九泰天富改革混合C(009912) - 基金经理

（一）基金投资策略本基金在2025年二季度，进一步优化了投资策略。优化后的基金具体投资策略为： （1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内围绕改革新动力主题相关进行标的精选。（2）以“低价买入看得明白的好公司”做为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是基于对公司未来较长时间内盈利能力与成长性的判断，用现金流折现法（DDM 估值模型）对公司进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的70%。（4）我们希望通过长期持有具有核心竞争力的公司来获取长期回报，当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、本基金在二季度重点买入了以下公司，进入了前十大股票持仓：（1）中微公司：公司是半导体设备领域的龙头企业。公司的刻蚀设备已应用在海外先进的5纳米芯片生产线上，公司的CCP刻蚀设备均实现了批量销售，已有超过300台反应台在国际大型晶圆厂生产线上合格运转。公司的ICP双台机PrimoTwin-Star®，反应台之间刻蚀速度控制的最好精度已达到每分钟0.2A（0.02纳米，即20皮米）。这一刻蚀精度在氧化硅、氮化硅和多晶硅等薄膜的刻蚀工艺上，均得到了验证。该精度约等于硅原子直径2.5埃的十分之一，是人类头发丝平均直径的350万到500万分之一，说明公司的高端半导体设备已经具备一定核心竞争力。考虑到未来国内晶圆厂将加速进行国产替代，我们以相对合理偏低的价格对公司进行了配置。（2）贵州茅台：公司是酱香型白酒的代表，我们认为公司产品拥有口味独特及成瘾的特性，围桌文化的消费场景下为消费者提供了独特而难以被替代的心理价值。主要得益于特殊的地理环境、保密的生产工艺加上多年份丰富的基酒储备，公司的核心产品难以被竞争对手模仿，近年来随着技术的进步，公司在不断的提升产品生产质量，同时在整体国内消费环境以及消费习惯改变之下，消费者从之前的“喝酒”逐步升级为“喝好酒”再考虑到公司在未来优化渠道结构和提升消费者触达率两方面的空间，我们以相对合理偏低的价格对公司进行了配置。 2、基金在二季度，基于公司估值性价比，重点卖出了以下公司股票：传音控股。3、在二季度末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为 87%左右。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间维度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深300当前(2025年7月7日) PB(LF)为1.38，低于过去十年平均值(1.48)，位居最近十年30.72%分位数。基于指数当前整体较低的估值水平，我们认为当前是布局权益资产的良好时机。

（一）基金投资策略本基金的具体投资策略为：（1）适度聚焦：本基金主要在科创50（000688.SH）以及创业板50（399673.SZ）成分股范围内精选改革新动力主题相关的投资机会，以其他优质标的作为补充。（2）以“低价买入看得明白的好公司”做为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是基于对公司未来较长时间内盈利能力与成长性的判断，用现金流折现法（DDM估值模型）对公司进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的70%。（4）我们希望通过长期持有具有核心竞争力的公司来获取长期回报，当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、本基金在一季度继续持有了之前的股票，没有重要的新买入股票，股票持仓比重的变化均来自基金规模变化下对个股持仓比例的微调。2、在一季度末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为80%左右。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间维度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。本基金主要投资科创50以及创业板50范围内的优质公司，虽然短期静态估值偏高，但从未来产业发展的角度看，人工智能未来有望成为人类的第四次“工业革命”。国内厂商持续探索AI应用场景，整体落地加速。我们对中国人工智能领域未来的发展充满信心，当前是配置此类资产的良好时机。

（一）基金投资策略本基金在2024年末，在更换基金经理后进一步优化了投资策略。优化后的基金具体投资策略为：（1）适度聚焦：本基金主要在科创50（000688.SH）以及创业板50（399673.SZ）成分股范围内精选改革新动力主题相关的投资机会，以其他优质标的作为补充。 （2）以“低价买入看得明白的好公司”做为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是基于对公司未来较长时间内盈利能力与成长性的判断，用现金流折现法（DDM估值模型）对公司进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的70%。（4）我们希望通过长期持有具有核心竞争力的公司来获取长期回报，当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、基于以上投资策略，本基金在2024年四季度重点新买入了以下股票：（1）立讯精密：公司是国内消费电子代工行业龙头公司。公司不仅在苹果产业链中维持较强的竞争力，同时也参与了行业头部公司的VR、AR、蓝牙耳机等可穿戴设备的代工，公司的核心竞争优势在于规模经济产生的成本优势。目前公司已经完成了全球化布局，除了在国内的广东、江西、江苏、浙江、安徽等地搭建了成熟的产能基地与研发中心外，在越南、印度、墨西哥、德国等国家与地区也搭建了成熟的产能基地与研发中心，主动应对供应链外移风险。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对消费电子市场短期增长的过度悲观预期。（2）北方华创：公司是国内半导体设备龙头企业。对于半导体设备企业来说，产品线的丰富程度直接决定了其在大型晶圆厂招标过程中获取订单的数量。公司常年的高强度研发构筑了较高的行业竞争壁垒，获得了产品性能优势与成本优势，并通过规模优势进一步巩固平台化的优势。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对未来国内晶圆厂扩产的悲观预期。（3）兆易创新：公司是国内内存芯片设计龙头企业，核心竞争力来自于较高的研发效率。未来公司的DDR5产品即将投入市场，2024年新研发HBM产品也会为公司在AI时代打开更大的市场空间。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对存储芯片短期增长的悲观预期。（4）中国移动：作为中国最大的移动通信运营商，公司的竞争优势在于其拥有庞大的客户群体以及领先的品牌优势。公司通过领先的规模优势，在降低运营成本的同时为客户提供更高品质的服务。在5G网络建设和数字化转型方面，规模优势带来新用户获取成本低、边际用户成本低的优势。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对短期业绩过度关注。（5）中芯国际：公司是国内唯一一家拥有7nm及以下制程级别的芯片代工厂，属于国内芯片代工领域的稀缺资产。近年来公司始终保持着较高的研发开支以及资本开支，逐步构筑了非常高的竞争门槛。芯片代工行业需要极强的经验积累，公司在这方面具有明显的竞争优势。我们认为公司的竞争优势持续性很高。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对芯片制造市场短期增长的悲观预期。（6）海光信息：海光信息是目前国内处理器市场的龙头企业。公司的CPU产品性能与国际主流产品相当，在国产服务器CPU领域处于领先地位。公司核心产品DCU采用“类CUDA”通用并行计算架构，使公司产品具备较好的生态兼容性。同时，公司长期保持高强度研发，这也进一步抬升了公司的产品性能优势。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对短期业绩的过度关注。（7）传音控股：公司是非洲手机市场的龙头企业，号称“非洲之王”，市场占有率为全球第四。公司产品凭借差异化功能创新，在非洲市场树立了强大的品牌优势。同时，公司充分利用国内供应链，实现了明显的成本优势。未来随着人工智能在手机端的广泛应用，公司的产品竞争力在海外有望得到近一步加强，盈利能力有望进一步提升。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对海外手机市场增长空间的悲观预期。（8）澜起科技：公司是国内内存接口芯片行业龙头公司。公司产品在性能方面拥有明显的竞争优势，公司牵头制定多款产品的技术标准，体现了其在技术上的强大实力和行业内的领先地位。这种产品性能优势使其在行业内具备较强的议价能力。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对内存接口芯片市场增长空间的过度悲观预期。（9）海康威视：海康威视在全球视频监控市场连续七年全球第一，公司通过规模优势获得明显的成本优势，从而使公司获得了较高的资本回报率。公司的研发投入常年占营收的10%以上，得益于公司在技术研发上的持续高投入，公司构筑了在AI算法、大数据、云计算等领域的竞争壁垒。虽然近年来受国内需求端影响，整体营收增速有所下降，但未来随着AI应用的广泛渗透，公司的安防产品仍然有较大更新需求，市场增长潜力依然巨大。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对安防行业未来增长的过度悲观预期。（10）金山办公：金山办公是国内办公软件领域的领军企业。公司拥有庞大的用户群体，产品月度活跃设备数超过6亿，具备明显的网络效应及其带来的产品性能优势。未来，在AI大模型的助推下，公司产品核心竞争力有望持续提升。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对办公软件付费率提升的悲观预期。2、在年末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为85%左右。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间维度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。本基金主要投资科创50以及创业板50范围内的优质公司，虽然短期静态估值偏高，但从未来产业发展的角度看，人工智能未来有望成为人类的第四次“工业革命”。国内厂商持续探索AI应用场景，整体落地加速。我们对中国人工智能领域未来的发展充满信心，当前是配置此类资产的良好时机。

三季度，市场持续震荡调整，9月中旬下滑到上证2700点左右，后在强力政策扭转下迎来放量急速反抽，上证回到3300点。结构上，非银金融和超跌成长是反抽的领涨板块，前期积累较大涨幅的红利表现略弱。三季度上证3000点以下不断调整的市场对投资者是一种煎熬，年内全A平均股价跌幅超过30%，市场信心和情绪接近冰点。过几年回过头来看，可能当下大概率就是投资潜在回报最好的时候，要讲基本面乐观的理由很难说服人。人性如此，循环往复，这就是价值投资坚守信心的来源。当悲观预期较为一致和演化较为极致时，会反身性影响到社会的方方面面。为打破这种悲观预期带来的负面反馈，政策出台就会顺理成章。市场风险偏好的急剧变化，起初应该是资金博弈的逻辑，后面才会逐步验证经济、改革等基本面的跟随变化。资金博弈容易放大市场的波动，但客观上正是这样的波动才有话题度，引发社会广泛讨论，达到改善预期的作用。政策路径和力度，是否能达到改善经济基本面和社会预期的效果，这是市场的重要分歧。客观来看，“左侧“或者“抢跑”思维在过去两年的实践都比较失望，经济转型大方向与阶段性总量托底之间的平衡是大难题，纵向来看本身就需要探索，体现好的政策效果也离不开外部环境，当下最好边走边看。在政策转向、市场估值仍处于低位、过去几年与境外市场表现反差极大的情况下，整体要战略上对市场表现保持乐观态度，不要悲观。本基金在二季度表现较好后，三季度表现一般，年内相对沪深300及业绩基准超额收益转负，持仓没有跟随市场急剧变化追热点进行大幅动态调整，而相关指数在权重股带领下表现很强。一方面归结为市场的因素，另外也有基金本身的投资理念和框架约束，基金阶段性表现不及预期。