易方达悦享一年持有混合A(009902) - 基金投资策略和运作

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。四季度股票市场在窄幅区间震荡，十二月走出了一波连续上涨的行情，夯实了市场情绪，成长和价值相对于三季度有所收敛，但分化仍然较大，市场外需强内需弱的基本面逻辑没有改变，流动性宽松背景下这种分化大概率维系。四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。权益方面，基本维持了股票仓位，降低了转债仓位，主要考虑到转债溢价率估值到了历史高位后，波动大概率会放大，为控制组合波动率调低转债仓位。风格和行业方面，仍然注重均衡，没有新增更多的成长配置，而是在仍处低估状态的价值和质量因子中做结构调整，在内需期权中，用供给端确定性更强、需求端恢复概率更大的航空和化工行业，替代了部分食品饮料行业的仓位。转债个券方面，更注重个券溢价率和个股空间的衡量，进行了高价高溢价率个券的止盈。

三季度基本面显现边际走弱迹象，内需、出口、财政端鲜有亮点。内生需求方面，地产下行、盈利偏弱的环境对投资需求持续带来压制，而收入端未见好转，居民消费需求亦受限，叠加国补力度退坡，消费端有所走弱。出口方面，整体仍保持了较好的韧性，但没有了“抢出口”效应支撑，叠加天气因素扰动，对经济的支撑效果边际减弱。财政方面，由于在上半年前置发行明显，三季度政府融资的推动接近尾声，而且在“反内卷”政策导向下，对政府主导的产业投资诉求可能也有所降低。海外方面，美联储降息落地，财富效应、AI产业趋势、及时的流动性宽松等支撑因素下，有利于美国经济实现软着陆。政策层面，“反内卷”是三季度的重要变量，如果后续政策明显升级导致政府投资快速退坡，会对短期增长带来一定的抑制，但会加快产能和供给出清，对中长期供需矛盾压力的缓解有帮助。三季度债券市场震荡走弱，收益率上行明显。“反内卷”政策驱动下，权益和商品市场表现强劲，风险偏好持续回升，压制债市表现，9月初公募基金费率改革征求意见稿发布，对债市情绪形成冲击；10年期国债活跃券收益率由二季度末的1.65%最高上行到1.82%，三季度末收于1.79%。受到增值税调整的影响，收益率曲线上行更为明显，10年国债收益率运行在1.64-1.90%之间，三季度末收于1.86%，较二季度末上行约21BP。信用债亦表现不佳，信用利差有所走阔，1/3/5Y AAA中票收益率分别上行7/18/29BP，1/3/5Y AA中票收益率分别上行11/15/20BP。具体看，行情可分为三个阶段：第一阶段（7月初到7月中旬），收益率低位运行。但由于回到年内低点附近，且权益市场开始加速上行，收益率进一步下行动力不足。第二阶段（7月中旬到8月底），收益率震荡上行，10年期国债活跃券收益率上行约14BP。“反内卷”逻辑持续强化，“股债跷跷板”效应持续压制债市，叠加增值税政策调整等利空因素扰动，债市担忧情绪蔓延。期间尽管基本面数据有走弱迹象，但市场对此定价有限。第三阶段（9月份），国债收益率横盘波动，税收利差、信用利差走阔。市场对央行重启买债操作的预期不断升温，为债市提供一定支撑。国内权益市场在三季度大幅抬升，沪深300指数上涨17.9%，整个市场保持较高的活跃度。科技板块仍是最主要的上涨贡献，AI硬件、半导体等板块涨幅巨大，反映出当下环境，AI产业大幅扩张带来的资本开支是最强势的产业趋势。而和经济高相关的行业表现则一般，内需的疲弱是主要的驱动因素。三季度可转债市场延续优异表现，中证转债指数季度涨幅9.43%。节奏上可分成三个阶段：第一阶段（7月到8月底），风险偏好持续回升的情况下，转债表现更为强势，溢价率拉升到极高水平。第二阶段（8月底-9月初），估值新高后部分投资者浮盈兑现，转债估值领先于权益调整，转债指数回撤超过6%。第三阶段（9月份），市场经历短暂调整后，情绪逐步修复，各类产业催化与顺周期板块政策预期共振，转债指数逼近8月底高点。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在市场大幅调整初期将较高的债券久期降至中性偏高水平，同时明显降低了组合杠杆至较低水平。三季度的债券市场走势与基本面和资金面同时背离，给交易决策造成了巨大的困扰，组合在多轮调整中逐步降低了久期，但调整节奏偏慢，较低的票息水平难以覆盖估值亏损，给组合造成一定拖累。股票方面，仓位保持在中性。基于性价比角度，增加储能电池、机械设备、顺周期领域，降低银行、非银等行业配置。转债方面，三季度维持中性略偏高仓位水平，主要优化了持仓结构，减持了强赎品种和偏债品种，增加了偏股型和平衡型品种占比，在市场情绪高涨时提高了组合的弹性，为组合贡献了一定超额收益。

上半年，外部扰动频发的情况下，国内经济运行总体平稳，显现出较好的韧性。结构上看，出口和政府支持领域形成带动，但内生需求不足的局面没有明显改观。出口方面，平稳的外需构成基本支撑，而4月和5月“对等关税”带来的“抢出口”效应进一步支持出口表现。财政方面，地方政府置换债开年即大量发行，推动政府债整体发行进度加速，且财政收入完成度尚可，较好支撑基建投资，但城投债等相关融资未见明显改观，基建向上弹性亦有限。居民端，以旧换新对消费构成正向推动，部分对冲了居民收入疲弱带来的负向拖累，但居民加杠杆意愿仍然低迷，地产销售和价格再回弱势。企业端，产能利用率偏低的局面仍在持续，进而继续制约价格表现。AI技术进步、“反内卷”等领域的变化一定程度上扭转了长期担忧预期，但落地到当期基本面，影响相对有限。海外方面，“对等关税”打断年初全球经济周期的复苏迹象，整体回归不温不火状态。政策方面，一季度经济平稳向好，仍处于去年9月底以来的政策效果显现期，二季度在“对等关税”后，央行推出了包括“降准降息”在内的一系列政策，但整体看力度相对温和。债券市场方面，上半年在外部事件扰动、风险偏好反复、央行态度及流动性松紧转换等多因素作用下，债市由单边收益率下行趋势转为横盘震荡行情。整个上半年，10年期国债收益率运行在1.60-1.90%之间，上半年末收于1.65%，较2024年年末小幅下行2.8bp。10年期国开债收益率运行在1.60-1.94%之间，上半年末收于1.69%，较去年末下行3.6bp。信用债市场相对表现先弱后强，信用利差先上后下，整体略有压缩。具体来看，上半年债市呈现倒“V”型走势，行情可分为三个阶段：第一阶段（1月初-3月17日），收益率震荡上行。年初央行释放稳汇率和控资金信号，流动性维持紧平衡状态，春节后风险偏好出现改善， 10年期国债收益率向上触及到上半年高点1.90%。第二阶段（3月18日-4月7日），收益率快速回落到前期低点。央行公开市场投放力度加大、资金面转松，叠加4月初“对等关税”冲击下避险情绪发酵，收益率快速下行。第三阶段（4月8日-6月底），“对等关税”反复，国内政策应对平稳，债市窄幅波动。5月中下旬，受关税超预期缓和的冲击，债券收益率小幅向上调整，但后续大行持续买短债且央行积极投放，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，收益率再次回落，不过随着止盈情绪升温以及权益市场上行带来的股债跷跷板效应，债市进一步上涨略显乏力。权益市场方面，上半年整体维持震荡态势。年初受益于数据回暖，稳步向上；在4月初经历关税扰动快速下跌之后，随着预期缓和逐步修复前期跌幅，市场最终回到贸易摩擦之前的水平。大小盘依旧延续了一季度的分化趋势，以中证2000指数为代表的小盘指数持续跑赢沪深300指数。科技和红利是上半年两条显著主线，各自对应结构性需求和流动性宽松的驱动，而和经济高相关的行业表现一般。转债市场方面，上半年表现优异，中证转债指数涨幅7.02%，并创近10年来新高。具体来看，行情可分为三阶段：第一阶段（1月初-3月中旬），在债底支撑、资金流入、春节后权益市场向上行情共同推动下，转债估值抬升明显。第二阶段（3月下旬-4月上旬）,两会政策落地，临近业绩发布期，市场亢奋情绪有所回落，后受“对等关税”事件冲击快速下跌，几乎回撤年初以来所有涨幅。第三阶段（4月8日以来），权益市场强力维稳，“对等关税”超预期改善，正股强势叠加估值抬升，转债指数拾级而上。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在震荡市场中灵活操作，通过品种间比价创造了一定超额收益。年初组合延续了去年底偏高的久期水平，在资金紧张的环境下小幅降低杠杆。后因资金持续紧张而长端利率债调整不充分，组合在2月中旬逐步减仓将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后，配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。4月上旬贸易战背景下，组合加仓有估值优势的15年地方债将久期拉长到略高水平。6月随着高频数据走弱且货币环境稳定宽松，组合增持长久期国债活跃品种，进一步拉长久期，并根据市场动向及时做好止盈准备。组合权益和转债仓位先增后减，整体维持平稳，年初随着微观经济信心的修复，组合加仓了权益和转债，但进入6月后考虑到价格数据对基本面可能的压制，组合进行了仓位的回归。权益结构上，组合对红利蓝筹股和成长股的配置保持均衡。转债结构上，组合进行了高价券的止盈，置换为风险收益比更适合组合的凸性区间个券。

一季度国内经济显现出一定韧性，需求侧出口和基建表现较好，但内生需求仍显低迷，地产景气再现回落迹象，消费也未见进一步改善。从近期政策部署来看，宽信用抓手仍然在于供给放松和政府加杠杆，对居民和地产部门的需求刺激政策尚未看到明显加码。春节以来，AI技术进步一定程度上扭转了长期担忧预期，但落地到当期基本面，其影响相对有限。海外方面，当前美国的政策思路总体不利于经济增长，包括贸易战升温、限制移民流入、推进裁员等，市场机构也下调了美国增长预期。但关税加码导致通胀担忧上升，美联储降息节奏可能受到制约。尽管欧洲财政有所扩张，但在美国拖累下，全球贸易仍有走弱压力，全球制造业周期的复苏面临掣肘。政策方面，去年9月底以来的政策效果仍在持续显现，尚未有进一步加码的迹象。后续我们将重点关注关税加码对出口的影响，以及地产、消费等内需走势，一旦经济增长再次面临压力，政策加码仍然可期。在资金面收敛、货币政策宽松预期消退、风险偏好修复等多因素推动下，一季度债券市场走出较为明显的收益率曲线上行及平坦化行情。整个一季度来看，1年国债收益率运行在1.02-1.59%之间，一季度末收于1.54%，较去年四季度末上行45bp；10年国债收益率运行在1.60-1.90%之间，一季度末收于1.81%，较去年四季度末上行14bp。信用债市场表现先弱后强，信用利差先上后下，一季度整体略有压缩。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为1月至2月初，央行释放稳汇率和控资金信号，流动性维持紧平衡状态，债券短端收益率调整明显，长端则具有韧性，曲线呈平坦化格局。第二阶段为春节后至3月中旬，风险偏好、市场预期明显改观，央行释放信号打消短期宽松预期，市场调整由短端传导到长端。第三阶段为3月中下旬至3月末，央行税期阶段呵护流动性，提前对增量MLF（中期借贷便利）操作进行公告并调整招标方式，市场担忧预期适当修正，收益率小幅下行。股票市场方面分化较大，和总量经济相关度高的蓝筹股滞涨，和成长预期相关度高的科技股领涨。市场的信心有所修复，但基本面的变化还没有看到，或者说没有更强的置信度去确认，对长期经济基本面的预期修正可能需要更长的时间，但至少结构性的机会在逐渐增加。可转债市场跟随权益市场走势，年初短暂调整后稳步上行，3月以来高位有所回调，一季度中证转债指数上涨3.13%。具体来看，行情可分为三阶段，1月债底支撑叠加资金流入，转债走出估值抬升行情；春节后跟随权益科技板块行情，估值进一步走高；3月两会政策落地，临近业绩发布期，市场亢奋情绪有所回落，但估值仍处于偏高水平。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，年初组合延续了去年底偏高的久期水平，在资金紧张的环境下小幅降低了杠杆水平。因资金持续紧张而长久期利率债调整不充分，组合在2月中旬开始分批减仓长端利率债品种，将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。一季度整体来看，债券各品种收益率普遍上行，债券票息大多无法覆盖估值上行带来的亏损，加之杠杆成本高企，组合债券部分贡献有限。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的担忧预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战。组合预计将延续中等久期信用底仓加有利差保护的中长久期地方债配置结构，维持中性的久期和中性偏高的杠杆水平。权益方面，组合小幅增加了仓位，个股仍然以企业竞争优势和合理回报的均值回复为锚，对红利蓝筹和成长股的配置更加均衡。转债方面，同样小幅增加了仓位，考虑仓位水平本身并不高，组合更多做了结构的调整，减仓了偏债型转债，同时增配了风险收益比更好的偏股型转债，策略上仍然积极注重凸性价格区间的变化。

2024年，5%的实际GDP增速目标顺利实现，但过程一波三折。一季度，财政资金投放推动基建投资，外需回升叠加成本优势下，出口表现较好，经济实现良好开局。二、三季度，政策脉冲后基建投资回落，内需不足问题再次凸显，期间虽有5月17日房地产放松政策加码，但实际效果持续时间较短，同时就业压力下居民消费持续低迷，经济下行压力较大。9月底中共中央政治局会议改变了上述局面，随着一揽子政策的果断出台，政府投资、以旧换新、房地产等实体领域的支持效果相继显现，叠加关税问题担忧下的抢出口行为，四季度经济明显回升。实际增速目标虽顺利完成，但在居民和企业部门需求不足的背景下，物价水平持续低迷，2023年二季度以来，名义GDP增速已经连续7个季度低于实际GDP增速，而且政策加码对物价的推动尚未见到明显效果。海外方面，2024年全球工业产出增速仍在低位，全球制造业PMI连续第三年疲弱，而高通胀问题已经基本解决，因此全球央行大范围开启货币宽松。对于美国，内生需求延续强劲的背景下，宽松节奏落后于其他经济体，9月才进入降息周期，而且在通胀担忧下，美联储降息节奏已有放缓迹象。2024年，利多因素支撑下“资产荒”继续演绎，债券市场走出了一轮波澜壮阔的上涨行情。全年10年期国债收益率从2.56%下行到1.68%，下行幅度高达88BP。虽然实际经济增速尚可，但整体价格走势疲弱，低通胀格局持续导致债券市场持续走强，而年内的几次调整主要来自政策层面的影响。具体来看，可分为以下几个阶段：①年初到4月中旬：基本面弱修复，叠加货币政策加码，利率下行。1月央行超预期宣布降准，2月LPR（贷款市场报价利率）非对称下调，4月手工补息整改是行情的助推器。也是在此阶段，超长期利率债广泛进入投资者视野，30年国债表现尤为亮眼，期限利差压缩明显。②4月底到8月份：收益率横盘震荡。4月底监管提示长端利率风险，7月初央行“借券”、宣布“临时正/逆回购”，8月初大行大量卖债都导致了利率阶段性调整。③9月到10月份：政策转向下的债券市场出现V型反转。9月初经济持续走低，政策应对有限，央行对长端收益率关注淡化，收益率再次向下突破。但9月底中共中央政治局会议后，市场预期迅速修正，风险偏好明显回升，债券收益率也迎来快速调整。④11月到12月：政策力度重估，货币政策预期走强，长债利率强势向下突破。11月，市场对于本轮政策的评估逐渐进入“冷静期”，而巨量利率债供给毫无波澜，市场情绪逐步平复；12月初同业存款自律倡议落地，中共中央政治局会议定调货币政策转向“适度宽松”，做多情绪彻底点燃，10年国债收益率连续向下突破关键点位，出现大幅下行至历史低位。权益市场方面，经历了多次大幅震荡，在基本面缺失的背景下，情绪在交易中被放大。一季度经历了流动性危机大幅下跌后的修复，二三季度经历了修复后的持续阴跌，而这在9月末政策转向后大幅修复，随后市场的交投虽然比较活跃，但主题投资的特征明显。全年来看，偏防御性的高股息红利仍是贯穿全年的主线。转债市场跟随股票市场波动同样经历了大幅震荡。期权和信用的二元钟摆在三季度一度摆动到了信用的极端，大量低价券在信用风险和流动性冲击下深度演绎违约风险，随后跟随股票市场的期权恢复，转债市场在四季度逐渐确认期权价值并拉高溢价率。债券方面，基于对基本面的判断和流动性的考虑，组合在2024年操作重点在利率债，尤其是中长期限利率债，久期策略成为全年的主要策略。开年债券收益率有所下行，组合积极增持了10年以上长期国债，提高久期到超配，获取了较好的收益；4月份监管指导后，组合降低久期到中性偏低观察政策效果；5-6月份组合将久期调回高配，以对冲权益市场波动；9月份政策转向后，组合再一次将久期适当调低，以观察政策效果；经过评估，11月政策影响开始出现退坡，因此12月份组合将久期调回高配，赶上了12月份债券收益率快速下行的投资机会。结构性策略方面，组合重点参与了利率债期限利差均值回归的机会。组合将信用债作为底仓持有，在类属之间和骑乘策略上持续积极参与，但组合基于流动性角度考虑，没有积极参与2024年二季度长期限信用债的投资机会，这一点值得反思。未来我们将增加策略的多样性，增加组合的交易属性和换手率，积极参与市场机会，争取努力创造出好的收益回报持有人。转债和权益方面，组合降低了权益仓位，同时增加了转债仓位，主要基于转债的风险收益比相对权益更高、同时均值回复框架在转债上的实现确定性更优的考量，但整体的权益配置相对年初在下降，这主要是基于组合绝对收益的考量以及止损线的要求。权益个股层面，组合做了风格和行业的均衡；转债个券层面，组合除了主观选券以外，还在收益负偏和正偏的多策略中进行系统化执行。

由于房地产产业链和居民消费持续表现不佳，基建投资也有所走弱，三季度经济重新出现下行压力，未来走势取决于潜在稳增长政策出台的情况。海外方面，全球经济保持平稳，我国工业部门出口交货值处于改善当中，出口表现较好，对经济有较好拉动作用。新房销售量继续下滑，地产企业拿地意愿较低，房屋交易价格继续下行，地产整体依然处于寻底过程中，带动地产产业链继续下滑，是拖累经济的主要原因。在“以旧换新”政策带动下，家电等消费品表现较好，但居民部门收入预期较差，消费意愿低，多数耐用品继续回落，社会消费品零售总额环比低于季节性波动。被普遍看好的基建投资，由于资金来源压力较大，也在8月份出现增速回落。整体经济下行压力较大的情况下，新一轮稳增长政策也在逐步出台，需要关注政策效果和持续性。政策方面，央行连续降准降息，且预告四季度可能继续降准，预计未来将保持较为宽松的货币政策。基本面的走弱推动债券收益率整体震荡下行，直到9月底政策预期出现变化。从二季度末到9月23日，代表性品种10年国债收益率从2.21%下行至2.04%；3年、5年国债，由于银行买入较多，收益率分别下行了30bp和25bp；30年国债也受到保险等机构的青睐，收益率下行了29bp，达到2.14%的历史低位。在国债下行过程中，信用债由于绝对收益较低，利差被动扩大。9月24日金融监管总局、央行和证监会​联合发布会后，市场风险偏好发生重大变化，债券收益率快速上行，截至三季度末10年国债收益率上行至2.15%，​30年国债收益率上行至2.36%​；国开债和信用债收益率也都出现了较大幅度上行。全季来看，国债、金融债的收益率整体下行，10年国债收益率下行5bp，30年国债收益率下行7bp；而信用债收益率出现了显著上行，3年AAA等级中票收益率上行19bp，5年AAA等级中票收益率上行14bp，信用利差显著扩大。股票市场方面，政策预期转向前，市场经历了几乎一个季度的持续下跌，直到最后五个交易日信心快速修复，市场反转上行幅度大。市场风险偏好的修复是主要原因，此前一段时间，包含成长价值定价的股票下跌幅度很深，此次修复也最为明显。转债市场方面，三季度和股票走势类似，最后五个交易日收复季度跌幅，三季度中证转债指数上涨0.58%，同期上证指数和国证2000指数分别上涨12.44%和16.36%，转债跟涨能力偏弱，信用风险的演绎导致低价券大跌后反弹偏弱、以及快速上行的权益市场环境下转债溢价率的压缩，是两个主要的解释因素。报告期内，债券方面，组合在三季度继续保持偏高杠杆操作，以中短期限信用债作为底仓，并对内部信用债品种做了置换，适当降低了久期。同时，组合灵活操作10年及以上的中长期限国债，调节久期。组合在三季度一直保持久期超配，并根据市场节奏和基本面情况，调节超配水平，获取了一定的超额收益。9月底债券市场出现调整后，组合适当降低了久期，依然保持超配，以应对不确定性；但没想到风险偏好变化如此剧烈，债市调整幅度超出预期，偏高的久期使得组合收益出现了一定的回撤。权益和转债操作方面，出于组合绝对收益的考量以及止损线的要求，组合降低了权益和转债仓位，其中权益仓位下降较为明显，个股层面做了一些风格均衡。转债层面，主要出于纯债溢价率的低位考量，组合在低价券上做了更为集中的持仓。

2024年上半年，实际GDP（国内生产总值，下同）同比增速在5%左右，但GDP平减指数同比为负；名义GDP和实际GDP的分化，反映了经济增长驱动力的不同。经济的主要拉动力量是外需和基建投资；内生性需求依然偏弱，拖累了价格数据，导致GDP平减指数同比为负。自去年以来，房地产行业出台了一系列放松限购限贷的政策，新购房的贷款利率大幅下调，部分城市二手房成交逐步活跃；但跟经济相关性更高的新房销售面积依然同比显著负增长，房企拿地金额持续萎缩，地产新开工面积下滑，房地产产业链相关行业继续下行。受收入预期转弱、资产价格下跌带来的财富效应影响，居民部门消费处于低位，消费意愿降低。以房地产和居民消费为代表的内生性需求对经济造成拖累，也压低了价格。由于海外经济表现较好，上半年出口同比持续增长；财政政策保持积极，新增特别国债1万亿，财政支出加快，基建投资成为稳增长的重要力量。由于PPI（生产者物价指数，下同）、CPI（居民消费物价指数，下同）等价格数据与内生性需求更为相关，上半年PPI和CPI保持低位，GDP平减指数同比为负。货币政策稳健偏松，资金利率维持低位。较低的名义GDP增速和宽松的货币政策为债券市场提供了较好的基本面支持，2024年上半年债券收益率持续下行，主要债券品种利率均显著下行。年初配置盘需求较强，债券供给偏慢，供需失衡下债券收益率持续震荡下行到4月中旬，10年国债收益率下行至2.23%的历史低位；30年国债收益率下行至2.42%。4月下旬，媒体报道央行提示长端收益率偏低的风险，叠加市场担心供给恢复，收益率出现了一波明显的回调，10年国债收益率上行至2.35%。5月份地产放松政策出台，市场转为观望，利率债收益率维持震荡，信用债获得配置资金青睐。6月份资金保持宽松，内生需求也未见好转，收益率重新下行，10年国债收益率下行至2.21%。上半年整体来看，10年国债收益率较去年底下行35bp至2.21%，30年国债收益率下行40bp至2.43%；1年AAA等级NCD（同业存单）收益率较去年底下行45bp至1.96%，3年AAA等级中票收益率下行58bp至2.14%，10年AAA等级中票收益率下行58bp至2.47%，信用利差继续压缩。品种利差也大幅压缩，上半年整体来看，3年AAA等级商业银行二级资本债收益率较去年底下行72bp，3年AAA等级次级永续债收益率下行78bp。股票市场方面，波动较大。虽然一季度出现了流动性危机的修复行情以及对政策预期的修复，但经济的微观感受和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在持续走低，这反映在交易的持续缩量上。包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，银行和公用事业成为了较好的避风港，偏防御属性的红利低波板块更为强势。转债市场方面，走势大体跟随股票市场，中证转债指数独立的收益贡献来自于下修标的的增多，以及债底跟随债市走牛的抬升。新国九条的出台，对转债市场占比更多的小票影响较大，随着退市和违约的逐渐出现，转债市场的信用风险开始爆发，大量标的跌破债底，到期收益率分层加剧。操作方面，报告期内，本基金提升了债券久期，降低了权益仓位，提升了转债仓位。债券方面，组合以中短久期信用债为底仓，保持较高杠杆和债券仓位，获取了套息收益和信用利差压缩带来的收益。同时，组合将操作重点放在久期策略和期限利差策略上，灵活操作中长期限利率债，调节久期。组合在年初看好债券投资机会，增持利率债将久期逐步提高；3月初做了止盈，久期调回低配。在4月和5月，组合分别参与了两次债券波段操作，但市场受政策扰动较大，组合未能做到逆势操作，及时做了止损，没有获取收益，值得反思。在观察到基本面走弱后，6月组合提升久期，获取了一定的资本利得收益。股票和转债方面，组合主要基于安全边际确定性的考量，对二者仓位做了平衡。权益仓位的结构也做了一定的调整，银行、化工和电子行业的占比提升，交运、汽车和轻工行业的占比下降；组合仍然基于安全边际的选股框架，在对个股估值时，更加采用弱假设，对盈利能力价值的评估更审慎。转债层面，主要考量到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量信用风险和期权价值的均衡。

2024年一季度的经济增长好于2023年四季度，主要带动力量是出口对应的外需和财政发力带动的基建，房地产产业链依旧对经济形成拖累。全球外需整体好转，叠加国内成本优势显著，1-2月份出口表现较好，环比企稳。基建投资韧性较强，3月份之后，财政资金投放加快，基建投资逐步回升，财政政策效果开始显现。房地产产业链表现不佳，新房销售面积继续同比负增长，房价继续调整，尚未看到企稳迹象。由于3月份PMI（采购经理指数）数据较好，预计未来经济将企稳回升，但弹性偏弱。价格数据表现偏弱，受春节影响，CPI（消费者物价指数）季节性回升，持续性预计不强；PPI（生产者价格指数）依然同比负增长，预计低通胀环境仍将持续。虽然实际经济表现尚可，但低通胀环境对债券市场形成支撑；由于一季度是传统的债券配置旺季，叠加利率债供给较少，供需错配下债券走出了一轮牛市，收益率曲线平坦化下行。从年初到3月初，在配置力量驱动下，债券收益率单边下行，10年期国债收益率下行29bp到2.27%，10年期国开债收益率下行32bp到2.36%，30年期国债收益率下行40bp到2.43%，超长债表现较好。信用债跟随利率债收益率下行，信用利差略有压缩。3月上旬，特别国债供给增加对债市形成扰动，10年期和30年期国债收益率有约10bp的回调，后回落5-7bp到历史低位。全季来看，10年期国债收益率下行27bp到2.29%，30年期国债收益率下行37bp到2.46%。1年期AAA等级同业存单收益率下行17bp到2.23%，3年期AAA等级中票收益率下行21bp到2.50%。品种利差也有所压缩，3年期AAA等级商业银行二级资本债收益率下行33bp，3年期AAA等级永续债收益率下行31bp，5年表现更优，分别下行38bp和41bp。报告期内，权益层面，进行了减仓，主要考虑到对组合风险收益特征的维持，个股仍然以企业竞争优势的维持和合理回报的均值回复为锚，对符合投资框架的龙头公司做仓位置换和集中。债券方面，组合年初判断久期策略是今年的主要投资策略，在继续保持偏高杠杆水平和中短久期信用债底仓的基础上，重点操作中长期利率债，提高了久期操作的灵活性。组合在年初增持利率债，将久期逐步提高到3.8年左右；3月初做了止盈，久期调回低配，后在市场下跌中将久期提高到3年左右。临近季末，考虑到经济基本面有修复，资金面可能有扰动，供给也将逐步增加，组合将久期降低到低配，等待下一次波段操作机会。转债层面，进行了加仓，作为典型的均值回复资产，随着绝对价格的下杀，中长期配置价值自然显现，加仓主要集中在偏债的高质量公司，以及风险收益比提升的偏股型转债。

2023年经济在曲折中复苏，全年实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，基本完成年初目标；但由于GDP平减指数为-0.54%，名义GDP仅为4.6%。2023年初疫情防控措施放开后，消费恢复明显，信贷和社会融资总量增速较高，房地产销售也有明显改善，参考其他国家放开后的经验，市场普遍对经济较为乐观。4月份，以制造业PMI（采购经理指数）为代表的高频数据开始出现回落，企业产成品库存逐步累积，经济增长动能逐步放缓；同时，社会融资规模数据总量和结构双双回落，房地产市场走弱，内生需求不足，这是全年最大的预期差。随后5-6月份的经济增长和价格数据证实了内生需求不足，出口也有所回落；虽然央行进行了降低1年期MLF（中期借贷便利）利率的宽松操作，但并未显著改善内生融资需求；财政政策也未见显著发力。7月份政治局会议要求加大宏观政策调控力度，地方放松房地产限购等政策陆续出台，央行也进行了降准、降息操作；8-9月份经济低位企稳，市场对政策预期较高，呈现“弱现实、强预期”特点。四季度经济整体低于预期，房地产销售和投资继续下滑，消费疲弱，基建未见明显回升；10月份财政上调了赤字率，增发了一万亿特别国债，但没有在当年形成相应的实物工作量。PPI（生产者物价指数）和CPI（消费者物价指数）为代表的价格数据也进一步回落，同比增长回落到负值区间。2023年债券走出了一波牛市，超出年初预期，收益率震荡下行，收益率曲线平坦化，全年1年国债收益率下行2bp到2.08%，10年国债收益率下行28bp到2.56%，而作为超长端利率的代表，30年国债收益率下行了37bp到2.83%。信用债收益率下行幅度更多，信用利差压缩明显，全年3年和5年AAA等级中票收益率分别下行了46bp和56bp。从节奏上看，一季度10年国债收益率基本在2.8%-2.9%区间震荡；短端震荡幅度更大，1年AAA等级NCD（同业存单，下同）收益率先下到2.4%的低位，后随着资金紧张，又反弹到2.9%附近。随着4月份对经济复苏预期的落空，较大的预期差推动债券收益率持续下行；央行降息确认了继续宽松的政策取向，债券走出牛市节奏，收益率继续下行。8月央行降准降息后10年国债收益率降至2.54%的阶段性低点；信用债走势类似，但下行幅度更大，3年AAA的中票收益率下行至2.65%，3年期AAA等级银行二级资本债、永续债收益率下行幅度较大，类属利差同样大幅压缩。8-9月份经济低位企稳，叠加资金面的紧张，收益率出现调整，10年国债收益率反弹到2.7%；短端受资金面影响更大，1年AAA等级NCD收益率持续反弹到2.67%的高位，3年AAA中票收益率也反弹至2.97%附近，银行二永债和产业永续债也跟随调整。11月末，政策不及预期，内生增长动力疲弱，利率重新回归下行，10年国债收益率回到2.55%。12月中旬资金面逐步宽松，信用债收益率开始下行，1年AAA等级NCD收益率下行至2.4%；3年AAA等级中票收益率下行至2.7%。股票市场方面，一季度跟随经济预期冲高后呈现持续回落的行情，经济强相关的板块在一季度后呈现持续下跌的走势，虽然地产和财政两个重要的政策观察变量在下半年都有过放松，但力度和时间均不及市场的预期。资本市场的政策相对更积极一些，通过进一步规范融资、减持，降低印花税，汇金入市等方式活跃资本市场。全年来看，上半年比较活跃的中特估和AI（人工智能）带动的TMT（数字新媒体产业）板块，在下半年都经历了明显的退潮，高股息红利是波动市场下稳定上行的板块。转债市场方面，高估值状态在前三个季度都维持得较好，进入四季度受股债调整的影响，叠加供需的压力，估值水平有所压缩，虽然转股溢价率估值不算回到很便宜的状态，但纯债溢价率估值已经回到了2018年末的历史低位水平。报告期内，组合的权益和转债仓位均有提高。股票部分，随着经济数据的走弱和政策预期的升温，组合选择了加仓跌到现金流安全边际附近的消费股，忽视了安全边际基于企业中期盈利稳定性的基础假设发生变动的风险，在市场越来越不相信中期均值回复的环境中，组合遭到了盈利和估值的双杀。转债部分，组合维持了相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以仓位、类型、行业、条款、量化等不同策略组合为主，大幅增加了转债换手率，获得了转债部分较好收益。债券方面，考虑到信用债票息和利差处于高位，组合在2023年初判断票息策略和杠杆策略的确定性较高，骑乘策略也将有不错的收益，所以在年初持仓以信用债为主，相对超配了银行二级资本债、银行永续债和产业永续债，这种持仓导致组合久期偏短。尤其是2023年 4月份宏观经济出现重大预期差时，组合没有及时提高久期，错过了二季度利率债的行情，虽然杠杆、类属、骑乘操作收益较好，但也未能弥补久期低配的差距。三季度后，组合在继续持有信用债底仓，坚持票息、杠杆、类属、骑乘等信用债策略的基础上，加大了对利率债的灵活操作。8月份有所加仓，9-10月份及时做了止损，损失不大；11-12月份获取了不错的收益。总结2023年的操作，组合抓住了高等级信用债的投资机会，但久期上半年偏保守，错失了超长利率债和城投债的结构性机会。未来我们将增加策略的多样性，增加组合的交易属性和换手率，积极参与市场机会，努力创造出好的收益回报持有人。

随着稳增长政策逐步出台，三季度经济底部企稳，向上弹性有待观察。7月份社会融资规模数据大幅低于预期，房地产和基建等投资项未见好转，出口同比继续回落，经济走势疲弱。为了扭转偏弱的预期，稳增长政策陆续出台。央行在8月份下调了公开市场操作利率，并进行了降准；放松了房地产限购限贷政策，降低了首付比例，并下调了存量房贷利率。与此同时，三季度出口也逐步好转。8-9月份的经济相对7月份有所好转，呈现底部企稳特征，但向上弹性有待观察。股票市场方面，三季度仍然较为弱势，尽管政策层面表述较为积极，包括活跃资本市场、支持房地产市场以及民营经济等，但是市场仍然对于经济运行的中长期问题存在担忧，同时仍在等待和观察政策的实际落地效果，因此整体三季度仍处在磨底的状态。在“弱现实、弱预期”的推动下，债券收益率在8月中旬前震荡下行，央行超预期降息导致10年国债收益率达到2.54%的阶段性低位，信用利差也压缩到历史低位。随着稳增长政策的出台，市场对经济的担忧逐步扭转，债券收益率向上反弹，10年国债收益率反弹16bp到2.7%并保持震荡；曲线平坦化上行，1年国债收益率上行30bp，3年AAA中短期票据收益率从低点上行23bp，3年AAA永续债收益率从低点上行35bp，品种利差有所扩大。转债市场在三季度经历了一轮估值压缩后的抬升，和债券市场发生调整后企稳的时间段对应，再次印证了供需可能是转债市场估值变化的主要因素，而其他影响因素在长期高估值状态中可能已经逐渐钝化。9月份转债的供给开始明显压缩，再融资收紧的影响下，转债供需稳定的概率较大。上证指数三季度跌幅2.86%，中证转债指数跌幅0.52%。报告期内，本基金提升了权益仓位，以基于公司竞争优势的现金流安全边际为锚，增加高安全边际的个股配置，同时成长股投资考虑产业长期空间和政策引导方向。债券方面，组合继续保持偏高杠杆水平，以中短久期信用债为底仓，获取票息收益和杠杆收益。同时，组合增持了少量长端利率债，将组合久期提高到中性水平。转债仓位维持偏低水平，仍然以短期的博弈视角参与，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。

2023年中国经济摆脱了疫情约束，开启复苏进程，但这一过程并非一帆风顺，上半年经济增长整体呈现一季度冲高、二季度回落的走势。年初在服务业重启、中长期信贷资金对投资拉动、出口补偿性修复这三大力量的驱动下，经济呈现一轮快速修复。但进入二季度，前期对经济正向拉动的因素开始发生逆转，生活场景恢复带来的消费修复完成后，居民内生消费意愿不足；房地产销售走弱、投资下滑，带动地产链重回弱势；地方债发行节奏放缓，基建投资低于预期；受海外经济增速放缓影响，出口从高位回落。内、外需共振下，企业由一季度的加库存变成去库存，拖累了经济走势。在此背景下，考虑到全年5%的经济增长目标，货币、地产政策陆续出台，但实际经济增速似乎仍处于潜在增速下方，以CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者价格指数）为代表的价格数据保持低位，经济面临价格下行压力。海外方面，美国经济增长的韧性显著超出预期，美联储和市场似乎正在逐步接受通胀问题的长期化，美国经济逐步走向高通胀与经济复苏共存的宏观情景。股票市场方面，经济相关度更强的周期和消费板块在一季度修复后，跟随二季度的弱现实快速下跌，沪深300指数和十年国债收益率表征的股债收益差回到了历史底部区间，市场对政策托底的预期开始变得更高，支撑了市场在较低的位置持续震荡。上半年市场的风格轮动也有所加快，权益市场更多处在存量博弈的局面中，人工智能的终端应用爆发从1月份进入大众视野，整体发展迅速，市场从开始认知到普遍认可，导致TMT（数字新媒体产业）成为上半年涨幅最好的板块，而其他成长板块则相对表现较差。另一条主要的上涨逻辑来自于深度价值板块的估值修复，中特估的提法以及股息率在下跌市场中的防御属性是主要原因。债券市场方面，收益率先上后下，弱复苏逐渐成为市场共识，构成了债市运行的主基调。春节前随着经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；春节后市场定价的核心逐步转向经济增长的可持续性，短端利率在资金偏紧的带动下继续上行、长端利率窄幅震荡。3月以后，央行超预期降准、资金面担忧缓和、配置力量推动收益率平稳下行，直至4月末经济增长快速边际转弱至低于潜在增速水平，银行间资金利率持续走低，收益率快速下行到2.7%后转入震荡。6月份降息预期发酵，收益率继续下行，在降息后10年国债收益率最低下行到2.62%，后在止盈盘的抛压下小幅回调。上半年收益率曲线平坦化下行，1年和10年国开债收益率分别下行14bp和22bp；信用债在经历了2022年底的赎回负反馈影响后，一季度迎来了相对明显的估值修复，二季度信用利差在市场配置压力的推动下维持在较低水平，6月底3年期AAA信用债和银行二级资本债较同期限国开债利差分别压缩22bp和29bp。转债市场由于整体始终处在高估值状态，过去分析框架中估值影响因素的作用正逐渐变得钝化，供需可能更为直观，一季度由于有大量新券上市，估值的波动相对更大一些，而二季度由于年报和分红的因素，转债供给明显偏低，叠加债市上涨带来的需求资金支撑，转债估值在二季度较长时间维持在高位。报告期内，本基金加仓了权益资产，减仓了转债资产。策略层面，权益以侧重安全边际的价值投资为主，坚持以相对便宜的出价买长期维度上竞争力强的优质公司，因此随着沪深300指数的下跌，组合逐渐增加了经济相关度更强的板块配置，人工智能始终是我们关注和跟踪看好的方向，但仍处于多看少动的状态。转债始终以短期的博弈视角参与，换手更加频繁。债券方面，今年以来基于对票息策略、骑乘策略、杠杆策略收益确定性较高的判断，组合始终保持了较高杠杆水平，以信用债持仓为主，获取套息收益。2-3月随着银行二级资本债利差修复，组合适当卖出止盈，替换为2-3年的票息相对较高的信用债，提高静态收益，组合底仓久期略有降低。3月份海外银行危机发酵，组合加仓利率债以应对不确定性，危机平息后卖出利率债。6月份降息后，组合适当降低了杠杆水平，待收益率调整后再度回补。同时，组合对内部持仓做了替换，卖出收益偏低的产业债，替换为利差较高的金融债品种。上半年的不足之处在于，对经济预期差不够重视，忽略了趋势的力量，组合在久期操作上较为保守，错失了长久期利率债的机会。

随着防疫和房地产等政策调整，2023年一季度经济增速从低位反弹，幅度超出预期。内需恢复态势较好，消费场景恢复后，出行、餐饮等接触式消费强劲反弹，社会消费品零售总额同比超预期增长。投资同比回升明显，房地产政策放松带来销售面积同比好转，房地产投资同比大幅回升；基建和制造业也出现回升。在整体需求自然恢复结束之后，微观已经可以观察到人流活动等高频数据的恢复斜率放缓，预计二季度之后，这部分的边际贡献减弱。考虑到海外经济转弱的风险给出口带来的压力，维持全年经济弱复苏的预期。在这种环境下，企业盈利基本面的恢复仍需要时间，但是向上的方向不变。一季度权益市场整体上行，沪深300指数上涨4.6%，主要涨幅来自于1月份。2-3月市场进入整体震荡期，在强预期和弱现实中逐渐收敛。利率债方面，宏观基本面的强预期与弱现实相互收敛，弱复苏逐渐成为市场共识，构成了债市运行的主基调，10年期国债收益率区间震荡，先上后下，振幅在10BP内，全季来看上行2BP至2.85%。随着央行提出市场利率围绕政策利率波动，回购利率中枢抬升，中短端利率品种收益率上行幅度更大，曲线整体平坦化上行。信用债方面，经历了2022年底的银行理财赎回负反馈后，一季度市场迎来了相对明显的估值修复。信用利差处于历史偏高水平，叠加需求恢复后投资机构配置需求较大，信用债收益率震荡下行，信用利差全面压缩。3年期AAA信用债收益率下行11BP至3.07%，相较同期限国开利差压缩23BP至40BP，银行资本债、产业永续债、城投债、国企地产债等各类品种利差压缩幅度更大。转债方面，2023年一季度权益市场同样经历了强预期与弱现实的相互收敛，1月市场显著上涨，2-3月市场偏向震荡，全季来看上证指数涨幅5.94%，中证转债指数涨幅3.53%。但受制于增量资金较为有限及风格偏向中小盘，转债相对表现不及正股，估值水平有所压缩。报告期内，权益方面，我们对未来的复苏方向仍有信心，结合市场估值位置，一季度组合进行了加仓。整体持仓结构仍以均衡为主，行业配置上偏重于国内需求暴露度高的行业，以食品饮料、电力设备、汽车、交运、银行为主。债券方面，年初组合判断票息策略、骑乘策略、杠杆策略的收益确定性较高，因此组合全季度保持了较高杠杆水平，以信用债持仓为主，获取套息收益。在2-3月份银行二级资本债上涨过程中，组合适当卖出止盈，替换为2-3年的票息相对较高的信用债，提高静态收益，底仓久期略有降低。3月份海外银行危机发酵，组合加仓利率债以应对不确定性，危机平息后卖出利率债。转债方面，组合开年仓位偏低，错失了部分机会；3月份市场情绪下降后，组合加仓了新上市的平衡型转债和银行转债，仓位有所提高，持仓以平衡型转债为主。