建信食品饮料行业股票A(009476) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，实体经济延续二季度的弱势，流动性环境依然宽松。三季度沪深300指数上涨17.9%，中证食品饮料指数上涨2.99%，恒生必需性消费业指数上涨7.39%。　　实体经济层面，三季度总需求延续上个季度的弱势状态，C端消费倾向不足，消费者信心指数仍在低位；B端各项价格指数持续走弱，“反内卷”政策对部分子行业的价格有所带动，但整体盈利改善仍不明显。流动性层面，总需求低迷带来的经济压力依然较大，因此货币政策维持宽松。　　虽然实体经济仍然弱势，但三季度“反内卷”政策的出台，扭转了资本市场的预期，让投资者看到了多个行业率先走出通缩的可能性，因此股票市场的表现明显强于实体经济。　　我们认为“反内卷”政策的出台恰逢其时，如果能在传统行业和新兴行业同时发力推升价格，则有望通过拉动劳动力需求的方式提升收入预期，因此组合保持了与上半年相似的结构。长期战略品种方面，组合维持对游戏行业龙头和高端白酒龙头的配置；经营周期品种方面，基于对我国新养宠人群的消费特征研究，组合进一步增加了宠物食品龙头的配置比例。

2025年上半年，实体经济复苏依然波折，宏观流动性延续宽松。上半年沪深300指数上涨0.03%，中证食品饮料指数下跌6.67%，恒生必需性消费业指数上涨9.44%。　　实体经济层面，一季度经济出现复苏迹象，但二季度环比再度走弱。上半年消费者信心指数仍在较低位置，居民消费行为倾向于保守，国内二手房销售改善的持续性较弱，制造业面临大宗商品价格下行的压力，盈利状况低迷。　　由于上半年宏观总需求复苏较弱，流动性政策在短暂收紧后再次宽松，并外溢到股票市场，导致主题投资的特征更明显。　　虽然总需求复苏较弱，但主要是周期性的而非结构性的，因此组合保持了相对稳定的结构。组合维持了对高端白酒龙头和游戏龙头的战略配置，我们认为长期战略品种最重要的特征就是穿越周期实现复利成长的能力，白酒需求在二季度面临冲击，但龙头白酒公司的品牌优势足以保证其实现增长。经营周期品种方面，组合基于当前消费环境对地方性名酒进行减仓，增配与当前消费环境弱相关的宠物食品龙头。

2025年一季度，在宽松流动性环境下，实体经济出现向好迹象。一季度沪深300指数下跌1.21%，中证食品饮料指数下跌1.9%，恒生必需性消费业指数上涨8.23%。　　实体经济层面，伴随财政和货币政策的逐步落地，一季度宏观总需求环比改善。今年1-2月，我们看到一线城市的房地产成交数据持续改善，也看到居民日常出行等消费场景逐步复苏。虽然外需的波动依然较大，但国内房地产和地方债风险充分释放的当下，我们对未来内需复苏的持续性仍持相对乐观的态度。　　由于宏观总需求的改善，市场资金成本比24年年底时有所提升，但在央行适度宽松货币政策的呵护下，整体流动性仍然充裕。　　组合方面，基于总需求逐步改善的判断，我们总体保持了组合的结构。长期战略品种配置上，本季度组合增加了港股持仓比例。经营周期品种配置上，本季度组合继续重点布局受益于总需求改善的地方名酒、餐饮产业链相关标的，其中地方名酒超额收益表现较好。

2024年沪深300指数上涨14.68%，中证食品饮料指数下跌7.13%，恒生必需性消费业指数下跌9.83%。　　2024年实体经济的主线是“房价下跌对消费的冲击”。一季度我们从数据上看到了疫后居民消费信心的显著恢复；但进入6月后，国内各项消费数据明显弱于一季度，我们判断主因是居民资产负债表受到房价下跌的冲击，消费意愿明显减弱；下半年消费持续走弱，9月底宏观经济刺激政策逐步出台，但在年内还无法扭转低迷的总需求。　　2024年我国流动性政策整体偏宽松，核心也是政策层看到总需求走弱后，希望通过宽松的货币政策实现经济托底，年底的名义利率已经接近08年美国金融风暴冲击时的水平。　　2024年经济整体偏弱，但在宏观货币政策和财政政策配合下，宏观上基本实现了房地产的软着陆，并未出现经济要素明显错配的现象，因此组合维持了对长期战略品种和经营周期品种的持续重仓。虽然2024年三季度消费走弱成为市场焦点，引发消费蓝筹个股的超卖，导致我们的重仓品种下跌较多，但基于房地产周期软着陆的判断，我们认为消费蓝筹个股的估值修复不会等太久。

2024年三季度，实体经济增速继续放缓，宏观流动性环比进一步宽松。股票市场在9下旬之前持续低迷，9月24日国内政策转向积极后开启快速反弹，整个三季度沪深300指数上涨16.07%，中证食品饮料指数上涨16.76%，恒生必需性消费业指数上涨15.2%。　　实体经济层面，二季度我们看到了国内消费者对于未来收入的担忧，打断了疫后“疤痕效应”的恢复，需求低迷持续到三季度，并从C端企业向B端企业扩散。流动性层面，由于经济增速继续放缓的压力较大，宏观流动性环比二季度进一步宽松。　　三季度股票市场的波动较大。9月下旬之前市场持续低迷，主因是流动性宽松并未带动需求复苏，短周期的需求疲弱时间过长，引发投资者对于长周期经济风险的担忧，进而集中抛售蓝筹公司股票。但9月24日国新办新闻发布会在货币政策、地产、资本市场等方面打出政策组合拳后，投资者对于长期发展的过度担心迅速纠偏，股票市场快速反弹。　　我们认为三季度的需求走弱属于良性的短周期波动，实体经济的要素配置依然保持市场化运行，长期增长动能依然清晰，因此组合维持了对于长期战略品种和经营周期品种的持续重仓。变化方面，三季度我们对组合的出海标的进行了结构调整，增配了未来两年经营周期向上，成长性更强的个股，减配了成长性环比弱化的个股。

2024年上半年实体经济几经波折，宏观流动性持续宽松。上半年沪深300指数上涨0.89%，中证食品饮料指数下跌15.1%，恒生必需性消费业指数下跌15.12%。　　实体经济层面，上半年经济走出“疤痕效应”的过程一波三折。一季度我们从数据上看到了居民消费信心的显著恢复，进入5月后，国内各项消费数据明显弱于一季度，消费恢复的趋势被打断。流动性层面，由于居民消费信心持续走弱，经济增速放缓的压力较大，因此宏观流动性持续宽松。　　虽然上半年经济波动较大，但尚未看到长期要素错配等经济问题，因此组合维持了对于长期战略品种和经营周期品种的持续重仓。变化方面，我们对短期经营有压力的经营周期品种进行了减配，并继续加强对“企业出海”的研究，增配了符合投资框架的出海标的。　　在“企业出海”的研究中我们发现：相较于国内企业，出海企业的管理能力差异更为关键。这其中我们最关注战略能力，并以领先一个产能周期完成产业布局作为标准；其次关注执行能力，在更激烈的海外竞争中，执行能力较弱的企业很难持续实现份额扩张。

2024年一季度，实体经济出现消费复苏的迹象，流动性环境保持相对宽松。一季度沪深300指数上涨3.1%，中证食品饮料指数下跌1.1%，恒生必需性消费业指数下跌6.01%。　　实体经济层面，2024年一季度消费需求出现明显复苏的迹象。今年春节期间，航空、铁路、公路的旅客量同比增长在20%上下，显示居民的消费意愿明显改善，“疤痕效应”对经济的影响正在褪去。目前我国GDP中消费的占比超过50%，在国内大循环背景下，消费边际变化对于经济的带动要远大于其他行业，我们认为2024年内循环经济持续向好的概率较大。　　流动性层面，一季度资本市场流动性波动不大，整体保持平稳。　　组合配置方面，2024年一季度“曙光初现”的环境下，我们保持了对长期战略品种的配置，重点布局了受益于大众消费改善的地方名酒、运动服饰上游这两个经营周期板块，以及战术性机会生猪养殖。　　我们从去年开始加强对出海企业的研究，相较于消费行业温和增长的需求特点，制造业所面临的需求环境确实会更艰难一些。因此在管理层分析框架中，我们对出海企业的战略能力有更高的要求：必须对行业总需求、潮流强弱有更贴近本质的判断，才有可能领先一个产能周期完成产业投资上的布局。

2023年，沪深300指数下跌11.4%，中证食品饮料指数下跌20.4%，恒生必需性消费业指数下跌26.8%。　　2023年我国实体经济的主线是“稳步走出疫情”。其中国内消费受到疤痕效应的影响，并未出现报复性复苏的情景，而是逐季度、渐进式复苏，这与2022年欧洲、日本等地所呈现出的疤痕效应类似。国内制造业则在全球产能逐步恢复的背景下，阶段性出现通缩。考虑到疤痕效应的时长一般是1-2年，政策层在总量政策上保持了较强的定力，并将主要精力放在制造业的产能调整和升级上，以促进国内制造业加速走出疫情模式。　　2023年我国流动性政策保持稳健。一方面是政策层看到了疤痕效应作为一种经济现象的客观规律，另一方面也是外部的流动性环境压力较大。从全球宏观上看，2023年本应该是流动性波动较大的一年，但在央行的有效调控下，我国国内流动性整体保持波澜不惊。　　我们的组合继续基于对实体经济的观察进行决策，2023年实体经济运行和流动性政策保持良性，因此组合延续了一贯的投资策略，全年下来，经营周期品种地方性名白酒，以及战术性品种生猪养殖，取得了较好的超额收益。

2023年三季度，国内经济复苏缓慢，“疤痕效应”对消费的影响依然延续，当局不断出台支持经济的相关政策。三季度沪深300指数下跌3.98%，中证食品饮料指数下跌1.73%，恒生必需性消费业指数下跌8.81%。  实体经济层面，此前我们对于三季度的判断是：商务消费阶段性走弱，但大众消费的“疤痕效应”会有所改善。实际表现来看，商务消费增速相较于二季度确实有减弱，但大众消费的改善却迟迟未到来，直接体现为我国消费者信心指数持续走低。这样的经济状态并不让人满意，因此当局也不断出台支持实体经济的相关政策。考虑到政策的落地需要时间，我们对于后续经济仍保持“既要有信心，也要有耐心”的积极态度。  流动性层面，三季度国内实体经济货币环境相对宽松，但美元回流对股票市场的冲击依然较大，估值水位仍然处于低位。  三季度大众消费的拐点仍未出现，但看到不断出台的经济支持政策，及持续进行的企业部门去杠杆，我们对于后续经济的运行仍保持乐观，因此组合维持了对长期战略品种和经营周期品种的重仓。而在组合变化层面，本季度基于对白酒产品周期的研究，我们认为一支地方性名酒未来2年的成长确定性提升，因此提高了它在组合中的配置比例。  当前组合中有20%的长期战略品种配置，能比较清晰地看到这些品种未来3年的持续快速增长，因此在我们认同的合理估值区间内，都保持对波动的钝化。此外，组合有60%的经营周期品种配置，我们对于这些品种未来2年的高成长有比市场更强的信心，并且也会基于对成长确定性的评估来调整持仓权重。

2023年上半年，实体经济继续缓慢复苏，但疫情的“疤痕效应”影响了复苏进度。上半年沪深300指数下跌0.75%，中证食品饮料指数下跌12.13%，恒生必需性消费业指数下跌13.27%。  实体经济层面，我们对上半年的判断是商务消费需求持续，大众消费缓慢改善。上半年的经济表现稍弱于预期，主要是“疤痕效应”影响了大众消费的改善力度，但从国际经验来看，“疤痕效应”的影响会逐步消弭，复苏仍会以涌现的方式在下半年逐步展开。我们对于今年经济变化的应对仍是“既要有信心，也要有耐心”。  流动性层面，政策层对于“疤痕效应”的研究比二级市场更深入，在上半年整体采取了较为宽松的货币政策，流动性环境是呵护市场的。  考虑到宏观经济仍在健康顺畅的状况下运行，因此配置层面，组合维持了对于长期战略品种和经营周期品种的持续重仓。  变化方面，我们在本季度加入了一支运动行业的经营周期品种，期望未来两年运动行业的需求复苏，驱动收入和利润的双击；也对出现不确定因素的公司进行了减持。我们的持仓集中度较高，这是与我们寻找并重仓超级成长股的长期战略相一致的，但参考凯利公式，当经营周期品种的成长确定性下降到一定位置时，我们也会考虑减仓来应对。

2023年一季度，实体经济缓慢复苏，流动性环境相较于去年四季度小幅收紧，沪深300指数上涨4.63%，中证食品饮料指数上涨3.53%，恒生必需性消费业指数下跌0.95%。  实体经济层面，在地产政策的持续呵护下，一季度我国地产销售增长由负转正；在防疫政策放开的环境下，一季度消费总量也呈现出逐步复苏的状态。2023年的经济复苏，我们认为节奏上符合涌现的发展规律：小部分恢复的需求带动小部分供给，然后供给转化为新的需求，带动更大的供给，因此对于今年的复苏既要有信心，也要有耐心。  流动性层面，实体需求的恢复推升资金需求，整体流动性环境自然收紧，而上层对于目前经济状态的判断也是缓慢复苏，因此宏观流动性政策仍处于呵护市场的状态中。  组合配置层面，2023年一季度，基于对消费逐步复苏的判断，组合维持了去年年底以来的结构，保持对商务消费个股、商业模型和国企改革变化个股的重仓，并对生猪养殖的战术性机会进行阶段性布局。  去年10月底以来，白酒板块内部个股涨幅差异还是比较大的，我们并未因为相对涨跌幅的变化而大幅调整配置，核心是对于估值，我们坚持只对极限状况做出应对，比如打折超过30%或溢价超过50%时，而对这一区间内估值波动带来的交易性机会则以观望为主。

2022年，沪深300指数下跌21.6%，上证指数下跌15.1%，创业板指数下跌29.4%，中证食品饮料指数下跌15.5%，恒生必需性消费业指数下跌13.8%。  2022年我国实体经济健康运行，经济增长和物价表现都明显好于欧美主要国家。小级别的经济波动主要源于疫情防控政策的变化及投资行为的季度不均衡，这种波动映射在消费行业上表现为：上半年消费需求整体走弱，三季度大众消费持续偏弱但商务消费开始复苏，四季度疫情政策变化消费全面反转。  2022年我国流动性政策保持稳健。其中，资本市场流动性的波动大于实体经济流动性：上半年俄乌冲突引发权益市场风险偏好大幅下降，下半年外资配置变化引发股票市场V型反转。  我们的组合主要基于对实体经济的观察进行决策，2022年实体经济运行和流动性政策都相对稳健，因此组合延续了一贯的投资策略，全年下来，经营周期品种中对于啤酒和养殖的投资取得了较好的超额收益。