南方行业精选一年持有混合A(010062) - 基金投资策略和运作

报告期内，A股市场以震荡行情为主。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，在大宗商品涨价与人工智能浪潮持续升温的带动下，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。政策层面，12月政治局会议和中央经济工作会议相继召开，会议指出坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，实现“十五五”良好开局。本基金在报告期内保持了较高的权益仓位，精选各行业的优秀企业，注重商业模式、竞争格局和估值的安全边际。行业配置上，对组合进行了部分的再均衡，适当降低超配程度较高的板块权重，增加今年滞涨的顺周期板块（如化工、建材等）中高质量公司的配置。

三季度市场普遍大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量趋势明显。行业层面，多数行业上涨，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等低估值行业相对跑输。情绪方面，三季度全A股日均成交超过2万亿，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。本轮行情主要受风险偏好和流动性驱动，在人工智能产业爆发背景下泛科技和新能源领域涨幅较大。三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，三季度政府债发行月度同比转向少增，社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，低基数支撑M1平稳改善。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。9月美联储开启年内首次降息25bp，年内可能还有2次降息，有利于全球流动性。本基金精选各行业的优秀企业，注重商业模式、竞争格局和估值的安全边际，报告期内适当增加了半导体、新能源及有色行业的配置。半导体周期受益于人工智能产业革命带来的算力中心建设；新能源尤其是储能自身的渗透率提升叠加了数据中心建设带来的额外需求，景气度显著提高；而有色一方面受益于供给约束，各个资源输出国的权益意识和环保意识增强，资源品开采的供给约束增加，另一方面美联储进入降息周期，有利于有色尤其是贵金属价格上涨。

上半年受到海内外多重因素（Deepseek出圈、对等关税、以伊冲突等）交织影响，A股走出“N”型走势。主要宽基指数分化明显，上证指数上涨2.76%，沪深300微涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%。风格方面，市值因子进一步下沉至小微盘，红利风格进一步缩圈至银行，使得市场呈现“大盘价值+小盘成长”的哑铃结构，动量优于反转。行业层面，金融与科技齐飞，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。其中，有色金属、银行、军工、传媒领涨，分别上涨18.12%、13.1%、13.0%、12.77%。有色金属、军工受益于地缘政治风险推动贵金属价格上涨以及军贸预期升温；银行受到避险情绪以及保险增量资金的驱动；传媒则受益于宽松流动性环境。相比之下，煤炭、食品饮料、房地产等传统行业跌幅较大，分别下跌12.3%、7.33%、6.90%。资金方面，上半年全A日均成交13902.15亿；两融余额先增加后减少再回流，上半年净减少近140亿元。本基金在报告期内保持了较高的权益仓位，降低了家电、纺织服装和交运行业的配置，增加了港股的配置，主要集中于互联网和有色金属等资源品。

报告期内，国内股市先抑后扬，在经历1月份的下跌之后，2月、3月持续反弹，上证指数第一季度下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；港股表现较好，恒生指数第一季度上涨15.25%。板块表现上，电子、汽车、机械等表现较为突出，部分原因在于人工智能、人形机器人等主题对估值提升较为明显。国内经济方面，提振消费和扩大内需政策继续展现成效，二手房成交继续回暖，基建投资有所回升，社会零售消费数据有所改善。海外方面，美国经济呈现一定压力，美元指数走弱，客观上有助于港股等新兴市场的股票表现。本基金在运作中坚持均衡配置，权益仓位保持较高水平，关注资本回报率、成长空间和经营质量均优秀的公司。在价值风格上，我们关注行业格局优化、资本开支放缓的行业，如矿产资源、化工及部分制造业，这些行业的龙头公司往往具备较低的生产成本，从而能够在竞争中胜出，并具备可持续的现金流和分红能力。在成长风格上，我们关注在垂直领域具备主导地位并在相关的产品领域、地区市场进行开拓，从而实现持续增长的优秀公司。

2024年，沪深300指数上涨14.68%，上证指数上涨12.67%，创业板指数上涨13.23%。国内经济方面，上半年受地产等传统产业景气度拖累，内需表现一般，居民消费承压，社会零售总额增速放缓，中央适时推出“两新政策”促消费、稳增长，配套3000亿元超长期特别国债资金和275亿元中央财政资金，各地配套实施相应的政策。在宽货币、宽信用的推动下，9月份开始国内新订单指数走强，内需明显改善，两新政策推出后推动耐用商品消费企稳；政府债发行提速，支撑基建增速维持韧性。在全球供应链重构的背景下，出口持续表现出色，是中国经济韧性的重要支撑，也反映了中国制造不断增强的全球竞争力。国际方面，上半年美债利率和美元指数强势，全球资金不断涌入发达国家市场，压制了新兴市场的表现，到下半年美联储降息预期逐渐增强，并于9月份宣布降息，为4年来首次。上述经济、政策层面的变化影响下，国内权益市场先抑后扬，上半年市场风格更倾向于低估值高股息，9月末市场整体大幅反弹，成长风格略占优，全年来看不同风格的股票资产均有所表现，比较均衡。本基金权益仓位一直保持较高水平，关注资本回报率、成长空间和经营质量优秀的公司，行业配置上较为均衡，过去的一年以家电、机械、汽车零部件、新能源以及上游资源等为主，并根据估值性价比的变化进行动态再平衡。

报告期内，经济数据边际放缓，预计三季度GDP增速小幅回落，为年内增长的低点， 新房销售面积仍在历史区间下沿位置跟随季节性波动。由于社会零售总额增速放缓，居民消费承压，中央推出“两新政策”促消费、稳增长，配套3000 亿元超长期特别国债资金和275 亿元中央财政资金，各地配套实施相应的政策。9月份国内新订单指数走强，内需边际改善，两新政策推出后推动耐用商品消费企稳；政府债发行提速，支撑基建增速维持一定韧性。国际方面，美联储降息预期逐渐增强，并最终于9月18日宣布,将联邦基金利率的目标区间下调50个基点，为4年来的首次降息。三季度美元指数持续走弱，有利于新兴市场权益资产的表现。本基金在运作中保持了较高比例的权益仓位，关注现金流和资本回报率表现长期优秀或处于向上拐点附近的公司，积极挖掘那些盈利和现金流具备稳健增长空间的标的。组合配置上对几个重点板块较为关注，如家电、机械、汽车零部件及部分新能源（客车，动力电池等），传统电力设备和上游资源等。资产风格上，我们重点关注具备合意的股息收益率且兼具一定成长属性的资产。尽管经济需求增速放缓，但很多行业的供给格局出现实质性改善，龙头市场份额提升本身就能够带来一定的增速，而竞争和资本开支同时放缓能够释放上市公司的分红能力。无论是与自身历史比较还是在全球范围内对比，中国资产都是被低估的，我们相信随着相关政策效果显现，经济将触底反弹，这一现状也将逐渐得到改变。

今年上半年，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.1%，沪深300指数上涨0.89%，板块表现上，上游资源、公用事业、电子通信、家电等表现较为突出，地产产业链、医药生物、消费等表现一般。国内经济呈现弱复苏状态，上半年中国GDP增速达到5.0%，其中工业和制造业支撑性较强，大规模设备更新、超长期特别国债等政策效果显现；居民消费意愿改善放缓，消费对GDP增长支撑较弱；受益于全球供应链重构带来的需求拉动，出口维持在较高水平。国际方面，美国经济数据在上半年大部分时间均强于市场预期，降息预期不断推迟，美元指数较为强势，也压制了新兴市场的表现。本基金在运作中保持了较高权益仓位，主要围绕三条主线来进行均衡配置，一是具备吸引力且可持续的分红或者回购，二是中国优势产业在全球范围内的持续扩张，三是供给受限、价格中枢有望高位运行的资源品。首先，由于国内的低利率环境可能会维持较长的时间，高股息资产值得长期关注，我们尤其重视那些竞争格局良好、具备健康现金流的行业和其中的龙头公司。其次，以制造业为首的中国优势产业全球化趋势方兴未艾，从出口到出海，从低价竞争到性价比竞争，再到逐渐打出自己的品牌，竞争力和附加值不断提高。最后，上游资源方面，全球ESG风潮、资源保护主义、前期勘探开支不足等供给硬约束导致大宗商品持续强势，也是我们重点跟踪和配置的方向。

报告期内，国内股市先抑后扬，在经历1月份的下跌之后，2月、3月持续反弹，上证指数一季度上涨2.23%，沪深300指数上涨3.1%；受强势美元的压制，港股表现较弱，恒生指数下跌2.97%。板块表现上，上游资源品、人工智能、出口产业链等表现较为突出，地产、半导体、医药生物等表现相对较弱。国内经济呈现弱复苏状态，地产销售仍处于低谷期，但是耐用消费品、重卡、工程机械等领域订单有复苏迹象，出口数据也有不错表现，细分领域不乏亮点。海外方面，美国就业数据持续强劲，美联储降息预期在一定程度上被推迟，导致美元指数与美债收益率居高不下，也限制了新兴经济体的政策空间。本基金在运作中坚持均衡配置，重点关注持续保持较高资本回报率、预期未来自由现金流稳健、以分红、回购等方式增强股东回报的上市公司。随着中国经济进入高质量发展阶段，很多行业结束了大规模资本开支的周期，行业格局进一步优化，市场份额向行业龙头集中，产业参与者心态发生变化，更注重资本回报率而不是营收的快速增长，行业内的竞争烈度下降，体现在财务报表上是资本开支和费用率的下降，以及盈利能力和现金流质量的提升，从自由现金流折现的角度体现出更好的投资价值。另一方面，人口老龄化带来无风险利率长期趋势性下行，国内的货币环境趋向宽松，能够提供稳定现金流的行业和上市公司标的将长期受到青睐。从行业上看，这些投资机会分布在上游资源、公用事业、耐用消费品以及机械设备等诸多领域，此外，许多公司在产生稳健自由现金流的同时，还有一定的增长速度。我们将不断挖掘和研究相关领域标的，持续优化持仓结构。

2023年全年，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。国际方面，由于美国就业与通胀数据持续强于预期，美债利率高位运行，美元指数强势震荡，作为新兴市场的A股和港股估值承压；国内方面，中国经济在年初的一轮反弹后进入了相对平缓的状态，未能达到市场乐观预期，生产与消费者价格指数均低位震荡，上市公司业绩较为平淡。板块层面，人工智能、上游资源、高股息资产等都有出色的表现，新能源板块跌幅较大，地产及相关领域是经济和市场的较大拖累项，市场对国内经济的谨慎预期尚未明显修复。本基金在运作中，保持了较高的权益资产配置比例，我们认为国内的经济周期将在2024年进一步企稳，在房地产行业触底后开启新结构下的健康复苏，因此在当前较低的估值水平上应该保持较高的股票仓位。行业配置上，坚持均衡的配置思路，重视股息收益率和持续的稳健增长。组合主要配置在汽车及零部件、家电、有色金属、石化能源、机械设备、白酒等领域，希望通过不断深化这些领域的认知，聚焦于优秀的龙头公司，关注产业供需关系、行业竞争格局、公司基本面变化等带来的中长期机会。出于对国内无风险利率将长期处于低位的判断，我们进一步增加了“高股息”或“中等股息叠加稳健增长”的公司在配置中的比例，包括部分优秀的制造业和品牌消费公司。我们希望持有的上市公司具备强大的现金流创造能力和合理的现金支配方案——前者需要公司在产业链中话语权足够强势、行业格局清晰、竞争相对缓和；后者需要治理结构完善，管理层以股东利益为重，在对未来机会有足够把握的时候坚定投入资金，在资产负债表上有冗余资金时及时实施分红或回购，从而实现公司价值可持续的增长。

报告期内，国内经济触底回升，经济内生力量开始发挥作用，尤其是以旅游出行为代表的服务型消费热度较高，实物商品消费有所分化，汽车消费不断超预期，地产销售仍然在低位徘徊，显示居民部门在消费决策上发生重要变化；制造业PMI连续4个月回升，升至扩张区间，显示国内经济正在从疫情的疤痕效应中逐渐走出。政策端，地产、金融等方面政策密集出台，致力于稳定经济增长与市场投资信心。海外方面，在美国扩张性财政政策的作用下，美国经济表现强劲，美联储紧缩预期增强，美债收益率不断走高，对AH股为代表的新兴市场股市构成显著压力，MSCI新兴市场指数震荡下行。报告期内本基金保持较高权益仓位，持仓风格以质量成长为主，并关注公司经营拐点附近的“戴维斯双击”机会。在弱势经济环境下，组合在行业上较为均衡，在汽车及零部件、食品饮料、机械设备、医疗设备、电子元器件、化工材料等领域均有布局，通过不断深化这些领域的认知，聚焦于基本面层面的确定性机会。同时，人口老龄化带来的无风险利率长期趋势性下行，给高股息策略带来了一个中长期的友好环境，我们在组合中也对可持续分红的高股息类资产给予一定的配置权重，这些资产主要分布在一些行业增速低、竞争格局相对缓和、行业资本开支不足的领域。个股选择上，我们仍然倾向于各个行业的龙头企业——经济大环境的不确定性是把双刃剑，一方面企业未来发展空间的可预测性降低，另一方面也限制了很多行业的投资冲动，尤其是部分企业的资本开支意愿和融资能力下降，而头部企业由于竞争优势更显著，现金流量更健康，市场份额和盈利能力都有进一步提升的空间，经济周期回升时会有更为出色的表现。

今年上半年，经济从疫情中逐渐复苏，但从一季度后期开始，复苏力度不及市场预期，体现为地产销售及其他可选消费等终端需求不足，尽管出行、旅游人数已经超越疫情之前，但居民消费信心及企业投资意愿较为薄弱——疫情对市场主体的“疤痕效应”较为明显，需要一段时间的恢复。临近二季度末，经济逐渐企稳，库存周期临近尾声，制造业产能利用率有所回升，汽车、家电等可选消费品也显示出较强的需求韧性。在上述经济背景下，市场呈现震荡走势，板块间轮动频繁，主题投资活跃。市场风格上，价值风格总体占优，尤其是股息率较高的公司。国际方面，美联储继续紧缩政策，美元指数表现较为强势，部分抑制了新兴市场的股市表现。在全球产业链重构的大背景下，在新能源、人工智能等产业革命的驱动下，我们认为世界经济可能已经进入了新的一轮资本开支周期，传统制造业和科技制造业的需求都将波动上行。本基金权益仓位保持较高水平，目前的持仓主要有以下三个方向，一是可选消费(食品饮料和家电)，二是高端制造业(半导体，新能源，新材料和电子器件)，三是智能化方向(计算机，工业软件，自动化设备，智能汽车等)。按照风格来分，成长和价值是比较均衡的，但是比以前增加了对于股息率的考量，比如虽然公司增速不快，但是股息率高而且在可预见的未来能稳定分红，也会进行配置，要满足现金流强劲，股息率高且稳定(最好5%以上)。我们在部分消费品和高端制造业中都能看到此类标的。从长期来看，中国面临着三个重要的经济社会趋势，我们将以此为基础思考和构建组合。首先是人口结构老龄化速度较快、劳动力人口不足，由此带来地产需求减弱、医疗养老支持加大以及自动化替代人工需求增强等，需要重新考量很多可选消费品行业的市场空间；其次是中美博弈下的全球产业链重构，进口替代的空间巨大，因此能够解决卡脖子问题的半导体、精密设备和先进材料企业值得重点关注，同时那些初步完成全球制造基地布局的企业能够在“全球化”逆风的情况下获得更大的市场份额，未来可期；第三个长期趋势是自动化和人工智能，技术不断突破带来更多的应用可能性，我们倾向于投资那些能够真正提供解决方案，满足客户的场景需求，壁垒高粘性强的软硬件平台型企业，包括智能驾驶、工业自动化等等。

今年一季度，市场总体呈现震荡上行局面，市场对经济复苏的预期反复摇摆，行业之间涨跌幅分化较大，主题风格此起彼伏。国内经济方面，疫情管控放松后有一段时间消费、出行需求集中爆发，但自春节之后，经济未能出现持续的复苏，生产消费活动的强度都低于市场预期。但从中国经济历史上呈现的42个月左右的库存周期推算，上一轮经济周期的起点在2019年3季度末4季度初，到现在基本上走过了一轮周期的长度，我们认为从下个季度开始大概率看到经济数据的逐渐改善。国际方面，美联储宽松预期在摇摆——之前市场过于乐观，因此通胀预期一旦抬升，美元指数马上反弹，对包括AH股在内的新兴市场形成压力。当前油气等资源拥有方的资本开支意愿不足，大宗商品可能会形成较强的价格支持，通胀压力的缓解可能会花费比以往更长的时间。本基金总体仓位保持稳定，行业均衡配置，精选个股，在结构上向数字经济（计算机、互联网、自动化装备等）和估值显著低于历史中枢水平的板块倾斜（如新能源车、电子器件等）。从长期来看，人口老龄化已成定局，劳动力人口比例将不断下降，如何降低劳动力成本是制造业和服务业必须解决的问题，后疫情时代这一问题将更加突出，智能制造的渗透率必将大幅提升，结合我国的数字中国战略，“泛数字化”将是贯穿未来很长一段时间的主线。在供给侧，人工智能技术进步正呈现出加速趋势，基于语义和图像的大模型不断完善，真正意义上的通用人工智能也许就在不远的未来，“数据—算法—算力”的循环迭代将加速这一过程。此外，以国际经验来看，人口老龄化的过程也往往会伴随着利率中枢的下降，能够稳定提供高股息的资产越来越稀缺，因此我们也将部分低估值高股息的股票纳入了配置范围。