平安瑞尚六个月持有混合C(010244) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，央行态度、关税博弈、风险偏好、赎回风险、买债重启、交易拥挤先后成为债市的核心驱动因素。Q4债市，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。报告期内本基金采取较短的久期，获得票息收益。　　权益方面，2025年四季度，宏观扰动加剧，市场于后半段完成调整，跨年行情提前启动。10月初，中美关税局势加剧，市场以反制板块为主。10月中旬至11月初，市场围绕涨价与十五五双主线。11月中下旬至12月初，市场处于三期叠加状态：中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，前期科技板块调整，热点转为政策与技术双驱动的商业航天。12月中旬以来，市场走出调整期，随着海外流动性和风险改善、政治局会议等政策催化以及机构乐观预期下的春季躁动提前启动。报告期内，本基金仓位相对较低，配置以存储、有色等方向为主。

报告期内，债券市场明显调整。7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，政策博弈情绪浓厚叠加股债跷跷板因素影响，市场风险偏好逐渐提升，债市吸引力下降，资金持续流出，申赎数据显示资金持续赎回纯债申购混合及权益，对债市压制明显，随着收益率逐渐走高、调整幅度越来越剧烈，赎回担忧开始成为主导，期间央行买债传闻、基本面数据进一步趋弱、央行资金投放呵护等因素均带来反弹但没有改变调整的大趋势，并进一步向赎回负反馈螺旋演绎，10Y国债活跃券收益率先后向上突破1.70%、1.75%、1.80%关口，曲线熊陡。9月下旬，债市在又一轮央行买债传闻影响下有所企稳反弹，10Y国债活跃券收益率回到1.80%以内，但反弹幅度有限。　　三季度A股多数时间呈现震荡上行格局，沪指在季度末创下年内新高，结构性行情的特征依然显著。结构上AI产业催化集中出现，科技成长风格整体占优，同时周期方面有色表现较好，黄金价格屡创新高。在AI催化，美联储降息预期升温等利好因素共振下，沪指连续上涨突破年内新高，风险偏好环比上季度明显提升。　　报告期内，产品7月坚持超短+超长的极致哑铃组合策略，久期不高降低无效波动，在兼顾低回撤的同时获得较高的静态回报，7月底抓住多项短期利空冲击带来的赎回负反馈机会加仓获取月底收益率筑顶回落的收益，8月以来转变思路应对，加大久期灵活调节，以波段思路应对市场剧烈波动。权益方面，三季度配置陆续减少医药和科技持仓，增加银行，非银，交运，煤炭等高股息资产。

报告期内，央行态度、关税博弈、风险偏好是债市的核心驱动因素，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。年初债市延续2024年末的牛市行情，收益率短暂下破1.6%。1月初至3月中，资金超预期收紧驱动债市调整。非银存款流失与信贷“开门红”影响下银行负债端压力仍大，央行稳汇率与防风险诉求上升，通过收紧资金的方式打断收益率下行趋势，叠加春节后科技主题带来权益强势上涨行情压制，债市出现调整，并触及年内高点1.90%。3月下旬至6月底，市场聚焦中美关税博弈以及稳增长政策发力，收益率骤下后窄区间震荡。3月中下旬，随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。4月初美对全球加征“对等关税”，国内经济预期下修，宽货币预期再起，债市转向修复。后续海外关税态度反复，超长期特别国债首发叠加政治局会议落地，债市维持震荡、博弈加剧。5月初双降操作落地，中旬中美经贸会谈取得积极进展，下旬存款利率调降落地，市场关注银行负债端压力，收益率1.6-1.7%低位震荡。进入6月央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面表现偏弱、地缘冲突加剧，收益率有所下行，但下旬止盈情绪升温制约进一步下行空间，市场博弈利差挖掘行情。　　报告期内，债券方面，坚持超短+超长的极致哑铃组合策略，震荡环境下久期不高，降低无效波动，在兼顾低回撤的同时获得较高的静态回报，并适时进行一些波段操作增厚收益。权益方面坚持行业分散化原则，坚持陆续兑现收益的原则。上半年周期方向参与电解铝、小金属、黄金、稀土；大消费方向参与新消费、创新药；科技参与机器人、deepseek，光模块等方向，并先后兑现。仓位方面，3月底为规避贸易谈判风险，大幅减仓权益仓位。在跌出性价比后的4月7号和8号，基金经理发现有一批优秀公司跌到10倍附近pe，经理在4月7号和8号先后两次大幅加仓权益仓位，主要加仓新消费，光模块，创新药，出口机械等方向。

报告期内，债券市场整体偏弱，春节前仅长端超长端继续跟随降息预期延续走强，中短端则由于央行开始明显收紧资金而普遍明显转弱，曲线大幅平坦化，春节后市场等待的宽松也并未到来，资金紧缩程度反而有所增加，央行在货政报告、两会经济主题记者会、财经媒体等多个渠道、场合的表态均传达降息意愿不强、降准需要观察时机的态度，债市震荡走弱、曲线偏平坦化上移，3月下旬随着央行正常呵护跨季资金的操作，市场再度博弈央行重新转向宽松，债市重新有所回暖但幅度有限。权益市场，一季度呈现震荡拉锯格局，上证指数整体走平但结构分化显著。春节后DeepSeek横空出世叠加美国经济数据走弱，“东升西落”叙事开始传播，以及算力、机器人、AI应用为代表的科技板块表现突出。进入3月，供给扰动下的涨价线和两会政策刺激下的消费板块有所表现。3月底受关税冲击及财报季避险情绪影响，科技板块出现大规模退潮，市场风险偏好开始走弱，大盘进入调整期。　　报告期内，债券方面，坚持超短+超长的极致哑铃组合策略，久期不高规避调整风险，在兼顾低回撤的同时获得较高的静态回报，并适时通过超长端进行了一些的波段操作增厚收益。权益方面，周期方向先后把握有色，化工等涨价机会，消费方向把握一口价黄金首饰机会，科技方面小仓位参与deepseek机会并及时获利变现。

报告期，国内宏观经济维持弱修复的态势，有效需求不足，通缩压力加大，企业盈利下行，市场预期偏弱。央行维持支持性货币政策基调，加快降准降息步伐，资金面整体保持平稳，基本面和政策面的共同作用下推动了全年债券的上涨行情。过程中，虽有央行对长端利率风险的加强监管和九月底政策全面转向宽松刺激等因素的作用，导致债券市场出现了短期的震荡调整，但未能改变全年收益率大幅向下的格局。上半年在资产荒推动下，信用利差压缩至历史低位，后期有所调整。基金在债券投资方面总体来看全年利率债偏交易属性。上半年大幅度减持防御的短久期利率品种，阶段性增持超长期国债。9月降息落地当天，组合久期再次回到一个偏保守的水平。10月初债券组合抬升久期，同时参与长端利率的波段操作。年末久期水平明显降低。　　权益组合坚持行业分散化原则，坚持陆续兑现收益的原则。上半年主要增配煤炭、有色、银行、交运等红利行业，并小仓位2月初参与光模块，3月初参与低空经济、5月下旬参与消费电子等方向，并先后兑现。三季度随着市场的持续调整，为有效控制回撤，权益和转债组合仓位明显调降，主要减持煤炭、银行、有色、交运等红利方向。四季度主要加回银行等红利方向，四季度转债整体减持一些涨幅过快的弹性品种，增加光伏等低价转债品种。

报告期内，“三中”全会及随后的政治局工作会议传递出稳增长的信号，后期配套政策渐进推出，但对经济的刺激效果有限。国内宏观数据显示内需持续向弱，同时面临贸易摩擦加剧的外部环境，企业盈利能力普遍下滑，信心严重不足。季末，政策出现明显转折，金融部委在金融支持经济高质量发展发布会上宣布了量化宽松及支持资本市场创新工具，同时中央政治局节前召开了经济工作会议，强调加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。受政策利好刺激，资本市场出现较大波动。债券市场在政策转折前整体收益率水平下行，利率表现强于信用，期间虽有央行进场买卖国债的影响，但随着央行降息和广谱利率下调预期的增强，长端、超长端利率债创出年内新低。在政策转折后，出现股债翘翘板效应，债券收益率大幅度上行，报告期内信用债收益率水平整体甚至最终出现了上行的局面。权益市场则先抑后扬，前期出现了持续性的回调，于节前一周出现了大幅上涨的系统性反弹行情。在此期间红利股前期受到业绩的影响，后期则受到风格影响，整体收益相对偏弱，其余板块均强势反弹。转债市场前期出现相对于权益市场的超调，表面看是信用资质和赎回的冲击，但根本原因仍是权益市场走弱所导致。季末跟随权益市场大幅反弹。　　报告期内，本基金在9月底降息前后及时降低仓位和久期，有助于控制回撤，权益组合仓位明显调降，主要减持了煤炭、银行、有色、石油、化工、电力等行业，转债整体也调降了仓位。

股票方面，2024年上半年市场表现出分化明显，轮动加速的特征。大盘价值全面领涨；而中证1000全面承压。一月份大盘走低，小盘股一度遭遇了流动性危机，随后一系列维稳措施使得市场经历了快速反弹；二季度，新国九条等政策持续发力，叠加年报、一季度报的发布验证，部分高景气行业得到验证，大盘价值相对走强。转债方面，经历年初的V型反弹后，指数持续震荡。整体节奏与权益市场类似，区别在于4月底开始逐步有理财等增量资金增配的信号出现，溢价率开始有修复迹象。上半年中证转债指数整体表现优于部分权益指数。　　债券方面，利率债品种，1-2月实体经济通缩预期发酵，债券供需失衡，降准降息预期持续，利率不断突破前低。3月-5月，经济数据表现不错，农商行舆情发酵，利率整体震荡。6月，地产政策虽然发力，但经济边际走弱，市场对于央行的担忧逐步缓解后，利率下行至前低位置。信用债品种，供求矛盾突出，超长债供给增加依然不改高息资产短缺的局面，城投供给也在持续缩量，存款搬家导致非银成为重要的需求方。信用债上半年整体是震荡下行。

一季度，纯债方面收益率整体走强。1-2月，大行放贷、小行买债局面持续上演，城投债继续收缩，叠加非银欠配，票息资产荒愈演愈烈，利率在LPR降息和降准预期下有所下行。3月份，债券面临资产荒持续和收益低的两难，波段交易的难度也在提高，目前位置高流动性和变现能力更显重要。报告期内，本基金主要配置利率债和信用债，同时适当进行波段交易来增厚组合收益。　　权益方面，1月初-2月初，市场情绪悲观，成交量维持低位。市场集中于高股息策略。大小盘分化明显。2月中旬到3月，政策持续呵护下，市场快速修复风格切换，超跌股反弹小盘、成长股涨幅居前成交额回升，机会集中于两会政策利好板块与新质生产力方面。报告期内本基金坚持便宜买好公司的原则进行分散投资，主要采取杠铃策略，周期价值股和科技成长股均有所配置。

基于疫情管控放松后对经济基本面修复的判断和从权益风险溢价ERP的角度衡量，基金相对看好权益资产的配置价值，基金全年基本保持了权益资产中性仓位以内的水平。行业配置兼顾价值与成长，个股的持仓集中度较低，以期达到控制回撤的目的。回顾全年，在缺失政策主动加码的背景下，疫情后的经济自然恢复动力远远不及预期，主要体现在地产销售与投资的持续下滑、就业形势和居民收入增长不及预期抑制了消费，疫情过后出口失去了管控优势带来的稳定红利。经济增长和企业盈利均大幅低于年初的市场预期，权益市场在上半年对经济恢复尚有积极预期的背景下，受改革预期的“中特估”和在海外AI科技创新的映射下，TMT代表的成长板块表现较为活跃，下半年权益市场则明显出现了系统性回调的趋势。基金虽然保持了中性的仓位水平，且组合配置行业较为分散，但并未能有效地化解系统性风险。

三季度，纯债方面：债市收益率先下后上。7月份，经济依然呈现出偏弱态势，且资金供应方面仍然相对宽松、资金利率偏低，7月整体延续二季度以来的下行状态。8月中旬开始，投资者情绪开始发生变化，对季末的资金、理财赎回等现象也担忧起来，谨慎观望的情绪增加，整体收益率呈现上升的趋势。报告期内，本基金主要配置利率债和城投债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。　　权益方面，三季度市场大致是两个政策底的过程：7月中上旬市场持续缩量调整，在触及前低后迎来第一个政策底，7月24日政策重磅定调，而后投资者信心在多重因素影响下再度回落，北向资金持续大幅净流出，指数连续下跌并创年内新低，随后迎来第二个政策底，8月27日资本市场政策“四箭齐发”，虽然此后市场再度震荡缩量回落，但市场热点的赚钱效应已经凸显，投资者等待经济修复信号明确。报告期内本基金坚持便宜买好公司的原则进行投资。

上半年，纯债方面，债市总体表现较好，收益率总体呈现震荡下行态势。一方面，去年四季度的理财踩踏的影响在年初至春节前后基本得到了消化，春节后理财规模稳步增长，理财配置力量对债市走好形成支撑。另一方面，经济基本面与年初的乐观预期相比出现预期差，同时信贷投放从二季度开始出现放缓，央行也在上半年进行了降准降息的操作，基本面与资金面对债市相对友好。　　权益方面，坚持便宜买好公司的原则。投资方面：无执念，投资从TMT、汽车、新能源等成长方向拓展到大消费，医药、机械、顺周期等方向。回撤控制方面：贯彻分散投资的原则，底部买入，并进行止盈止损操作。先后参与纺织服装、中药、AI、顺周期、机器人、自动驾驶、家电、食品饮料等方向投资。

一季度回顾。纯债方面,收益率先上后.1-2月份随着经济维持修复的态势，信贷大幅投放，资金面有所收紧，收益率随之上行。进入3月，政策从加码期过度到观察期，经济复苏的斜率有所放缓，同时资金面有所放松，中短端利率债收益率有所下行，曲线整体走平。报告期内，1-2月份组合杠杆和久期维持较低水平，3月份组合的杠杆和久期有所提升，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。　　权益方面，一季度市场主要矛盾迅速切换，板块轮动是重要特征。1月份，外资坚定看好国内经济转好的趋势，北向资金开始大幅净流入，以上证50为代表的核心资产表现最佳。2月份，受开工复产快速修复影响，顺周期板块有所表现，对新基建也有所期待，信创板块也有所表现。3月份，产业政策叠加海外爆款产品ChatGPT的问世点燃数字经济板块的行情，相关的TMT板块成交拥挤度迅速攀升至历史高位，成交额占比一度超过40%。报告期内，坚持便宜买好公司的原则进行权益方面投资。