博时鑫荣稳健混合A(009545) - 基金投资策略和运作

2024的上半年对于权益市场是相对艰难的，在极致的风格下权益市场一波三折。春节前市场出现流动性危机，中小市值股票大幅杀跌；流动性危机解除后，市场以红利和科技为方向企稳反弹，叠加四五月份开始对政策和经济的预期驱动行情修复到五月中下旬，但在6月份经济预期转差后市场出现比较明显的下跌。市值因子仍是最重要的影响因素，大票明显跑赢，而按照市值往下排，跌幅依次增加，中小市值公司明显跑输。组合年初权益及转债仓位较高，且配置偏中小市值公司，在流动性危机时受损较大，导致净值出现比较大的回撤；后期市场反弹过程中净值有一定的修复，但6月份由于市场对经济和消费的预期下修，叠加中小市值因子的影响，板块中小市值及经济顺周期标的跌幅较大。其他相关个股也因为中小市值因子和顺周期因子的走弱调整较多。

一季度权益市场波动较大，春节前市场出现流动性危机，中小市值股票大幅杀跌；春节前流动性危机解除后，市场以红利和科技为方向企稳反弹，整体在2月中下旬和3月份有较大的修复。组合权益仓位较高，且配置偏中小市值公司，在流动性危机时受损较大，导致净值出现比较大的回撤；基金经理认为短期流动性的危机不会影响中长期走势，整体市场处于低估状态，因此选择了保留仓位，一季度后期净值有一定修复；但由于红利和科技股比例较低，净值修复相对有限。转债部分增加了一些低价和平衡性品种，保留了养殖方面的转债配置，固收部分保持了中性久期，以票息收益为核心。展望未来，经历过一季度的大幅波动，市场可能进入相对平稳的周期。流动性危机的接触一方面是市场超跌后的自我修复，另一方面也因为政策的呵护、经济数据的超预期带来整个市场信心的恢复等。今年市场的核心可能是需要关注通胀预期的变化，会对现在的热门资产类别产生比较大的变化，通胀环境的改善，会更加利好上游资源品和低估的核心资产，而对偏债类资产不利。组合会继续以自下而上选择标的和个股的思路，上半年相对看好资源品，持续看好养殖行业的周期性机会。

2023年权益市场表现不及预期，上半年市场对经济尤其是消费的修复有比较大的期待，叠加人工智能的催化，整体市场消费、中特估和AI及半导体设备亮点不断；但三季度开始，经济恢复不及市场预期，尤其地产销售和房价持续走弱进一步打击居民信心，整体消费走弱；同时叠加海外流动性的扰动，权益市场下半年加速调整。全年权益类基金平均跌幅超过13%，连续三年大幅下跌；显示出市场对未来预期的悲观程度较高。本基金权益部分跑赢市场，但组合仍因为权益和转债部分仓位较高导致组合在市场下跌时受损较大。基金经理低估了外围资金面的尾部波动风险，同时对于国内经济弱现实的预期估计不足，导致权益仓位的超配，对组合造成了较大的负贡献，在下半年尤其是四季度市场调整时受伤较大。结构方面，组合在四季度减配了保险、地产、电子和食品饮料，主要增配是农业和机械，在农业板块中的生猪养殖和动物疫苗有较大比例的增持，维持了券商的配置，同时也增加了相关板块的转债配置比例。

短期随着政策的陆续推出，收益率曲线边际上会有一定上行压力。但长期看基本面整体仍显疲弱态势，经济增速处于的缓慢下行的趋势不太会改变，因此长期仍看好固收类资产配置。操作上短期会采取偏保守的防御策略，适当缩短久期，以规避收益率波动风险。考虑到地方平台和城投的信用风险仍未完全释放，暂时不考虑配置性价比较低的信用债仓位。三季度整体权益市场表现不佳，7月份市场对政策短期进行积极表现之后，随即连续调整两个月。三季度经济基本面恢复仍然较弱，同时产业方面利空也较多，医药的反腐、地产政策对基本面的推动不及预期、科技制裁压力等，导致整体市场除能源类以外亮点较少。组合在三季度表现不佳，主要系权益及转债仓位较高，在市场下跌时受损较大。结构方面组合相对较为均衡，非银金融进行了增配，在医药板块进行了减配。在当前时点，我们对权益市场的判断是中期的底部区域，政策底和市场底基本上出现，市场下行风险较低，组合维持了较高的权益配置比例。在结构方面，先维持行业和风格相对均衡的配置，后期比较关注医药和电子以及消费的投资机会

上半年中债总财富指数上涨2.55%，中证转债指数上涨3.37%，万得全A指数上涨3.06%。回顾上半年国内宏观运行情况，可以观察到市场预期差体现在经济复苏强度方面。今年国内经济基本面经历年初“强预期”到如今“弱预期”，4月份以来增长预期持续下修，特别是5月份经济高频数据走弱进一步降低了市场的预期。6月份后对稳增长政策的讨论开始增加，经济预期可能得以企稳回升。在此背景下，上半年金融资产经历了一季度的股强债弱和二季度的债强股弱走势。具体来看，年初债券收益率普遍上行，春节后利率债处于震荡状态，信用利差开始压缩，两会后长端利率债收益率开启下行趋势，6月上旬央行调降公开市场操作方面的政策利率，如1年MLF利率下行10bp到2.65%，债券收益率超预期下行。目前10年国债收益率基本围绕1年期MLF利率窄幅波动。股市方面结构性行情很突出，人工智能和中特估成为市场阶段性的两条主线，6月份开始在稳增长政策预期的驱动下，周期相关的板块开始见底回升。在偏弱的股市环境下，转债市场自年初上涨后基本上处于横盘震荡状况，机会更依赖正股所处行业结构选择和个券挖掘。组合上半年行业风格配置较为均衡，较少参与波动偏大的人工智能领域，适度加强了交易。

随着经济温和复苏，市场流动性有边际收紧迹象，市场利率往政策利率回归，不过经济复苏处于前期阶段，流动性宽松大局并未发生实质性的改变。在此背景下，债券短端收益率有小幅上行，如1年国债收益率从2.1%上行至2.3%后回落至2.2%，长端利率债基本上处于窄幅震荡，1月份上行后处于震荡回落态势，如10年国债收益率基本上在2.9%附近上下波动5bp，季末收在2.85%，整个季度下来基本持平。信用利差压缩明显，2月份开始在配置力量的推动下开启一波非常明显利差收窄行情，如3年AA+中票与同期限的国债利差在2-3月份收窄35bp，季末已压缩至0.7%水平。从策略上看，高配信用债是占优策略。需要特别提出的是3月份市场对经济增长强度预期有转弱修正，央行降准时点超预期，资金面边际变紧有所缓和，债市出现一波上涨行情，利率和信用均有不错的表现。权益相关方面，在经济修复强预期大宏观环境下，市场情绪往乐观方面发展，1月份股市呈现普涨现象，北向资金大幅流入也助推了行情的发展，在完成超跌修复阶段后，2月份股市开始转向结构性行情，分化开始加大，特别是3 月份在经济预期转弱下，周期相关强的权益资产明显偏弱，如地产链相关，而在美联储加息预期转弱和人工智能推动下成长反弹明显，市场主题主要聚焦在人工智能和“中特估”。股市的回暖和未来上涨预期增强有利于转债市场，转债市场的表现与股市节奏较为一致。回顾一季度股债资产表现看，股市回报最优，转债居中，纯债也有不错收益。组合适当提高权益仓位，并进行结构调整，降低电新配置，增加通信、医药等板块的配置。认为国内经济复苏趋势不变，流动性宽松状态继续维持概率偏大，股市估值仍偏便宜，后续超配权益是较佳选择，一方面做好周期类品种的波动预期管理，一方面把握科技创新和自主可控相关主线，从提效方面挖掘“中特估”主题的相关机会。

2022年受国内疫情和地产链收缩超预期影响，在货币宽松环境下宽信用效果并不明显，经济基本面承受着较大压力，海外美联储的快速大幅加息导致美债利率和美元指数超预期走强，给全球权益资产带来了显著压力。在内外受压下，国内权益市场表现不佳，万得全A指数收跌18.66%，在此背景下中证转债指数下跌10%，特别是偏股型转债，债券收益率震荡中有所下行，但4季度中后期受疫情防控政策和地产融资政策变化，债券收益率上行较快，全年中债总财富指数上涨3.37%。简单来看，在经济处于下行周期中货币宽松明显，自年初开始央行逐步进行了降准降息，市场流动性充裕，但宽信用预期使投资者对债市有所警惕，在确定性的“宽货币”和不确定的“宽信用”情况下投资者更青睐通过杠杆套息交易中短端，而对长端相对谨慎，债券市场收益率期限结构呈陡峭化下行局面，中短端信用债策略占优。在股市已承受基本面下行周期压力基础上，国内疫情冲击和高通胀下的美联储激进加息带来超预期影响，A股调整幅度大超预期，高价格高估值的转债市场表现承压，如中证转债指数最大回撤幅度达12%。4月底市场认为政策底出现，5月份开始随着市场悲观预期的较充分反应和未来复工复产预期下，股市出现一波明显的反弹，转债市场也跟随受益，而纯债收益率在6月份出现一波小幅上行调整，如10年国债收益率从2.7%回升到2.85%。3季度疫情和地产形势并未有正面变化，实体融资需求延续疲软态势，央行调降政策性利率，货币市场利率中枢再下台阶，如银行间质押式回购隔夜加权利率在1.2%附近，债市收益率走出年内的最大一波下行行情，如10年国债收益率从2.85%下行到2.6%左右，也是当年收益率低点。而同期国内主要股票指数基本一路下跌，跌幅均在10%以上，如创业板指跌超18%，沪深300跌超15%。进入4季度后，国内外情况均有明显变化，海外美国通胀低于预期，美联储加息预期放缓，市场开始重点关注衰退风险，美元指数和美债收益率都越过高点走弱。国内最大变化为地产融资“三支箭”落地、疫情防控政策出现显著转向，今年影响国内经济的两大因素均在发生变化。在此背景下，股市处于震荡走势，上证指数震荡收涨2.14%，创业板涨2.53%。在国内政策发生明显变化后，债券市场开始担忧基本面见底后的中期风险，债券收益率出现快速上行调整，而银行理财赎回的负向反馈更加剧了调整节奏，特别是流动性偏弱的信用品种，年底可转债也受到一定影响，转债估值出现阶段性收缩。组合操作层面，股票仓位处于中低配状态，个券方面适度分散，在收益之外兼顾组合回撤考虑。

三季度利率先下后上。7月初央行逆回购缩量引发市场担忧，利率短暂调整后在资金面宽松、疫情反弹、地产风波、机构配置需求等共振下有所下行。后续政治局会议未有超预期政策出台，多头情绪延续。8月公布的社融数据显示实体融资需求十分疲弱，紧接着MLF和OMO超预期双降，经济数据亦较弱，短期市场阶段性迎来最大利好，市场多头热情进一步点燃，推动行情演绎。市场急涨后止盈力量出现，在稳增长政策部署、多地出台地产政策、资金面小幅收敛等利空因素推动下，债市小幅上行，小长假前在海外债市上涨、人民币贬值压力、地产多项政策齐发下出现快速调整，收益率上行。三季度权益资产集体表现不佳，国内基本处于持续下行中，而海外美国则走出了“过山车”行情。国内主要股票指数跌幅均在10%以上，创业板指跌超18%，沪深300跌超15%，季度初基本上就是高点。行业方面，煤炭是唯一上涨的行业，防御性的金融稳定类的行业跌幅相对偏小，中证转债指数经历缓慢上涨后于后半季度快速调整，单季度下跌3.8%，最大回撤6.5%，类属中偏股型品种显著下跌，大板块中装备制造、科技、周期、可选消费板块跌幅偏大。除了国内对复苏强度的修正外，调整主要受高通胀下美联储激进加息影响，美元指数超强势和美债收益率大幅快速上行给全球风险资产带来极大压力。海外控通胀重于防衰退，美联储难在真实衰退出现前停止加息紧缩，不能过早交易衰退宽松。不过美国通胀很大可能已步入下行趋势中，但仍处于高位，4%左右的10年美债收益率已较充分反应加息预期，我们认为支持美元进一步走强的环境也可能在发生变化。经历调整后，从政策、估值、盈利三方面看国内权益市场机会大于风险，且股权风险溢价和股息率显示中期配置价值高，如一年维度市场胜率非常高。转债估值收缩但仍不低，考虑到转债与股票在方向上强相关，估值只是制约收益空间，转债机会在迫近。三季度组合股票投资在成长方面配置相对偏高一些。

上半年受疫情和地产拖累影响，经济增长明显偏弱，低于前期预期，虽然“宽货币”显著，但“宽信用”效果不明显，市场呈现的是债强股弱，股市大幅下跌反弹，转债市场基本跟随股市大节奏。因为货币宽松，市场流动性充足，确定性的“宽货币”和不确定的“宽信用”情况导致投资者更青睐通过杠杆套息交易短端，而对长端相对谨慎，债券市场收益率期限结构呈陡峭化下行局面。考虑到经济处于下行趋势中，一般企业盈利开启下行周期后股市难有较好表现，但上半年碰上海外高通胀和国内疫情影响，股市阶段性最大调整幅度大超预期，转债市场也大幅波动，如中证转债指数最大回撤幅度达12%。5月份开始随着市场对悲观预期的较充分反应和未来复工复产预期下，权益资产出现一波明显的反弹，转债市场也跟随受益。可以看到本轮反弹中电新、汽车等表现突出的板块或产业链，一个共同点在于需求或预期的明显改善，即基本面率先改善方向，而同为波动大的成长板块芯片表现却较为一般，投资需坚持基本面是最重要的考量因素。本基金秉持追求绝对收益和回撤控制相结合的综合考量思路，自上而下做好权益仓位变动控制，重视行业趋势，择券适度分散。

报告期内，基金在金融稳定会议召开前的两个多月基本处于防御态势。权益方面适当调整仓位以控制回撤，主要是降低了部分光伏新电标的权重。固收方面仓位基本保持90%-100%的仓位比例，只做适当补仓，并降低了久期和杠杆以控制波动。金融稳定会议召开后，市场重拾部分信心，此时加仓了一部分建材和地产等稳增长概念标的。从基本面看，今年的压力非常大，内部增长放缓疫情扩散，外部地缘冲突联储加息。但同时今年又是政治上的关键年份，因此稳增长是重中之重。从去年底降准降息以来的政策效果已被证实力度不达标。随着金融稳定会议的召开和各个部委的积极表态，相信后续一定还会有相关政策，且后续政策将成为影响市场的主要的也是唯一可预测变量。从权益投资角度看，要步步紧跟，顺着政策发力的方向布局。从短期看，稳增长的主要抓手仍是地产和基建链条，因此未来仍将着重关注配置相关成长股。固收方面，由于中美利差已处于历史低位，又叠加联储年内的加息预期，因此债券配置上仍以防御策略为主，到期补仓的标的以中短久期高等级信用债为主，稳增长时期优先配置城投债，以规避收益率波动和信用风险。

报告期内，随着海外和国内疫情的加剧，基本面持续走弱：PMI指数下降，需求仍然偏弱，企业库存增加。货币端刺激效果不显著，财政端地产边际放松、基建发力的效果仍有待观察。市场并没有找到新的结构主线。当前建筑建材、电力、酒店旅游、中药、传媒、计算机等低估值板块的交易情绪已较高，未来仍将延续景气延续+预期反转布局。行业方面，关注新基建、绿色低碳、军工、专精特新、新型消费等领域。债券市场四季度在资金充裕和信贷需求疲弱的叠加下，收益率创下新低，当前位置下收益率进一步压缩的空间已不大。未来在稳增长压力下，政策仍有发力空间。利率债的走势判断为大概率低位震荡，可挖掘的波段操作收益不大。信用债因前期风险事件的分化有所收敛，但高低等级仍是层次分明，行业配置上也有着明显的优先级：城投债优于产业债、产业债优于地产。转债估值保持高位，当前的策略为侧重于性价比的均衡配置+精选个券，关注新基建、新能源、军工、农业等领域。

2021年三季度，股票市场部分板块有机构性机会，周期类资源类板块上涨明显，其中采掘上涨37%，有色上涨25%，钢铁上涨20%；医药消费等下跌明显，其中医药生物下跌13.42%，食品饮料下跌12.76%，家电下跌10%；从大指数角度来看，沪深300下跌6.25%，创业板下跌4.74%。9月以来市场持续日成交额万亿以上，整体较为活跃。板块轮动明显，波动率加大，既有政策面的影响，也有业绩预期调整的影响。 假设股票收益=分红+盈利增长+估值。综合考虑组合波动率和风险收益比，组合持仓维持配置仓+交易仓的策略。配置仓以稳定增长、高分红、低波动个股为主，通过持有，争取赚取分红和盈利增长收益，有效平抑组合波动率。交易仓以成长期高增长行业为主，集中在TMT、新能源板块，紧密跟踪景气趋势。随着三季报逐步披露，将结合季报和对于公司2022年的盈利预期信息，逐步对组合结构进行调整，积极寻找估值和增长匹配的个股，自下而上发现个股投资机会。关注市场政策趋势，适时调整组合配置仓与交易仓的比例。 报告期内，债券市场呈现出两条主线：一是基本面随着疫情的反复加速下行，二是资产荒下的大背景下，相对宽松的资金面和银行端的配置需求，驱动着无风险收益率下行和信用下沉。转债方面，前期以中小盘为主导的上涨推高转债，同时在市场欠配的大背景下，资金配置需求的驱动拉升了转债市场热度。随着估值快速拉升，低价转债减少，债底保护变弱，债性特征减弱，权益属性增强。部分高价转债受到情绪扰动透支了正股的上涨空间，波动甚至超过正股。 四季度的债券市场在基本面持续向下的一致预期形成，货币政策保持自主稳定的大环境下，收益率波动风险可控。信用方面，受各类突发事件影响，信用利差预计将进一步分化。组合内部将保持对高等级信用债的关注，对突发信用事件保持高度警惕，对存在一定风险的信用债标的进行果断的调整和出清。转债方面，在三季度末的快速回调后，对低价转债保持关注。当前短线交易难度较大，仍然保持偏中长线的配置。考虑到目前经济下行压力加大，在策略上以防守为主，对高成长的转债标的保持关注，包括业绩确定性较高的金融板块。