华夏核心科技6个月定开混合A(010106) - 基金投资策略和运作

特朗普在关税战中的各种政策的来回摇摆，造成了世界各国参与方对美元信用的动摇，美元指数走弱，全球资金把非美的货币如日元、欧元作为多元化外汇的配置，来对所持美元的风险进行对冲。资金从美国流出，也会从边际上有利于港股的流动性，港股具备上行的外部条件，同时更多中国的各个行业的龙头公司赴港IPO，给香港市场增加了优质的投资标的的供给，也让港股市场对更多的外资更加有吸引力。A股市场下半年的剩余流动性仍相对稳定，整体上依然有利于成长股的表现，同时制造业的“反内卷”有利于稳定周期性行业的盈利能力，下半年A股市场有可能会在顺周期行业、成长股、红利板块之间进行反复的高切低的轮换。我们看到海外的AI应用和AI基础设施类的公司的收入在加速，为景气投资提供了基本面的支撑。随着英伟达的H20卡在华禁售的放开，国内的互联网大厂有了更多算力的支持，国内的公司在下半年也有望迎来一次各场景的AI应用的落地所带来的收入增长，从而带动股价上行。本基金继续聚焦在AI应用，看好方向主要是智能体agent。AI智能体，可以从“单一指令”做到多任务连续步骤的“目标管理”，我们认为智能体agent将是AI 应用的新范式。AI也从最初的聊天与查询信息这样一个类似工具属性的“信息杠杆”，进化到了可以解决问题、分解任务并执行的“能力杠杆”，这是非常重要的AI能力的提升。我们已经看到智能体在编程、客服、人力招聘、教育、研究等场景的落地。智能体不仅有通用智能体，也有行业垂类智能体，行业垂类智能体是我们很多上市公司都在积极布局的重点方向。同时，随着大模型的能力在下半年的进一步提升，包括工具的使用（tool use)、长记忆、多模态等众多方向，我们认为围绕着多模态会产生更多的商业化收入加速的应用，这个方向的商业模式较易跑通，带来相应公司收入的快速增长，有相关业务布局的公司也是我们重点投资的标的。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

在政策的持续发力下，预计2025年中国经济将在下半年逐步回暖，科技创新、扩内需、提振消费都在优先级上获得了政策的更多支持，对经济增长的贡献亦将提升，经济增长的驱动引擎将有望继续向创新型增长去发展。2025年1月底，由我国深度求索公司自主研发的DeepSeek-R1模型惊艳推出，R1的三大特点是高性能、低成本和全开源，对产业和国家竞争力层面都带来了非常深远的影响。不仅仅使得开源模型的性能追平闭源模型，更重要的是扭转了在大模型领域中美之间的差距，同时因为DeepSeek的低成本让AI应用的爆发具备了必要条件，同时也催生了大模型在终端的部署，从2023年初开始的生成式AI技术的奇点突破，先是带来了对AI基础设施的一轮投资拉动、带动了芯片巨头的收入不断超预期以及2024年部分美股AI应用公司的收入加速，到了2025年又以R1为代表的低成本推理模型在终端的部署为契机，行情将会从“AI基础设施”演绎到“AI应用叙事”。当从基建切换到应用，相比于美国的科技资产更多与 AI硬件基建相关，中国科技资产与AI应用的相关度更高，应用侧也正是我们中国企业善于创新之处。2025年全球资本将会开始重新审视中国科技企业和中国经济的发展前景，为中国的科技股带来中长期价值重估的机会，中国股票四年多的“估值折价”将会被修补。在AI应用中agent（智能体）有望成为今年的全球共识，agent带来的不仅仅是应用的爆发，更重要的是带来了一次继SaaS订阅制后的商业模式的升级，即按照调用量来收费，按tokens收费或按服务效果的按次收费，那么这将有望带来以软件为代表的科技板块的盈利能力中枢的长期上行 。我们会围绕着人工智能大模型性能的迭代、agent智能体的推广使用（C端和B端的应用）、AI在终端部署带来的终端升级以及对云基础设施的使用效率的拉动等方面进行积极布局，去捕捉继移动互联网时代后所开启的新一轮大浪潮--人工智能时代的中长期的产业投资机会。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望下半年，我们认为随着美联储降息临近，国内的三中全会之后新一轮改革红利的释放，市场风险偏好有望提升。目前红利股的性价比已经不高，成长行业都处在历史最低估值，市场有望沿着低估值高增长的线条开始修复，我们看到电子股已经有所修复。我们认为目前市场抱团红利的风格随时有可能被逆转，大盘成长有望先进入修复，次后中盘成长也会迎来机会。我们继续将主要仓位配置到核心科技产业链条，外需将以AI端侧的消费电子和自动驾驶产业链为代表，内需将以半导体和互联网行业为代表，力求做到均衡成长。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

从长一点的视角来看，我们回头审视2022-2023年AH市场的大幅下跌和整个中国资产的估值调整（股票，汇率，房价），可能是我们在20年一次的经济转型中必然经历的阶段，今天我们回头审视经济的发展过程，可能会对“快”这个发展衡量角度的理解有新的认知，从而从“高速发展”向“高质量发展”这个过程，也许是我们必须要接受的事情，也是经济社会发展到这个阶段的必然要求。我们用改革开放40年的时间，走过了西方国家200-300年的现代化进程，几乎是在半个世纪不到的时间里，近于同步的经历了城镇化、工业化、信息互联网化的过程，而又在跟美国一起同步引领了数字化和能源转型的过程。随着体量的增加，快速发展不可能一直持续，环境、人口、债务都在约束着发展的速度，从而倒逼我们开始这次大的调整。从经济发展模式的角度，我们看到了土地财政-招商引资-人口流入-产业发展-财税增加-补贴产业-卖地变现的大循环模式走向尾声，地方政府经营产业的模式可能要发生改变，未来的产业发展将更多的依赖于市场本身和资本市场的引导。从另一个视角，过去中国大规模的人为压低了包括水电煤气价格、土地价格、人工工资、环保成本在内的要素价格，补贴了大量的制造业，形成了我们今天巨量的制造业集群（我们占到全世界制造业产值的接近30%，几乎是美日欧总和），而这种巨量的制造业集群，规模很大，质量和盈利能力却不高，并且还导致了严重的产能过剩和内卷。也就是说我们牺牲了本国人民的福利，通过出口去补贴了西方美元体系，获取了微薄的利润，这个低质量运转的大量的制造业，是否会持续下去，也值得我们思考。中国的城镇化和土地财政，以及出口导向的经济发展模式，支撑了中国过去20年的发展奇迹，中国形成了3亿左右的中产人群（中国1亿人有护照，3亿人坐过飞机），构成了我们过去20年资本市场发展的叙事逻辑，而这个叙事逻辑是否走向了终结？我们提出几个问题，城镇化率到60%之后，土地财政拉动产业最终人口竞争的模式边际效应是否在递减？中国14亿人口的现代化和中产化进程，能够只依靠美日欧10亿人口的市场需求吗？日本和韩国的人口规模加起来2亿不到，可以通过融入欧美接近8亿人口的更大市场来实现城镇化和现代化，但是一个人口规模还不如我们自己体量大的美日欧，怎么能够支撑一个14亿人口国家的现代化？显然这个需求是不足的，也是我们今天看到双循环的意义所在。今天我们看到了逆全球化实际上并不成立，一个更大范围内的全球化在重新展开，过去中国直接出口到欧美的产品，通过在越南、印度、墨西哥、东欧或北非这些区域组装，中国提供核心组件的方式实现了供应链的再分配，这如过去20年日韩出口元器件再在中国完成组装如出一辙。而另一方面，这些离岸组装国家，获得了更好的收入，他们开始购买中国的元器件，中国的消费品，典型的代表就是我们更具性价比的汽车、家电、手机等制造业商品。今天在逆全球化的口号下，中国的进出口贸易在全世界占比创出了历史新高，而进出口质量也大幅提升，昨天是玩具衬衣，后面是手机电脑，然后是光伏太阳能，现在是锂电池、电动汽车，相信未来就是半导体等元器件。另一方面，我们看到全球南方国家在资源上与中国做了更多的合作，从中东俄罗斯的油气，到东南亚非洲南美的有色金属，中国为核心的一个贸易主体正在逐步构建。从金融市场上，我们看到了一个罕见的结果，这次美联储的史无前例的加息，没有任何一个新兴市场经济体陷入诸如之前亚洲金融风暴和阿根廷债务危机这样的崩溃之中。因此，今天很多人将中美的竞争类比为当年美苏的竞争，我却并不认为，我认为中美的竞争，更加类似的是当年美国和英国的竞争。美国19世纪末在制造业产值上已经超过了英国，但是全球大量的市场都控制在英法殖民体系中，因此美国花了大半个世纪的时间，通过全球门户开放、打破殖民体系，构建了一套自由贸易的准则，美国成为当时最大的单一市场，将全球纳入到了它的循环体系。中国是全球自由贸易的最大受益者，通过构建一个包含更多人口（不止是美日欧10亿人口，而是包含全球南方50亿人口）的更大范围的循环，构建起更大范围的全球化，今天中国对一带一路国家的贷款，与当年马歇尔计划支持欧洲重建，是不是有很多相似之处。通过构建一个更大范围的国际循环，与国内的巨量的产能和工程能力释放，然后通过分配体制的改革，让更多的收益能够留存给更多的人，这样自由市场的“涓流经济学”（富人赚到钱能够消费，然后提供给穷人工作机会从而构建消费循环）才能转动，从而进一步促进内需的转动，通过14亿人的规模效应继续放大竞争优势，然后继续再拓展到60亿人的更大市场中，过去我们在通信设备、智能手机、工程机械、安防监控行业都看到了成功的案例，未来这样的案例会在越来越多的制造业显现。涓流经济学能否转动的核心是分配不能过于悬殊和极化，因为一旦分配过于悬殊，财富效应带来的边际收益就会放缓，边际消费倾向就会减弱，简单的例子，即使有1个亿，你也只能一年吃365天的饭，胃容量会限制物理范围，而价格弹性所带来的惠及的人群和供应链又是很短的。因此，我们今天看到了中国巨量的规模效应，对于财富效应和收入分配的规则的再修订，短期虽然有一个不可避免的整体痛苦，但是长期可能是让未来涓流系统能够更顺畅的运转。今天我们站在一个更大的视角，再来审视房地产的调整，我们也可以看到，资产价格的调整虽然会带来整体消费倾向的减弱，但是随着整个地产开发模式的转变，当房子不再稀缺，当整体经济再次回升的时候，居民住房支出占比大概率会下降，从而带来消费结构的变化，从而有可能启动我们的服务业，从而带来更健康的经济循环模式。当然，这里很多人会提出，资产价格的下降，导致的是收入都没了，不用提支出结构的变化。我们想表达的是，去泡沫只是完成出清过程的一半，更重要的是后续的重建，而这种重建大概率需要依靠中央财政的冷启动，而这种冷启动的效率在今天中美竞合的背景下，显得尤为重要。新一轮的冷启动不可或缺的是财政刺激，而财政刺激如果低效率将陷入之前的地产和地方债务螺旋发展的桎梏，因此我们看到了化解地方债务成了一个重要议题，这背后是我们对于财政扩张效率的更高的要求。我们看到了我们一系列的制度完善和清理治理工作，或许是为了我们新一轮的扩张，打下基础。高质量发展因时而生，也是环境约束下不得不的选择，我们可能得告别过去那种激进的快速发展的时代，但是可能反而会迎来一个速度慢，但是持续性更强、空间更大的发展模式。总体上，从我们的视角，我们经过18年以来的主动调整， 到21-23年经历了房地产市场为代表的过去20年泡沫的总出清过程，我倾向于认为我们破的过程已经在尾声阶段，后续立的信号或许可以看到更多，新一轮周期中我们将把资源更多地匹配到能够在内外双循环中构建起可持续的竞争力的企业上，也许我们恢复速度不会特别快，是波浪式的，曲折向上的，但是方向变化和拐点区域或许已经临近或者就在当下。对于资本市场而言，当前我们认为我们大的转型从2018年开始，已经走过5年，深水区最痛苦的时候可能已经发生（22-23年地产断崖下行），经济周期的角度也已经到了一轮中短周期的谷底，股票估值尤其是大盘和中盘成长的估值已经回到历史低位，各项经济数据事实上在波浪式筑底，现在缺乏的只是一个契机，一轮新的叙事展开的契机。当大家都接受我们的发展速度虽然慢下来，但是发展空间更大这个事实之后，新的叙事逻辑将悄然展开，资本市场也会迎来新的周期，我们认为这个时刻不会太远。在这种情况下，我们依然将主要仓位匹配在具备全球竞争力的资产上，包括半导体、软件、人工智能、生物医药等新兴科技服务产业上，着力寻求在一轮长周期的产业结构调整和稳步增长中实现稳扎稳打，逐步回升。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望下半年，我们认为经济复苏下的国产化和科技革命的产业浪潮是科技产业的两大主线，我们将在这两条主线的波动上行过程中做逆向操作、组合投资。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。