鹏华优质企业混合A(009234) - 基金投资策略和运作

三季度A股市场特别是科技成长板块表现亮眼，创新药、AI算力和机器人、新能源等接替表现，而与之对应的则是其他板块的持续低关注度，冰火两重天的结构性行情几乎演绎到极致。  我们的选股始终聚焦于自上而下的宏观判断和自下而上的个股选择相结合，我们特别关注那一类基本面扎实、业绩出现拐点而新成长曲线未被定价的个股，这类公司往往在业绩验证和逻辑发掘阶段迎来修复。  组合投资一定比例的军工仓位，回顾今年以来，虽然板块经历了元器件数据阶段性高景气、军贸新变化和9.3阅兵现今装备批量亮相的不同催化，但我们此前对行业的判断依然成立——一方面“如期完成既定目标任务”的底部已经夯实，而另一方面在反腐常态化和审价合规的背景下，行业机会注定是结构性而非普惠的。三季度以来军贸方向变化频出，沙巴共同战略防御协议、印尼军贸意向等信息也证明，在日渐混沌的国际局势中，中国的先进装备注定将面向的是全球市场，这也是当前军工板块的重要议题，也将孕育更多隐藏水下的投资机会。  回顾组合操作，我们重点持仓个股变化不大。在个别卫星互联网个股遇到黑天鹅冲击的背景下，我们有所加仓，组合集中度进一步提升。尽管在高风偏的贝塔行情中我们往往阶段性落后，但我们坚信价值回归的力量，我们将在这一方法论上持续迭代、不断审视并优化我们的持仓。

回顾25年上半年的市场表现，无疑是近年来一个相当不错的半年，沪深300、万得全A、恒生指数分别上涨0.03%、5.83%、20.11%，期间TMT、医药、红利、新消费均有阶段性的不错表现。其中港股市场表现尤为突出，涨幅位居全球主要资本市场的前列，港交所上半年的IPO融资规模1067.31亿港元，位居全球第一。  在行情背后，则是deepseek冲击又冷静、关税2.0启动又重启所带来的市场跌宕，虽然关于总需求总是有太多不确定性而政策始终在保持定力松踩油门，但我们在产业端则可以看到更多积极乐观的因素——中国创新药从模仿跟随走向创新出海，海外BD数量持续高增，高额首付款交易屡次出现；我们的前代军贸装备获得实战检验，武器装备升级步履不停、军贸进入加速窗口；Z世代作为互联网原住民在逐步走入消费市场，悦己消费、谷子经济持续景气。  我们上半年继续在国防军工行业布局，我们新开仓了FPGA龙头公司，在行业周期底部依然依靠卫星业务实现稳健盈利。我们在二季度对燃机外贸产业链深入跟踪并新开仓部分标的，在全球两机供应链紧缺的背景下，部分供应链公司有望实现配套升级、走到台前。

一季度市场快速轮动，从业绩亮眼的出海制造业到Deepseek带来的AI重估，再到年后旺季表现超预期的周期股；市场轮动速度快，持续性收益难度较高。而在聚光灯外，前期调整充分的军工行业也在逐步从基本面低谷中走出。  组合根据军工行业出现的新变化进行了该行业的仓位调整。我们认为行业当前明确触底，且对比四季度逐步进入景气右侧。在25年初召开的国防工业体系会议上提到，“全力以赴保供给、强基础、增活力、提效能，推动新质生产力同新质战斗力高效融合、双向拉动”。而在3月初的两会上，总书记提到“要坚定信心、直面挑战，落实高质量发展要求，如期完成既定目标任务”“走高质量、高效益、低成本、可持续发展路子，确保建设成果经得起历史和实战检验”，进一步强调了任务完成的紧迫性和重要性。  但另外一方面，在反腐常态化和审价合规的背景下，产业链超额利润被挤出，部分环节供应格局恶化，利润结构还是被重塑的。立足于此，“高优先级装备+明确增量环节+稳固供应格局”具备较高投资价值，其余机会则需要认真甄别；此外需格外关注是否前期调整足够充分、是否具备估值安全边际。  我们在一季度根据年报业绩进行选股和调仓，组合的集中度有显著上升，我们在军工电子、军工新材料端加仓较多，减仓泛军工和稳定类持仓，力争在景气度右侧使组合更具锐度。

回顾2024年的市场表现，从最终结果看是不错的一年，万得全A和恒生指数分别录得10%和17%的涨幅，年度表现显著超出多数市场参与者年初预期。但从市场运行来看，则经历了年初小微盘流动性危机、三季度的补跌和“924”以来的重要转向后冲高以及年末的震荡整理，市场节奏极为跌宕。主动权益基金在市场牛熊转换的过程中，普遍跑输宽基。而从风格资产角度，也可以以“924”作为划分，“924”以前是出海和稳定类资产相对跑赢，其底层逻辑依然是基于缩量市场环境和经济的通缩预期；而在“924”后，随着成交量的快速放大，市场先交易了前期跌幅较大的成长类资产，其后随着产业趋势的发展逐步向AI缩圈。算力作为AI板块当前业绩最为确定的板块，全年表现亮眼。  回顾我们的组合操作，我们上半年的仓位集中于船舶和一些出现积极变化的泛高端制造个股，后部分持仓创造了显著的绝对收益；我们跟踪到在四季度军工装备行业出现重大变化后，持仓有所变化，并逐步挖掘出一些具有预期差的新标的。

三季度股票市场以9月24日金融部门发布会和9月26日重要会议为界，情绪骤然反转——在此之前是持续低迷的宏观特别是价格数据，虽然产业升级出海的脚步没有停滞，但价格下跌带来的内需萎缩对经济造成显著拖累，对应地，主要指数包括前期超额的红利指数也有下跌；而在9月24日后，通过5个交易日的快速表现，截止9月底所有A股主要宽基年涨幅均转正，万得全A和沪深300分别录得8.2%和17.1%的涨幅。在节后市场转为震荡，主要宽基指数涨跌互现，但成交量依然维持在万亿以上。  回顾三季度，我们主要围绕中报表现进行仓位调整，组合大部分仓位聚焦于国防军工行业。而随着人事调整的阶段到位、产业结构调整的逐步成熟，我们有理由相信军工行业基本面的拐点将悄然而至。但因为定价体系的持续影响，我们预计产业链利润分配结构注定与此前不同，这需要我们进一步甄别基本面和规避风险，以此获得更为稳定的收益来源。

上半年市场从小盘股流动性危机走出后经历迅猛反弹，但在反弹后又走向分化，资源品、制造业出海和消费电子先后成为市场主线，不少微盘和主题个股则创下反弹以来的新低。而在以上“主线”之外，我们看到的是质量因子和股东回报在股票定价中的权重得到系统性提升，市场生态在悄然间迎来转变。  回顾组合操作，我们大幅加仓业绩兑现进入右侧的船舶等细分行业个股，并在主题炒作阶段对部分持仓进行兑现。我们也观察到部分中小市值个股拥有充沛的经营性现金流和现金储备，在国九条背景下开始重视股东回报、预期回报率上升，我们也进行了新开仓。

今年一季度市场波动极大，市场在二月初筑底后又在春节后迅猛反弹。因为众多投资者把1月份的股市触底归咎于小盘股在DMA量化产品的超额暴露并退潮，而红利策略在过去1-2年超额表现突出，因此关于红利还是微盘的争议甚嚣尘上。    在我们看来，对立且绝对地去看这个问题并不可取，小盘股中也有基本面强劲、估值低估的品种，而很多所谓的“高股息”实际的EPS稳定性也值得商榷。但另一方面，我们认为红利策略给我们提供了一个宝贵的视角，也就是高质量证券的标准究竟如何——此前可能我们过分高估了产能和增长，而系统性地低估了现金流和股东回报。我们可以再去系统性审视手中的持仓是否是高质量的：这个高质量是充沛的自有现金流，是无资本开支必要后的慷慨分红，是无需庞氏的融资故事，是不用给梦想太贵的估值——对基金经理而言，这是这一次红利风格中最珍贵的收获，我们也在基于这样的认知去逐步调整。而在这个年报季中，我们发现越来越多的公司在与投资者相向奔赴，通过回购和提高分红提升股东回报。这样动态、良性的转变，证明红利实际是动态的，而真正的优质成长股，也自然有其固有的投资土壤。  回顾去年年初市场一致预期，现实经历了极为残酷的纠偏；而即使今年年初对于联储降息的预期，也已然大幅修正。一致预期意味着收益率被抹平，少有人走的路、才越走越宽。我们调研企业，发现更多的企业已经感受到新春的温暖，产能利用率持续走高、单月净利润新高，或许，当前无人看好的供给格局良好、顺经济周期方向，才是未来的主线所在？我们当前无法拿出定论，但这个假设的赔率看起来够高；但因为过往产能的快速膨胀，这类机会注定是稀缺的，而供给研究，将越来越成为投资者收益分化的胜负手。    一季度虽然市场波动，但业绩和估值仍然在股价表现中起到重要作用。一年之计在于春，时值业绩期，我们对持仓进行了调整，也储备了一批有潜力的性价比标的，我们坚信此刻的工作将收获回报。

回顾2023年，投资者的年初预判和实际经济运行发生了较大偏差，年初预期的国内复苏、美国衰退几乎完全按照相反路径运行，在美国经济强韧性、利率higherforlonger和国内经济承压、地产和地方债务等风险因素的冲击下，基金中位数虽然不似2022年那般惨烈，但无疑经历了又一年的熊市。期间海外AI的产业进展超出投资者预计，A股也掀起一股映射炒作的热潮，但我们在季报中反复提示，此次AI必然遭遇地缘政治的挑战、遑论商业模式探索中本身要遇到的波折；事实上，股价也是演绎了一波极其剧烈的过山车行情。    2023年是军工行业景气扭转的第四年，也是“十四五”规划的半程，中期调整对于装备科目的再论证本身要如预期进行，在此之前行业新增订单有限。而进入下半年，反腐持续推进超出预期，中期调整和订单落地继续延后，产业层面变化多为负面。与此相对的，此前关注度较低的船舶则在基本面的持续催化下迎来表现，而卫星互联网也在招标、发射等节点的催化下波段表现。

2023年是军工行业景气扭转的第四年，也是“十四五”规划的半程。除了资金层面的机构持仓拥挤外，中期调整对于装备科目的再论证也需要进行，产业链企业的预收款持续消耗。而进入三季度，随着反腐推进深化，中期调整和订单落地继续延后，产业层面变化多为负面。而上半年表现较好的船舶和卫星板块，也因为业绩兑现节奏或阶段性情绪等因素，表现有所回调。    在相对悲观的产业和股价背景下，我们发现在中报和三季报依然有部分企业表现出不错的业绩。在大环境的调整下，产业链利益正在进行重新分配，也对投资人提出了更高要求：部分产业链公司壁垒或将归零，而部分企业的价值比例将会放大，分化将比过往更为严重和残酷。我们认为军工行业的中长期逻辑依然清晰，建军百年和2035国防现代化的目标不变。阶段性结构调整和人事波动后，产业需求将回归，但价值链分配也将不同以往。    回顾三季度，我们跟踪行业，对持仓进行了针对性调整。组合依然聚焦在国防军工领域，我们看好这一方向的投资，并将在组合中去体现我们对于行业的观察和认知。

2023年是军工行业景气扭转的第四年，也是“十四五”规划的半程。以半年度来看，行业表现存在两个问题：其一是部分个股机构持仓拥挤，而在今年存量甚至减量博弈的背景下资金面极其不友好；其二是中期评估后部分装备科目也需调整再论证，在产业层面积极变化不多，部分企业的预收款持续消耗。与此相对的，此前关注度较低的船舶则在基本面的持续催化下迎来表现，而星网也在招标、发射等节点的催化下波段表现。  回顾上半年，我们密集跟踪行业，对持仓进行了针对性调整。组合依然聚焦在国防军工领域，我们看好这一方向的投资，并将在组合中去体现我们对于行业的观察和认知。

2023年是军工行业景气扭转的第四年，在加入所谓“赛道”后部分个股机构持仓相对集中；同时行业也正式进入十四五规划的下半程，在发改委启动中期评估后部分装备科目也需调整再论证。在这样的基本面和资金面背景下，行业截止目前表现位于中游，机构持仓较重的个股表现较弱，星网、AI主题催化下的部分权重股则涨幅较大，主动管理产品普遍跑输指数。  我们认为军工行业的中长期逻辑依然清晰，2027一流军队和2035国防现代化的目标不变。但在行业景气行至半程和中期评估的背景下，获取超额收益对投资者的研究深度要求显著提高；大批产业链公司资产证券化，也对我们的覆盖广度和产业思维提出更高要求。  回顾一季度，我们密集跟踪行业，对持仓进行了针对性调整。组合依然聚焦在国防军工领域，我们看好这一方向的投资，并将在组合中去体现我们对于行业的观察和认知。

2022年整体看是证券市场小年，A股行情波动剧烈。在美联储快速加息、地缘冲突以及疫情持续反复并最终放开的背景下，市场存量博弈特征明显，反复在价值股和成长中小盘中切换，部分月份如3月、10月均出现板块性非理性下跌。从行业层面看，此前的明星成长赛道如新能源、军工、半导体全年无行业性正贝塔，但在细分领域仍持续有翻倍股涌现。回头看，在这一背景下，精选个股并淡化波动、长期持股是一个行之有效的策略，而在市场非常悲观的时刻，有效的加仓操作同样可以降低市场波动对净值的影响。这一年，除非在资源股上超前布局，优秀的同业无不如是。  本组合于四季度更换基金经理，组合定位发生转变，组合11月后整体处在调仓阶段。我们调仓的方向聚焦在国防军工行业，承受了11-12月以来的行业回撤，但截止目前调仓已经完成。  未来组合将聚焦以军工为主的硬科技行业，并根据深入的产业跟踪追求超越行业的收益表现。国家对2027一流军队和2035国防现代化的目标清晰，而行业在经历2020年景气度逆转、2021年资产负债表修复后，确定性和景气度仍在，部分关键环节国产化正在加速，白马标的在诸多不确定性下具有较高的估值性价比。此外，大批产业链细分公司随着行业景气提升实现资产证券化，新需求、新技术、新方向层出不穷，这要求我们以更加深刻敏锐的产业思维去观察和理解行业，这也是和2020年前军工行业投资的显著区分。我们看好这一方向的投资机会，并将在未来的组合中去体现我们对行业和公司的认知。