工银新兴制造混合A(009707) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度本基金依然聚焦于半导体行业的投资，持仓结构整体稳定，主要投资于先进制程相关的制造、设计和设备板块；25年全球半导体景气向上，AI相关的GPU、存储、传输等先进制程芯片快速成长，而国内AI相关的先进制程仍国产化率很低，但国内需求强劲，我们认为未来几年先进制程扩产加速，国产化率将快速提升。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。上半年本基金依然聚焦于半导体行业的投资，持仓结构整体稳定，主要投资于先进制程相关的芯片设计、制造和半导体设备，在个股结构上有所调整，增持了估值较低的半导体设备，减持了部分估值偏高的数字芯片。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。一季度我们依然主要投资于半导体产业链，持仓结构大体稳定，个股有部分调整，增持部分估值较低的半导体设备标的，减持部分估值偏高的数字芯片标的。24年我们看到AI成为驱动全球半导体成长的主要因素，云侧和端侧均需要计算、存储、传输等芯片的升级，在高端AI芯片上国产替代也在加速，25-26年随着更多应用落地，我们认为AI对半导体的需求驱动仍在继续；25年随着关税落地，我们预计国产替代仍将继续，增持部分国产替代的标的。25年本基金仍将聚焦半导体产业寻求投资机会。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　自2023年生成式AI发布以来，全球科技创新进入向上周期，2024年国内外AI资本开支仍在扩张，AI应用逐渐显现，拉动科技产业景气向上。　　本基金聚焦于半导体产业的投资，2024年重仓AI半导体相关的半导体细分领域，包括GPU、存储、端侧芯片、先进制造和先进封装等领域，取得了较好的超额收益。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　我们认为市场估值已经回落至较低水平，随着海外和国内降息周期开启，国内稳经济政策密集出台，权益资产性价比具有吸引力，三季度我们积极在科技成长行业里面寻找投资机会，主要包括半导体等方向，经过2023年的库存去化，全球半导体需求预计将重回增长，我国半导体国产替代进入深水区，低端部分参与者较多，高端替代在进行中，我们长期看好中国半导体产业发展，自下而上力争选择长期能不断向高端研发进化，竞争格局较好的优秀公司。

全球来看，上半年美国就业、通胀喜忧参半，增长动能减缓，美联储态度整体偏鹰，美债利率从高点有所回落。大宗商品价格波动较大，布伦特原油先跌后升，黄金价格创历史新高。国内经济整体平稳健康，PMI小幅回落，通胀保持低位运行。地产政策密集出台，对经济带来的影响成为后续观察的重点。　　我们认为市场估值已经回落至较低水平，权益资产性价比具有吸引力。同时今年是海外大选年，国际环境复杂多变，可能对股市带来一定的不确定性，加大市场的阶段性波动。我们希望尽量控制组合的波动性，因此加大了对于一些确定性相对更强的行业和个股的配置。

全球来看，一季度美国就业、通胀超预期，美联储态度整体偏鹰，美债利率跟随降息预期波动。大宗商品价格攀升，布伦特原油回到80美元以上，黄金价格创历史新高。国内经济整体平稳健康发展，PMI维持稳定回升，通胀保持低位运行。其中出口表现较好，出口金额同比转正。　　　　一季度，A股出现较大波动，出现较大回落后快速拉起反弹。上证50上涨3.82%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，科创50下跌10.48%。行业方面，表现较好的是石油石化、家电、银行、煤炭、有色、通信、电力及公用事业等行业；表现较差的是医药、电子、地产、计算机、基础化工等行业。同时，行业内部的个股分化也相对较大。　　一季度，我们认为市场估值已经回落至较低水平，权益资产性价比具有吸引力。同时今年是海外大选年，国际环境复杂多变，可能对股市带来一定的不确定性，加大市场的阶段性波动。我们希望尽量控制组合的波动性，因此加大了对于一些确定性相对更强的行业和个股的配置。

全球来看，2023年上半年经济预期变化较大。美欧银行出现破产事件，带来市场对海外经济和政策的预期变化。美联储6月宣布暂停加息，但表态鹰派，上调今年加息终点利率，美国国债利率维持高位。美国经济数据有所走弱，大宗商品价格回落，国际油价回到80美元以下。下半年美国经济由强转弱，美联储态度由鹰转鸽。美债利率大幅上行后回落，上行期间对全球风险资产形成较大压力；四季度确认见顶，开启回落趋势。伴随美国经济走弱预期，美元见顶，国际油价高位回落，大宗商品价格震荡。　　国内来看，2023年上半年宏观经济震荡回升。防疫政策优化后，消费场景恢复，旅游出行等行业向好。通胀压力较小，流动性环境维持在较为宽松的水平。政策开始发力托底经济，央行降息助力复苏，汽车、消费等方面的扶持政策开始出台。下半年出口增速底部企稳，逐渐恢复回正。终端价格指数回落，上游价格企稳，利润开始向中上游转移。　　A股出现结构分化，全年上证50下跌11.73%，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%，科创50下跌11.24%。其中通信、传媒、煤炭、家电、石油石化、计算机等行业因为技术进步、政策支持、景气上升等因素推动表现较好；消费者服务、房地产、电力设备及新能源、建材、基础化工、交通运输等行业表现相对靠后。　　2023年，我们认为市场估值已经回落至较低水平，权益资产性价比具有吸引力。在疫情政策放开后，经济需求处在恢复之中，为市场提供了相对较好的环境。我们认为安全和自主可控是未来产业发展的重要方向，同时产品和技术也发生较大变化，未来可能出现更多新的技术和商业模式，政策端也鼓励企业大力布局，新一轮产业浪潮已经开启，我们看好相关行业的长期发展。短期来看，全球科技周期也已回落至低位，国内经济复苏可期，受到国内外经济和科技周期的拉动，相关行业的景气恢复也值得期待。因此我们加大了对于相关公司的配置。

全球来看，三季度经济预期变化较大。美国经济韧性较强，软着陆预期升温。美联储上调对GDP增长的预测，释放将保持更长时间高利率的信号，美债长期利率大幅上行。国际油价见底回升，大宗商品价格震荡。美元走势强劲，人民币汇率承压。　　国内来看，三季度政策力度加大，经济开始企稳。扩内需政策定调后，相关政策陆续出台。随着政策发力，制造业PMI持续恢复至荣枯线上方。原材料价格低位回升，利润开始向中上游转移。　　A股三季度出现结构分化，三季度上证50上涨0.6%，沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%，科创50下跌11.67%。其中煤炭、银行、非银金融、石油石化、建材等行业因为稳增长政策出台、经济预期向好等因素推动表现较好；消费者服务、电力设备及新能源、传媒、计算机、机械等行业表现相对靠后。　　三季度，我们认为市场或已接近底部，估值已经回落至相对较低水平，权益资产性价比具有吸引力。政策积极推动资本市场改革，从减持新规、提振资本市场信心、推动长期资金入市等各方面呵护资本市场。我们也认为资本市场的稳定和提振将对提升市场信心以及助力科技制造等相关方面有积极作用，因此我们增配了相关行业和公司。同时我们认为安全和自主可控是未来产业发展的重要方向，同时产品和技术也发生较大变化，未来可能出现更多新的技术和商业模式，政策端也鼓励企业大力布局，新一轮产业浪潮已经开启，我们看好相关行业的长期发展。短期来看，全球科技周期也已回落至低位，国内经济复苏可期，受到国内外经济和科技周期的拉动，相关行业的景气恢复也值得期待，因此我们仍然继续看好相关行业。

全球来看，上半年经济预期变化较大。美欧银行出现破产事件，带来市场对海外经济和政策的预期变化。美联储6月宣布暂停加息，但表态鹰派，上调今年加息终点利率，美国国债利率维持高位。美国经济数据有所走弱，大宗商品价格回落，国际油价回到80美元以下。 　　国内来看，上半年宏观经济震荡回升。防疫政策优化后，消费场景恢复，旅游出行等行业向好。通胀压力较小，流动性环境维持在较为宽松的水平。政策开始发力托底经济，央行降息助力复苏，汽车、消费等方面的扶持政策开始出台。　　A股上半年出现结构分化，上半年上证50下跌5.43%，沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，科创50上涨4.71%。其中通信、传媒、计算机、家电、机械等行业因为技术进步、政策支持等因素推动表现较好；消费者服务、房地产、农林牧渔、建材等行业表现相对靠后。　　上半年，我们认为市场已经接近底部，估值已经回落至较低水平，权益资产性价比具有吸引力。我们认为安全和自主可控是未来产业发展的重要方向，同时产品和技术也发生较大变化，未来可能出现更多新的技术和商业模式，政策端也鼓励企业大力布局，新一轮产业浪潮已经开启，我们看好相关行业的长期发展。短期来看，全球科技周期也已回落至低位，国内经济复苏可期，受到国内外经济和科技周期的拉动，相关行业的景气恢复也值得期待。因此我们加大了对于相关公司的配置。

全球来看，一季度经济预期变化较大。美欧银行出现破产事件，带来市场对海外经济和政策的预期变化。美联储加息预期大幅降温，美国十年期国债收益率从4左右的高点大幅回落。随着美国衰退预期的升温，国际油价进一步波动。　　国内来看，一季度宏观环境回温。PMI回升至50以上，新订单指数快速上升。在保交楼政策的支持下，地产销售情况回升。流动性环境宽松，新增社融和贷款保持强劲。防疫政策优化后，消费场景快速恢复，相关行业看到向好迹象。　　A股一季度表现较好，一季度上证50指数上涨1.01%，沪深300指数上涨4.63%，创业板指上涨2.25%，科创50指数上涨12.67%。其中计算机、传媒、通信、电子等行业因为技术进步、政策支持等因素推动表现较好；消费者服务、房地产、电力设备及新能源、银行等行业表现相对靠后。　　一季度，我们认为市场已经走出低迷，经济稳健回升，政策释放积极信号，不确定性因素逐渐消除，市场信心增强。我们认为安全和自主可控是未来产业发展的重要方向，同时产品和技术也发生较大变化，未来可能出现更多新的技术和商业模式，我们将持续关注这方面的变化。另外，我们认为在一些过往市场关注度不高的领域，股票估值处在较低水平，随着公司自身盈利能力的提升、分红率的提升等积极变化，以及市场对于企业价值的全面认识，估值有望回到合理水平，因此组合也增配了这类公司。

2022年，全球形势快速变化，各种风险频发。受到俄乌冲突的影响，油价大幅上涨，农产品价格也快速上升，大宗商品价格集体大涨。在美联储官员鹰派表态以及市场对于大通胀的担忧下，美国十年期国债收益率快速上升。下半年油价回落，美国经济数据走弱，市场对于美国经济衰退的担忧开始加大，美债利率见顶回落。国内情况来看，4至5月上海的疫情对于消费需求和整体供应链的影响都比较大，PMI降至50以下，工业增加值也出现明显下降。但伴随着疫情的好转和复工复产，同时稳增长政策加大力度，经济开始快速回升。汽车刺激政策出台，对于部分乘用车购置税减半征收。四季度宏观环境出现较大变化，出口增速转负，房地产销售下滑幅度加大，PMI新订单指数加速下行，经济压力进一步增大。在全球经济下滑的环境下，国内稳增长政策加力。中央经济工作会议强调要提振发展信心，加大宏观调控力度，共促高质量发展。防疫政策持续优化，防控措施从“二十条”到“新十条”，12月底发文进一步调整为“乙类乙管”，疫情防控机制的优化预计将为消费带来较好的恢复基础。地产供给侧“三支箭”政策落地，预计未来地产企业资产负债表将得到修复。在剧烈变化的国际和经济环境下，A股市场2022年出现大幅震荡，4月底达到低点后快速反弹，之后10月二次探底后回升。全年上证50下跌19.52%，沪深300下跌21.63%，创业板指下跌29.37%。其中煤炭、餐饮旅游、交通运输、银行、商贸零售、房地产等行业受到稳增长、能源价格提升、防疫等因素影响，表现较好；电子、计算机、国防军工、传媒等行业受到景气度下行、估值回落等因素影响，表现较差。一季度初，在考虑到市场风险加大的情况下，组合减少了部分高估值的股票持仓，将仓位集中到了估值较低的中游传统制造业和下游可选消费产业链。但俄乌冲突爆发之后，通胀预期陡然上升，中游制造业企业利润率承压。之后，国内疫情也使得市场对于短期的经济需求产生担忧，同时部分企业因为防疫需要进行了短期的停工停产，在市场悲观情绪下，相关的中下游企业股价出现大幅下跌。因为组合主要配置在相关领域，在俄乌冲突和疫情发生之后，组合受损严重，整体出现较大回撤。4月开始，我们认为市场已经进入左侧区域，估值已经回落到历史低位，伴随着一些不确定因素的消除，市场将逐渐走向右侧。跟随这个思路，组合也开始从防御转向进攻。我们重点寻找了一些渗透率相对较低，仍处于发展早期的成长性行业和公司进行配置。另外，进行了优质互联网公司的配置，作为数字经济的组成部分，能够有力地推动制造企业的数字化和产业链价值优化，以及产业互联网的发展。三季度之后增加配置了受益于政策刺激，以及疫情好转的公司。四季度，我们认为市场基本见到底部，安全和自主可控是未来产业发展的重要方向，也是金融支持实体经济发展的重点领域，因此组合重点配置了相关行业和公司。