汇安消费龙头混合A(009564) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，A股呈现出较明显的结构性分化，港股受科技板块拖累显著回调。四季度，A股主要指数表现分化，其中上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，科创综指下跌4.68%，中证2000上涨3.55%，整体来看中小盘及红利指数表现突出，成长类指数回调明显。行业层面，石油石化，有色金属，锂电池产业链，通信，轻工制造等板块受益于产品价格推动、需求场景修复或"反内卷"政策推动等因素表现较好；医药、传媒、非银行金融、计算机等板块受需求疲软与估值调整拖累表现较弱。四季度，商业卫星等主题表现也较为亮眼。港股市场第四季度整体承压，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数大幅下跌14.69%，主要受美联储政策预期不明朗与科技行业盈利调整影响。四季度，港股在结构上呈现出"防御优于成长"的特征，低估值高股息资产呈现避险属性，周期板块受益于全球大宗商品价格回升也表现较好。科技板块回调导致市场短期波动加剧。在组合管理过程中，我们保持了对宏观经济与资本市场逐渐修复的判断，配置保持了一定的稳定，依据行业的景气度变化、企业的竞争力、汇率的变化等因素，主要对个股的持仓比例进行了一定调整，选股风格上努力寻找价值成长类公司。

回顾三季度，上证指数上涨12.73%，万得全A指数上涨19.46%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%，彰显市场对科技成长类板块的偏好。三季度，分析中信一级行业指数，涨幅靠前的行业分别为通信、电子、有色金属、电力设备与新能源、机械等；表现靠后的行业有综合金融、银行、交通运输、电力及公共事业、食品饮料等。回顾三季度市场表现，投资者聚焦于“新质生产力”与“海外降息驱动”等主线，行业轮动较快。受益于政策持续加持、海外需求扩张和国内科技进步的预期，海外AI算力链、国产算力链、储能与固态电池、机器人等新质生产力相关板块受到持续关注，涨幅居前。同时，受益于“反内卷”政策的逐渐落地和美联储降息后外需回暖逻辑，有色金属、化工、快递等板块也有一定表现。在组合管理过程中，我们保持了对宏观经济与资本市场逐渐修复的判断，在合同要求的范围内，配置保持了一定的稳定，主要包括食品饮料、家用电器、农业、轻工、餐饮旅游等板块，并依据行业的景气度变化、企业的竞争力等因素，对个股进行了部分调整。我们也部分关注了汽车零部件、快递、文化娱乐等行业。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%,创业板指上涨0.53%，内地消费指数下跌4.13%。指数自年初开始震荡上行，尤其是二月份在人工智能、机器人等行业快速发展的背景下，科技板块、高端制造板块带动二级市场表现较好；随后指数在经历了四月初的关税事件冲击快速回落后，市场信心逐渐恢复，最终半年度主要指数均取得正收益。回顾市场，上半年国防军工、美容护理、汽车、通信、计算机、有色等行业表现较好，煤炭、房地产、钢铁、商贸零售、食品饮料等行业表现靠后。从市场风格来看，中小盘、红利指数、科技成长等风格表现突出。整体看，科技与新兴产业持续受益于政策支持和产业趋势，而传统周期与可选消费板块承压。回顾宏观经济表现，一季度政策托底效应逐步显现，我国经济延续复苏态势，主要指标呈现企稳回升特征。二季度，经济一度受到关税事件冲击，但因阶段性抢出口带来的出口数据强劲，经济维持了较强动能，投资、生产相比一季度仅小幅回落，社会消费品零售总额的累计同比增速相比一季度有所提升，但6月当月数据有明显走弱迹象，经济内生动力仍需强化。回顾上半年组合操作，一季度组合主要聚焦在以旧换新等政策支持的汽车家电行业，经济企稳回升受益的食品饮料、人力资源等行业，但可选消费尤其是白酒、餐饮等板块还在寻底过程中，股价表现一般。二季度，我们部分减持了白酒、餐饮等可选消费品行业，增加了零食、美容护理、宠物行业等板块的配置比例。

2025年一季度权益资产价格走势平稳，略有分化，其中上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，深证成指上涨0.86%，内地消费指数上涨1.91%。一季度稳增长、促消费政策逐步落地，宏观、中观数据有所分化。1-3月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5，2、3月重回荣枯线之上。1-2月全部工业品PPI仍在收缩阶段，CPI同比增速在零附近波动。消费补贴政策效果持续兑现，拉动2月社会消费品零售总额同比增速相较去年11、12月略有回升。消费需求处于底部区间，较为平稳；政策持续发力，预期呈现企稳迹象，需求修复斜率有待进一步观察。组合管理方面，增配了具备强阿尔法的个股，阶段性减配了高端白酒、调味品、白电等。

回顾2024年，A股市场表现分化明显，红利风格和科技行业表现较好，消费行业表现相对较弱。其中，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，深证成指上涨9.34%；内地消费指数上涨4.91%。分季度看，经济增速呈“V”字形走势，一到四季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。PPI全年持续同比小幅负增长，CPI全年同比微增，价格表现偏弱。社会消费品零售总额同比增速一季度开局较高，二、三季度略降速，四季度在促消费、稳增长等政策作用下有所回暖。回顾全年，一季度经济增长预期较强，市场止跌回升；二季度至九月中旬需求表现较弱，市场对经济增长预期再定价，市场急速下跌后转为震荡下行；三季度末政策组合拳出台，市场重塑信心，预期先行，权益资产价格迅猛反弹；四季度市场情绪理性降温，基本面修复不能一蹴而就，基本面兑现需要时间，市场波动加剧。组合管理方面，延续“重阿尔法、弱贝塔”的思路，在每个细分行业精选具备核心竞争力、有望通过份额提升逆势增长的个股。根据宏观经济预期变化、市场风险偏好变化相应小幅调整顺周期行业配置权重、低估值高股息标的权重。

回顾三季度，权益资产价格先抑后扬，全A指数上涨17.68%，沪深300上涨16.07%，内地消费指数上涨16.64%。 三季度制造业PMI持续处于荣枯线以下，7月、8月全部工业品PPI同比下滑0.8%、1.8%，CPI同比微增0.5%、0.6%，社会零售总额同比增长2.7%、2.1%，生产端走弱，需求端疲软，并且市场担心未来经济进入通缩循环、持续降速；因此9月下旬之前权益资产价格持续下行。9月下旬政策组合拳出台，扭转市场悲观预期、重塑信心，市场迎来迅猛反弹。 组合管理方面，政策组合拳出台前我们加配了政策补贴支持的行业，如白电、电动车；政策出台后提升了组合权益仓位，加配了顺周期消费细分行业和具备高成长空间的个股。

回顾2024年上半年，A股市场整体表现不佳，上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，深证成指下跌7.10%，内地消费指数下跌2.90%。上半年我国经济延续复苏趋势，复苏斜率二季度相较一季度有所放缓。2024年上半年GDP同比增长5.0%，其中一季度同比增长5.3%，二季度受极端天气、雨涝灾害多发等短期因素影响，经济增速回落至4.7%。社会消费品零售总额一季度同比增长4.7%，二季度同比增长2.6%。全国居民消费价格指数（CPI）上半年同比上涨0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，二季度维持一季度温和上涨趋势。市场对二季度环比走弱趋势进行线性外推，进而下修顺周期或受益消费升级的消费品公司未来增长预期，同时下杀估值，导致这部分公司领跌市场。我们认为在经济转型期，需求短期疲软不能做简单地线性外推，转型的目的是为了长远更好地发展，且稳增长政策正陆续推出且逐渐产生效果。其次，人民对美好生活的追求永远存在，符合新时代需求趋势的消费品依旧具有生命力。另外，充满挑战的大环境下，竞争格局优异的细分行业中头部优秀公司有望受益集中度提升，无差别下杀是不合理的。组合管理方面，配置上首先关注个股的风险收益比，其次优选竞争格局较好、需求确定性较高的行业和个股进行重点配置。上半年主要调整了汽车配置结构，增配具备出口、国产替代成长空间的新能源车公司，减配汽车零部件公司；减配白酒，白酒结构上更集中于具有较强消费者认知的全国性或区域性品牌。

回顾整个一季度，全A指数小幅下跌2.85%。主要宽基指数涨跌分化，其中，上证50、沪深300、上证指数实现上涨，而科创50和中证1000跌幅稍深。内地消费指数上涨4.34%。今年年初，在美联储降息时点推迟、国内经济修复斜率偏缓的影响下，风险偏好相对低迷，叠加微盘股的阶段性流动性困难，市场呈现明显回调。进入2月，随着稳增长政策持续加码，监管层出台一系列旨在稳定市场的举措，A股市场开启反弹行情，尤其是成长板块在经历前期深度回调后反弹更大。3月市场信心继续修复，主要宽基指数延续震荡修复态势。一季度，规模以上工业增加值增长有所提速，表明各项政策的持续落地显现效果。3月制造业PMI为50.8%，较前值回升1.7个百分点，表明制造业景气度有所回升，预计具备可持续性。从投资端来看，一季度固定资产投资的数据也有所回升，其中新动能领域投资、民生补短板投资和大项目带动明显。社会消费品零售总额数据持续恢复，服务消费的潜力得到释放。经济持续恢复、就业收入稳定增长，为扩大居民消费能力创造了有利条件；全国“两会”对促进消费、稳定增长做出了具体安排，政策效应也将会持续释放。延续2023年年报的观点，我们认为消费品估值已经降到合理偏低水平，需求端风险定价较为充分，我们认为当前应更加重视供给端的分析来进行择股。重点关注具备长期核心竞争力，有望穿越经济周期的消费品公司。目前宏观需求平稳，市场预期也重回理性，应更重视个股阿尔法，弱化行业贝塔。一季度重点配置了高端及地产白酒龙头、汽车及零部件、出行链及生猪养猪公司，增配了受益公司治理改善的调味品区域龙头及开启新品成长周期的软饮料公司。

回顾2023年，A股市场整体表现不佳，上证指数下跌3.70%，沪深300指数下跌11.38%，深证成指下跌13.54%，内地消费指数下跌14.49%。年初由于疫后回补需求释放，经济复苏动能强劲带动消费行业上行。而后，随着回补需求消退，“强预期”与“弱现实”之间的反差导致估值偏高的顺周期消费行业，如白酒、酒店出行、餐饮及餐饮供应链等普遍进入下跌通道。下半年由于CPI、PMI等宏观数据不及预期，以及美国在通胀压力下持续加息，人民币阶段性贬值，悲观情绪继续发酵，市场流动性恶化，机构重仓股受到重创。回顾全年也有一些投资亮点，比如景气度超预期延续的新能源车及零部件行业，低估值、晚修复的品牌服饰、白电行业，以及受益需求回补叠加金价高位的黄金珠宝行业等。操作上，上半年以食品饮料为主，下半年组合配置更加均衡，增配了汽车及零部件、医药、农林牧渔、白电等，相应降低了食品饮料占比。

2023年三季度权益资产价格整体下行，其中上证指数下跌2.86%，深圳成指下跌8.32%，沪深300指数下跌3.98%，内地消费指数下跌1.81%。三季度基本面角度看，表现比较平淡，变化不大，延续弱复苏趋势。短期消费资产价格波动更多来自于市场对宏观经济预期的变化。市场普遍存在对经济总量增速放缓的担心，担心主要源于两个长期问题，一是人口红利趋弱以及人口老龄化的问题，二是产业转型阶段，新产业能否承接地产推升经济发展的问题。我们认为这两个问题确实是当前中国经济面临的长期难题，需要在发展中解决问题。当下市场将长期问题短期化，难免过于悲观。市场过于聚焦于需求端周期性波动，而忽视了细分行业成长和供给端龙头市占率提升的机会。一些自下而上的观察，让我们对未来中国消费品投资依旧抱有信心。撇开总量增长快慢不看，结构性机会一直存在。我们观察到：第一，传统行业中，一些企业家持续打磨公司综合竞争力，不断精进，会有一批优秀的公司能够做到“强者恒强”，逆势成长。第二，中国是个大市场且供应链体系完善，因此我们具备更强的规模效应和网络效应，更强的基础设施，这两个特征会带来两类机会，一是服务型消费规模化机会，如餐饮、美护连锁、互联网行业等等，二是创新层出不穷，从产品设计创新到商业模式创新，依托大市场、强供应链，新兴消费品更容易产生爆发式增长机会。考虑到消费品估值已经降到合理偏低水平，需求端的风险定价较为充分，我们认为当前可以更加重视供给端的分析来进行择股，重点关注那些具备长期核心竞争力，有望穿越经济周期的消费品公司。配置上本季度主要加配了汽车行业以及前期跌幅较大且基本面已经逐步开始改善的卤制品龙头公司，相应降低了白电持仓比例。

回顾2023年上半年A股表现，万得全A指数上涨3.06%，沪深300指数下跌0.75%，内地消费指数下跌6.94%。消费行业弱于A股整体表现，消费行业内部分化较为明显。其中家电、汽车、纺织服装行业上半年表现较好，录得正收益；消费者服务、农林牧渔、食品饮料表现较差，录得负收益并跑输内地消费指数。大体看来低估值且基本面有修复的消费行业表现较好，估值较高的顺周期行业表现较差。市场表现主要沿着预期和现实之间预期差收敛这一逻辑进行演绎。年初春节前后因为需求回补带动需求快速修复，提升了市场对复苏强度的预期；而春节后随着回补需求褪去，需求回归内生中枢水平，呈现弱复苏现实，市场下修预期，这一过程去年末反弹幅度较大的顺周期消费品有明显回调。同时，面临经济结构转型、经济中长期降速、人口结构恶化、私人部门资产负债表受损等中长期问题，市场对顺周期行业中长期更加悲观。以白酒为代表，前期资金较为拥挤的优质顺周期消费品赛道估值端也有一定程度下修。但是同时也可以观察到，存量资金市场环境中，资金涌入低估值行业、个股，部分低估值板块估值逆势扩张。估值端表现两极分化，造成上半年消费行业表现分化明显。回顾上半年的基金管理工作，2023年6月基金经理变动，结合市场情况对组合配置结构进行了动态调整，加配了白电、家居、汽车，降低了食品饮料行业配置。在经济复苏力度较弱且行业估值差较大的情况下，选择了更为均衡的行业配置结构。

2023年一季度，消费行业总体延续了去年底以来的反弹趋势，但春节以后有所回落。一方面，消费经历了疫后脉冲式复苏以后回归平稳，对板块造成了回调压力；另一方面，人工智能、数字经济、半导体等板块火爆，对其他板块形成了明显虹吸效应，也压制了消费行业的表现。展望来看，我们认为无需对今年经济幅度的弹性过于悲观，消费行业逐季改善的趋势仍然比较确定，本报告期我们减持了反弹较多的一些娱乐消费板块，加仓了大幅回调的白酒等板块，我们认为消费板块仍处于中长期较为难得的布局时点。