中银上海金 ETF 联接基金C(009478) - 基金投资策略和运作

1. 宏观经济分析四季度海外主要发达经济体宏观经济表现不一。美国受投资走弱及政府停摆影响，经济动能趋缓，四季度实际GDP预测回落，失业率升至4.6%，美联储虽降息但分歧加大；欧洲经济呈弱复苏格局，服务业温和扩张对冲了制造业的疲软；日本出口改善，央行加息至0.75%。2. 市场回顾上海黄金交易所上市的上海金价格随着季度初美联储降息靴子落地，全球央行协同宽松，实际利率快速下行，美元走弱推动资产再配置，再次刷新历史纪录。11-12月，中美阶段性缓和、地缘溢价回落，叠加市场对降息延续性与高估值担忧，多头获利了结，金价回至3900-4350美元区间震荡，涨势趋缓。临近年末，伦敦现货黄金价格首次突破4500美元/盎司关口，背后推手为美联储降息周期的持续推进，以及全球避险情绪的升温，多重利好因素形成合力，持续刺激全球黄金买盘增加。全年累计涨幅超70%，核心逻辑可归结为“逆全球化避险”“去美元化资金增配”及“美联储降息周期重启”三大主题共振。3. 投资策略和运行分析本报告期本基金正常运作，本基金主要投资于目标ETF和上海黄金交易所挂盘交易的黄金现货合约等黄金品种，投资管理上采取完全复制的管理方法跟踪指数，力求获得我国黄金现货市场收益率，为投资者提供一类管理透明、成本较低、有效跟踪国内黄金现货价格的投资工具。

1. 宏观经济分析美联储于2025年9月正式启动降息周期，美元指数季度内呈下跌趋势，提振以美元计价的黄金吸引力。全球主要经济体同步维持低利率政策，叠加美国核心PCE通胀同比2.7%的黏性，强化黄金抗通胀属性。地缘政治风险持续发酵，驱动避险资金涌入黄金市场，美国庞大的财政赤字引发市场对美元信用体系的长期担忧。全球央行连续增持黄金，加快外汇储备多元化。2. 市场回顾上海黄金交易所上市的上海金本季度创下872元/克的历史峰值：7月金价震荡蓄势，美国就业数据走弱强化降息预期，但关税政策阶段性缓和限制涨幅。8月金价企稳回升，美联储释放鸽派信号，美元指数跌破100关口，金价突破前期阻力位。9月美联储降息落地、美国政府停摆风险发酵，金价加速冲高。中长期看，黄金仍处于“美元信用弱化+新兴配置需求”的牛市周期。3. 投资策略和运行分析本报告期本基金正常运作，本基金主要投资于上海黄金交易所挂盘交易的黄金现货合约等黄金品种，投资管理上采取完全复制的管理方法跟踪指数，力求获得我国黄金现货市场收益率，为投资者提供一类管理透明、成本较低、有效跟踪国内黄金现货价格的投资工具。

1、宏观经济分析国外经济方面，关税扰动使全球工业生产和商品贸易前置、活跃度提升，但服务业放缓。全球通胀粘性消退，关税成新主线。美国2025年6月制造业、服务业 PMI均下降，CPI微降，失业率持平，美联储上半年未调利率。欧元区经济分化，制造业PMI上升、服务业PMI下降，调和CPI回落，失业率持平，欧央行上半年四次降息共100bps。日本CPI下降，制造业和服务业PMI回升，日央行上调利率25bps。国内上半年经济态势良好，消费和出口强劲，投资增速回落。6月制造业PMI下降，工业增加值回升；消费增速加快，基建和制造业投资增速较高，房地产投资负增长，固定资产投资累计增速回落；CPI稳定，PPI负值扩大。2、行情回顾2025 年上半年黄金大涨，跑赢全球主要股指，其核心原因可归纳为四点：1、全球央行持续购金。美元在全球外储占比降至58%，中、印等新兴经济体连续 8 个月增持黄金，推动金价中长期上行。2、ETF 资金大幅流入。全球黄金 ETF 前五个月净流入 304 亿美元（亚洲占31%），直接放大了实物买盘，推升金价。3、地缘政治与贸易摩擦升温。关税战、中东紧张、俄乌长期化等事件激发避险需求，资金涌入黄金及其 ETF对冲风险。4、美联储降息预期虽延后但未消失。市场仍押注未来进入降息周期，美元信用弱化预期为金价提供中期支撑。3. 运行分析本报告期为基金的正常运作期。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，在因指数权重调整或基金申赎发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减少跟踪误差。

一季度黄金市场呈现历史性上涨行情，国际现货黄金价格突破3100美元/盎司，累计涨幅超18%，创1987年以来最强单季表现。国内金价同步攀升，3月上海黄金交易所上市的上海金（SHAU.SGE）价格收盘于728.34元/克。驱动因素方面，地缘政治紧张与政策不确定性成为核心推手。特朗普政府关税政策预期引发供应链重构，部分伦敦黄金转移至纽约COMEX市场引发黄金短缺，叠加美联储降息预期强化，刺激避险需求激增。资金层面，全球黄金ETF持仓量逼近历史高位，国内保险资金试点购金政策释放约2000亿元增量资金潜力，进一步支撑金价，全球央行持续购金及去美元化趋势为金价提供长线支撑。

1、宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2、行情回顾2024年黄金市场整体呈现上涨态势。一季度，金价先抑后扬，上海金单季度上涨10.16%，创下历史新高，主要受各国央行购金、地缘冲突及黄金避险属性催化。二季度，黄金进入箱体震荡微涨阶段，上海金上涨3.71%，美国经济数据分化与降息预期推动贵金属维持高位。三季度，全球经济承压，地缘冲突加剧，美联储启动降息，金价在短暂回调后再度突破上涨，伦敦金上涨13.24%，上海金上涨8.21%。四季度，金价冲高回落，伦敦金基本平收，上海金小幅上涨，受特朗普竞选政策及美债收益率波动影响，市场波动加剧。3. 运行分析本报告期为基金的正常运作期。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，在因指数权重调整或基金申赎发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减少跟踪误差。

三季度，全球经济持续承压，中东等地区地缘冲突难以缓和，随着美国劳动力市场超预期走弱，美联储时隔4年多后启动降息，在美债收益率和美元指数持续走弱的情况下，金价在7-8月经历短暂的回调后再度突破上涨，创历史新高。美联储如期启动降息周期，宽松利多环境料持续支撑贵金属价格；美国经济软着陆概率仍较大，美元指数料弱势震荡；欧洲经济增长仍疲软，欧英央行纷纷启动降息；央行购金驱动放缓，但地缘政治风险仍会阶段性提振贵金属价格；金饰品消费需求不佳，但黄金投资需求改善。本季度伦敦金上涨13.24%，上海黄金交易所上市的上海金上涨8.21%。展望四季度，美联储降息节奏/幅度、地缘局势、美国大选、美国经济增长情况等仍会是影响贵金属价格的主要因素，黄金价格重心或有望进一步震荡上移。

1、宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家通胀多回落，经济动能在限制性利率水平下趋弱。美国通胀波动回落，经济动能有所减弱，失业率升高，6月CPI同比较2023年12月回落0.4个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2023年12月抬升1.4个百分点至48.5%，6月服务业PMI较2023年12月回落1.7个百分点至48.8%，6月失业率较2023年12月抬升0.4个百分点至4.1%，美联储在上半年维持政策目标利率在5.5%高位不变。欧元区经济表现分化，服务业表现依然好于制造业，5月失业率较2023年12月回落0.1个百分点至6.0%，6月制造业PMI较2023年12月回升1.4个百分点至45.8%，6月服务业PMI较2023年12月抬升4.0个百分点至52.8%，欧央行在6月转为降息、当月降息25bps。日本经济延续复苏不过斜率偏慢，通胀小幅抬升，6月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，6月制造业PMI较2023年12月回升2.1个百分点至50.0%，6月服务业PMI较2023年12月回落2.1个百分点至49.4%，日本央行退出负利率政策。综合来看，全球经济下半年仍有一定下行压力，在欧央行开启降息周期后，美联储货币政策也有望转向放松。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI在荣枯线附近波动，6月值较2023年12月值走高0.5个百分点至49.5%，同步指标工业增加值6月同比增长5.3%，较2023年12月回落1.5个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均走弱：6月美元计价出口增速较2023年12月回升6.5个百分点至8.6%，6月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落5.4个百分点至2.0%，基建投资走弱，制造业投资提振，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2023年末回升0.9个百分点至3.9%。通胀方面，CPI维持在低位，6月同比增速从2023年12月的-0.3%小幅提振0.5个百分点至0.2%，PPI负值收窄，6月同比增速从2023年12月的-2.7%回升1.9个百分点至-0.8%。2、行情回顾在连续两年正收益后，2024年黄金以2063美元/盎司为起点，经历了跌宕起伏的行情。由于全球央行的购金行为、地缘政治紧张局势以及市场对美联储降息预期的提前反应，国际金价两次突破2400美元/盎司，上半年收于2326美元/盎司，上涨12.78%。3. 运行分析本报告期为基金的正常运作期。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，在因指数权重调整或基金申赎发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减少跟踪误差。

一季度黄金价格走势先抑后扬，1-2 月金价震荡蓄势，2月底开始向上突破，一路上行创下历史新高，上海金单季度上涨10.16至529.8元/克。此轮黄金上涨除了各国央行持续购金、地区冲突不断激烈等，更多的可能是受黄金的避险属性以及市场情绪所催化，导致金价在强劲的美国经济数据下持续上涨，在逆全球化和去美元化大背景下，黄金中长期向上逻辑不变。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，努力降低冲击成本和减少跟踪误差。

1、宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2、行情回顾回顾2023年黄金市场，整体呈现震荡向上态势，伦敦金波动区间【1804,2146】美元之间，收涨235美元，涨幅13.16%；上海金（SHAU）上涨17.17%。影响金价的主要原因为对美联储政策力度的预期摆动、地缘政治引发的避险情绪和对事物黄金的需求等因素。3. 运行分析本报告期为基金的正常运作期。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，在因指数权重调整或基金申赎发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减少跟踪误差。

三季度黄金价格呈现先涨后跌态势，季度初由于美元指数和美债收益率的下行，黄金价格上涨，市场预期美联储加息周期步入尾声。随后美联储7 月议息会议鹰派加息，通胀预期再度回升，叠加美债超预期发行，美债收益率持续上行，美元指数受到支撑持续走高，施压黄金。人民币贬值和国内黄金紧俏的需求使上海金午盘价达到474.58元/克创历史新高。季度末美债收益率突破前高，美元指数升至 106，黄金在季末遭遇抛售，最终上海金季度涨幅1.76%。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，努力降低冲击成本和减少跟踪误差。

1、宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家在高通胀和金融条件收紧背景下经济边际走弱，不过体现出一定韧性。美国通胀回落，经济有所分化但仍有韧性，就业市场维持偏紧状态，6月CPI较2022年12月回落3.5个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2022年12月回落2.4个百分点至46.0%，6月服务业PMI较2022年12月回升4.7个百分点至53.9%，6月失业率较2022年12月小幅抬升0.1个百分点至3.6%。美联储2月、3月、5月各加息25bps，联邦基金目标利率区间上限升至5.25%。欧元区经济表现分化，服务业好于制造业，4月失业率较2022年末回落0.2个百分点至6.5%，6月制造业PMI较2022年末回落4.4个百分点至43.4%，6月服务业PMI较2022年末抬升2.2个百分点至52.0%，欧央行2月和3月各加息50bps、5月和6月各加息25bps。日本央行调整YCC，维持政策利率不变，但将购债操作利率由0.5%上调至1%，经济边际向好，通胀有所回落，6月CPI同比较2022年末回落0.7个百分点至3.3%，6月制造业PMI较2022年末回升0.9个百分点至49.8%，6月服务业PMI较2022年末抬升2.9个百分点至54.0%。综合来看，全球经济下半年经济下行压力仍存，主要经济体央行货币政策依然处于继续收紧状态，不过可能接近于加息尾声。国内经济方面，经济依然处于弱复苏状态，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，仍体现结构性分化，基建维持在一定强度，消费增速继续恢复，地产维持负增长，出口走弱，CPI与PPI通胀整体走低。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI先上后下，6月值较2022年12月值走高2.0个百分点至49.0%，同步指标工业增加值6月同比增长4.4%，较2022年12月回升3.1个百分点。从经济增长动力来看，出口与投资走弱，消费有所恢复：6月美元计价出口增速较2022年12月回落1.0个百分点至-12.4%，6月社会消费品零售总额增速较2022年12月回升4.9个百分点至3.1%，基建投资较强，制造业投资仍在相对低位，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2022年末回落1.3个百分点至3.8%的水平。通胀方面，CPI震荡走低，6月同比增速从2022年12月的1.8%降低1.8个百分点至0.0%，PPI负值走阔，6月同比增速从2022年12月的-0.7%回落4.7个百分点至-5.4%。2、行情回顾回顾上半年，年初美国通胀超预期下行，出现加息放缓或暂停预期，国际金价从1822美元/盎司上涨到1912美元/盎司；2月初公布的美国1月份非农数据和通胀大超预期，引发金价触顶回落；3月受硅谷银行事件和金融风险预期发酵影响，金价从1800美元/盎司拉升到1968美元/盎司，5月美国债务上限问题持续发酵，现货黄金突破历史新高，一度涨破2081美元/盎司，随后伴随着美国经济数据的韧性，国际金价震荡回撤，由于汇率的缓冲作用，国内金价基本在450元/克徘徊。3. 运行分析本报告期为基金的正常运作期。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，在因指数权重调整或基金申赎发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减少跟踪误差。

一季度黄金出现三波比较明显的趋势性行情。1月美国通胀超预期下行，经济数据（PMI、房屋销售等）较差，出现加息放缓或暂停预期，市场预期终点利率维持在4.8%-4.9%，国际金价从1822美元/盎司上涨到1912美元/盎司；2月初公布的美国1月份非农数据和通胀大超预期，引发金价触顶回落，涨幅完全回收，回落至1800美元/盎司附近；3月受硅谷银行事件和金融风险预期发酵影响，金价从1800美元/盎司拉升到目前的1968美元/盎司。后续欧美经济大概率走向衰退，美联储年内结束加息、再往后转为降息的路径是清晰的，金价上行的方向确定性较强，只是时间节奏存在不确定性。此外，金融系统、地缘政治等潜在风险因素也推升了黄金的避险需求，对金价构成支撑。在美元信用不断被透支的背景下，黄金作为储备货币也得到了各国央行的青睐，看好黄金后期走势。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，努力降低冲击成本和减少跟踪误差。