天弘永裕平衡养老三年A(009385) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场整体有所震荡，监管层面对三季度火爆的股市进行了一定程度的降温，希望不要透支从而行稳致远。从宏观和经济层面上来讲，本季度变量较少。政策角度上，不管是十五五规划，还是中央经济工作会议，都呈现出处变不惊、脚踏实地的从容态度。经济角度上，本季度最大的变量也许是大宗商品的集体上涨，我对此最根源的理解是：过去几年大宗商品改善了供给、在美元超发叠加美国重构供应链的影响下，终于在价格层面出现了集中反应，用厚积薄发来形容也许是恰当的。权益层面：展望2026年，迎来了美国货币和财政的双重宽松，在货币极其充沛的情况下，我们看好权益市场的表现，虽然会有一些过度活跃和炒作的情况出现，但整体上2026年仍然是权益市场可以作为的一年，尤其是上半年，原因如下：1、资金充沛：债券在2026年面临的困难较大，对比之下各种变种类型的含权资产发行顺利，头部险资调研下来还有加仓空间，私募证券投资基金9月-10月-11月的备案规模是分别是368亿、429亿、477亿，呈现加速发行的状态。2、政策支持：大力支持科技企业尤其是最前沿的科技企业是2026年的底色。美国SpaceX估值8000-15000亿美元，OpenAI估值5000亿美元，都要在2026年IPO；中国也会迎来长存和长鑫等科技巨头的上市。3、经济周期位置好：一方面，国内房价经过今年的大幅下跌后，已经初步具备当普通大件消费品购买的价值，往下的空间是有限的，可以把往下的空间理解成一二手大件消费品的折旧；另外一方面，中游持续反内卷，当前上游的盈利状态已经显著修复，中游的出清正在进行中，最后，居民的资产负债表也度过了恶化最严重的阶段，预期开始改善。债券层面：债券的压力是比较明显，2026年债券是难以作为的一年。这个结论是确定性最强，也是我们资产配置的基础。当前债券的主要矛盾是可能受到较多的政府长期债券供给的压制，在需求端，银行等机构的长期负债却在减少，债券的供需来到了一个较差的区域。落实到投资实操层面，经过2025年的洗礼，在2026年我们将加强自上而下策略方法和自下而上公司分析方法的结合，努力为投资者，尤其是养老金投资者提供更好收益风险特征的回报。

随着6月23日-6月25日连续三个中阳线，突破了上证年内高点，市场对贸易战的担忧褪去，做多的信心高涨。8月中旬开始，A股中成长和景气风格的宽基指数脱离了估值限制，迎来了气势如虹的上涨。本基金权益部分持有约1/5的A股大盘成长资产，而价值、港股成长、医药、中小盘成长各占约1/5，由于大盘成长股涨幅较大且上涨过程中基本没有回调，本基金在此过程中的调整幅度不大，导致本季度的基金的表现较为平庸。此外，我们分析三季度股市资金来自于存量投资者的资产再配置，而并非银行存款搬家，因此尽管流动性宽松，但呈现了股债跷跷板的局面，我们将债券资产的部分久期降低。我们判断未来股市表现仍然良好，将选择行业景气、股价位置合理，筹码结构不拥挤的权益资产进行调整和配置。

2025上半年的核心是中美贸易战，而事态的发展回归了常识。总体来说，全球都处于流动性仍然宽松的状态中。如果说中国国债的定价反映了对中国宏观经济前景整体性判断，那么A股今年上半年的表现就反应了对中国经济前景的结构性判断。在对A股做估值定价的时候，考虑中国国债和美股估值的位置，包括当前中国房地产的估值定价，我们确实应该在二季度对中国股市更乐观一些：旧经济的部分业绩不好，业绩和估值双双承压，但经济中新的部分则截然相反，业绩和估值同步起飞。债券层面：宏观政策、经济周期层面，债券利率没有上行的条件，但当前机构普遍久期较长，仓位较高，同时市场情绪比较平静。我们认为债市不熊。考虑到债券的预期收益率显著的低于分红基金或者股票，我们债券资产部分短债较多，长债较少。权益层面：在贸易战的扰动之后，沪指创出年内新高，我们认为这是资金面极其有利的情况下估值推动的结果。未来，我们对权益市场表示乐观。我们认为未来寻找一些自由现金流改善的周期型企业，以及一些ROE企稳的优质行业龙头，是兼顾胜率和赔率的选择。尽管我们持仓以低估的股票和基金为主，但我们在二季度整体上认识到了A股市场的资金面和结构性变化，在能力圈范围内参与了一部分估值可接受的景气型股票和基金，并取得了不错的结果。

2025年春节期间Deepseek的诞生，不管是在AI产业进展上，还是在长期发展上，都极大提振了国内金融市场的信心。总体来看，市场选择了故事宏大、资金结构最为良好的机器人相关领域进行演绎，AI等领域由于前期交易活跃，表现并不突出。经济基本面上，我们观察到一线城市的房地产总体销量有所企稳；在经济结构上，我们也看到一些创新药公司的收入大幅增长，一些已经可以单季度盈利了。或许出口相关领域受到关税影响巨大，但我们的经济从总量到结构上都可以找到一些亮点。政策层面上，国家对股市楼市是呵护的，政治局会议明文直接表达了要提振楼市股市。总体来说，我们认为2025年权益市场是可以有所作为的。我们寻找经济中有韧性和有亮点的部分，我们持续积累对行业和公司的研究，立足于获取企业价值的增长。债券市场在调整之后我们也看好，我们理解央行的行为目标是创造一个低利率的环境支持债务化解，同时又要避免资金在金融系统空转获取短期的资本利得，我们尚没有看到经济的三大部门有谁能够加杠杆，因此我们认为，长期利率下降的方向或是不变的。

股票方面：还是以买入估值修复公司为主，同时更多筛选其中具备更多期权价值的那部分公司。2025年我们对权益比较乐观，但由于业绩和基本面的滞后，我们希望用估值作为安全边际，用期权作为进攻手段，上行过程中期权兑现的概率有望大幅提高。权益基金方面：买入了较大量的黄金和恒生科技基金。黄金长期收益率满足组合要求，同时能够显著降低组合波动水平。债券基金方面：降低了一些长债基金的配置，转换成为稳健的二级债基和海外互认中短债基金。总体来看，当前国内股市的波动较大，但长期我们看好央行提供流动性之后国内权益市场整体的配置价值，站在当前的国债利率水平下，我们确信中国权益资产中存在一部分相比国债更加优质的资产。

三季度经济数据如预期的缓慢修复，但居民收缩资产负债表的影响是更大的，以前20年赖以提振经济的房地产刺激政策难以为继，导致了债券收益率和股票市场的不停下跌，都接近了历史极值位置。然后，央行一声炮响，创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。市场参与者以2%左右的贷款利息去购买4%以上分红的股权，同时忍受一定的波动，本身是一个具备非常扎实理论基础的市场行为。央行的参与，意味着以往A股作为一个6%年化收益同时年化25%以上波动的资产，必须要改善自身的资产质量，从而大幅振奋了市场信心，开启了A股9月最后一周猛烈的上涨行情。股票方面：从各种经济的领先指标看，经济的恢复仍需要一年以上时间，A股公司未来3-4个季度的业绩是有压力的。基于PB-ROE位置考虑，我们买入一些历史极低值附近的、ROE预期不会更低的股票，赚取估值修复的利润。这些股票各行各业都有。权益基金方面：新增买入了一部分港股科技基金，主要基于互联网公司竞争烈度降低的，估值自然见底回升的考虑。债券基金方面：减持长债基金，加仓稳健类的二级债基。总体来看，短期A股涨幅过大，后续波动的可能性提高，但长期我们看好央行提供流动性之后A股整体的配置价值。

一、债券方面：当前国内的经济大环境其实是明晰的，房地产这个引擎熄火叠加”新三样”产能过剩，我国必然会经历一个经济发展模式及分配结构的调整期。在调整的阶段，长债的方向是明确的，涨得快的时候我们降低一些配置，但回调之后我们会回补长债头寸，中长期我们对长债是看多的，直到一个明确而又强劲的经济复苏周期来临。二、权益方面观点不变，整体性的机会还需要等待，总体上成长的机会确实匮乏。一些典型的红利股在2024年上半年涨幅较大，股息率有较大幅度下降，我们采用红利低波的思路，用其他非典型的涨幅较小的，同时具备持续分红能力的企业替换那些典型的红利股。总体机会需要等待，但一些细分的行业受益于外部强烈变化的拉动，成长的动力强劲。我们主要着力于AI算力领域，并选取估值合理，长期竞争力增强的企业进行配置。在基金选择上，我们也选取具备同样投资方法论的基金作为主体大部分的仓位，同时，也用小仓位去尝试经济破局的可能性。

2024年一季度权益市场风云变幻。宏观经济、流动性因素、强力的政策以及AI的进展导致了市场的巨幅波动。本基金试图以价值投资为基础，辅助以一些极端情况下的交易策略，抓住确定的能力范围内的投资机会，为投资者，尤其是养老金投资者争取可解释、可复制的收益。从企业价值的层面，考虑到中国经济转型期的复杂性，寻找具备广阔空间的具备壁垒的优质企业难度较大幅度提高，因此我们选择具备壁垒的具有分红能力和意愿的优质企业作为主要仓位，一定程度上放弃了对长期成长性的要求，以度过当前比较复杂的时期。我们在上游资源品企业上持有较多仓位，我们认为这类企业在当前和未来若干年具备优质的供给格局，在去全球化时代，实物需求获得有效地支撑。我们认为在未来几年，同样PB估值的资源品企业对比于中国普通制造业企业，资源品企业的盈利稳定性和可预测性都要显著高于普通制造业企业。我们也持有较多家电，也是给予盈利稳定性和可预测性的逻辑。我们仍然自下而上去研究和精选那些不那么热门的、估值比较“干净”合理的股票，争取EPS增长或者周期性修复的投资回报。

随着中国成长为世界第二大经济体，外向型经济遇到了显著的挑战，在成为世界第一大经济的道路上，必须是依赖于内需的。而在当前时点，房地产及相关产业完成了阶段性的历史使命，已经无法像以前那样有效地拉动内需增长，并且我们的人口政策如20-30年前一样如期达到了目标，同时也对经济的发展也会带来相当大的影响。内外皆遇到了挑战，这是我们当前经济遇到瓶颈的宏观环境。客观上讲，目前国内社会的主要方面都处于调结构的时间点，很多方面的长期预期不确定性导致了资本市场的估值的不稳定性；从主观能力上，中国社会的文化土壤导致了国内企业擅长于精细化管理和成本控制和微创新，而突破企业发展天花板的能力相对于国外有所欠缺。这些原因综合起来，导致了2023年资本市场的挣扎，尤其是那种给予企业竞争壁垒估值溢价的投资方法论受伤惨重的一年。2023年，投资人更愿意为可能性和故事买单，这反映了投资人对存量经济发展空间的担忧和对未来可能性的憧憬。基于上述分析，我们组合构建的应对策略是：1、 主要的仓位：牺牲一部分长期回报率，提高胜率，获取一点确定的收益，直至下一轮经济周期的开启；2、 辅助的仓位：在赔率和资金面合适的情况下，去买一些故事和可能性。用较小的仓位做一个分散的风投思路的投资子组合。

一、债券方面：国内长期国债在8月底达到历史最低收益率位置，考虑一些短期的交易因素和可能的政策风险，我们降低了长久期债券的仓位，增配了一些短债和货币基金，降低了9月的债券回调的影响。未来随着美联储加息压力的缓解和国内交易因素的消化，计划重新增加长久期债券的仓位。二、权益方面：站在当前时点，整体性的机会还需等待。2023年中国经济面对的环境和过去20年的存在较大的区别：主要在于出口不振且存在一些长期的隐患，同时房地产作为居民扩表的工具失效，无法像以前那样拉动投资，附带也影响了消费。GDP的三大项短期都受到了压制，叠加美联储加息超预期，导致2023年外资持续大幅度流出，而国内增量资金匮乏，股市表现挣扎。好的方面是：1、股票指数不高，必定存在相当数量股票的价格是低估的，提供了较高的安全边际；2、库存下行周期已经接近尾声，比如在存储芯片、液晶面板、化工等诸多领域，都出现了行业大规模减产的现象，库存去化显著，产品价格已经企稳。供给有序的行业，企业一定是能赚到钱的。3、此外，新能源和医药的大幅下跌，已经使得其中具有明确竞争优势的公司开始进入投资区间。基于上述分析，2023年3季度我们买入了经营稳定、供给改善的行业龙头公司以及相关基金。新能源和医药我们也开始小规模的建仓。总体上，权益仓位维持在50%的中性水平。

债券市场方面：随着十年期国债收益率进入极值区间，我们降低了中长债基金的配置比例，等待政策和经济走势更加明了之后再做决策。权益市场方面：2023年二季度以来，中国经济持续温和复苏。由于过去一段时间居民部门收入受到了一定冲击，叠加居民负债率达到相当高的水平，因此广大的居民部门不管是对未来收入预期，还是消费支出预期，都出现了较大幅度的降低。4月份以来，我们陆续观察到房地产销售同比2022年仍然下滑，居民节假日出行人数同比2019年增长但节假日消费支出同比降低的情况，社会上出现了提前还贷潮、年轻人出行“特种兵旅游”等现象。种种表现揭示了2023年以来中国经济未能像人们期望的那样在疫情放开后迎来强劲反弹，而是在缓慢改善。与宏观总量经济的缓慢复苏对比强烈的是，人工智能技术在迎来奇点时刻后开始深刻而又快速的影响到社会的各个方面，A股科技类公司成为市场关注的中心，打开了收入的想象空间，估值在短时间内得到大幅提振。我们认可AI是未来长期科技革命的判断，始终保持关注并积极学习，并在可理解的范围内有限参与。在宏观经济和科技进步之外，中药和军工作为政策受益标的，且具有长期竞争格局清晰，企业永续经营能力突出的优点，我们根据中药的库存周期和军工的中期调整节奏，结合对应的估值水平，将中药持仓获利了结，同时保持了军工的持仓。具体到基金配置，由于当前宏观局面复杂，流动性底部改善的特点显著，我们重仓买入了中小风格的均衡基金以应对此局面，同时，我们也重仓买入了低换手率，估值和经营周期匹配，不追热点的基金，与中小风格的均衡基金形成搭配。

整体上，一季度单一美联储加息事件对国内资产定价的冲击边际减弱，国内各项宏观指标稳步向好。A股市场上出现了一些交易者活跃市场，也先后出现了大量的交易性的机会，投资者整体处于比较兴奋的状态。在后期，机器学习大模型相关标的成为了交易的主线。对于机器学习的各种大模型，在可以预见的几年内，它很有可能成为新一代能创造需求的技术进步，这将比较深刻的影响到社会的各个方面。同时，很容易就可以联想到，机器生成的文字、图像、视频如果真假难辨，如果大量人自下而上的传输隐私信息给不可控的机器进行学习、利用，如果大模型的综合能力超过了一个普通人，那将会对现有社会体系同时产生正面和负面的影响。稍微看长远一些，人与机器的利益本身并不一定能永远一致，具备一定“独立意识”的通用大模型既可以服务、帮助人类，也有可能为人类社会带来各种风险。技术不断突破，社会治理也不断面临新的问题，我相信我们能统筹好发展与安全，也能抓住不同时期的主要矛盾。基金经理倾向于认为数据、算法、算力和商业模式都是大模型发展的重要要素，现在很多要素还在早期阶段，市场上有一定交易过热的现象。而长期看，大模型又是确定性较高的发展方向。管理人针对大模型相关的标的，倾向于采用更稳健的处理方法，规避净值潜在的大幅波动。