鹏华启航混合(009984) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2025年第3季度报告 
三季度A股市场特别是科技成长板块表现亮眼，创新药、AI算力和机器人、新能源等接替表现，而与之对应的则是其他板块的持续低关注度，冰火两重天的结构性行情几乎演绎到极致。我们曾在一季度提出明线AI和暗线内需的判断——毫无疑问明线AI在三季度获得市场认可，除了算力的逻辑证伪和修复外，国内龙头厂商的模型、芯片和生态布局正逐步浮出水面并被资本市场逐步定价，这也是本轮AI行情以来最大的定价变化；而暗线内需虽然在反内卷后获得关注，虽然市场定价依然犹豫纠结，但我们也必须看到在众多领域，即使没有供给端政策的干预也已经出现需求的韧性和供给的自发出清，众多内需品种实际已经夯实了极高质量的底部区域。 我们的选股始终聚焦于自上而下的宏观判断和自下而上的个股选择相结合，既避免过分押注赛道贝塔，又避免在盐碱地辛苦耕耘；我们特别关注那一类基本面扎实、业绩出现拐点而新成长曲线未被定价的个股，这类公司往往在业绩验证和逻辑发掘阶段迎来修复。 在过去的一个季度，我们前期储备的算力细分方向如MPO和空心光纤个股被市场挖掘，在其产业逻辑得到认可、同时呈现一定程度的泡沫定价时，我们及时锁定了收益。我们在即时零售大战的噪音中坚守并加仓此前持仓的国内互联网龙头，同时也在市场分歧中新开仓AI广告标的，以上操作均为组合做出正贡献。基于全球能源转型和AI建设拉动下的两机需求紧缺，我们新开仓两机叶片龙头公司仓位。而在内需方向，我们在坚守工程机械龙头的同时，也在风电整机和汽车零部件上有新的仓位体现。此外，组合始终维持着一定比例的军工仓位，在军工内需恢复和外贸的增量贡献下，相关个股依然具有修复空间。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2025年中期报告
回顾25年上半年的市场表现，无疑是近年来一个相当不错的半年，沪深300、万得全A、恒生指数分别上涨0.03%、5.83%、20.11%，期间TMT、医药、红利、新消费均有阶段性的不错表现。其中港股市场表现尤为突出，涨幅位居全球主要资本市场的前列，港交所上半年的IPO融资规模1067.31亿港元，位居全球第一。 在行情背后，则是deepseek冲击又冷静、关税2.0启动又重启所带来的市场跌宕，虽然关于总需求总是有太多不确定性而政策始终在保持定力松踩油门，但我们在产业端则可以看到更多积极乐观的因素——中国创新药从模仿跟随走向创新出海，海外BD数量持续高增，高额首付款交易屡次出现；我们的前代军贸装备获得实战检验，武器装备升级步履不停、军贸进入加速窗口；Z世代作为互联网原住民在逐步走入消费市场，悦己消费、谷子经济持续景气。 我们上半年的操作一方面围绕互联网和AI产业展开，我们在deepseek时刻大幅加仓云业务具备估值修复空间的互联网标的，并且在即时零售大战的情绪中坚守加仓；在二季度我们则新开仓部分二线互联网标的。在5月末的算力悲观时刻，我们认为市场存在显著错误定价并新开仓此前未有持仓但一季报表现亮眼的MPO标的。以上操作为我们创造了收益，但更多也留有遗憾——我们在互联网标的中未能把握股价亮眼的AI细分龙头和音乐流媒体标的，对于算力的白马仓位布局也远远不足，这让我们错过把握更高收益的机会。 组合另外一方面则是在内需标的上有聚焦和新增。对于工程机械，我们根据季报质量进行了聚焦和底部加仓；而基于中长期视野，我们也利用短期数据扰动新开仓仍处在开店红利期的餐饮零售个股。
虽然资本市场表现不错，GDP总量增速也在常规区间，但物价低迷、内卷竞争等问题依然存在挑战。7月1日中财委会议高调定调开启反内卷治理，预计将会在多个行业看到落地执行。而随着海外降息节奏的逐步明晰、贸易环境的逐步企稳，政策空间也将打开，我们有理由相信扩内需、反内卷的政策有望类似24年9月那样逐渐走到台前。 而无论政策如何执行，在过往的实践中已经证明中国经济韧性极强，在总量稳定的情况下新兴产业的发展依然浩浩荡荡，消费的内涵也将逐步播种在全新的土壤。在军贸、创新药后，我们有机会在越来越多的产业中看到deepseek时刻；而在海外，将有一批公司参与到更深的全球分工中去，去实现产业链升级。 我们将继续围绕明线AI和暗线内需去挖掘机会。组合二季度表现与我们预期有较大差距，但我们认为这不是方法的失效；我们愿意在我们擅长的方法上持续迭代，以对估值更为严格的要求和对高质量证券、落难白马的追逐中实现高sharp收益。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2025年第1季度报告
一季度最重要的产业变化莫过于春节前后的deepseek冲击，除了其比肩一线模型的性能之外，在商业角度从低成本和开源两端也对AI产业带来极大影响。低成本意味着接入API成本更低以及本地化部署成为可能，对应地我们看到节后公有云的产能利用率在年后快速提升，以及各行各业做本地化部署。市场对基于预训练scaling-law的AI叙事逐步证伪，但在后训练和推理上又有想象空间，算力进入混沌状态。从开源来讲，互联网行业公认“闭源是生意，开源是生态”，开源提供了普惠的基础设施，也带动整个开源社区以更快的速度卷闭源模型，很多此前想象的商业模式被证伪，而模型平权已经发生。现在这套开源框架下，应用涌现是顺理成章的，特别是众多拥有垂类数据的应用场景。 如果说AI应用是明线、也已经被演绎到80分以上的话，那么对于内需的预期修正，可能才刚刚开始。挖机无论从开工还是销量上均已出现积极变化，而更多产业也反映出类似现象、11-12月订单逐步回暖，市场或许低估了9月以来一揽子政策的影响。而如今落笔时贸易战阴霾重现，相信我们也已经储备了更多的工具，应对惊涛骇浪更需要“做好自己”。如果经济在当前企稳，我们看到的是一批现金流创造能力极强且在全球展现竞争力的公司，这批”链主“企业将会带着产业链从内卷中走出，这是我们以便宜价格参与其中的极佳机会。 我们在一季度主要跟踪AI产业变化和重要微观数据，在不错过明线机会的同时积极布局暗线，并且根据年报业绩进行选股和调仓，组合在互联网、机械、家电、军工方向增加了持仓。我们愿意在我们擅长的方法上持续迭代、力争获得可持续的收益来源，以对估值更为严格的要求和对高质量证券、落难白马的追逐中实现高sharp收益。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2024年年度报告
回顾2024年的市场表现，从最终结果看是不错的一年，万得全A和恒生指数分别录得10%和17%的涨幅，年度表现显著超出多数市场参与者年初预期。但从市场运行来看，则经历了年初小微盘流动性危机、三季度的补跌和“924”以来的重要转向后冲高以及年末的震荡整理，市场节奏极为跌宕。主动权益基金在市场牛熊转换的过程中，普遍跑输宽基。而从风格资产角度，也可以以“924”作为划分，“924”以前是出海和稳定类资产相对跑赢，其底层逻辑依然是基于缩量市场环境和经济的通缩预期；而在“924”后，随着成交量的快速放大，市场先交易了前期跌幅较大的成长类资产，其后随着产业趋势的发展逐步向AI缩圈。算力作为AI板块当前业绩最为确定的板块，全年表现亮眼。 回顾我们的组合操作，我们上半年年的仓位布局依然围绕国内制造业反内卷、地产下行未见底这两大核心矛盾展开。由于制造业的内卷竞争激烈，我们将大部分精力放在具有出海优势的制造业中，也关注一些股东回报开始出现积极变化的公司，从全年看这部分仓位布局对组合贡献显著。而由于地产的持续下行，我们规避了传统的高价消费板块，并认为公用事业和稳定类资产将展现出阶段性的成长性，适当参与了部分低估值、高回报的稳定类资产。对于以上核心矛盾的把握使得组合上半年相对顺风。 而在“924”后市场风格快速转化，我们应对则略显不足。在流动性的驱动下，市场选择了超跌成长股、小微盘和处在产业趋势中的AI。虽然我们在业绩期布局的港股互联网短期就实现较大的超额，但对于AI和泛TMT资产我们仓位有限，因此直到11月组合都处在逆风状态。行至12月，我们基于业绩加仓部分业绩确定性的已有持仓，并新开仓部分AI主线有产业变化的公司，市场风格也有所回归，组合收益率略有回升。 从全年来看，我们对于组合的收益表现并不满意，但依然是收获巨大的一年。如果说我们2023年的最大收获是从单纯的翻石头、找黑马过渡到更多把握市场主线矛盾、寻找“落难白马”的话，2024年的重要收获则是认识到高质量证券和股东回报的重要性。我们认为新“国九条”和两项创新工具的发布，实际上塑造了一个基于股东回报的市场支撑，这是产业资本和外部投资者的双向奔赴，其意义不亚于当年的股权分置改革。市场往往过分重视一些短期的变化，而忽略长期的影响。我们有意在选股标准中加强了自由现金流和股东回报的权重，并以更为严格的角度衡量我们的长期持仓。
回顾我们的观察，早在“924”之前，我们在2023年7月就意识到了经济思路“先立后破”的调整，当时对于地产和化债两大核心矛盾提出了清晰的解决路线，后续的政策演绎都在既有框架中（详见我们23年的年报）。而在“924”的变局中，最大的增量我们认为有二：其一是对于资本市场的定位根本性提高，两项创新工具实际上为市场注入额外的长期流动性；其二是在经历多年的高利率后美国正式进入降息通道，这为政策带来操作空间，这也体现在年末的经济工作会议对于货币和财政政策的定调当中。作为一个一直以来的乐观派，这个时候我们更不能悲观。即使在2024年上半年，我们也认为制造业内卷和地产下行是周期性而非系统性问题，站在当前时点，我们看到越来越多以地产为代表的内需企稳的信号，而制造业则在主动或者被动的调整下，已经出现局部的出清和价格上探。风起于青萍之末，积极的因素正在累积；少有人走的路，才越走越宽。内需是我们必须挖掘的方向，也是高赔率的方向所在，即使现在市场共识极其平淡。作为一个转型重组中的庞大经济体，即使稳住地产和地方财政，我们也必须意识到我们的增长引擎已经换挡。“沉舟侧畔千帆过，病树枝头万木春”，制造业升级和科技创新自立才是真正的出路所在。而在2025年春节引爆全球科技舆论的DeepSeek，则真正的让我们意识到中国已经从工程化生产能力转向原发性创新，这一轮AI浪潮中国不可能缺席，而DS开源后的“AI平权”则对全球应用爆发做出巨大贡献。而对于AI，此前主要的方向是硬件即算力，我们参与较少依然是对于scaling-law是否持续有效无法回答。但当前我们将以更为积极的态度去看待AI特别是AI应用。因为DeepSeek的进步和其开源策略使得大模型的代差被快速拉齐，其低推理成本则使得垂类应用快速推广成为可能。因为杰文斯悖论的存在算力未到终章，但应用才是当前的胜负手所在。当2年前chatGPT横空出世的时候，市场都认为是AI的iPhone时刻；如果说当时是iPhone1，而当AI硬件+超低成本结合后，是否才会出现iphone4时刻呢？基于中国强大的制造业根基和产品创新能力，当模型能力被拉齐后，2025年或成为国内AI产品化落地元年。我们将基于以上认知去挖掘新标的，并保持开放心态、持续优化组合持仓，力争不辜负过往的积累和持有人的信任，愿我们一路同行、终有收获。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2024年第3季度报告
三季度股票市场以9月24日金融部门发布会和9月26日重要会议为界，情绪骤然反转——在此之前是持续低迷的宏观特别是价格数据，虽然产业升级出海的脚步没有停滞，但价格下跌带来的内需萎缩对经济造成显著拖累，对应地，主要指数包括前期超额的红利指数也有下跌；而在9月24日后，通过5个交易日的快速表现，截止9月底所有A股主要宽基年涨幅均转正，万得全A和沪深300分别录得8.2%和17.1%的涨幅。在节后市场转为震荡，主要宽基指数涨跌互现，但成交量依然维持在万亿以上。 回顾三季度，我们的思路没有变化，依然围绕当前的核心经济矛盾布局、以股东回报为准绳，投资方向聚焦于全球优势制造业、重视股东回报的央国企和电子周期品。组合主要围绕中报表现进行仓位调整，新开仓部分中报韧性强、股东回报确定的港股互联网和供应链物流标的，并对已有持仓根据业绩表现和估值进行调整。 在此前的多次季报中我们提出，“这些经济的核心矛盾都存在潜在变化的可能，需要我们积极、动态地去观察市场”。我们认为，当下就是这个变局的时间点，对权益市场也一定要更为积极——虽然基本面的改善注定不会一帆风顺，其节奏和力度与未来财政发力及海外大选等事件相关，但变化本身就比节奏更重要。本次以货币政策和资本市场为抓手，财政政策次第发力，体现了高层智慧和战略决心，进而注定改变众多内需相关资产的定价体系。作为机构投资者，我们一方面要应对变化，在变化发生的时候去修正自己的操作准则，从防守反击逐步转向进攻；但另一方面依然要保持纪律、控制风险，不放松对公司质地和安全边际的要求，硬寨呆仗、久久为功。 我们认为，具有全球竞争力的优势制造业和重视股东回报的低估值央国企依然是中期的重要线索，而在经济低迷阶段展现经营韧性、业绩优异，但因宏观因素被错误定价的行业也将面临系统重估。此外，并购重组被监管层力推，符合当前产业整合和转型升级的经济背景，也将必然带来一批优质资产证券化，我们也将重点关注其中机会。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2024年中期报告
上半年市场从小盘股流动性危机走出后经历迅猛反弹，但在反弹后又走向分化，资源品、制造业出海和消费电子先后成为市场主线，不少微盘和主题个股则创下反弹以来的新低。而在以上“主线”之外，我们看到的是质量因子和股东回报在股票定价中的权重得到系统性提升，市场生态在悄然间迎来转变。 回顾组合操作，我们在2月市场反弹后重新审视持仓，集中减持了部分估值优势不大的计算机、电子个股；但对于一些我们提到业绩环比改善、供给格局良好的电子周期品，我们选择底部加仓，这为组合提供了收益。另一方面，我们基于业绩表现和估值水位，大幅加仓业绩兑现进入右侧的船舶、集装箱以及轨交等细分行业个股，组合机械军工仓位有较大幅度上升。此外，我们也观察到部分中小市值个股拥有充沛的经营性现金流和现金储备，在国九条背景下开始重视股东回报、预期回报率上升，我们也进行了新开仓；由于中小市值风格的相对逆风，这部分新开仓持仓收益分化较大，但我们坚信价值终将回归。
成熟的经济体需要成熟的资本市场，而高质量发展阶段也需要与之适配的投资范式；基于以往的经验去刻舟求剑反而容易成为桎梏，落入“垃圾时间”和“腹背受敌”的内耗当中。对于经济，当前确实我们遇到周期性的困难，第一是产能快速膨胀后的制造业产能过剩，第二是地产熄火后的转型阵痛；但我们更应该看到，政策层面先立后破的决心和制造业升级的坚定方向，这才是中国经济保持韧性和生命力的根源所在。中短久期的股票资产依然在围绕核心矛盾做布局——制造业产能过剩，产业开始关注有出海能力的增量市场，以及中长期供给不足的周期性行业；地产熄火，则长时间受地产补贴的廉价公共服务不可持续、公用事业酝酿涨价，而高品质消费在财富效应消退下必然收缩。我们在过去和未来的一段时间都将围绕制造业出海深耕，我们在家电、摩托车、工程机械、重卡等多个行业已经观察到——在内需持续收缩的过程中企业内卷的性价比降低、竞争烈度也相应降低，更多的企业将目光投向出海，而出海也从初级的贸易销售，逐步进化到深耕本地化和品牌心智占据；我们坚信在未来一段时间，我们将看到一批优秀制造业企业蜕变成真正的跨国企业，而内需也最终将在一片悲观中最终触底回升，成为这一批企业成长成熟的重要彩蛋。对于资本开支长周期不足的周期性行业，我们更多将目光聚焦到船舶海工链条，随着本轮景气周期的供给硬约束和产品线升级拓宽，行业内相关个股正在从订单兑现进入业绩加速期；而去年以来持续关注的供给结构性不足、产品持续升级的电子周期品，依然在我们的投资视野当中。时值业绩期，我们将根据业绩表现进一步优化持仓，也继续储备一批有潜力的性价比标的，我们坚信此刻的工作终将收获回报。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2024年第1季度报告
今年一季度市场波动极大，市场在二月初筑底后又在春节后迅猛反弹。因为众多投资者把1月份的股市触底归咎于小盘股在DMA量化产品的超额暴露并退潮，而红利策略在过去1-2年超额表现突出，因此关于红利还是微盘的争议甚嚣尘上。 在我们看来，对立且绝对地去看这个问题并不可取，小盘股中也有基本面强劲、估值低估的品种，而很多所谓的“高股息”实际的EPS稳定性也值得商榷。但另一方面，我们认为红利策略给我们提供了一个宝贵的视角，也就是高质量证券的标准究竟如何——此前可能我们过分高估了产能和增长，而系统性地低估了现金流和股东回报。我们可以再去系统性审视手中的持仓是否是高质量的：这个高质量是充沛的自有现金流，是无资本开支必要后的慷慨分红，是无需庞氏的融资故事，是不用给梦想太贵的估值——对基金经理而言，这是这一次红利风格中最珍贵的收获，我们也在基于这样的认知去逐步调整。而在这个年报季中，我们发现越来越多的公司在与投资者相向奔赴，通过回购和提高分红提升股东回报。这样动态、良性的转变，证明红利实际是动态的，而真正的优质成长股，也自然有其固有的投资土壤。 回顾去年年初市场一致预期，现实经历了极为残酷的纠偏；而即使今年年初对于联储降息的预期，也已然大幅修正。一致预期意味着收益率被抹平，少有人走的路、才越走越宽。我们调研企业，发现更多的企业已经感受到新春的温暖，产能利用率持续走高、单月净利润新高，或许，当前无人看好的供给格局良好、顺经济周期方向，才是未来的主线所在？我们当前无法拿出定论，但这个假设的赔率看起来够高；但因为过往产能的快速膨胀，这类机会注定是稀缺的，而供给研究，将越来越成为投资者收益分化的胜负手。 一季度虽然市场波动，但业绩和估值仍然在股价表现中起到重要作用。一年之计在于春，时值业绩期，我们对持仓进行了调整，也储备了一批有潜力的性价比标的，我们坚信此刻的工作将收获回报。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2023年年度报告
回顾2023年，投资者的年初预判和实际经济运行发生了较大偏差，年初预期的国内复苏、美国衰退几乎完全按照相反路径运行，在美国经济强韧性、利率higherforlonger和国内经济承压、地产和地方债务等风险因素的冲击下，基金中位数虽然不似2022年那般惨烈，但无疑经历了又一年的熊市。期间海外AI的产业进展超出投资者预计，A股也掀起一股映射炒作的热潮，但我们在季报中反复提示，此次AI必然遭遇地缘政治的挑战、遑论商业模式探索中本身要遇到的波折；事实上，股价也是演绎了一波极其剧烈的过山车行情。 我们的组合上半年聚焦在制造业升级的链条上，挖掘制造业黑马居多。我们的策略在23年7月重要会议后发生重要调整——我们开始经济总量对个股的影响因子转向中性偏乐观。一方面，政策层面在地产和化债两个方向均提出清晰的解决路线，而进入12月，随着联储加息接近尾声、中美关系缓和，政策发力的窗口期愈发明确，“先立后破”迫在眉睫。当然经济修复并非一蹴而就，我们也并未有依据转向全面乐观，但再把经济下行继续作为重要的盈利假设，我们认为意义有限。因此我们调整持仓结构，从此前聚焦的中小盘翻石头逐步转向一些调整到位的周期成长股，组合平均持仓市值显著上升。
中国经济当前处在从高速增长转向高质量发展的关键阶段，而随着作为支柱行业的房地产在融资和需求端多项调控下经历快速剧烈下行，国内经济并未出现如预期的复苏，市场信心低迷。我们认为要深刻理解重要会议对地产“供需格局发声重大变化”以及中央经济工作会议中“先立后破”的定调，任何重大问题的破局都需要久久为功、系统作业，而每一轮的经济周期底部总伴随着噪音和情绪。 即使我们对总量经济转向中性乐观，即使我们坚定看多本轮资本市场，我们也认为，在新的发展阶段，过往的投资范式也需要及时迭代、推陈出新，一位地刻舟求剑、画地为牢只会让我们错过更广阔的机会。对此我们的理解如下—— 第一，我们特别关注供给收缩过的行业，以及可以提供差异化供给的公司。过去投资者乐于追逐需求景气度、且往往在景气中去做线性外推，但随着经济发展进入新阶段、资本过剩、实体投资回报下降，高景气往往对应着供给的极速扩张，这导致即使在景气度没有显著下行时，回报率的甜蜜期也在被极致压缩。供给研究，将会是我们未来很长时间的重要课题。 第二，国内制造业升级、走出去正在发生，但我们也要修正观点——在复杂的地缘环境下，国内企业走出去的窗口也在逐步关闭；届时拥有海外产能、品牌美誉度且能充分享受全球需求红利的公司将更为稀缺，也更值得我们长期关注。 第三，国央企科技企业在历史上沉淀了巨量的研发资源，在众多产业链上居于主导地位。随着国资委对于国央企考核的定调，必然有一批国央企将释放出巨大的研发活力，成为培育“新质生产力”的排头兵。但在这里面我们需要去伪存真，去挖掘真正正视股东回报，盈利显著改善的公司。没有国央企的时代，只有时代的国央企。 第四，消费电子行业正在质疑中悄然发生变化。华为归来重启创新，产业链补库存带动部分紧缺环节涨价等均被市场主流视作短期因素；而苹果VisionPro的发布前后市场资金进行了充分博弈。在博弈因素之外，虽然一代产品定价、备货均显示当前对电子大盘拉动有限，但其硬件配置、空间计算能力和完善的开发者环境均显示这是一次重大的产业变革。而据CES观察，AIGC有一定概率成为智能终端的新一代killer-app。相对于AIGC的大国竞争，消费电子G2耦合更深、受地缘政治影响更小，或将带来超预期的投资机会。 两年熊市后股票市场常常被宏大叙事和路边传言扰动，而对微盘和量化策略的神化、对主动管理的质疑几乎到了钟摆的极值。我们坚信，即使是黄金年代也是带着记忆滤镜的，而在极度悲观的时候更应选择乐观，没有什么“这次不一样”，周期的车轮始终滚滚向前。而在当前的估值水位和市场情绪下，我们正在以极其饱满的状态去储备标的，以对波动更高的容忍性去寻找高赔率品种，我们期待未来能与持有人一同分享这一刻努力的果实。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2023年第3季度报告
市场板块在年内继续轮动和切换，三季度也不例外：一方面，股价高位的TMT板块在AIGC应用端并未有超预期落地的背景下，股价持续承压、表现靠后；另一方面，随着7月重要会议对地产和化债的表态边际转变，以及后续细节政策的持续出台，市场对经济企稳的预期有所加强，顺周期、地产链表现靠前。此外三季度末在中东也发生重要地缘变化，对大类资产的影响仍有待观察。 回顾一季报、二季报和中报时我们的判断，我们基本做到了知行合一。第一，我们对总量经济企稳较年初更为乐观，特别是在重要会议“地产供求关系发生重大变化”的表态后，我们认为作为压舱石的地产大概率将逐步走稳，进而带动宏观经济走出低谷；但基于地产高光难再和短期外部环境不确定性的背景，我们更加关注供给端的变化（关注供给大幅出清或者有效优化，规避供给大幅扩张的行业），进而在宏观企稳时才能带动足够弹性。这部分标的分散在电子、化工、机械等多个行业中，目前已部分体现在我们的持仓中。第二，AIGC具备产业基础，但本轮产业浪潮处在逆全球化中，思考需要升维；在伪AI标的大幅回落后，如果对核心算力、核心应用标的去做线性外推和单纯海外对标，实际上都有落空风险。第三，国内制造业升级、走出去正在发生，但我们也要修正观点——在复杂的地缘环境下，国内企业走出去的窗口也在逐步关闭；届时拥有海外产能、具有品牌美誉度且能充分享受全球需求红利的公司将更为稀缺，也更值得我们长期关注。此外，在全球de-risking的大背景下，通胀强度和时间长度或超预期，资源品CAPEX也将维持相当长的高景气（但可能是结构性的），这一领域也值得我们长期关注。 今年市场一波三折，市场信心疲弱，股价对业绩的反应也不似之前剧烈。我们在中报、三季报期间阅读了大量上市公司报表，也已经积累一批有潜力的新标的，这些标的也将随着我们研究工作的开展逐步体现在我们的持仓中。行到水穷处，坐看云起时。我们坚信估值回归和价值发现的力量。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2023年中期报告
上半年A股市场延续高波动，市场表现在宏观预期的持续纠正下反复拉扯——从年初的春季躁动、对复苏极度乐观，到在数据的持续验证下对复苏预期转向极度悲观，并且在当前达到情绪的极值（一个典型的代表就是言必谈日本和30年的大周期）。在总量预期的持续走低下，市场先后按照产业趋势寻找了新能源新技术、中特估和AI、人形机器人等新方向新主题，但参考产业趋势的级别和影响力，只有AI成为贯穿上半年的主线，且在市场对基本面的持续认知下从普涨转为聚焦。此外，多数投资人对美国通胀和加息节奏错判（上半年美国维持了高利率“烹煮”，与年初预期完全不同），因此极其依赖美债利率环境的港股，特别是其中生物医药、云计算类资产表现落后。 回顾我们的操作思路，我们在年初的一片乐观呼声下对复苏链保持了冷静，反而对政策定力、中国式现代化的长期影响进行了理解（这在我们最近的年报、季报观点中也有体现），因此组合结构承受了相当长一段时间的逆风。但在逆风阶段，我们不断迭代我们的中观思路，并以此去审视我们的持仓和积累新标的。组合在大结构上减持了军工白马和部分经营承压的黑马股，加大了对于TMT的配置；但我们并未去盲目追逐热点和轮动，而是基于中长期视角，去寻找那些供给约束较强、需求有可能扩张的品种，报告期部分半导体、政务IT、网络设备个股对组合贡献较大。此外部分个股虽然短期未有贡献，但自身经营和估值都在健康水平，依然保留在我们的核心持仓中。由于我们未能重视海外宏观预期修正的影响，在部分估值对利率极其敏感的品种中遭受到一些损失。
以半年以上维度看，我们有以下三点核心判断—— 第一，总量经济和政策预期当前极度悲观，但在此时我们的态度相对年初更为乐观。首先，居民和企业的资产负债表修复不会一蹴而就，但也会最终完成；其次，政策预期不会全面落空，新一届政府将基于当前的转型期特点制定相应政策，“功成不必在我、功成必定有我”；最后，长期耕耘的一带一路国家，其需求正逐步在部分企业端看到显著拉动。但对应地，我们的研究重心不会放在地产链等总量收缩的方向，而是聚焦一些供给格局稳定或者改善、产业趋势有变化，并叠加一些宏观期权向上的行业。这类行业集中在工业信息化、政务IT和部分新型基础设施上，我们已经储备了部分标的。 第二，“AI的iPhone时刻”具备产业基础、绝非单纯主题炒作，但本轮对产业理解要求更高，思维需要升维。本轮AIGC产业浪潮处在逆全球化浪潮中，已经出现诸如隐私泄露、国别竞争、国家引领算力超前建设等关注点，这和iPhone普及处在全球化黄金年代、国内供应链充分受益并扶持起HMOV这类品牌厂的环境完全不同。近期我们观察到市场已经逐步聚焦到算力和应用的核心标的中，部分“伪AI”标的已经大幅回落，这说明市场已经进入关注兑现阶段，更需要去伪存真。 第三，在弱复苏和存量博弈的大背景下，市场上半年以主题炒作、快速轮动为主，赚钱效应很难，但这不会是常态。从中报看，部分预期极度悲观的板块如出口（特别是toB端的品种）、汽车等，实际业绩表现远好于预期，诚然一方面有汇兑、成本项的贡献，但另一方面表明国内企业的相对优势实际是扩大的，全球竞争力并未下滑甚至在重重贸易壁垒、外部环境变化中得以加强。制造业升级在实在发生，而横向比较不同市场估值，我们认为机会大于风险。 我们将基于以上认知去优化组合持仓，顺产业做研究、逆人性做布局，并定期审视我们的判断。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2023年第1季度报告
一季度以来市场行情延续高波动。在经历开年来市场一致乐观的普涨后，在节后数据的持续验证下，市场开始走向分化，不少出行链、地产链和顺周期的行业数据在3月遇冷。与此对应的则是OpenAI引领的国内外AI大模型持续催化，在“AI的iphone时刻”催化下，产业链与市场共振，低位的TMT板块迎来剧烈的估值修复，成为市场主线。 冰火两重天的行情分化让不少同业焦虑，越是这样越要求我们积极地扩展覆盖，去观察真实世界和股票世界映射的差异，以此来赚取我们认知中的盈利。我们有以下三点核心观点： 第一，在地产投资高位回落和出口无显著拉动的背景下，国内经济注定是螺旋上升而非一蹴而就，基于走出疫情阴霾、报复性消费的1-2月数据表现去乐观线性外推不可取。但在普遍悲观的时刻不妨再乐观一些，去布局一些国产化、自主化仍有空间的行业和市占率有提升空间、治理改善的个股。特别是在“中特估”炒作退潮的背景下，一批市场化行业中积极变化的国企更值得关注，风起于青萍之末。 第二，数字经济自上而下推动，商业模式仍在探索；而在市场热点视野外，传统行业如火电、采暖、化工、钢铁的数字化、自动化改造正在迅速发生，这也是我们反复在季报中提及制造业升级后，正在出现的可喜变化。而这一批数字化“卖水人”也呈现出供给出清、格局清晰、具备提价能力等等特点，也注定将在这一过程中获益颇丰，这是我们重点关注的领域。 第三，“AI的iphone时刻”具有产业基础，绝非单纯的主题炒作，因此市场也给予了充分的定价。但在这一过程中所出现的隐私泄露、大国竞争甚至海外企业的内部竞争等表明，本轮AI也将面临与全球化黄金年代的iphone完全不同的外部环境。此外市场短期给予应用端过于乐观的预期，“万物皆可AI+”，却忽视了互联网行业赢家通吃的客观规律。我们将以积极的心态去跟踪AI产业日新月异的变化，但也在这一过程中避免单纯的炒作，而是尽可能地保持一份冷静，观察其对行业的积极影响。 回顾一季度操作，我们基于以上三点核心判断对组合进行调整，并以持仓去体现我们的认知。组合TMT仓位略有上升，整体仍聚焦在科技制造领域。在高波动的行情下，我们积极储备子弹，并坚信估值回归和价值发现的力量。
鹏华启航混合009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2022年年度报告
2022年整体看是证券市场小年，A股行情波动剧烈。在美联储快速加息、局部战争以及疫情持续反复并最终放开的背景下，市场存量博弈特征明显，反复在价值股和成长中小盘中切换，部分月份如3月、10月均出现板块性非理性下跌。从行业层面看，此前的明星成长赛道如新能源、军工、半导体全年无行业性正贝塔，但在细分领域仍持续有翻倍股涌现。回头看，在这一背景下，精选个股并淡化波动、长期持股是一个行之有效的策略，而在市场极度悲观的时刻，有效的加仓操作同样可以降低市场波动对净值的影响。这一年，除非在资源股上超前布局，优秀的同业无不如是。 由于组合在三季度封闭转开放，回顾本组合操作，前三季度我们延续均衡策略，配置了一定比例的电信运营商和金融，而成长持仓集中于军工、机械和汽零等方向。从好的方面，我们在能力圈内的选股命中率依然较高，我们前瞻布局的细分方向黑马或灰马个股，在市场的价值发现过程中获取了可观收益。但我们也有遗憾，这个遗憾一方面是在精选出的个股上仓位未能充分体现我们的认知；另一方面组合在追求均衡的过程中也未能在精选个股体现出足够仓位，部分丧失了进攻性。
2023年当前市场预期一致乐观，在走出疫情阴霾、20大胜利召开后我们完全可以以更为乐观的态度去展望中国经济。但挑战同样存在，对内看地产三支箭射出后效果有待观察、地产行业如何软着陆仍然是最大的关注点；对外看，美联储持续加息对经济的负面效应仍未显现，若开始显现后开始如预期般衰退，也将对我们的出口制造业蒙上阴霾。 然而我们从高层对安全预发展的定调、对供给侧改革和扩内需的关系、对中国式现代化和新型举国体制的定调上看，我们的政策也将保持相当的战略定力，在稳住大盘的背景下更加着眼长期发展。我们将聚焦制造业升级红利，恪守初心，持续巩固扩展能力圈，进一步优化组合持仓，也将在降低组合波动、控制回撤上下足功夫，努力为持有人创造有效回报。