鹏华优质企业混合A(009234) - 基金投资策略和运作

（一）AI的下半场在我们的理解中，AI的上半场即预训练和推理前期，“力大飞砖”的scaling-law持续有效，因此市场聚焦在算力本身的升级和放量（包括半导体和光器件）；此时不论中美，CSP都是FOMO心态，因为赢家还未浮出水面。而在推理初步跑通后，市场对于商业模式正循环乐观，token消耗持续上升，而赢家开始初步显露端倪，因此市场开始关注到云服务商如谷歌、阿里，特别是具备从IC到云服务到商业生态的全产业链玩家。而当前我们认为AI已经行至下半场，标志就是海外CSP的Capex开始逐步触及自由现金流、甚至开始融资进行投资，而行业巨头如OpenAI的Capex强烈依赖融资和商业化进展——市场开始关注AI的投入产出比（ROI），虽然token的消耗依然快速成长，但AI投资最为健康的一段已经过去。而在某种程度上，AI后续的发展、这轮投资是否可持续都被特定公司的商业化及融资进度高度绑定；一些新云如oracle、coreweave则极其依赖融资环境，而这又跟流动性环境紧密相关。这一轮投资不会戛然而止，但需要关注音乐在何时变奏了。AI的下半场，出现了两个显著区分于此前的变化，第一是agent能力的全面提升，第二则是比特世界的scaling遇到物理世界约束，这都将带来新的投资叙事。agent能力全面提升，我们在manus被meta收购、clawdbot（OpenClaw）爆火以及anthropic的 claude cowork上都已经看到。这引发了美股软件股的恐慌性杀跌，担忧也从被chatbot颠覆到裁员带来坐席数减少、直至类似海运物流这类传统产业担心被颠覆。这里面AI-native应用和AI-infra应该是投资中最大的机会，但这类投资往往集中在一级市场，在二级中我们则更多关注垂直行业中有数据积累的应用环节——在传统制造领域训练数据难以获得和清洗，而开源模型和agent能力的持续进步则赋能了这一类企业，AI应用的提效已经在切实发生。比特世界的scaling遇到物理世界约束也并非新鲜事，但在逐步成为投资是否可持续的核心变量。美国缺电力供应、AIDC缺变压器、DCI缺光纤……逐步引发对于半导体和算力之外的其他环节的担忧，而随着核心矛盾的迁移，投资机会也将逐步迁移——相对于半导体的高景气高投资，物理世界比如资源品、涡轮叶片、光纤光棒等环节则长期资本开支不足，预计也将享受更长久的景气周期；而在电力供应的紧迫性约束和产业进步下，一些此前小众的能源供给方式如SOFC、地热也开始从边缘走向主流，处在行业变革的奇点时刻。（二）内需的上半场内需，从来都不应该是孤立地去看待。国际环境”百年未有之大变局“的前瞻性依然振聋发聩，达沃斯论坛中卡尼的演讲堪比新铁幕演说，标志着国际格局从单极化进入合纵连横的阶段。而其后外交的持续突破则证明中国营造的合作共赢正在国际社会中受到欢迎，在这背后最需要破局的就是内需——经济双循环中我们对外循环的依赖过高，内循环可以提供稳定的增长是有效的破局之道。26年初《求是》杂志的两篇社论将房地产和物价作为核心论点；而容易被忽略的是，在十五五规划建议中，我们其实已经把内需列在和科技同等重要的位置；与以往聚焦投资于物之外，更关注投资于人。科技行业在新型举国体制的多年投入下已经持续开花结果，在达沃斯论坛上，我们明确表态26年“中国把内需主导列为今年经济工作的首要任务，正在抓紧制定实施城乡居民增收计划，大力提振消费，加快在‘制造大国’的基础上成为‘消费大国’”。在低预期、强现实的需求引导外，我们更应看到内需板块在供给端呈现出的新状态：部分行业特别是地产链迎来了充分的供给出清，龙头份额提升带动议价权的提升，协同挺价从点到面铺开，若需求复苏则将迎来更大的利润弹性；部分行业则持续创造优质供给，不管是地产业的第四代住宅、潮玩的新IP还是更多更丰富的文旅内容，随着消费人群年轻化，消费习惯也随着供给增多而年轻化；部分装备制造行业则在内需的低迷中磨练内功，依托整车建立的产业优势，积极实现装备锂电化、智能化，并在出海市场中展露头脚。  我们的组合思路也将围绕“AI的下半场，内需的上半场”的自上而下思路去展开。而在自下而上选股时，我们会特别侧重一类机会，即产业地位突出但资本市场认知不足、capex可控而自由现金流能力极强、而公司在多年的经营中开拓了TAM更大的第二/三经营曲线，这类机会往往在反转时能够迎来较大的估值业绩双击机会。我们将以此为准绳，以更为严格的角度去衡量和调整我们的长期持仓。

虽然资本市场表现不错，GDP总量增速也在常规区间，但物价低迷、内卷竞争等问题依然存在挑战。7月1日中财委会议高调定调开启反内卷治理，预计将会在多个行业看到落地执行。而随着海外降息节奏的逐步明晰、贸易环境的逐步企稳，政策空间也将打开，我们有理由相信扩内需、反内卷的政策有望类似24年9月那样逐渐走到台前。而无论政策如何执行，在过往的实践中已经证明中国经济韧性极强，在总量稳定的情况下新兴产业的发展依然浩浩荡荡，消费的内涵也将逐步播种在全新的土壤。在军贸、创新药后，我们有机会在越来越多的产业中看到deepseek时刻；而在海外，将有一批公司参与到更深的全球分工中去，去实现产业链升级。我们将继续围绕既有方向深耕，我们愿意在我们擅长的方法上持续迭代，以对估值更为严格的要求，在对产业趋势的把握中实现高sharp收益。

回顾我们的观察，早在“924”之前，我们在2023年7月就意识到了经济思路“先立后破”的调整，当时对于地产和化债两大核心矛盾提出了清晰的解决路线，后续的政策演绎都在既有框架中（详见我们23年的年报）。而在“924”的变局中，最大的增量我们认为有二：其一是对于资本市场的定位根本性提高，两项创新工具实际上为市场注入额外的长期流动性；其二是在经历多年的高利率后美国正式进入降息通道，这为政策带来操作空间，这也体现在年末的经济工作会议对于货币和财政政策的定调当中。作为一个转型重组中的庞大经济体，即使稳住地产和地方财政，我们也必须意识到我们的增长引擎已经换挡。“沉舟侧畔千帆过，病树枝头万木春”，制造业升级和科技创新自立才是真正的出路所在。不管是高调试飞的五代机，还是在2025年春节引爆全球科技舆论的DeepSeek，都真正的让我们意识到中国已经从工程化生产能力转向原发性创新。国防军工行业处在5年计划的换挡期，一方面有前一个五年计划结束的紧迫性，另一方面也有新五年计划下往新质新域发展的必要性。虽然价格体系的重塑对部分环节的盈利能力造成挑战，但参考海外，和AI结合的新质新域或爆发出新的爆发力。我们将基于以上认知去挖掘新标的，并保持开放心态、持续优化组合持仓，力争不辜负过往的积累和持有人的信任，愿我们一路同行、终有收获。

成熟的经济体需要成熟的资本市场，而高质量发展阶段也需要与之适配的投资范式；基于以往的经验去刻舟求剑反而容易成为桎梏，落入“垃圾时间”和“腹背受敌”的内耗当中。对于经济，当前确实我们遇到周期性的困难，第一是产能快速膨胀后的制造业产能过剩，第二是地产熄火后的转型阵痛；但我们更应该看到，政策层面先立后破的决心和制造业升级的坚定方向，这才是中国经济保持韧性和生命力的根源所在。中短久期的股票资产依然在围绕核心矛盾做布局——制造业产能过剩，产业开始关注有出海能力的增量市场，以及中长期供给不足的周期性行业；地产熄火，则长时间受地产补贴的廉价公共服务不可持续、公用事业酝酿涨价，而高品质消费在财富效应消退下必然收缩。对于资本开支长周期不足的周期性行业，其盈利能力正在回归。从1年前我们就将目光聚焦到船舶海工链条，随着本轮景气周期的供给硬约束和产品线升级拓宽，行业内相关个股正在从订单兑现进入业绩加速期。时值业绩期，我们将根据业绩表现进一步优化持仓，也继续储备一批有潜力的性价比标的，我们坚信此刻的工作终将收获回报。

中国经济当前处在从高速增长转向高质量发展的关键阶段，而随着作为支柱行业的房地产在融资和需求端多项调控下经历快速剧烈下行，国内经济并未出现如预期的复苏，市场信心低迷。我们认为要深刻理解重要会议对地产“供需格局发声重大变化”以及中央经济工作会议中“先立后破”的定调，任何重大问题的破局都需要久久为功、系统作业，而每一轮的经济周期底部总伴随着噪音和情绪。对于军工行业，在相对悲观的产业和股价背景下，我们更新两点认知：    第一，在反腐告一段落的背景下，产业将逐步回归常态，但回归常态并非意味着回到过去。装备科目的优先级、定价模式和预算分配均需要重新审视，在低成本和新战法导向下的新质新域格外值得重视。    第二，在大环境的调整下，产业链利益正在进行重新分配，也对投资人提出了更高要求：部分产业链公司壁垒或将归零，而部分企业的价值比例将会放大，分化将比过往更为严重和残酷。    我们认为军工行业的中长期逻辑依然清晰，建军百年和2035国防现代化的目标不变。阶段性结构调整和人事波动后，产业需求将回归，但价值链分配也将不同以往，这对投资人提出了更高要求。组合依然聚焦在国防军工领域，我们看好这一方向的投资，并将在组合中去体现我们对于行业的观察和认知。在其它行业中我们也会积极寻找机会，争取为投资者创造收益。

我们认为军工行业的中长期逻辑依然清晰，建军百年和2035国防现代化的目标不变。但在行业景气行至半程和中期评估逐步落地的背景下，获取超额收益对投资者的研究深度要求显著提高；大批产业链公司资产证券化，也对我们的覆盖广度和产业思维提出更高要求。我们将以更加深刻敏锐的产业思维去观察和理解行业，并将在未来的组合中去体现我们对行业和公司的认知。