汇添富稳健收益混合C(009737) - 基金投资策略和运作

四季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在四季度绝大部分时间在1.4%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出资金面整体宽松且波动有限的特征。四季度债券市场收益率呈现宽幅震荡的特征，利率债标杆品种10年期国债收益率从季初的1.85%下行至11月初的1.79%，随后回升至季末的1.86%，波动区间相对有限。信用债品种运行节奏与利率债有所分化，中短期品种较优，收益率曲线呈现陡峭化特征，3年期AAA级中票（中债估值）收益率从季初的高点2.02%逐步下行至1.85%，5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率跟随利率债区间震荡，运行于2.11%至2.28%之间，各类型信用债品种的期限利差在11-12月份均有所拉大。展望未来一个季度，国内宏观经济结构转型对低利率的内在需求，以及全球流动性宽松局面的延续，决定了债券市场“低利率”的环境尚未发生根本转变。然而，市场已经进入新的阶段，一些结构性的变化正在发生，其蕴含的机会与风险将在更大程度决定未来债券市场投资收益。从现代投资学的角度，金融体系的微观结构，是宏观经济与资产定价之间的重要纽带。在债券市场趋势性行情的阶段，金融机构的行为往往高度一致。以2022年-2024年为例，债券市场呈现出利率水平下行、期限利差与信用利差跟随压缩的局面。而当债券市场进入到震荡阶段，不同机构的行为逻辑出现分化，反过来影响各类债券细分类属资产的定价模式。展望2026年，一个重要的结构性变量在于银行体系内大量的高息定期存款到期置换，这些资金中的大部分将沉淀为银行的活期与定期存款，部分外溢至银行理财产品与保险产品，并进一步向非银金融机构，乃至于权益市场进行转移。这一过程将缓解银行净息差压力，降低银行负债成本，对中短期限债券与短期限信用债的信用利差起到稳定的作用。同时，银行体系监管指标的约束，以及保险权益配置比例上升对超长债配置需求的潜在分流，将对长期限债券的配置需求产生结构性影响。综合来看，我们预计2026年利率债收益率震荡为主，期限利差将进一步走阔，长端利率波动率抬升，短期限信用利差维持低位，而长期限信用利差或将面临上行压力。在这样的市场环境中，一方面需要重点关注票息资产的稳定收益，中短久期中高等级信用债，将贡献组合的底层投资收益。另一方面，在金融体系微观结构研究的基础上，积极把握细分资产利差波动机会，动态优化持仓结构，进行收益增厚。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。2025年第四季度，股票指数整体呈高位震荡的走势。季度初，贸易环境扰动下市场趋于震荡，随着新一轮中美经贸磋商推进叠加党的二十届四中全会明确“十五五”规划对新兴产业与未来产业的支持，沪指一度突破4000点。随后在11月，受海外流动性预期波动与AI债务担忧影响，市场风险偏好下降，指数出现调整，科技风格延续收敛，红利与周期风格阶段性占优。进入12月，随着海外通胀数据缓解全球流动性担忧，国内中央经济工作会议释放明确的稳增长与产业支持信号，市场胜率逻辑再度增强，指数迎来强劲反弹。同时，中央经济工作会议定调与次年产业趋势的跨年布局也逐渐展开，市场在震荡中夯实底部，为新年行情蓄势。展望后市，预计市场将延续震荡上涨格局，春季行情值得期待。当前，市场胜率基础依然牢固：海外流动性收紧担忧已显著缓解，美联储降息方向未变；国内政策层面，货币工具箱储备丰富，且对科技创新、重点区域发展的支持进一步细化与强化，夯实了结构性产业的盈利预期。然而，“结构牛”情形下的赔率约束依然存在，整体估值水平仍处于近三年高位，全面牛市仍需等待宏观预期显著改善或流动性进一步扩张。风格层面，预计难以发生系统性切换，市场主线将更紧密地围绕产业景气度展开。基于“弱宏观、强产业”的市场环境，春季行情更可能以结构性机会的形式呈现，重点聚焦于具备高确定性胜率或明确产业爆发逻辑的领域，如受益于海外AI需求拉动的细分科技、受国内顶层设计驱动的未来产业，以及兼具景气传导与避险属性的部分资源品。整体而言，市场将大概率在夯实底部的同时，沿产业趋势进行点状突破和分化演绎，有色金属的强势有望延续，盈利可见度高、质地优秀的公司亦有表现空间。本基金权益部分于2025年四季度重点配置黄金、有色、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股，并适时获利了结。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。

2025年三季度，A股在政策托底、行业景气爆发、资金驱动的三重影响下向上突破。一方面，政策托底经济，市场下行风险相对有限，风险偏好显著抬升；另一方面，反内卷、促消费、地产再放松等政策持续推进。同时，科技产业接棒验证，人工智能、机器人等产业景气度进一步抬升，端侧大模型落地带动芯片、传感器、整机全链标的需求扩张，景气度由点及面，对资金的吸引力进一步增强。展望四季度，我们认为市场将保持震荡上行态势。一方面，四中全会和十五五规划预期将持续托底经济企稳向好。另外，机器人、海内外算力资本开支持续，部分成长板块业绩兑现度仍然较高，潜在的增量资金维持充裕的情况下，市场中期向好的趋势较为确定。本基金权益部分于2025年三季度适当增配黄金、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。对于债券部分而言，三季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在三季度绝大部分时间在1.45%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出利率水平整体较低且波动有限的宽松特征。尽管货币环境宽裕，但在市场风险偏好回升的推动下，债券收益率出现整体上行，信用利差也有所扩大。利率债方面，10年期国债活跃券收益率从季初的1.65%升至约1.80%，累计上行15个基点。信用债方面，5年期AAA级中票（中债估值）收益率从1.91%回升至2.23%；5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率则从1.90%上升至2.33%。展望下一季度，我们认为债券市场将处于震荡格局。当前宏观经济仍处于复苏早期阶段，房地产等行业对经济的拖累作用尚未出清，新兴产业尚处于投入期，利率若上升过多，可能压制新兴产业的投资意愿与资本开支，不利于经济结构转型，因此债券收益率上行空间有限。同时，参考央行7天期逆回购利率，目前10年期国债与政策利率之间的期限利差处于中性偏低水平，意味着在缺乏大幅降息的前提下，长端债券的收益风险比较低。此外，考虑到股市风险偏好已有所回升，加之银行业净息差整体偏低，年内实施大幅降息的概率较低。综合来看，债券收益率下行有底。在震荡市中，通过久期调整博取收益的难度明显加大，关注票息资产的投资价值与收益率曲线的结构性机会是获取稳健回报更好的来源。一方面，经过三季度的调整，中短久期信用债的信用利差有所回升，其绝对收益率已具备配置吸引力。另一方面，债券期限利差仍有陡峭化的可能，随着国债买卖操作的推进以及货币市场投放保持稳定，中短端收益率有望受益，从而带来曲线形态上的投资机会。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。

2025年上半年，阶段性的宏观主题切换频繁，债券市场经历了一轮周期波动，债券收益率一季度在经济结构性增长的推动下整体上行，二季度收益率受关税等政策转而下行。货币市场资金逐季宽松，二季度银行间融资利率中枢与波动率较一季度明显回落，表征短期限品种标杆的3个月Shibor利率降至过去五年最低点。上半年债券收益率先上后下，利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的1.61%上行至一季度末的1.90%，其后最低回落至1.62%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的1.79%上行至一季度末的2.28%，随后最低下行至1.85%。上半年A股宽幅震荡，主要宽基指数基本都收涨。沪指涨2.76%，沪深300涨0.03%，创业板指涨0.53%，中证500上涨3.31%，科创50上涨1.46%。风格是小盘和价值占优，其中申万小盘指数收涨6.33%，大盘指数走平，国证价值上涨1.92%，国证成长下跌1.71%。行业层面，有色金属、银行和军工涨幅居前；煤炭、食品饮料和房地产跌幅居前。报告期内，本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。在风险敞口管理方面，组合于一季度初适度降低了久期与杠杆水平，在收益率上行的过程中，分阶段、择机增配债券，在二季度季初恢复了组合久期风险暴露。在债券底仓久期调整的基础上，组合深入挖掘利率债与各类信用债类属资产结构性轮动机会，通过债券细分品种轮动实现收益增强。报告期内，本基金权益部分适当增配黄金、大金融等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股。2025年4月市场受到关税冲击出现调整，但由于市场计价关税是一次性事件冲击而非周期性衰退，市场稳步修复。6月美联储降息预期升温助推人民币升值，叠加地缘冲突缓和，助推沪指创下年内新高。

一季度货币市场利率运行中枢较2024年有所抬升，银行间七天质押式回购加权平均利率绝大部分时间运行在1.6%-2.3%的区间。在资金利率抬升与风险偏好提升的驱动下，债券收益率曲线呈现平坦化上行，短期限债券收益率上行幅度大于长期限。利率债短端标杆性品种1年期国债中债估值收益率从年初的低点1.02%最高上行至1.59%，上行57bp；长期限利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的1.60%最高上行至1.89%，上行29bp。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的1.79%最高上行至3月中旬的2.28%，随后下行至2.11%，季度上行幅度32bp；5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的1.76%最高上行至3月中旬的2.30%，随后下行至2.09%，季度上行幅度33bp。一季度权益市场整体上涨，节奏上，年初和季度末有所调整，期间则持续上行。主要宽基指数涨跌互现，其中沪指跌0.01%，沪深300跌0.50%，创业板指跌0.63%，中证500和科创50则分别上涨3.32%、4.10%。风格是小盘和成长占优，其中申万小盘指数收涨5.08%，大盘指数下跌1.27%，国证价值收跌1.15%，国证成长收涨0.46%。行业层面，有色金属、汽车和机械设备涨幅居前；煤炭、商贸零售和石油石化跌幅居前。一季度的资本市场处于经济复苏与权益市场风险偏好共振的阶段。以二手房成交套数等为代表高频经济数据体现出了超季节性回暖，延续了2024年下半年以来的经济修复。DeepSeek为代表的新质生产力发展，带来权益市场的结构性机会，提升了资本市场的风险偏好水平。思考未来一个季度债券投资的宏观主线，经济尚处于复苏早期，结构性的经济复苏向全局性的复苏转换需要财政与货币政策的保驾护航，叠加全球环境复杂多变，维持较低的实际利率水平有较强的必要性，债券资产的风险相对可控。在经历了一季度债券市场调整以后，中短期高等级信用债等债券类属资产已经具备较高的资产性价比，成为未来获取稳健回报的重要基石。而权益类资产在经历了前期大幅上涨之后也面临业绩期的考验，对于基本面和估值相匹配、产业景气度逐季向上的绩优个股，基金将重点配置以增强组合收益弹性。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，适度降低债券仓位，降低组合杠杆比率。对于债券资产而言，在年初降低了久期中枢，维持了中性偏低的信用风险暴露，在三月收益率上行的过程中，分步骤提升了组合久期水平。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。本基金权益部分报告期内适度提升了仓位，较好的把握了一、二月份科技股的上涨行情。三月份组合进一步优化了持仓结构，适当增配银行、贵金属等价值类资产，使行业分布更加均衡，降低组合波动率。本基金高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，特别将红利高股息、以及快速成长型两类资产作为组合的重点配置方向。后续本基金也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。

2024年货币市场资金整体宽松，融资利率低位徘徊，全年都维持合理宽裕且稳定的货币市场环境。债券收益率全年中枢下行，利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的2.56%下行至1.67%，下行幅度达到89bp；标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的2.94%下行至1.87%，下行幅度达到107bp；5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.03%下行至1.83%，下行幅度达到120bp。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，在维持债券资产总仓位的基础上，适度降低了信用债投资比例，增加利率债投资仓位，在收益率上行过程中提升组合久期中枢，形成相对均衡的配置利率债与信用债资产结构。本组合债券资产从风险暴露分解的角度，维持较高的久期中枢，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。2024年A股在波动中收涨，指数大幅反弹。整体来看，全年沪指上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，中证500上涨5.46%。风格方面，大盘跑赢小盘，其中申万大盘指数收涨15.67%，申万小盘指数上涨2.09%；价值跑赢成长，国证价值和成长指数分别收涨19.65%、3.85%。行业层面，银行、非银金融、通信、家电和电子涨幅居前；医药、农林牧渔、美容护理、食品饮料和轻工跌幅居前。2024年A股基本围绕“政策预期与经济现实”来展开。9月以来在一系列的宽松政策密集出台的背景下，市场风险偏好得到明显修复；与此同时经济有所回暖，指数的反弹也获得了一些基本面的支撑。报告期内本基金权益部分2024年全年进一步优化了持仓，通过自上而下和自下而上相结合的方法，优选具备长期成长性及配置价值的优质个股，在红利类资产及部分成长类港股上面取得了比较明显的超额收益。

三季度货币市场整体流动性宽裕，银行间七天质押式回购加权平均利率以1.85%为中枢小幅震荡，波动幅度较窄，维持合理且稳定的货币市场环境。各类属债券资产走势趋同，但幅度发生分化，利率债品种相对于信用债资产更为强势，信用利差整体走阔。我们以胜率-赔率的视角对债券资产进行剖析，并据此确立组合中长期债券资产配置结构。债券资产的胜率分析以侧重于宏观基本面，货币-财政政策部分内生于宏观经济状况。从长期视角，债券利率中枢的关键影响因素是全社会资本回报率。经济结构转型的过程中，制造业与消费在经济中的占比逐年攀升。从国别比较与历史比较的研究来看，这将逐步降低利率中枢，并减少债券资产的波动性。这一长期趋势在过去两年已经显现，并且预计将持续下去。从中短期视角，经济复苏初期，较低的实际利率环境虽不能迅速促进经济增长，但过高的实际利率水平却可能阻碍经济复苏。因此，有必要在较长一段时间保持较低的实际利率水平。目前，债券资产的胜率水平维持在偏高水平。债券资产的赔率分析聚焦于收益率曲线结构。根据央行政策利率管理框架，以7天逆回购利率作为分析的起点，通过期限利差与信用利差结构分析构建收益率曲线族的公允价值区间。一个倾斜向上的收益率曲线和适度的期限利差水平，有利于营造健康的金融市场环境，并有效支持实体经济的融资需求。当前10年期及以下的国债收益率曲线结构相对合理，曲线结构上的赔率定价充分。利率债资产的赔率水平处于相对中性合理水平。信用债收益率曲线上，信用利差经过了8、9月份的修复后，中短期信用债的信用利差已经处于合意水平，其资产的赔率较高，具备较高的投资价值。综合胜率-赔率分析，债券资产整体投资价值仍处高位，部分收益率曲线上的“凸点”资产具有更强的alpha价值。因此组合从中长期维度，需要以积极的久期暴露，相对偏低的信用暴露，获取稳健回报。报告期内，本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，坚持“信用+”的绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，以骑乘交易等多种收益率曲线策略作为收益增厚。本组合债券资产从风险暴露分解的角度，维持相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。2024年三季度A股先跌后涨，节奏上7月走势震荡，8月持续下跌，9月先跌后涨，临近月底强反弹强势。整体来看，三季度沪指上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，创业板指上涨29.21%。风格方面，受9月底普涨行情的影响，大中小盘表现差异不大。行业层面，所有申万一级行业均收涨，其中非银金融、地产、商贸零售、社服和计算机涨幅居前；煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔和银行涨幅相对靠后。回顾2024年三季度，7月上市公司中报业绩密集披露，三中全会顺利召开，但指数由于流动性原因，赚钱效应较弱。8月资金风险偏好较低，随着中报业绩披露截止日临近，资金态度谨慎，整体震荡下行后低位筑底。期间高股息板块如银行、石油石化、公共事业等表现较好。 9月下半月金融监管总局、央行、证监会联合出台一系列宽松政策，推出两个新型货币政策工具，力度空前，周四政治局会议加开，提出房地产和财政增量政策加码，市场和监管明确转向，在一系列政策强力提振下，市场连续大涨。展望2024年四季度，看待市场可以更加积极，重点把握10月窗口期。首先，宏观政策明确转向稳增长，市场风险偏好得到明显提振；其次，市场政策整体超预期，新型货币政策工具有望成为长线资金的底仓。此外，金融地位提升、融资条件放宽将吸引增量资金入市，充裕的微观流动性有望支持行情的继续发展。但由于政策到经济之间的传导存在时滞，市场上涨的节奏可能是先拔估值再验证基本面的过程。红利资产在拔估值阶段虽然弹性相对有限，但由于其中较多行业具备顺周期属性，因此在后续基本面验证阶段有望充分受益。继续关注煤炭、铜、金、油等上游资源类行业；同时，随着海外新一轮降息周期开启，预计海外经济衰退的预期可能会逐渐缓解，对出口链保持关注；此外，市场交易基本面预期的好转，核心资产等大盘成长方向也将受益。报告期内本基金权益部分三季度先是适当降低了仓位，在前两个月的下跌中较好的控制了回撤。政策转向后，组合适当加仓，通过增配可转债，前期超跌类个股，以及部分核心资产来增强组合弹性，并进一步优化了持仓结构。尽管政策拐点已现，但底部的构筑也并非一蹴而就，受益于能源安全的上游资源品等低估值品种仍然是组合重要的底仓型品种。高度重视现金流和利润比较匹配的公司和资产，对于红利风格，虽然短期弹性有限，但优质高股息仍能带来稳定收益，央行股票互换政策也为红利资产提供了支撑。后续也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整。

2024年上半年权益市场整体先抑后扬，直至五月下旬后开始震荡向下。截至2024年6月28日，上半年万得全A指数下跌8.01%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。行业表现方面，银行、煤炭、公用事业涨幅居前，计算机、商贸、社服跌幅靠前。回顾2024年上半年，一季度市场先抑后扬，煤炭、公用事业等高股息行业因具备防守属性而涨幅靠前。二季度开始，随着海外经济数据触底回升，带动出海板块走强，叠加国内以旧换新、地产放宽限购等政策提振，总量经济强相关板块也迎来阶段性上涨。五月下旬，受到地缘政治冲突升温等因素扰动，市场风险偏好下降，指数有所调整。其中，除了红利资产以外，受益全球半导体周期回升，基本面有所改善的半导体等成长性板块亦受到资金青睐。报告期内本基金权益部分适当降低了仓位，并进一步优化持仓结构，兑现了前期涨幅较大的出海链、银行、和部分有色金属类资产，以降低组合的波动性。鉴于安全战略仍然为当今重要主题，受益于能源安全的上游资源品等低估值品种仍然是组合重要的底仓型品种。高度重视现金流和利润比较匹配的公司和资产，后续也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整。上半年货币市场资金整体宽裕，银行间七天质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率中枢在波动中下行。利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的2.56%下行至2.21%，30年国债收益率从年初的2.84%下行至2.43%，标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的2.95%下行至2.26%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.02%下行至2.22%。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，坚持“信用+”的绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，以骑乘交易等多种收益率曲线策略作为收益增厚。本组合债券资产从风险暴露分解的角度，维持相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

2024年一季度市场整体先跌后涨。从走势节奏上看，一月市场大幅回调，二月市场超跌反弹，三月市场整体震荡。上证综指收涨1.73%，创业板指收跌3.06%，上证50收涨3.23%，万得全 A 收跌 2.84%。风格方面，价值风格表现优于成长风格，大盘优于中盘、中盘优于小盘。行业板块方面，煤炭、银行、家用电器、通信、石油石化等板块涨幅靠前，综合、医药生物、电子、环保、国防军工等板块跌幅靠前。回顾一季度，一月由于流动性负反馈引发市场快速回调，除红利指数外，其余宽基指数均明显下跌。煤炭、公用事业等高股息行业因具备防守属性而涨幅靠前。在央行的超预期降准、证监会的积极回应、春节出行消费数据增长明显以及社融信贷实现“开门红”等多重利好的支撑下，市场迅速反转，此前跌幅明显的TMT板块上涨最多。进入三月，市场对于基本面的预期再度陷入分歧，高股息风格因过热而进入调整，有AI行情催化和美联储降息预期的传媒、通信板块涨幅靠前。展望未来，在宏观基本面出现重大变化之前，红利品种和稳定价值类资产仍然是较好的选择。战略性看多上游资源、垄断性行业两大重点产业方向，具体来看，上游资源类——油、铜、黄金等，以及垄断行业——通信运营商、电力、燃气、轨交等，其良好的供需格局和稳定的现金流仍旧值得重视。成长方面，由于高端制造及出口对中国经济增长的拉动日益显著，对于出口链等外需导向型标的也会保持关注。在估值上，由于上市公司利润及成长性一定程度上被压缩，将更加注重报表质量和估值的合理性。本基金权益部分进一步优化了持仓结构，降低了前期涨幅较大的煤炭类资产，同时优选配置了部分处于周期底部兼具高成长性的α个股。鉴于安全战略仍然为当今重要主题，受益于能源安全的上游资源品等低估值品种仍然是组合重要的底仓型品种。展望二季度，在2023年整体基数不低的情况下，2024年一季报超预期的概率较小，因此组合适当降低了仓位，高度重视现金流和利润比较匹配的公司和资产：黄金、三桶油、通信运营商、电力股、小米、出海概念、新质生产力概念等。后续也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整。一季度货币市场资金整体宽裕，银行间隔夜质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率经历了大幅下行，利率债标杆性品种10年国债，其中债估值收益率从季初的2.56%下行至2.26%，30年国债的估值收益率从季初的2.84%，最低下行至2.43%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从季初的2.86%最低下行至2.51%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从季初的3.03%最低下行至2.56%。过去一个季度，经济温和复苏的宏观状态与债券供需结构性失衡的市场状态叠加，债券收益率大幅下行，尤其是超长期限国债给予了非常亮眼的市场表现。展望未来，从以年度维度的中长期视角，经济结构转型始终是宏观主线，新质生产力将逐渐取代地产-城投为代表的传统债务驱动型经济，这意味着更低的全社会融资成本与更低的利率波动。以未来一个季度到半年的短期视角，特别国债发行等财政政策的节奏与力度、货币政策的配合，将对短期债券市场的走势形成主导。这意味着我们将在一个中长期利率中枢不断下行的市场环境中，短期可能面对债券市场的震荡波动。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。组合债券资产在报告期内提升了持仓久期，通过骑乘收益、收益率曲线结构的分析，不断优化调整持仓债券结构。组合持仓债券收益以高等级信用债的持有票息收益为主，资本利得为辅，利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的有效工具。

2023年货币市场环境整体宽裕，融资利率低位徘徊，下半年资金市场出现分化，非银金融机构银行间融资成本出现小幅波动。2023年债券收益率全年下行，主要标杆性品种运行节奏一致，一二季度收益率大幅下行，三季度在财政刺激的影响下收益率小幅上行，四季度债券收益率重新大幅下行至全年最低点。以利率债标杆品种10年国债为例，其中债估值收益率从年初的2.93%，下行至二季度最低点2.55%，三季度小幅上行至2.71%，年底下行至2.49%。信用债标杆品种5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.80%，下行至二季度最低点的3.02%，三季度小幅上行至3.47%，四季度重新下行至2.91%。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过适度提升债券久期，与权益资产形成股债对冲，优化组合整体的夏普比率。本基金以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心持仓，以信用债收益率曲线的结构性机会、个券挖掘作为收益增厚。本基金从一季度逐步提升债券持仓久期至中性偏高水平，在三季度适度调低久期至中性水平，并维持到年底。本基金全年维持了较低的信用风险暴露水平，重点参与高等级信用债市场利差压缩带来的结构性机会。2023年A股市场小盘优于大盘， 价值好于成长。其中红利指数录得2.67%的涨幅，国证2000和中证1000跌幅分别为1.16%和6.28%，显著跑赢以沪深300（-11.38%）、上证50（-11.73%）为代表的大盘指数。进入四季度，科技成长行业超额收益进一步收敛，以科创50（-11.24%）、创业板指（-19.41%）为代表的成长板块处在下行区间 ，全年来看价值跑赢成长。行业表现上，2023年A股市场涨幅前三的行业是通信、传媒、计算机，跌幅前三的行业是美容护理、电商贸零售、房地产。2023年年初经济基本面预期反转带动市场整体上行后，二季度开始在地产等数据走弱下，国内经济复苏转弱，市场随之转为下行。三季度PPI筑底回升，PMI等宏观数据好转、名义库存去化至低位、叠加政治局会议对资本市场及房地产定调超预期，市场的修复预期再起，A股出现边际回暖但持续时间较短。此后美债利率超预期上行，对流动性及风险偏好形成压制。11月初美联储货币政策边际转向鸽派，配合国内政策底夯实，市场出现阶段性回暖。11月下旬后，外资持续流出，中资股走势与全球权益市场呈现分化。本基金权益部分，2023年上半年主要配置了受益于疫情放开与经济复苏相关性较高的高端白酒、互联网龙头、医药保健等核心资产，以及具有高成长性的半导体、人工智能等。2023年下半年由于经济复苏乏力，市场风险偏好普遍下修，组合也相应进行调仓，大幅降低了消费、金融及成长类资产，左侧配置了估值处于底部区域，且受益于能源安全战略的上游资源品，以及部分低估值α品种。上述品种作为组合的底仓型资产，在2023年下半年震荡下行的市场中有效抵御了风险，给组合带来良好的投资收益。后续将持续跟踪市场变化，做好组合的投后管理，一旦宏观经济及市场风格扭转，将择机进行调整。

三季度政策面对股票市场比较呵护，除了提出活跃资本市场以外，还在放松房地产、支持高科技产业、降低融资成本等方面推出了一系列措施。资本市场以降低印花税、规范减持行为、适当控制融资、鼓励上市公司分红为主要内容，呵护市场的态度十分明确。与此同时，人民币汇率受到美元加息等因素的影响，出现一定波动。以北上资金为代表部分资金持续卖出，对市场形成一定压制。从一般投资者的行为来看，市场尚未形成赚钱效应，进场的资金十分有限。从基本面来看，受到种种因素影响，企业盈利有一定压力。从股票市场具体表现来看，市场的热点集中在上游资源、大金融、华为概念等部分行业和公司上，传统的机构重仓新能源、TMT等行业总体调整。上半年调整较多的医药和消费行业继续震荡，房地产股票及相关产业链股票冲高回落。市场的成交量没有充分释放，港股市场更加明显。股票市场的预期总体比较超前。虽然国内物价水平继续保持稳定，但世界众多国家较高的通胀水平，较多的货币供应、俄乌战争后带来的不稳定因素都提升了通胀预期，上游资源品表现强劲，超出预期。高科技产业受政策的长期支持，存在持续性机会。在居民收入预期明显抬升之前，消费行业预期整体受到压制。结合基本面，预计货币政策在第四季度进一步放松的空间不大，财政政策可能发挥更大作用。总体趋势更加有利于权益市场的表现，但具体拐点和受益行业需要进一步观察。报告期组合的股票部分较大力度调整了持仓结构，较大程度朝上游资源品、低估值品种进行倾斜。上述品种一部分作为较长时间的基础品种，一部分视市场变化进行灵活调整。四季度计划增加科技成长类股票的投资，并将港股作为重要的投资领域。股票仓位保持中性水平；市场若出现较好机会，将增加权益资产的配置。三季度货币市场相对宽裕，银行间7天回购加权利率在多数时候都维持在1.80-2.0%的较低区间。债券市场整体宽幅震荡，7、8月债券收益率下行，9月收益率上行。以利率债标杆性品种10年国债为例，其中债估值收益率从季初的2.64%下行至8月底的2.54%，并在9月上行至2.70%。标杆性信用品种3年期AAA级企业债中债估值收益率从季初的2.82%下行至8月底的2.65%，在9月回升至2.88%。过去一个季度，包含一揽子化债以及地产相关的政策预期升温，经济基本面修复迹象初现，服务业消费与生产相关的高频经济指标回暖出现端倪。这种经济的修复尚处于预期阶段，复苏的持续性与幅度需要政策不断扶持，预计积极的财政政策和稳健的货币政策将贯穿全年，货币市场流动性将保持合理宽裕。环比改善的经济弱复苏状态决定了债券收益率的底部，而宽裕的货币流动性决定了债券收益率的顶部，构筑未来较长一段时间债券收益率的运行区间。以更长时间维度，经济结构转型正在发生，地产、城投等债务驱动型主体在经济中的占比逐年缩减，信用波动的周期性大幅减弱，债券利率的中枢与波动率都将较过去十年显著下行。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益并通过适度暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内组合债券资产以“信用+”的绝对收益投资策略，精选高资质信用债，以高等级信用债的持有票息收益为底层收益来源，整体维持了中性的久期与杠杆水平，并以利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚。

2023年上半年，从货币-信用周期的维度，经济结构转型过程中，地产等债务驱动型主体的缺位，大幅减缓了货币宽松到信用宽松的进度。整个二季度都处于货币环境相对宽松，有效信用创造不足的阶段。这种宏观周期环境一方面通过商业银行负债成本的下降，与有效信贷需求下降两个方面推动高等级信用债的需求上升，另一方面通过优质信贷主体贷款利率的大幅下行降低了高等级信用债的供给。这种供需相对失衡的局面，通过上半年债券收益率水平的下行，在当前时点基本达到均衡。对于债券市场而言，上半年货币市场相对宽裕，债券利率整体下行。银行间隔夜回购加权利率多数时间维持在1.80-2.0%的较低区间。银行间标杆性货币品种3个月Shibor利率从年初的2.42%下行至年中的2.17%，标杆性利率债10年国债收益率从年初的2.82%下行至2.64%，标杆性信用品种3年期AAA级企业债收益率从年初的3.15%下行至2.82%。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益并通过适度暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。组合债券资产以“信用+”的绝对收益投资策略，在报告期精选高资质信用债，以高等级信用债的持有票息收益为底层收益来源，整体提高了久期与杠杆水平，并以利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚。A股市场上半年整体波动较大，市场结构分化明显。在国内经济复苏预期反复摇摆的情况下，A股市场经历年初反弹后持续调整，主要指数表现分化；结构上，超额收益在于TMT和“中特估”板块，行业轮动较快。市场赚钱效应相对有限，市场情绪和流动性相对偏弱。一方面市场交易情绪修复波动，A股日均成交额从年初的7500亿元回升至4月的万亿元规模，但近期再度回落至8000亿元左右；另一方面市场资金面偏紧，资金需求量略高于去年同期但资金供给相对不足。从结构上看，成长板块相对占优。行业层面，传媒、通信、计算机、家电等行业涨幅靠前，而消费者服务、房地产及农林牧渔等行业的表现落后。市场的波动性主要源自内生需求不足，而稳增长预期仍不明朗。PMI数据显示内生动力仍不足，制造业和建筑业PMI均有所回落，服务业维持相对高景气。社融显著低于预期，主因信贷走弱及债券融资大幅回落，居民信贷表现不佳，企业中长贷尚可。同时中观景气如地产销售、服务消费、生产与开工、招聘意愿等出现了全面走低。结合信贷周期和库存周期看，我国经济或开启信贷扩张周期，下半年将进入从主动去库向被动去库转换的过渡阶段，预计企业盈利逐步修复，较去年将有显著回升。从上半年组合权益部分的运作来看，前期主要配置了受益于疫情好转与经济复苏相关性较高的高端白酒、互联网龙头、运动服饰、医药保健等稳健增长的核心资产，以及具有高成长性的半导体、人工智能等成长类资产。在二季度末，由于经济复苏乏力，市场对增长预期普遍下修，组合也相应进行了调仓，左侧配置了估值处于底部区域的周期股、具备逆周期调节属性的电力股，以及部分经过充分调整后基本面出现拐点且成长空间较大的α个股，降低了组合的波动性。

一季度市场延续了去年四季度的积极态势，结构性行情比较突出。机会主要在两个领域，第一个，科技板块。chatgpt以惊艳的表现吸引全球资本市场的关注，人工智能的产业趋势加速，从而引发对科技板块增长预期的大幅提升，以计算机、传媒、通信和电子为代表的科技板块表现非常突出。第二个，低估的央企、国企里的优质资产出现的估值提升的机会。其他行业表现相对平淡，尤其去年涨幅较大的新能源汽车、光伏等板块调整幅度较大。一季度的市场表现与特有的市场环境相关。第一，美联储加息进入尾声，十年期国债收益率持续下行，市场开始预期美联储下半年有可能进入降息周期。流动性环境趋于宽松的预期对科技板块、成长板块非常有利，全球的科技股在一季度都表现不错。第二，国内经济，尤其是出行产业链经济，经历了疫情后的快速恢复后，开始进入夯实阶段。经济环境还是比较复杂，尤其外需在今年有一定压力，房地产市场的恢复也需要等待和观察，市场对宏观经济恢复的方向有信心，但是恢复的强度需要进一步观察。与宏观经济高度相关的上游资源、中游制造，下游可选消费品等，短期内看不到太大的向上的盈利弹性。第三，市场流动性环境维持了持续宽松的局面，尤其在通胀压力非常小的背景下，流动性宽松的大环境会维持较长时间。第四、全球都在后疫情时代，需要一个新的产业来拉动全球经济增长，各国政府都加大了对新产业的投入。chatgpt在资本市场的剧烈反应，正反映出对这种新产业的期待。这一轮人工智能浪潮和上一轮的移动互联网有非常多的相似之处，而且中美两国在整个科技生态链里处于最领先的位置，是最有可能在这一轮人工智能大潮中占据优势的国家。资本市场对这种产业的大变局会出现非常积极的反映。从我们组合运作来看，我们一方面继续配置了高端白酒、互联网龙头、运动服饰、医药保健等稳健增长的核心资产。另一方面，我们加大了高成长资产和科技板块的配置。包括：受益于国产替代加速的半导体设备，有边际变化的半导体设计，受益于人工智能产业趋势下收入增长加速的传媒行业（游戏、长视频等）、以及通信、计算机等。