金鹰内需成长混合A(009968) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度沪深300指数上涨17.9%，通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备表现领先，银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料表现靠后。AI叙事的相关产业特别是出口相关的展现出较高业绩增长，在特朗普贸易战担忧缓和后大幅上涨；内需顺周期相关产业在政策平淡的情况下增长乏力。中美短期缓和长期竞争的背景下，外部环境复杂，海外贸易风险增加，国内投资和消费有望加码对冲出口回落，我们关注国内新兴消费趋势，包括悦己消费、IP经济、银发经济等。同时，有全球竞争力的产业和优质公司在经历贸易战冲击后，展现出强大的经营韧性，业绩持续快速增长，比如AI基础设施、创新药等。本基金将采取积极的投资策略，重点平衡布局A股价值和成长方向，包括TMT、医药、消费、红利等。

2025年第二季度沪深300指数上涨1.25%、恒生指数上涨4.12%，军工、银行、通信、传媒、农业表现领先，食品、家电、钢铁、建材、汽车表现靠后，顺周期品种特别是可选消费在经历去年以来补贴刺激后，已开始担忧需求持续性了，而AI相关产业特别是出口相关的展现出较高业绩增长，在特朗普贸易战担忧缓和后大幅反弹。

2025年一季度沪深300指数下跌1.21%，有色、汽车、机械、计算机、钢铁表现领先，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产表现靠后，部分顺周期品种在一季度数据好于宏观水平。展望2025年二季度，外部环境复杂，海外贸易风险增加，国内投资和消费有望加码对冲出口风险，可以关注新兴消费（国货潮流、直播电商等）、精神消费（旅游、游戏、谷子经济等）、新增补贴的耐用品（两轮车、家电等）。本基金重点关注以下方向：国内消费品，国内逆周期投资，AI终端及应用等。本基金将采取积极的投资策略，重点关注A股价值和成长方向，包括消费、TMT、红利等。

2024年沪深300指数上涨14.68%，银行、非银金融、通信、家用电器、电子表现领先，医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造表现靠后，上半年红利类资产表现居前，下半年TMT大幅上涨反映AI产业大趋势，顺周期全年走弱但在9月末因政策预期反转有所反弹。

2024年第三季度沪深300指数上涨16.07%，非银金融、房地产、商贸零售、社会服务、计算机表现领先，9月末国内政策转向带动顺周期板块大幅反弹。本基金重点关注以下方向：AI算力与终端及其供应链，国内消费品，国内逆周期投资，新能源等。本基金将采取积极的投资策略，重点关注A股价值和成长方向，包括TMT、消费品、央企投资、新能源等。

2024年上半年沪深300指数上涨0.89%，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化表现领先，计算机、商贸零售、社会服务、传媒、医药生物表现靠后，高股息、中特估仍然配置占优。本基金重点关注以下方向：国内逆周期投资、长期经营稳健的红利资产、国内消费品、AI算力与终端及其供应链等。

国内经济方面，在出口和春节服务需求带动下，一季度经济边际修复，表现数据相对偏强，经济动能较2023年底有一定修复，但修复程度依然相对偏弱。往后看，在当前经济增速较合意的情况，增量政策短期难有过多期待，若按前期政策部署，地产投资仍会有下行压力，而基建投资亦会在资金集中到账后面临退坡，出口在需求阶段性补库后仍会有回落压力，经济环比动能在二季度或有所减弱。对于A股，年初以来，经济基本面结构上虽有亮点，但总体未有较大波折，而A股呈现较大波动，驱动市场暴跌和反弹的因素更多来自于流动性和资金面。由于A股经历“V”型走势，市场呈现普跌普涨。整体而言，高股息、资源类方向(银行、家电、煤炭、石油、有色)等稳定类资产具有相对优势。在超跌反弹中，前期超跌方向上涨居前。本基金在投资中聚焦于A股消费行业中的优质公司，在组合管理过程中，尽量淡化短期的波动，更聚焦于中长期行业发展趋势及公司的核心竞争力。同时，对组合也进行持续的动态调整，适度降低了顺周期的消费、农林牧渔的配置，增加了新消费、消费出海的配置。

国内方面，2023年经济波折修复，有效需求不足下，通缩显现。新常态下，经济动能驱动模式正在发生变化。过去以房地产为载体的信用模式正在加速收缩，取而代之的是围绕基建+工业制造业为载体的信用模式。但对经济影响的放大效果上，同等投资体量的地产、基建和制造业，地产的放大作用更为明显。此外，在过去20年间，中国的新增社融增速波动都比较大。然而，自2021年信用周期开始下行以来，新增社融增速的波动逐渐趋缓。如果新增社融或信用周期的波动趋缓，那么其对盈利的影响和指引将会显著降低。因此，用信用周期框架来判断未来盈利趋势将会面临新的挑战。同时，在信用周期波动对所有行业同向影响力下降之后，各个行业间缺乏统一的推动，因而各个行业间的分化程度也势必将会加大。这是我们在未来将要面对的新局面。2023年上半年国内经济经历疫后放开的经济脉冲，补偿性需求的爆发和回落引发经济“先上后下”。进入下半年，2023年7月在未有政策干预之下，国内经济内生动能呈现出修复，动能主要来自价格-库存周期触底后对生产端的改善，海外商品需求触底后对出口的拉动。但随着地产在10月后持续转弱，生产端向需求端开始回归，2023年四季度经济亦出现转弱。整体来说，2022年底防疫政策优化后，经济弱复苏，虽然较此前有所提升，但幅度较弱。经济修复节奏不连贯，呈现2023年一季度冲高，二季度回落，三季度修复，四季度走弱。海外方面，美国经济依然沿着“软着陆”线性走弱,主因“宽财政”对冲了“紧货币”影响，导致紧货币对经济的影响进一步后延。结构上，服务业消费（受益于通胀调整的个税和社保福利）和部分高端制造表现较强（制造业回流）。权益市场方面，2023 年全年 A 股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。以TMT为代表的科技成长股及低波红利类资产表现较好。经过2022-2023年景气下行，随着核心资产出现杀估值，A股行业之间的估值差异明显收敛至历史低位。且普遍存在估值突破过去估值下限的现象，反映市场情绪的极度悲观。在2023年的投资组合管理过程中，对疫后经济的复苏过于乐观，对经济脉冲后的经济转弱预期不足。市场从“弱预期”发酵到“弱现实”的兑现，市场情绪越来越极致化，把短期的问题长期化，市场对中长期因素的定价权重不断提升。快速变化的极致化市场悲观情绪给消费类资产的基金组合管理带来不小的挑战，给基金资产造成不小亏损。在组合管理过程中，尽量淡化短期的波动，更聚焦于中长期行业发展趋势及公司的核心竞争力。同时，对组合也进行持续的动态调整。适度降低了顺周期的消费，增加了新消费、消费出海及新兴成长类资产的配置。提高了农林牧渔、医药行业的配置。

2023年前三季度A股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。A股主要指数中，科技龙头，大盘价值涨幅较大，主要指数中大盘成长，创业板指跌幅较多。整体而言， 2023年前三季度市场风格特征较为明显。内部，我国数字经济，集成电路等顶层设计不断出炉，相关产业发展超预期；外部，我国外交进展加速，ChatGPT引领人工智能浪潮。内外部驱动下，科技龙头，大盘价值表现强势。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，大盘成长，创业板指等指数走弱。分行业来看，申万一级行业中12个行业上涨，19个行业下跌。同时，行业涨跌分化较为严重，4个行业上涨10%以上（通信、传媒、计算机、石油石化），3个行业涨幅在5%-10%之间（非银金融、家用电器、机械设备），4个行业表现不佳，跌幅在15%以上（社会服务，电力设备、美容护理、商贸零售）。从原因上来看，受“AI+”人工智能浪潮以及国内强政策影响，科技，传媒，通信和电子表现强势。受益于外交突破，先进制造业海外销量增加以及部分材料供需改变，机械设备、石油石化走势较好。受经济弱复苏，通胀不及预期，商贸零售、社会服务、美容护理、食品饮料等产业表现不佳，受需求、海外政策以及地缘政治影响，电力设备、交通运输等板块波动较大。企业补库等信用扩张重要环节仍在磨底，后续货币、财政、资本市场以及各种产业层面的增量政策及政策效果仍需重点观测。市场整体估值仍处低位，流动性保持充裕，盈利端有待政策落地和经济数据出现积极变化。政策底已出现，效果需等待时间。活跃资本市场政策及地产政策，修复了市场在政策落地层面的悲观预期。短期房地产刺激政策加码，短期效果显现不难，效果的持续性仍存在分歧。终极问题的解决还需要耐心，确认新经济的产业趋势和传统经济的周期性改善，都还需要进一步的验证。本基金在投资中聚焦于A股消费行业中的优质公司，在组合管理过程中，尽量淡化短期的波动，更聚焦于中长期行业发展趋势及公司的核心竞争力。同时，对组合也进行持续的动态调整，适度降低了顺周期的消费，适当增加了新消费、消费出海及新兴成长类资产的配置。过去两个季度，消费品行业中，多数行业的收入利润增速、盈利能力、毛利率有所改善，存货周转率亦然。从“量价”二维视角看，多数行业的量价至少改善其一，尤其周转率的改善较为普遍。但仍然值得关注的是，正在回暖的行业中，多数行业销售费用率也在同步提升，这表明企业的主观能动性依然在其中起到了较大作用。2023年三季度暑期消费旺季，2023年四季度低基数，后续业绩增速边际改善确定，基于基数效应的改善有望见到，但能够外推的真实改善尚待确认。消费需求的内生、良性回暖尚需时日。疤痕效应将减退，消费升级大逻辑不变，未来消费投资机会主要在三方面。总体来看，今年补偿性的，包括服务类、场景修复类的消费会相对较好。到后期，可能会看到意愿型的修复带来的可选、改善型的消费也会慢慢地复苏。中长期去看，如果是收入回到一个正常的一个增长轨道里面，消费升级这个大的逻辑是没有变的。除此之外，新消费、消费的制造和品牌出海也值得重点关注。

复盘 2023 年上半年，经济整体呈“先上后下”特征。一季度是疫后“正常化”，疫后“补偿性消费”及“修复性生产”的释放。二季度是“内外去库存共振”，叠加两会设定 GDP 目标 5.0%，显示出激励高质量发展的信号，质量目标对速度目标存在一定替代。年初复苏预期强烈，出行等高频数据显示经济已开始复苏，相应的行业家电、建材、出行等领涨市场，除此之外，在春节假期消费复苏预期的驱动下，消费板块在春节假期前的几个交易日领涨市场，节前市场呈现出明显的大盘风格。3月中旬过后，国内经济“弱预期”发酵，随后几个月经济数据连续走弱，经济“弱现实”兑现。2023 年上半年 A 股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势，主要指数中科技龙头领涨，中大盘成长、消费龙头跌幅较多，市场风格特征较为明显。同时，行业涨跌分化较为严重，3 个行业上涨 25%以上（通信、传媒、计算机），4 个行业表现不佳，跌幅在 10%以上（建筑材料、美容护理、房地产、商贸零售）。本基金在2023年上半年的投资中聚焦于A股消费行业中的优质公司。市场从“弱预期”发酵到“弱现实”的兑现，市场情绪越来越极致化，把短期的问题长期化，市场对中长期因素的定价权重不断提升。快速变化的极致化市场悲观情绪给消费类资产的基金组合管理带来不小的挑战。在组合管理过程中，尽量淡化短期的波动，更聚焦于中长期行业发展趋势及公司的核心竞争力。同时，对组合也进行持续的动态调整，适当增加了新兴成长类资产的配置。

防疫政策优化之后，国内复苏路径非常明确，延续如下路径推进：人员出行>场景消费>一般耐用品消费>地产销售>工业生产及建筑业项目开工>出口外需。如果说去年底至今年2月，经济复苏走过了前三个阶段，人员流动性约束放开，场景下消费放量，一般耐用品消费修复；2月中旬以来经济复苏进入到第四和第五个阶段，即房地产销售竣工改善，企业生产及建筑业开复工加快推进。进入3月，三大宏观因素共振，首先市场解读两会政策不及预期；其次高频数据显示疫情优化以来消费和地产修复最快时期暂告段落，当前内需处于平稳修复期；最后海外SVB事件扰动压制全球风险偏好。然而3月以来的高频数据均指向当下国内实际增长并不弱，复苏态势始终未被打断。复苏交易降温更多缘自预期，当下经济仍处于复苏路径之中。整体来看，目前经济呈现“分化式复苏”的特征。经济确认走出谷底，但并未呈现一个短期持续较强的斜率。这是权益资产的交易特征偏向主题的一个主要背景。往后看，地产修复斜率是经济复苏持续性及弹性预期差的关键宏观线索。目前新房销售已是中等程度修复。未来内需持续性以及弹性、抑或是市场迎来一轮较强复苏定价，关键在于地产修复斜率。市场初期反弹，以首先出现疫后困境反转的消费与房地产为主，但春节后市场对经济复苏幅度仍然有所怀疑，但风险偏好已经见底的情况下，主题投资表现活跃。结构性成长行情以信创和AI为主线的科技成长跑赢消费及其他行业，中特估主线也有相对较强表现，相应的小盘跑赢大盘。从行业涨幅来看，行业两极分化，传媒、计算机、通信、电子等行业涨幅居前，房地产、餐饮旅游、电力设备与新能源等跌幅居前。从涨跌原因来看，涨幅居前的主要原因为传媒（AI技术爆发引起应用端遐想）、计算机（AI技术爆发上游受益）、电子（国产替代率增加和库存周期见底预期），跌幅居前的行业主要原因为地产（风格轮动，政策预期降低及数据较弱）、餐饮旅游（担心经济复苏不及预期）、电力设备及新能源（碳酸锂价格仍未止跌，光伏海外需求引发担忧）。一季度本基金保持了积极的投资策略，聚焦于大消费行业。基金仓位结构整体保持稳定，动态微调。重点配置了白酒、啤酒、家居等消费行业，期间增加了酒店板块的配置，兑现了免税等的收益。本基金聚焦于中长期的消费行业发展趋势以及公司的核心竞争力，勤勉尽责，重点投资受益于我国经济增长、消费升级的具备核心竞争力和管理优秀的公司。

2022年，海外方面：2月俄乌冲突下，地缘政治升温。能源价格上涨加剧通胀风险，美联储加快鹰派紧缩控通胀。国内方面：奥密克戎病毒加剧防疫难度，经济反复受到冲击；地产去杠杆，风险出现暴露；企业居民信心偏弱，资本开支和消费意愿不强。2022年A股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨再跌、景气驱动、行业结构分化的走势。整体而言，2022年A股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体跌幅相对较小，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值(资源品价格/稳增长驱动)、成长股(高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动)。本基金在2022年的投资中聚焦于A股消费行业中的优质公司。2022年，在面对疫情、地产及海外紧缩的背景下，我们尽量淡化短期的波动，更聚焦于中长期行业发展趋势及公司的核心竞争力，整体上保持较为稳定的仓位结构。同时，我们对组合也进行持续的动态调整，适当增加了顺周期复苏的高端或可选消费，如白酒、医美化妆品、免税等行业的配置。