摩根慧见两年持有期混合(009998) - 基金投资策略和运作

2025年三季度A股表现非常好，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，恒生科技指数上涨21.9%。表现靠前的板块是通信、电子、电力设备、有色金属。电子和通信受益于全球AI算力投资，电力设备（主要是锂电相关）受益于强劲的储能需求，有色金属受益于美联储降息。防御类板块表现相对较弱，如银行、煤炭、食品饮料等。本基金在报告期内表现较好，跑赢业绩比较基准。本基金报告期内适当增配了通信、电子、电力设备、有色金属等板块，其景气度较高；适当降低了家电、汽车等板块仓位，因为以旧换新补贴退坡，消费需求相对疲弱。　　展望四季度，美联储降息、国内流动性宽松、政策呵护市场、经济具有较强韧性，这些对股市整体或均有利。板块上仍有不少景气度较高的方向，虽然股价已上涨不少，但估值仍不贵，多数公司对应2026年不到20倍的市盈率（PE），明年或仍有空间。　　重点关注的方向：AI、锂电池、有色金属、机械、医药等。1）AI：AI虽已发展了三年，相关公司股价上涨幅度较大，但目前产业仍处于早期，AI在文本、代码处理等方面展现出较强的商业化前景，在多模态能力上仍在快速进步，AI有希望理解物理世界的规律，这便有可能实现智能驾驶和人形机器人普及，所以短期几年内算力投入还是有较大增长空间，但长期看大模型公司的商业化变现有更大的想象空间，因此我们看好算力和大模型相关的公司。2）锂电池：预计新能源汽车仍可能有20%左右的锂电需求增长，储能和商用车的锂电需求增长或更快，下半年看到锂电池行业量价均可能有所提升，且行业盈利处于底部，有望回升，因此对明年展望更乐观。3）有色金属：铜和黄金供需格局良好，需求稳步增长，供给没有弹性，企业盈利能力较强，估值较低。美联储降息有利于全球PMI向上，AI数据中心需要大量电力，拉动铜的需求，铜价整体处于向上趋势中。4）机械：部分资源品的出海需求较好，如工程机械、油气设备等。5）医药：BD出海的逻辑仍在兑现，但是上半年涨幅加大，三季度表现一般，我们仍维持一部分仓位。

2025年上半年市场虽然经历了关税冲击的波动，但整体表现较强，板块轮动也较快，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，恒生科技上涨18.7%。一季度机器人、国产算力板块较强，二季度创新药、通信（海外算力链）、银行等板块较强，而消费电子受关税冲击跌幅较大、传统消费也较弱。　　本基金在报告期内正贡献较多的是恒生互联网和芯片公司，一季度收益明显；正贡献次之的是通信（北美算力）。而本基金持有的核心仓位（锂电池、新能源汽车、家电）等年初以来未有明显表现，这些资产基本面完全符合预期，估值也便宜，只是大盘成长风格短期和市场风险偏好不匹配。负贡献主要来自消费电子，因受到关税预期影响年初以来表现不佳。

2025年一季度A股市场震荡为主，沪深300指数下跌1.2%，创业板指数下跌1.77%，A股市场整体较平淡，只有机器人等主题较强。港股整体较强，恒生指数上涨15%。本基金A股部分配置较均衡，偏重于锂电池、电子、汽车、家电、机械等行业，港股部分配置于互联网、半导体、AI等科技方向，由于机器人产业处于较早期阶段，本产品配置不多。本季度互联网、电子等行业带来较大超额收益，产品业绩表现好于基准。　　年初以来中国宏大叙事发生的最大变化是DeepSeek的诞生，证明中国AI水平不弱于美国，且成本更低；而中国在汽车、新能源、家电等诸多制造业领域，相对而言领先于美国，所以中国股市以沪深300为例，12倍PE左右是相对低估的，我们看好中国股市估值修复的机会。　　自下而上研究，我们认为科技、新能源、制造业、有色等行业景气度较好，估值较低。科技行业：DeepSeek的诞生有望加速国内AI应用，软件方面关注互联网公司、硬件方面关注智能终端、智能驾驶等行业投资机会，同时关注半导体自主可控领域投资机会。新能源行业：国内新能源车渗透率至50%附近，增速有所放缓，但其他行业锂电化仍有较大空间，仍关注电池和优秀整车等企业。制造业：家电、机械等行业有不少企业仍在全球化扩张，增速和估值较匹配。有色金属：铜和黄金商品由于供给没有增长，但需求有较低增长，导致企业维持高盈利状态，估值相对较低。

2024年前半段市场偏弱，9月底政策和经济预期全面转向，带动指数较大幅度反弹，全年沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%，较大幅度好于前几年。本基金行业配置较均衡，偏重于锂电池、消费电子、通信、家电、资源红利等。个股挑选偏重龙头白马公司，看重增速和ROE，在市场下行时组合有一定超额收益，然而在9月之后的市场反弹中，组合持有的公司弹性略弱。

9月底宏观政策大转向，导致股市大反弹，沪深300指数上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，结构方面：前期下跌较多的非银、地产、消费等反弹力度大，相对高位的红利、科技、出海表现较一般，本基金由于低配了内需相关资产，集中配置于科技、新能源、出海及红利类资产，导致产品涨幅低于指数涨幅。展望四季度，随着政策落地，经济有望企稳，股市底部基本确认，上涨空间依赖于财政刺激的力度。从目前估值水平看，截止到9月30日，沪深300的动态PE 为13x，回到历史估值中位数以上。所以后续我们更应该关注结构性机会，寻找有成长的行业，例如：科技、新能源、出海制造业、资源品等方向。对于地产、金融、消费等这些行业，基本面反转的难度较大，考虑到这些方向股票反弹幅度较大，所以相对谨慎。我们维持之前看好的方向，科技：人工智能（AI）技术发展迅速， AI算力投资持续加大，AI手机有望加快落地，看好算力投资和手机供应链的机会。新能源：国内新能源车渗透率继续提升，全球储能增长迅速，其中电池环节竞争壁垒高，龙头公司盈利能力强，估值性价比高。出海制造业：家电、汽车、工程机械等行业中国企业竞争优势明显，出口增速快；同时国内以旧换新政策落地，国内需求回暖明显，出口和内需呈现共振。资源品：铜、煤炭等资源品供给缺乏弹性，如果经济企稳复苏，则价格有一定向上弹性。

2024年上半年市场分化较大，沪深300指数上涨0.89%，创业板指下跌10.9%，价值方向（如银行、电力、煤炭、家电等行业）涨幅较好，成长方向AI（人工智能）相关通信和电子等行业表现较好，其余如计算机、传媒、医药、电力设备等表现较弱，顺周期的消费、地产等也较弱。本基金上半年操作：集中配置红利和资源、科技、出海制造、锂电池等，减配消费、医药等，取得较好效果，跑赢业绩基准。

2024年一季度市场先跌后涨，波动和分化较大，沪深300指数涨幅3.1%，创业板指下跌3.87%。本产品偏均衡和防守，在前期市场下跌中相对抗跌，而后市场反弹组合表现略弱，整体上看一季度整体跑赢基金中位数。回顾组合操作：资源股的配置（铜、石油、贵金属、煤炭等）、以及锂电板块的加仓为组合带来正收益；但是错过了AI算力板块的上涨，持有的消费电子表现弱于预期，医药头寸一季度整体负贡献较多。结合目前我们对各行业的微观观察，我们认为宏观经济逐步企稳，但分化较明显。基本面超预期的我们认为是新能源汽车、出口、上游有色等方向，基本面边际较弱的是地产投资和基建方向，以及部分消费品。结合当下股市的估值处于历史低位，我们更关注市场结构性机会。我们看好锂电池、资源品、科技、医药、公用事业等行业机会。锂电池行业：由于新能源车出色的性价比，国内新能源车销量超预期，虽然多个环节降价压力较大，但电池环节目前已有效出清，龙头公司盈利能力相对稳定，预计优于市场悲观预期，且估值较低。资源品：铜、石油、贵金属、煤炭等资源品供给缺乏弹性，主要看需求增长持续性，铜、石油、贵金属等需求稳定增长，但煤炭由于地产基建等拖累目前需求较差，短期对煤炭谨慎，其他资源板块看好。科技：AI算力目前虽处于右侧，但基本面仍强劲，AI终端短期还处于左侧阶段，目前我们均衡配置。医药：到2035年我国60岁以上老人占比将超过30%，相比现在18%有显著增长，老龄化对医疗需求非常刚性，我们看好刚性需求的药物、耗材、器械等。公用事业：电信运营商、水电等稳定性资产，现金流较好，且股息率稳定。24年我们兼顾成长和价值，自下而上选择景气度向上的行业和个股，争取获得超额收益。

2023年市场普跌，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.4%。本基金2023年围绕科技、消费、医药、制造、资源等大方向深入研究，微观跟踪行业景气度变化，动态调整行业配置比例。一季度配置了顺经济周期的消费、新能源、科技等，二季度把握住了人工智能（AI）算力板块的投资机会，增加了科技板块权重，三季度组合重新回到顺经济和科技的均衡配置，四季度降低了消费和新能源配置，增配了医药、资源等板块。整体而言，本基金2023年净值表现优于市场中位数，主要贡献是二季度AI算力板块的配置。

三季度市场普跌，万得全A指数下跌4.33%，上证指数下跌2.86%，创业板指下跌9.53%。三季度成长方向跌幅较大，TMT板块由于人工智能（AI）热情退潮估值收敛较快，新能源方向仍面临供过于求而持续下跌。受益于经济企稳预期以及股息较高，周期价值股三季度表现较好。本基金三季度对AI算力板块做了获利了结，增持了超跌的医药板块以及部分高股息资产，净值表现好于创业板指，仍差于万得全A指数。展望后市，三季度政策底或已经出现，房地产放松和地方债务化解等。基本面底部估计也已出现，制造业采购经理人指数（PMI）逐月回暖，生产者价格指数（PPI）跌幅收窄等。当下A股估值非常低，创业板指收益率PE （TTM）历史2.5%低位，沪深 300 指数PE（TTM）历史22%低位。如果剔除股息类资产的上涨，A股的估值分位数应该更低。综上所述：我们认为当下可能就是市场底部，如果经济能持续好转，股市修复弹性或较大。本基金均衡配置了TMT、医药、消费、新能源车、周期等行业核心资产。TMT：AI仍是长期重点关注的方向，但短期涨幅较大，做了适当减持。增持了部分不依赖于AI、增长较好且估值较低的个股。医药：到2035年我国60岁以上老人占比将超过30%，相比现在18%有显著增长，老龄化对医疗需求非常刚性，我们看好刚性需求的药物、耗材、器械等。消费：虽然短期消费略乏力，但是白酒这种品牌力强，增速较稳健，估值目前下跌较多，如果经济能起色，白酒仍是不错的配置方向。新能源车：行业内卷加剧，促进电动化渗透率持续提升，电池环节目前看仍有稳健的增长，目前估值性价比较高。周期：资源品由于供给增速较慢，商品价格可能长期维持在较高位置，高股息具有吸引力。家电、机械、化工部分公司：自身具有阿尔法（alpha），估值较低、业绩韧性较强。个股选择，注重自下而上，寻找高质量公司，争取给投资人创造较好回报。

上半年市场跌宕起伏，上证指数上涨3.65%，创业板指下跌5.61%，沪深300下跌0.75%。上半年市场分化和波动较大，人工智能（AI）带动的TMT行业和“中特估”国企涨幅较大，其他行业表现较差。本基金期初集中配置于新能源、电子、消费等，二季度增配了算力相关的通信和半导体，带动了净值较好回升，表现优于市场指数和基准。

一季度市场整体震荡上行，春节前市场交易经济强复苏预期，但春节后基本面发生一定程度修正，市场风格也随之发生较大变化，由于AI推动TMT板块春节后走势较强。本基金期初配置集中于新能源、消费、电子等方向，春节之后表现较弱，期间我们增持了AI相关的通信板块，减持部分新能源仓位，整体绩效回到中位数水平。对于二季度展望，我们认为经济弱复苏，多数股票处于相对较低位置，收益和风险的性价比较高。我们寻找更有产业前景的行业以及其中优秀的个股，期望能有更好的表现。我们关注如下行业：1）科技：ChatGPT的出现是AI发展的划时代突破，堪比新的“工业革命”，极大提升生产效率，也将改变很多行业的格局，未来充满机遇和挑战。这里面投资机会体现在算力、算法、应用等各个领域，目前具备大模型能力的公司估计是全世界的几大巨头公司，然而垂直领域公司如果有专业数据、且有开发中型模型的能力，仍可以实现较好的效果。由于AI目前处于变革的前夜，很多公司的能见度不高，我们优选卡位清晰、有垂直数据、有应用场景、有大模型能力的软件和互联网公司，以及受益于算力提升明显的光模块、交换机等通信公司。诚然目前AI这些标的短期看不到业绩的大幅体现，但是今年更多的是判断公司产品能力和卡位优势，这影响未来行业格局，胜出的公司仍将机会巨大。2）新能源：新能源车渗透率快速提升，但未来仍有较大增长，长期看仍是不错的行业，今年短期面临风险是价格战过大和行业洗牌，我们仍看好壁垒较高的电池企业。3）消费：今年以来报复性出行、餐饮等消费恢复得较好，其他耐用消费品相对一般，可能跟收入预期有一定关系，我们关注基本面稳健的白酒板块。

2022年市场全年波动下行，由于诸多宏观风险释放，导致经济下行幅度超预期，股市戴维斯双杀，尤其以成长类资产幅度较大，全年唯有煤炭资源股上涨幅度较大，新能源阶段性有收益，但全年仍录得较大负收益。本基金全年主要配置在新能源、电子、消费、军工等成长板块，跑输指数。