广发港股通成长精选股票A(009896) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，美国政府关门持续时间创历史纪录，导致就业、通胀等重要数据延迟公布。延迟公布的数据显示美国就业市场仍在继续温和放缓，通胀整体也有所下行。国内方面，2025年四季度中国经济维持一定韧性，通胀继续回暖，PPI降幅收窄，CPI核心服务通胀表现较好。四季度权益市场在经历快速上涨之后进入横盘震荡，海外美联储鹰派预期引发股市调整，港股受影响较大。整体而言，四季度市场风险偏好维持高位，板块轮动加快，但科技成长仍然是主线。行业方面，海外头部模型厂商进入高频迭代窗口，国内外巨头的多模态理解能力进一步提升，大模型呈现快速迭代趋势。操作方面，我们认为在AI行业持续迭代的过程中，半导体的需求持续提升。随着国内模型公司能力的提升，我们认为国内的半导体板块会有估值提升的过程，晶圆厂、芯片设计等板块是我们重点配置的方向。我们认为互联网公司会受益于高端芯片的供给增加，模型能力会有大幅提升，有利于应用的迭代升级，所以互联网板块整体还是我们配置的重点方向。由于预期2026年新能源车的竞争加剧，我们减持了新能源车的配置。

回顾2025年三季度，海外方面，一方面由特朗普政府带来的宏观政策不确定性持续下降（尤其是关税政策），另一方面美国就业市场的脆弱性也整体上升，市场对美国就业和经济下行风险的担忧提升，导致美联储整体转鸽，并在9月重启了降息周期。由于美国私人部门资产负债表仍然较为健康、衰退风险有限，叠加财政宽松预期和美联储降息，美股在三季度延续上行。欧洲方面，美欧达成贸易协议，外部不确定性下降，三季度经济呈现温和复苏态势，同时通胀小幅回落并接近2%，欧央行暂停进一步降息，欧洲股市在三季度小幅震荡上行。日本方面，执政联盟在参议院选举失利，现任首相石破茂宣布辞职，导致财政宽松预期升温；政治不确定性的上升，也使得日本央行对加息更加谨慎。国内方面，三季度经济维持一定韧性。通胀有所回暖，核心CPI回升，PPI降幅收窄。A股权益市场表现活跃，指数在事件驱动与主题轮动中震荡上行。电子及半导体、机器人等科技成长板块仍是主线，供需改善的周期品也表现亮眼。操作方面：我们增加了半导体、智能驾驶的配置，减少了消费行业的配置比例，在创新药行业维持较高的比例。由于全球人工智能基建及算力基建的景气度持续提升，我们增加了这个领域的配置。另外，随着算法和数据储量提升，智能驾驶也进入加速阶段，我们在这个行业上增加了相关芯片和算法公司的配置。同时由于新消费领域的估值性价比下降，尽管景气度仍然持续，我们仍然降低了这个领域的配置。我们对创新药出海仍然保持乐观，所以这个领域我们仍然维持高比例的配置。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。行业方面，年初DeepSeek使用低端系列GPU训练出高质量模型，市场对AI硬件需求的可持续性产生疑问。但是质疑并没有持续很长时间，随着AI硬件与软件进展显著，叠加主权AI项目密集启动，大规模的算力投入仍然持续；算力需求侧方面，个别大型云厂商披露Token月度使用量同比提升超过50倍，为算力消耗叙事提供应用端支撑。操作方面，我们重点配置香港上市的优质科技股，包括互联网科技、半导体、创新药等科技企业。上半年DeepSeek人工智能系列模型的推出代表着人工智能行业的价值链出现重塑，中国互联网在这其中有比较大的机会。中国互联网行业有优秀的工程师人才，叠加用户、数据和应用场景的优势，这个行业迎来新的资本开支周期。随着资本开支周期的扩大，半导体行业也迎来发展。另外，中国的工程师红利不只体现在计算机和半导体人才，在创新药领域也具有工程师红利，中国创新药经过多年的培育，终于到了收成的阶段，创新药的海外授权得到海外大药厂的认可，我们在这些领域都有较多的配置。

2025年一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映在制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，譬如食品、纺织服装等，但高端制造业较强，譬如汽车、通信电子等。国内企业DeepSeek发布一系列低成本、高性价比的开源人工智能模型，使算力效率提升、训练和推理成本下降，行业关注点从过往聚焦前训练转移到通过强化学习提升模型后训练能力，高效率地使用GPU。DeepSeek的推出弥补了国产模型能力的差距，叠加中国云厂商上修资本开支，使得国产算力链的走势上行。操作方面：我们增加了半导体、互联网等科技行业的配置比例，整体上重点配置香港上市的优质科技股。本季度DeepSeek人工智能系列模型的推出代表着人工智能行业的价值链出现重塑，规模定律也由预训练转到后训练，大幅降低的训练和推理成本让中国的互联网行业有较大的重估。中国互联网行业有充足的工程师人才，同时在数据和用户上有深厚的积累，叠加中国丰富的应用场景，我们认为互联网大厂在人工智能发展中会有较大的优势，这个行业迎来新的资本开支周期，这将对这些公司长期盈利潜力有较大的提升。随着资本开支周期的扩大，半导体行业也迎来发展，需求爆发的过程对公司来说是较大的机会。

2024年，中国经济整体企稳回升，政策端持续发力强化市场信心。中国央行保持宽松货币政策，财政部推出专项债、特别国债等稳增长措施，政府强调扩大内需和改善消费，为市场提供长期支撑。海外方面，美联储推迟降息预期，日本央行结束负利率政策，全球市场波动加剧。行业方面，互联网行业盈利修复，市场格局稳固。社交网络、生活服务等行业受益于经济复苏，盈利预期提升，头部企业的市场地位进一步巩固。人工智能的突破让具有庞大用户的互联网企业受益。企业用自由现金流回购股票，提升股东价值。此外，随着宏观经济稳步复苏，消费行业见底回升。2024年，我们重点配置优质互联网企业、茶饮龙头、运动服饰、电动车。精选盈利修复、现金流稳健的互联网行业龙头企业，其中主要配置电商、游戏和生活服务方向。消费行业中茶饮、运动服饰都是竞争剧烈和品牌价值巨大的板块，在行业整合期，这些企业的中长期空间巨大，我们维持配置。中国品牌电动车具有全球竞争力，随着人工智能技术突破，自动驾驶技术突破后潜力巨大，结合中国的产业集群优势，在全球中具有较大竞争力。

三季度，中国经济稳步复苏的趋势不变。在几个重要会议之后，中国政府开始推出更加强有力的政策，推动中国经济进一步回升，9月多项财政和货币政策同步推出，助力中国经济高质量发展。市场也给予积极的反应，A股和港股多个主要指数同步上扬。我们认为，未来中国资产会越来越有吸引力，更多的海外投资者和场外投资者会继续回流中国资产。操作上，本基金增加了互联网行业的配置。我们认为中国经济在一揽子政策的助力下会进一步提升，中国互联网行业会从中受益，横向比较来看，中国互联网行业有稳健的现金流，未来估值重估机会比较明显。

回顾2024年上半年，国内方面，货币政策持续宽松，工业生产稳定，固定资产投资增速维持在超过4%水平，其中制造业投资受到出口拉动韧性较强，1-5月同比增长9.6%。政策方面，房地产政策进一步放松，对购房首付比例、贷款利率下限和公积金贷款利率进行调整；此外，央行发放3000亿保障性住房再贷款用于收储，一线城市的地产放松政策也纷纷跟进。海外方面，美国通胀持续回落为美联储降息提供窗口，日本结束了多年的负利率政策并在中长期对全球宏观有较为深远的影响。市场表现方面，上半年，港股中高股息、互联网、资源类公司均有不错的表现。操作方面，一季度本基金重点配置了互联网、消费和医药等成长性行业，其中互联网行业重点关注社交网络、生活服务、直播电商等格局稳定的子行业；消费行业重点关注健康主题相关的公司，其中以无糖茶饮、运动服饰等行业为主；医药行业重点关注GLP-1，降糖降重等中长期主线。二季度组合整体加仓了跌幅较大的成长股，减仓了汽车股。

一季度经济数据企稳回升，中长期向好的趋势不变。生产方面，3月PMI超季节性回升，制造业投资增速为9.4%，出现边际改善。需求方面，春节出行消费数据相对旺盛，1月-2月出口超预期，同比增加7.1%。政策方面，全国两会政府工作报告对中国经济预期向上有所提振，拟连续发行超长期特别国债。产业政策方面，现代化产业体系建设和发展新质生产力被放在政府工作报告的首要任务，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。香港本地方面，2月末香港特区政府宣布撤销所有住宅物业需求管理措施（主要为印花税相关措施）。海外方面，美国经济数据维持强劲，一季度美联储两次会议打消了上半年降息的预期，美元和美债利率明显走强；日本央行结束负利率政策，但市场对此已有充分预期。操作方面，本基金重点关注了互联网、消费和医药等成长性行业。中国的经济回升对企业盈利有正面的影响，市场越来越重视企业的现金流，这对现金流稳定的优质成长股有正向的影响。我们挑选了互联网、消费和医药等行业作为重点，其中互联网行业重点关注社交网络、生活服务、直播电商等格局稳定的行业；消费行业重点关注健康主题相关的公司，其中以无糖茶饮、运动服饰等行业为主；医药行业重点关注GLP1，降糖降重是中长期的主线，此方面的公司值得深度挖掘。

2023年一季度国内经济经历了疫后的脉冲式修复，投资、消费等各个经济部门均迎来较为显著的边际改善，二季度开始主要经济部门的复苏斜率出现调整，三季度以来稳增长政策有所加码，有关房地产、地方政府化债、资本市场建设等领域的支持政策持续发力，年底的重要会议也定调积极，全年增长的修复总体呈现出“波浪式发展、曲折式前进”的特征。海外方面，2023年美国增长和就业保持相对韧性、通胀压力仍存，在此背景下美联储保持紧缩态势，年内美元指数、美债利率持续走强，此外全球地缘局势波动对市场风险偏好同样造成影响。市场表现方面，2023年A股市场分化明显，部分高股息行业和TMT板块的超额收益较明显，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳。这一方面由于2023年内生增长动能的温和修复，高景气行业相对稀缺，叠加国内无风险利率的下移，部分高股息行业凭借较好的安全边际、稳定的现金流与分红优势赢得了资金的青睐；另一方面，TMT板块受益于海外人工智能技术端的进步与应用端的落地，以及国内针对数字经济等领域的政策扶持，主题投资的机会层出不穷。港股方面，2023年以恒生高股息率指数为代表的低波红利资产跑赢以恒生指数为代表的港股大盘。组合配置方面，一季度重点配置了运营商、互联网、传媒中游戏和文化IP个股，此外配置了运动服饰、茶饮料、电动车等行业；二季度重点配置了受益于人工智能浪潮的中国互联网企业、中国新能源车企，此外配置了内资保险股、医药和消费行业中具有中长期发展机会的个股，为控制组合整体波动率，也配置了具有稳定现金流的运营商个股；三季度，维持对港股互联网、新能源车、创新药、高分红国企等行业的配置；四季度，继续配置香港市场中具有相对优势的公司，组合上维持互联网、消费、新能源等行业的配置。

三季度中国经济数据逐步企稳，制造业景气度缓慢回升。政策方面，三季度政策逐步落实稳增长措施，在货币政策、房地产、资本市场多维度发力。货币政策方面，三季度央行陆续释放宽松政策，包括8月份调降7天逆回购和1年期MLF利率，9月份降准25bp。房地产方面，7月政治局会议指出“房地产市场供求关系发生重大变化”，后续超大城市城中村改造也是重点工作。8月央行和金监局发布文件，统一下调首套房和二套房的首付比例，并且推动存量按揭利率下调，同时核心城市积极落实“认房不认贷”、降低首套房首付比例等政策，相继取消限购。资本市场方面，7月政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，8月相继推出活跃资本市场一揽子措施、调减印花税、平衡优化IPO、再融资监管安排、规范股东减持行为、下调融资保证金最低比例，9月程序化交易报告制度与相应监管在安排建立。整体而言三季度政策力度较大，尤其是资本市场释放积极的政策信号。海外方面，7月FOMC会议如期加息25个基点，9月FOMC议息会议维持利率不变，但传递了利率可能待在高位更久的信号，美债收益率和美元指数大幅攀升至4.6%和106以上。行业方面，煤炭、石油石化、非银金融领涨市场，电力设备、传媒、计算机表现相对不佳，港股方面能源、电讯业领涨市场。报告期内，本基金维持了对港股互联网、新能源车、创新药、高分红国企等行业的配置。具体来看，在中国的数字化转型过程中，互联网行业将是转型的重要参与方，会持续创造现金流，同时也会在人工智能等领域持续投入，这个行业仍然具有不错的成长性；中国新能源车渗透率继续提升，国有品牌具有不俗的竞争力，我们认为这个行业还会持续向上；创新药方面，本基金重点配置了减肥药，我们认为减肥药的需求会持续向上，或将会是一个千亿级的市场；高分红国企方面，预计中国的利率长期会在相对低位徘徊，有利于高分红公司的估值提升，同时国有企业经营现金流的稳定程度较高，且当前估值仍然偏低。

回顾2023年上半年，国内方面，随着疫情影响大幅减弱，一季度国内经济持续修复，工业生产有所改善，基建和制造业保持较高增速，出行服务、地产销售复苏势头较好，金融数据相对提振。但二季度工业生产恢复势头转弱，4月至6月制造业PMI指数低于荣枯线，社融和信贷数据回落。政策方面，上半年国内整体政策环境较为积极：货币政策方面，6月商业银行下调存款利率后，央行连续调降逆回购利率和MLF利率，释放较为积极的政策信号；产业政策方面，数据经济发展规划、新能源车和人工智能等行业政策陆续出台，并强调高质量发展、推动国有企业改革深化等。上半年中国对外合作方面有较多的积极进展，中俄元首签署联合声明，将在8个重点方向开展双边经济合作，中巴达成协议使用本币开展大规模贸易。海外方面，1季度美国通胀数据继续走高，但2季度开始通胀逐月走低，劳动力市场显示相对韧性。上半年，美联储货币政策仍为影响市场投资情绪的关键因素。此外，3月份美国硅谷银行首先遭遇挤兑并破产，金融风险随后蔓延至美国的区域性中小银行，甚至连位于欧洲的瑞信银行也受到波及，但该金融危机的蔓延最终被成功阻止。美国债务上限危机在5月底有惊无险地解决，但6月FOMC会议美联储表态相对鹰派，鲍威尔表态加深了未来继续加息的预期，美债利率在二季度整体偏强，美元指数走强，投资者情绪受到压制。配置方面，一季度组合重点配置了运营商、互联网、传媒板块内的游戏和文化IP个股，此外对运动服饰、茶饮料、电动车等行业做了配置。二季度组合重点配置了受益于人工智能浪潮的中国互联网企业、中国新能源车企；此外配置了内资保险股；因看好消费和医药行业的中长期发展机会，组合也做了一定配置；为控制组合整体波动率，组合配置了具有稳定现金流的运营商个股。

随着疫情影响大幅减弱，一季度国内经济持续修复，工业生产有所改善，2月、3月制造业PMI分别为52.6%、51.9%，基建和制造业保持较高增速；需求方面，社会消费品零售额2月同比增长3.5%，出行服务、地产销售复苏势头较好；1月和2月金融数据均相对提振，1月、2月M2同比分别实现12.6%、12.9%的增速，企业中长期贷款同比高增，内生融资需求走强将为经济持续复苏提供支持动力。政策方面，一季度国内整体政策环境较为积极，海外方面相对不利。3月的两会政府工作报告明确5%左右的增长目标，主要任务强调稳增长和扩内需，并强调加快建设现代化产业体系和大力发展数字经济。产业政策方面，2月国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，港股平台经济公司中长期基本面相对受益；对外合作方面，积极进展较多，中俄元首签署联合声明，将在8个重点方向开展双边经济合作，中巴达成协议使用本币开展大规模贸易。配置方面，第一，我们认为人工智能以及数字中国是非常重要的发展趋势，中国数字产业的发展离不开运营商和互联网巨头的重点投入，因此本基金重点配置了运营商和互联网两个行业，未来会继续加强关注。第二，我们认为游戏和文化IP行业会有价值重估，本基金在这个领域做了重点配置。第三，我们看好中国经济复苏，运动服饰、茶饮料、电动车行业会有不错的盈利改善机会，本基金也做了重点的配置。