收益率由2023年年末的2.56%下行至2.29%，下行幅度约27bps；1年期国债收益率由2.08%下行至1.72%，下行幅度约36bps，收益率曲线整体陡峭化下移。　　报告期内，本基金持有债券部分到期，我们将继续控制好融资成本，为投资人创造良好的收益。

回顾2023年，国内宏观经济弱修复，全年GDP实际增长率为5.2%，整体特征为生产修复较强，但需求修复较弱的态势。其中消费是主要支撑项，投资保持平稳，出口略有拖累；与此同时全年CPI/PPI同比低位震荡，经济增长的内生动力不足。2023年全年债券市场整体呈M型走势，收益率震荡下行。一季度市场普遍预期经济复苏，10年期国债收益率一度上行至2.95%附近，但二三季度随着经济基本面和政策面超预期利好陆续出现，收益率整体单边下行至2.55%附近；三季度央行在稳汇率、控资金空转等因素驱动下收紧资金面，再加上稳增长政策陆续出台，债市再度小幅调整；四季度通胀数据大幅低于市场预期，再加上存款利率大幅下调引起市场宽货币预期升温，债市再度走牛。与此同时，贯穿全年的信用债主线是化债政策的持续推进，各类城投债收益率在2023年期间大幅下行。报告期内，本基金以政策性金融债为主，并保持一定杠杆水平。

2023年三季度，经济修复速度放缓，供给和需求恢复情况偏弱，但8月底以来经济出现企稳回升迹象。需求方面，制造业投资增速有所回升，但难以带动整体投资增速上行；可选消费、汽车及地产等行业增速上升拉动消费增速回暖；同时进出口整体有所改善。价格指数方面，CPI和PPI均呈现拐头向上的态势，预计四季度在基数效应下有所延续。政策方面，国家陆续推动稳增长政策落实落地，预计将稳定居民收入预期，进一步缓解地产销售压力。与此同时，央行超预期调降政策利率，资金面临近季末逐渐收敛。债券市场上，无风险收益率于8月下旬反弹，信用利差在利率上行过程中小幅走扩。  报告期内，本基金保持较高的杠杆水平，继续控制好融资成本，为投资人创造良好的收益。

2023年上半年，经济整体延续修复态势，一季度需求较快回升，但二季度以来地产修复的可持续性较差，仅依靠消费反弹对经济的拉动作用有限，青年失业率保持高位。投资增速持续下行，出口中枢较去年下移，消费总体持续修复，但5月以来消费有走弱迹象。国内总需求持续走弱，上半年通胀同比水平显著下移，CPI和PPI均处于低位。在此背景下，货币政策易松难紧，我们预计后续将陆续出台具体的配套支持政策提振经济。上半年10年期国债收益率震荡下行，由年初2.83%下行约20 bps至2.63%附近。与此同时，1年期国债收益率于2月末达到上半年峰值2.33%，随后一路下行至1.87%附近，10-1年期限利差随着资金利率大幅下行被动扩大至76 bps。报告期内，本基金继续采用持有到期策略，维持当前的杠杆水平不变。

2023年一季度，国内经济整体修复，其中需求端修复好于生产端。经济修复的亮点一是地产明显好转销售及新开工增速回升；二是消费稳步修复线下消费及可选消费反弹。但经济复苏仍不稳固，出口受全球景气度下行而持续回落，显示企业用工需求仍然较为谨慎。通胀低于预期侧面反映需求复苏的强度一般，核心通胀再度下行。从政策来看，2023 年政府工作报告对经济增长目标的设定较为稳健彰显了高质量发展的思路，后续政策刺激强度或有限。  报告期内，本基金保持较高的杠杆水平，继续控制好融资成本，为投资人创造良好的收益。

回顾2022年，尽管欧美央行加息带动全球国债收益率上扬，但在央行货币政策以我为主的背景下，中债利率走出独立走势。2022年牵引利率走势的核心因素有三：一是疫情反弹和疫后重启，以及疫情防控政策的变化；二是房地产市场的持续低迷和稳经济、稳地产政策加码带来的基本面修复预期；三是超预期宽松的资金面。疫情反复和房地产低迷导致2022年经济增速不及预期，疲弱的基本面和由此而来的降息、降准决定了2022年长端利率中枢的下移，而在资金面超预期宽松驱动下，短端利率表现更好，收益率曲线整体走陡。本报告期内，基金持仓以政策性金融债为主，并保持一定杠杆水平。

2022年三季度，债券收益率整体下行，主要受地产下行、政策利率下调的影响。向后看，利率预计呈现上行有顶、下行有底的震荡格局。三季度以来，受地产下行和疫情反复的拖累，经济下行压力有所增大。8月数据显示，基建投资和汽车制造业投资为主要支撑，继续保持较高增速。地产投资增速继续下行，但在保交楼政策下，竣工增速率先开始回升，销售也有所回暖。出口增速8月下行幅度较大，显示外需也逐步走弱。青年团体失业率从高位回落，预计能够持续到四季度。从高频数据来看，9月以来钢铁、煤炭开工率均回升，但卡车开工率有所下降，或受全国疫情散发影响。总体而言经济处于从前期低谷逐步修复的过程中，稳增长效果继续显现，地产行业艰难磨底。预计随着稳增长政策的继续落实，经济修复的预期将会逐步增强。  报告期内，本基金保持较高的杠杆水平，继续控制好融资成本，为投资人创造良好的收益。

2022年上半年，一季度，债市在稳增长预期抬头和宽货币预期延续的对冲下，走出了一轮纠结的震荡行情；二季度国内疫情卷土而来，债市也围绕着疫情形势的演绎，走出了一个浅V形态。10年期国债收益率始终在2.65-2.85%之间震荡，并且更多时候是在2.75-2.85%这10bps之间窄幅波动。另一方面，美国10年期国债收益率大幅上行，最高一度达到3.50%，中美长端利差倒挂程度进一步加深，美元兑人民币在岸汇率由期初的6.38贬值到期末的6.70附近，对中国的货币政策形成一定的制约。本基金报告期内，规模变化较大，组合整体保持较低久期和中等杠杆，市场波动对基金净值冲击相对较小。