宝盈现代服务业混合C(009224) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股及港股市场在震荡中寻找方向，科技创新与出海景气度依然是贯穿全季的核心逻辑。本基金在本季度延续了年初以来的配置思路，重点布局了医药新质生产力（创新药）、估值合理的港股互联网龙头以及景气爆发的出海AI硬件。　　本基金经理维持“创新驱动营收”进入长周期兑现期的判断。BD（业务拓展）出海已成为常态化趋势，2025年更是中国创新药全球价值实现的爆发元年。本季度本基金经理淡化了短期BD时点的博弈，更加看好管线具备全球竞争力、国际注册性临床推进效率高的公司。随着医保谈判对“真创新”的持续呵护及商保创新药目录的落地，行业盈利拐点进一步得到验证。　　恒生科技板块中的互联网大厂目前基本面向好且估值处于历史合理偏低区间。这些龙头企业既能受益于国内宏观经济复苏的弹性，又能通过算法创新与AI赋能实现业务重估。与此同时，本基金经理也看好处于景气爆发期的出海AI硬件标的。中国企业凭借强大的供应链红利与极致的工程研发效率，正深度参与全球AI产业链分工，业绩确定性高。

2025年三季度，市场结构性行情很多，主要集中在科技领域，AI相关表现尤其突出，创新药整体呈震荡走势。一方面因为本轮创新药行情由BD驱动，三季度是欧美传统休假期，缺乏重磅催化；另外美国特朗普政府也有出台药品关税以及加强美国药企进行BD交易审查等言论的扰动。　　本基金经理认为，本轮国内创新药出海是一个五到十年的产业趋势，BD只是出海的开始并不是结束，最终出海药品将会在海外上市销售，造福大众的同时药企赚取可观回报。因为BD是知识产权付费而并非实物交割所以并不会受药品关税的影响，而且基于美国非常重视持续强化其生物制药全球核心竞争力的判断，美国大型MNC会全球寻找最好最具性价比的前沿研发管线，中国基于工程师红利的研发体系及效率具备比较优势，所以BD出海的趋势大概率不会受地缘政治的影响。　　二季度创新药行情的核心催化是BD，每年的四季度特别是圣诞节前也都是BD的高峰，但本基金经理依旧认为BD的时间节点并非那么重要，重要的是BD出海本身，这取决于产品数据好不好，全球范围有没有竞争力。只要产品综合实力够强，BD出去就是时间问题，而且BD出去会进一步增强未来海外变现的确定性，所以不用太纠结具体的BD时点，在确定性的产业趋势下，在板块估值没有泡沫的状态下，对有优质产品管线的创新药公司可以耐心一点。　　综上，本基金经理依旧非常看好创新药的行情，会持续挖掘管线具备全球竞争力、出海确定性高的爆款创新药公司，同时会继续配置恒生科技中的互联网龙头公司。

2025年上半年上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，整个A股市场稳步上涨，但结构性机会层出不穷。随着DeepSeek的出现，宇树机器人的发布，创新药海外BD持续落地，稳定币的发行，Labubu在海外的持续出圈，相关的细分板块如AI硬件与应用、机器人、创新药、新消费、稳定币等都有不错的阶段性表现。　　　　中信医药指数上半年上涨8.11%，主要是创新药的贡献，创新药表现突出主要的理由如下：地缘政治风险很小，部分公司BD交易很超预期，有持续的临床数据催化，同时医药板块位置相对较低，前期涨幅较其他成长板块较小。本基金在2024年的年度展望中就很看好未来三到五年创新药的产业趋势，故上半年的组合持仓持续聚焦创新药。

2025年一季度整个股票市场比较活跃，特别是DeepSeek等国产大模型以及宇树等国产机器人的重大进展，使得科技板块是一季度市场表现最好的细分领域，当然波动也大。医药板块中，医疗AI和脑机接口也都跟随着科技板块有阶段性表现，但板块内持续性表现最好的依旧是代表医药新质生产力，代表医药科技的创新药，有部分标的也创了历史新高，这也符合年初基金经理的判断，即院内严肃医疗（特别是创新药和创新器械）当前景气度是医药板块当中最高的。　　　　本季度基金经理依旧是战略配置医药创新药板块（有政策支持，能兑现业绩，有数据进展，能BD出海）；同时继续配置恒生科技中优秀的互联网公司，特别是基本面向好，估值不贵，未来既能受益国内经济复苏，也能受益于已经到来的人工智能红利的优质标的。

2024年，上证指数上涨12.67%，创业板指数上涨13.23%，中信医药指数下跌12.83%，大幅跑输市场，主要原因可能是市场对医药行业中长期的政策导向没有形成稳态预期，阶段性又有一些政策扰动，市场对医药板块整体信心不足。但医药行业内部依旧有一些结构性的个股机会，主要集中在院内刚需的严肃医疗，特别是创新药，故基金管理人2024年主要仓位配置也都集中在创新药板块。

三季度以来，整个A股市场以及医疗健康板块情绪悲观，风险偏好降低，整体表现持续下跌，九月下旬中信医药指数创年内新低。9月24日金融支持措施宣布，特别是25日中央政治局会议的决定公布后，市场出现了V型反转，主要原因是因为中央的决定改变了市场预期和增加了市场的信心与期待。　　从中长期看，基金经理判断中国老龄化趋势不可逆而且未来十年将会加速，居民对健康需求的追求不可逆而且会更加注重品质，即无论什么样的宏观背景和政策环境下，看病就医至始至终都是无法改变的刚需。所以说院内刚需医疗（包括诊疗、手术用的药品和器械耗材，当然也包括这部分产品的出海）从长远看需求是非常非常稳定的。价格端，经历了多轮集采、医保谈判，至少未来半年到一年时间也会有稳定的预期，今年还有创新药全产业链政策支持。从中报业绩看，大部分院内严肃医疗公司的业绩都不错，特别是院内创新药，有很多都超出市场预期，预计接下来的四季度，乃至明年上半年的业绩都会不错。此外，美联储9月正式拉开了降息的周期，对院内创新药也是边际利好。　　综上，基金经理判断院内严肃医疗中长期的需求非常稳定，未来一年的价格预期也相对稳定，未来几个季度的业绩表现预计也能够与中长期逻辑产生正向反馈，美联储降息、创新药全产业链支持政策以及国内创新药企的数据发表也都会形成催化，景气度目前是医药板块当中最高的。所以基金经理将继续聚焦院内严肃医疗，聚焦创新药与创新器械，特别是有出海逻辑的优质个股。此外，基金经理也配置了基本面企稳回升，估值合理，受益于全球降息周期的优秀互联网企业。

2024年上半年A股经历了年初的下跌，春节后的快速反弹，5月之后上证指数持续走弱，6月下旬跌破3000点，中信医药指数则继续跑输上证指数和创业板指，年初至今跌幅20%，已接近回到2024年年初的低点，延续着自2021年7月开始的医药指数单边调整的趋势，上半年排名所有板块下游。　　　　本报告期，基金经理沿着2023年底的整体思路，聚焦老龄化，聚焦创新与国际化，积极寻找医药科技创新领域的景气方向，即聚焦在创新药（以肿瘤ADC药物、自免类药物、代谢类药物及产业链为主）及创新器械资产（特别是有出海逻辑），积极挖掘优质个股，寻求时代背景下的大单品。

本报告期，整体A股市场先抑后扬再转震荡，中信医药指数跟随市场呈“V”型反弹后弱震荡，板块没有系统性机会，截至一季度末，以中信一级行业划分，中信医药指数下跌11.85%，排在除综合以外所有行业的最后一名。但整个一季度医药板块个股机会依旧不少，方向也基本集中在本基金基金经理在2023年年报中提到的创新、出海，院内必选、国企改革等方向。　　本报告期以及接下来三个季度的配置思路，本基金基金经理依旧会聚焦老龄化，聚焦创新与国际化，继续聚焦在创新药（以肿瘤ADC药物、自免类药物、代谢类药物为主）及创新器械资产（特别是有出海逻辑的），积极挖掘优质个股，寻求时代背景下的大单品。

回望2023年，中信医药指数下跌6.77%，排全行业中下游，但很多细分结构在全年的不同时间段，也都具有阶段性机会，如从年初的消费医疗，到上半年的中药，到三季度末开始并延续到四季度下旬的创新与出海主题，只不过因为各种政策扰动以及整体市场偏弱等因素，细分结构的机会波动也较大，但整体医药板块2023年的个股机会相比2022年还是更多。

2023年三季度中信医药指数整体先抑后扬，7-8月因整体市场的疲弱以及医药反腐的冲击持续下跌，9月因整体市场的回暖以及医药反腐的边际改善有所反弹。中信医药指数三季度下跌1.97%，年初至今累计下跌6.72%，全行业倒数第四。　　　　当前时点，本基金经理对医药板块中长期走势乐观积极：　　其一，整体市场机会大于风险：回顾A股历史，从2002年的叫停国有股减持，到2004年的国九条，2005年的股改叠加汇改，2008年的四万亿，2014年的新国九条，2018年的民企纾困和金融供给侧改革中可以看出，政策态度取向是A股中期转势的一个重要参考指标。继2023年7月政治局会议对资本市场、房地产市场的定调调整后，证监会又相继针对印花税、实控人减持、IPO/再融资、融资融券各个方面都做出了力度极大的调整，政策力度可说是十年一遇，政策底大概率可以确立。　　其二，中信医药指数2023年8月末又一次跌至2022年9月调整低点，自2021年7月至今已经调整了两年多时间，估值风险已经充分释放，目前位置具备配置的安全边际。　　其三，医药政策边际回暖，集采已过五年，对医药板块大的冲击已过，且有回暖迹象，部分品类续标价格有所回升；创新药医保续约谈判政策越来越科学，越来越鼓励真创新；医药反腐短期影响更多的是一次性冲击，因为这不会改变居民的诊疗需求，而且在9月也有边际向好的标志。　　未来医药板块的投资，老龄化与临床价值是非常重要的两个关键因素。基于1962年开始的生育高峰，2022年开始我国每年新增1000-1500万60岁以上的老人，这一趋势将持续十年，老龄化催生的健康医疗需求将为行业提供持续景气。从2023年中报也可以看出，老龄化相关的领域，业绩都非常景气，比如眼科领域的白内障，牙科领域的种植牙，严肃医疗领域的肿瘤、肥胖、心内、神外、麻醉等等，本基金经理判断这一趋势才刚刚开始。临床价值，即真正能够为患者、为医生提供未被满足需求的产品，都具备临床价值，在医疗反腐的背景下，只有真正具备临床价值的产品才会有更强的定价权以及更长的生命周期。　　本基金前期集中配置在医药板块中创新类资产，包括创新药、创新器械，这类资产恰巧符合老龄化大趋势，同时也具备很强的临床价值，而且当前股价多数还在低位，特别是一些港股资产。故后续本基金经理将继续集中聚焦在创新药（以肿瘤ADC药物、自免类药物、减肥类药物为主）及创新器械资产上，积极挖掘优质个股。

本报告期内，国内经济弱复苏，美国进入加息后半段，国内货币政策宽松，整体A股市场风险偏好不低，但依旧呈现存量博弈的状态，AI是唯一持续性方向，其他如中特估、顺周期也有阶段性表现。　　整个医药板块上半年呈现先扬后抑的表现，中信医药指数上半年下跌4.84%，基本回到2022年9月医药板块调整低点，但内部分化显著：　　复苏资产，年初随着国内疫情放开强劲反弹，后续市场不断降低对国内经济的复苏预期，开始持续回调，特别是院外可选医疗，但院内复苏基于其刚性复苏的确定性高，相对强势；　　中药资产，年初短暂消化了疫情获益，随着政策的支持，一季报业绩的确定性，以及整个市场中特估的情绪，股价表现亮眼，特别是一季度超预期的部分国企改革标的，后续因为阶段性涨幅较大，对部分公司二季度业绩的担心，以及整个医药板块持续下跌，板块出现调整，但依旧是上半年医药板块表现最好的细分领域；　　创新资产，年初预期美联储加息进入尾声，创新药包括CXO都有不错的反弹，后续随着美联储加息节奏超预期，以及业绩及订单低预期，CXO持续走弱。5月下旬ASCO摘要出来，因短期缺乏催化，同时有些公司部分产品的进度低预期，以及相对AI没有比较优势，创新药开始持续调整，只有一些院内强复苏的仿创药和创新器械相对强势；　　报告期内，本基金基金经理依旧聚焦于医药板块创新类资产，但针对二季度市场的一些变化，整体降低了港股创新药的比重，增加了A股仿创药和一些创新器械的配置。

本基金基金经理2023年1月接手现代服务业基金，从2011年入行从事医疗研究投资工作已超过十年，目前主要的投资能力边际是医药生物行业，医药生物行业也属于现代服务业中非常重要的一个大类。基于谨慎性考量，本基金基金经理将会先立足医药，逐步拓展能力边际，努力为持有人创造价值。　　本基金基金经理对2023年医药板块投资保持乐观：　　其一，疫情防控思路转变，困扰了医疗常规诊疗正常开展三年的疫情防控方式，终于有了积极变化，虽然短期，乃至到2023年春节前后可能都会经历疫情冲击阵痛，但借鉴全球经验，预计从2023年二季度开始医疗常规业务及医药消费都将迎来持续修复。　　其二，医药政策冲击已过，从2018年开始，医药集采政策就持续压制着医药板块，目前政策已经持续了五年。从集采领域来看，从最初的仿制药，低值耗材，到高值耗材，再到不占用医保经费的医药消费产品都有涉及，未来可进一步拓展领域已经很少了；从集采思路来看，相比于最初的低价、单一产品中标，目前的集采政策经过多轮演进，已经更加科学；从对资本市场的冲击来看，基本上股价都已经反应过了集采冲击。所以2023年往后医药基本进入集采后周期，价格的冲击已陆续结束，集采产品的放量+新产品的增量将推动部分优秀公司走出集采阴霾。　　其三，估值风险已经释放，从2021年7月开始到2022年9月，医药板块经历了15个月的深度调整，中信医药指数跌幅近40%，调整时间与幅度都是历史上最大的，与此同时公募基金医药板块持仓占比截至2022年三季度也是历史低位，故从2-3年的维度看，目前医药板块的估值具备性价比。　　在医疗众多细分领域中，以创新药及相关产业链的子板块过去两年跌幅最大，自然未来的上涨空间也相对较大。年内催化主要来源于两个方面：其一，各个企业的产品周期未来1-2年都会陆续出来，特别是有些企业还有一些重磅数据发布；其二，美国的加息节奏大概率将在今年结束，一级市场的投融资数据会逐步回暖。目前该板块内优质标的股价都在低位，故本基金管理人将积极在该领域布局优质个股。