国投瑞银顺荣债券A(009417) - 基金投资策略和运作

进入10月后，随着股市横盘已久和利率回到较高水平，市场风险偏好回摆，“股债跷跷板”效应有所减弱。月初利率延续节前偏强震荡运行，此后市场风险偏好在中美经贸摩擦影响下有所降温。进入下旬后，随着二十届四中全会召开，市场对增量财政和货币政策预期升温，但随着二季度GDP增速录得4.8%、完成全年5%增速压力不大以及四中全会内容通稿发布，政策预期降温，整体利率维持震荡。11月官方制造业PMI为49.2，较前期小幅回升，三季度货币政策执行报告中“跨周期”的提法以及银行息差制约等因素也导致短期降息概率不高。12月月初至中旬，供需错配预期强化，长端利率率先上行，带动中短端与信用市场同步承压。月中以后，随着资金面维持平稳、部分数据边际承压，债市延续震荡。四季度顺荣保持杠杆基本不变。

7月中旬以来“反内卷”情绪高涨，债市明显调整，月底有所修复。月初资金面较为宽松，加之科创债ETF上市，虽然有股市走强的扰动，但债市整体震荡中走强，尤其是信用债。7月底中共中央政治局召开会议，“反内卷”相关表述更为审慎，此外关税谈判未超预期，市场有所修复。8月，债市在股市强势下承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。整个8月，A股市场走出一轮强势上涨行情，对债市形成持续的资金分流压力，债券市场长端利率债及信用债震荡上行。央行在公开市场操作上呵护备至，向市场注入充裕资金，有效稳定了短端债券。在股市分流与资金面宽松的合力作用下，债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。9月债市受公募基金赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。9月初基金赎回费新规征求意见稿公布，长持有期、高赎回费引发市场对债基被赎回的担忧，债基持有较多、承接力量较有限的二级永续债首当其冲，城投、产业债也有所下跌，债市调整下长久期信用债继续下跌，此外，季末回表也有所影响。顺荣三季度保持原仓位不变。

春节前，在央行资金面和高频数据向好的影响下，债市整体偏弱；节后，在科技重定价的影响下，权益市场走势较强，同时央行表态后市场货币宽松预期修正，市场利率快速上行。3月中旬至4月上旬，货币宽松预期提升叠加关税冲击，债市利率快速下行，4月在资金利率偏松影响下，债市运行平稳。4月末至今，消息面影响下债市窄幅波动，5月7日降准降息，止盈资金影响下债市利率快速上行，而后6月在央行积极表态影响下，债市利率震荡下行。顺荣为摊余成本法基金，上半年持仓不变。

2025年1月长债利率整体延续下行态势，但随后资金面收紧，曲线显著趋平。月初长端利率不断走低，10年期国债利率突破1.6%。随着降准降息预期落空，1月中旬以来央行暂停净买入国债的操作，此后资金面出现了显著的收紧，短端利率受此影响显著调整，1Y存单利率升至1.7%上方，但基于对后续货币政策转松的预期，长端利率相对稳健，收益率曲线显著趋平。2月长债利率有所回升，收益率曲线进一步趋平。3月利率债经历了先上后下的走势，债市的核心逻辑转向货币政策预期的调整与股市行情的转变。信用债方面，3月初整体收益率随利率债攀升，中下旬以来，随着市场流动性边际改善，加上调整了2个多月的中短端信用债配置性价比提升，市场情绪好转，中长端信用债也略有修复。顺荣为摊余成本法基金，报告期内以隔夜回购操作为主。

2024年一季度债市收益率先下后震荡。1月至2月国内债券市场延续强势， 3月国内债券市场重回震荡格局。二季度初市场仍受央行提示中长期债券风险的影响，长端和超长端利率品种在收益率高位窄幅波动，投资者拥挤至中短端信用债和利率品种，同时逐渐出现向长端传导的信号。在资产荒的格局影响下，中短端利率仍在持续下行，信用利差持续压缩。三季度债市波动加大，7月债券市场延续强势表现，长端利率再度创下新低，8月政府债券发行进度加快，9月政策变化成为影响市场的核心因素，债市陷入震荡格局，信用债及二级永续债显著调整。四季度初权益市场的大幅走高一度使10年期国债收益率达到2.2%，信用债与二级永续债调整幅度更大。随着权益市场震荡回落，债市逐步企稳，赎回现象也有所缓释，但信用债表现仍相对偏弱。12月重要会议提出全方位扩大国内需求，但在结构上要求大力提振消费、提高投资效益。年末10年期国债收益率已突破1.7%，在利率快速下行的状态下，信用债与二级永续债的表现相对滞后，信用利差在月中被动抬升，但年末也出现了补涨行情。顺荣全年处于封闭期，保持仓位不变。

2024年三季度，债市波动加大。7月债券市场延续强势表现，长端利率再度创下新低，地方债发行节奏仍然偏慢，货币政策框架调整也在7月集中落地。央行在7月初创设国债借入以及临时隔夜回购工具，于22日调降OMO（公开市场操作）利率10BP引导LPR下调，支持实体经济的同时也坐实OMO的政策利率地位，并于25日额外进行了MLF（中期借贷便利）操作。8月债市陷入震荡格局，信用债及二级永续债显著调整。政府债券发行进度加快，最后一周新增专项债放量，缴款规模上升冲击了资金面，8月中旬一度显著收紧，但央行逆回购大规模放量仍然缓和了相关波动。9月债市出现了大幅震荡，政策变化成为影响市场的核心因素。月末，央行宣布将降准50BP、调降OMO利率20BP以及MLF利率30BP，同时降低存量房贷利率以及创设支持股票市场的政策工具等多项政策。9月政治局会议对经济问题进行了最新部署，显示了政策基调转变、发力稳增长的决心，市场对于后续财政政策发力的预期增强，权益市场大幅走强，债券市场出现了调整，10年期国债收益率重回2.15%附近，收益率曲线进一步陡峭化，前期表现偏弱的存单与信用债利差有所收窄。顺荣三季度保持杠杆不变。

2024年一季度债市收益率先下后震荡。1月国内债券市场延续强势，10年期国债收益率创下了2002年6月以来的新低，高频数据也呈现出了淡季特征，地产市场仍然维持偏弱状态。2月国内债券市场延续强势，10年期国债收益率逼近2.35%，30年国债收益率更是突破了2.5%。从基本面上看，春节前后国内经济数据尚处于真空期，春节期间国内居民消费显示出收入预期偏弱仍然限制了居民的消费能力。更重要的是，在前期地产政策放松不断加码的状态下，地产销售仍未出现明显的改善迹象。投资者前期对经济预期过度悲观，而1-2月实际数据显示经济状态仍然相对平稳，3月国内债券市场重回震荡格局。二季度初，债券市场中长端和超长端利率品种在收益率高位窄幅波动，投资者拥挤至中短端信用和利率品种，同时逐渐出现向长端传导的信号。二季度末，高频数据显示经济运行平稳，且略有走弱的趋势，债券市场走强，长端利率再度创下新低。在资产荒格局的影响下，中短端利率仍在持续下行，信用利差持续压缩，银行的负债压力也有所缓解。顺荣作为摊余成本组合，上半年杠杆和仓位均保持不变。

一季度债市收益率先下后震荡，1月国内债券市场延续强势，10年期国债收益率创下了2002年6月以来的新低，高频数据也呈现出了淡季特征，地产市场仍然维持偏弱状态。2月国内债券市场延续强势，10年期国债收益率逼近2.35%，30年国债收益率更是突破了2.5%。从基本面上看，春节前后国内经济数据尚处于真空期，春节期间国内居民消费显示出收入预期偏弱限制了居民的消费能力。此外，在前期地产政策放松不断加码的状态下，地产销售仍未出现明显的改善迹象。投资者在一季度前期对经济预期过度悲观，而1-2月实际数据显示经济运行状态仍然相对平稳，3月国内债券市场重回震荡格局。在短端，一方面市场对后续货币政策转松推动资金利率回落仍然存在预期，另一方面政策利率调降迟迟不落地，非银融资成本偏高又限制了短端下行的空间。考虑到央行主动收紧货币的概率有限，因此资金面大致可能延续平稳，但DR007大概率仍将维持在政策利率附近，非银的融资成本可能仍然难以显著回落，而商业银行仍然存在一定的负债压力。在这样的背景下，短端利率在跨季后大概率仍将维持震荡格局，非银融资成本可能维持在1.9%左右，甚至存在一定的上行风险，但幅度可能也相对有限。顺荣一季度保持了高杠杆运作。

2023年一季度国内债券利率先上后下。季初受到了市场对于疫情冲击后经济复苏的预期以及资金面波动加大的影响，同时资金面出现了中枢抬升且波动加大的现象，10年期国债收益率整体维持在2.9%上下波动，但在配置需求升温的影响下，信用利差则出现了显著的压缩。3月国内债券整体偏强，收益率小幅回落。由于政府工作报告制定了5%左右的增长目标，市场对于政策强刺激预期下降，缓解了市场对于疫情后因服务业供需错配带来通胀压力的担忧，且高频数据也出现了见顶回落的迹象，市场对于全年利率高点的预期普遍下修。2023年二季度以来国内债券市场维持强势，收益率继续下行，而三季度债市波动增大。8月央行意外调降OMO与MLF利率，分别调降10BP与15BP，推动收益率大幅下行，一度逼近2.5%的低位。但降息后，资金面反而再度趋紧，叠加地产以及活跃资本市场的相关政策落地在即，收益率反而有所抬升。9月国内债券市场出现了显著的调整。短端利率的调整，基本面的边际改善，叠加地产政策放松力度持续加大，使得长端利率也有所走高，收益率曲线出现了熊平。在利率债调整的过程中，信用债收益率也有所走高，短期限信用债表现好于利率，利差有所收窄，2-3年期利差反而有所走扩。2023年四季度收益率先上后下。10月份基本面延续了修复的态势，同时特殊再融资债落地，10月发行规模超过万亿。而在10月底，中央财政宣布在四季度增发1万亿特别国债，政府债券集中发行对资金面造成了一定压力。12月国内债券收益率曲线先平后陡，利率水平显著回落。基本面仍然呈现出了需求不足的状态，高频数据也呈现出显著的淡季特征。12月下旬，新一轮存款利率的调降启动，银行融出规模持续抬升，资金面明显转松。顺荣于2023年年底进入封闭期，继续配置39个月以内的利率债。

三季度债市波动增大。7月国内债券市场延续了偏强震荡的态势，资金面维持宽松状态，短端利率在月初回落后维持稳定。7月公布的6月社融与信贷规模重回扩张，工业生产、消费、基建与制造业投资两年复合增速企稳，显示经济短期下行势头似乎暂缓，但房地产与出口仍然维持弱势，高频数据未见改善迹象，市场围绕政治局会议博弈。会议前，10年期国债一度突破2.6%，会议结束后利率出现了大幅反弹，但此后再度回归2.65%下方震荡。信用债收益率整体跟随利率波动，1年以内短久期品种利差大致平稳，长久期利差略有压缩，中低等级利差下行幅度大于高等级，二级永续债利差有所回落。8月国内债券市场延续了偏强震荡的态势。8月公布的7月社融与信贷规模超季节性下滑，实体数据也出现了全面回落，而8月15日央行意外调降OMO与MLF利率，分别调降10BP与15BP，推动收益率大幅下行，一度逼近2.5%的低位。但降息后，资金面反而再度趋紧，叠加地产以及活跃资本市场的相关政策落地在即，收益率反而有所抬升，月末回升至2.58%附近，收益率曲线明显趋平。在中短端利率维持震荡的情况下，信用债表现更加强劲，信用利差普遍压缩。9月国内债券市场出现了显著的调整，9月公布的8月经济数据边际回暖。资金方面，9月初资金面就出现了显著的收紧，尽管9月中旬降准落地，但资金面的紧张状态仍未缓解，跨季资金价格明显偏贵，这使得短端利率大幅调整，1年期存单利率一度突破2.5%。短端利率的调整，基本面的边际改善，叠加地产政策放松力度持续加大，使得长端利率也有所走高，10年期国债收益率逼近2.7%，收益率曲线出现了熊平。在利率债调整的过程中，信用债收益率也有所走高，短期限信用债表现好于利率债，利差有所收窄，2-3年期利差反而有所走扩。展望后市，在收益率曲线极度平坦的状态下，短期市场的核心矛盾仍然集中在短端。尽管长端利率短期仍然面临来自政策与基本面预期的扰动，但若短端利率企稳回落，那么长端利率上行的空间可能也就相对有限，而目前短端利率还要取决于未来资金面的走向。从近期央行的政策表述上看，不论是9月20日货政司司长邹澜在政策吹风会上“持续营造适宜的货币金融环境”的表态，还是9月末央行货币政策例会强调“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策整体的取向都未发生变化。尽管9月DR007明显偏高，但如果从整个三季度DR007与OMO利差来看，DR007在Q3的均值1.87%相对于OMO利率1.85%的均值也并未出现显著的偏离。考虑政策利率已经调降，如果央行的政策框架并没有出现系统性的变化，预计四季度DR007的均值大概率仍将在1.8%附近。如果按照1.8%的DR007定价，当前短端利率的配置价值已经凸显。而对于长端而言，海外方面强美元与能源价格上涨的交易逻辑暂时还难以改变，国内金九银十的旺季下经济数据的修复可能也尚未终结，现阶段长端利率仍然存在一定的不确定性，趋势性回落的机会可能至少要等待10月下旬之后。但如果短端利率企稳回落，长端进一步向上的空间也会受到限制。近期信用债收益率的回升也给配置带来了一定的空间，在流动性大概率逐步转松的状态下，票息策略仍然相对占优。随着长端利率的企稳，二级永续债可能也将迎来一轮修复行情，但短期幅度可能相对有限。顺荣三季度面临持仓券陆续到期的状态，组合基本以存款、回购和开放期前到期利率债为主进行配置。

2023年上半年，国内经济平稳运行，整体呈现弱复苏态势。从趋势来看，一季度经济表现较为强劲，信贷需求和地产销售等数据在经历了短暂的走强后，环比开始下滑，尤其是地产需求侧呈现一定的加速下滑的趋势，经济复苏的程度略低于市场预期。受此影响，二季度以来金融领域在价格型工具的使用上相对积极，存款利率、公开市场操作和MLF利率相继下调，资金价格再度回落至相对低位。在此影响下，债券收益率在一季度窄幅震荡，利率中枢从二季度开始趋势性向下，10年期国债收益率从2.85%下行至2.65%，接近去年低点。

2023年一季度，国内经济运行状况整体稳定，并呈现略强于市场预期的复苏态势，一方面，疫情快速达峰后，工业生产和居民消费等经济活动得以在较短时间内恢复常态，另一方面，以房地产为首的各项行业政策持续落地，对经济整体上起到了一定的托底和促进作用。从金融政策来看，2023年以来资金价格中枢和波动性均有所抬升，加剧了市场对于流动性收紧的担忧，3月份央行降准超出市场预期，部分缓解市场对于流动性收紧的担忧。在上述背景下，利率债市场整体维持了窄幅震荡的格局，年初以来，在利空信号偏多的背景下，债券收益率小幅上行，降准后利率开始平稳向下波动，从振幅看，10年期国债收益率维持在2.8%-2.9%的小区间内。展望未来，我们认为经济仍将延续复苏态势，分歧主要在于幅度和持续性，利率中枢预计会较2022年有所提升，交易机会将主要来源于对于基本面和政策方面的预期差。信用债方面，广义基金配置需求回归，信用债收益率显著下行。3月份以来信用债一级市场发行票面均大幅低于二级市场估值，同时部分信用资质中等偏弱的个券也受到投资者积极买入，债券估值和发行人信用资质的匹配也不应忽视。本基金以中等期限利率债配置策略为主，未来仍会延续该操作策略。