海富通富盈混合A(009154) - 基金投资策略和运作

三季度，国内经济增速边际放缓。结构上，生产端保持较快增长；制造业、基建投资增速放缓，地产依然偏弱；消费需求透支迹象初步显现；出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策处于观察期。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，环降15bp；R007均值为1.53%，环降16bp。1年期同业存单利率季末为1.67%，环升4bp。1年期国债利率季末为1.37%，环升3bp。三季度债券市场震荡下跌。三季度权益市场表现较强，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台等因素，债市延续调整格局，10年期国债到期收益率本季度累计上行约21bp。信用债亦跟随利率债调整，本季度收益率曲线陡峭化上行。从A股市场看，三季度市场继续走高。结构上，由算力引领的成长股板块表现不俗，包括CPO、连接器、芯片及相关装备与材料，旁及人形机器人、AI、固态电池、消费电子等，与TESLA、英伟达为代表的美股形成良好的映射，并一定程度上对创新药、新消费等形成挤出影响。顺周期、传统消费和稳定类资产表现低迷。受益于A股的强劲表现，三季度中证转债指数上涨9.43%。H股市场表现同样良好，恒生指数3季度上涨约11.56%。其中，上游的恒生原材料指数受益于贵金属和铜价的连续上涨，表现尤为强劲。本组合在三季度维持了股票资产的积极仓位，结构总体稳定，仍聚焦于大金融、地产、家电、食品饮料、化工、黄金、化药、CXO等行业，但与市场热门方向的相关度偏低，影响了权益资产的回报。可转债部分，在8月份市场调整时较大幅度地降低了仓位，兑现收益。利率债和信用债部分持仓相对稳定，主要是降低了利率债的配置久期，控制回撤。

国内上半年实际GDP增速5.3%，强于预期，其中二季度尽管面临美国发起的全球关税战带来的冲击，但实际GDP同比增长仍然达到5.2%。结构上，净出口表现依然强劲，国内社零受益于消费补贴政策，而地产维持调整，固定资产投资增速走低。政策上，5月央行降准降息，维持了宽松的货币政策环境，“两会”上调赤字率水平，财政刺激政策不断加码。上半年的权益市场方面，港股比A股更强劲。港股的恒生科技指数、创新药是成长方向的亮点。同时，银行和保险等代表的红利类资产同样表现强劲。A股市场的结构性机会也显著多于去年。成长类资产方面，以DeepSeek、宇树人形机器人、CPO等为代表的方向表现活跃；稳定类资产方面，大金融板块持续走强。债券市场方面，在财政、货币双宽松的大环境支持之下，总体上债券收益率曲线中枢同比仍然下行。期间，受到GDP增速超预期、特朗普政府突发全球关税战等事件影响，利率债和信用债都出现了阶段性调整。可转债方面，受益于正股的活跃和投资者风险偏好回升，叠加大额的银行可转债到期导致的可投资标的减少，出现了强劲的上涨。鉴于此，上半年本组合在权益部分重点配置在大金融行业，并取得了良好的回报。同时降低了医药的配置，增加了白酒、白电为代表的传统消费行业的配置权重。可转债部分，维持了年初以来的配置比例，其中银行转债为代表的金融类转债为核心配置方向。利率债和信用债部分维持既有的持仓品种和权重为主。

国内经济方面，2025年一季度持续回升。从经济领先指标看，1-2月社融增速继续回升，尤其是公共部门融资较去年同期加速，政府债券融资成为社融增长的关键。消费受益于补贴政策，社零延续回升态势；国内净出口维持韧性，制造业投资增长较快。3月份的两会政府工作报告延续了去年底中央经济工作会议的积极基调，未来更多的具体措施有望出台。海外经济方面，美国边际走弱，市场对于经济衰退的担忧不断上升。同时市场还担忧特朗普政府的关税政策抬升其通胀中枢，从而令经济陷入滞胀的局面。未来需要关注美联储政策走向。一季度A股市场结构性行情特征明显。Deepseek、《哪吒2》、宇树机器人等现象级新经济层出不穷，叠加2月份的民营企业座谈会，激发了市场对于人形机器人、AI、智能驾驶、低空经济等新质生产力的投资热情。成长风格显著优于价值、消费、顺周期等其他风格。小盘风格则显著强于大盘风格。一季度沪深300涨幅为-1.21%，中证800为-0.32%，而中证2000为7.08%。中信一级行业中，有色金属、汽车、机械、计算机、传媒表现靠前，表现靠后的板块是煤炭、商贸零售、非银金融、石油石化、房地产。港股方面，恒生指数涨幅超过15%。消费、科技、周期、金融等都有不同程度的表现，风格更均衡。一季度债券市场出现了明显的调整走势。10年期国债活跃券收益率升幅高达8.62%，各期限品种、各信用等级的券种都出现了一轮回落。本报告期，组合当期大类资产比例没有大的调整。权益部分维持了积极进取的仓位，同时港股的占比在权益中的占比亦处于高位。权益部分主要配置在价值、顺周期、消费等方向上，新质生产力方向的配置在上涨过程中基本兑现完毕。可转债部分维持了低价低估值策略。利率债部分在1季度市场调整中，适量增配并拉长了久期。

2024年实际GDP增速达到5%，完成了“两会”的任务目标。其中生产端强于需求端，制造业与基建投资增速较高，地产投资下滑。随着9月24日以来一系列宏观政策持续加码，市场信心开始回暖，房地产成交显著放量。消费端受益于国家补贴、消费券等政策而回暖。净出口增速良好，贸易顺差维持在高位。CPI全年温和，维持1%以内，PPI虽未转正但降幅收窄。货币和财政政策双积极。其中，央行全年两次降准共100bp；7天逆回购利率调降2次共30bp；MLF利率调降2次共50bp；1年期与5年期LPR利率调降2次共35bp。此外，还通过公开市场买断式逆回购、国债净买入操作投放流动性。年内超长期特别国债落地发行1万亿，下半年新增2万亿专项债化解地方隐性债务。相对而言，海外宏观方面，美联储受制于通胀粘性，降息力度和次数均逊于预期。而特朗普再次当选美国总统可能成为未来一个重要的宏观变量。受益于不断释放的积极政策信号，A股和H股全年各主要指数表现良好。沪深300涨幅为14.7%，中证800为12.2%，创业板指为13.2%，恒生指数为17.7%，恒生中国企业指数为26.4%。受益于财政、货币双宽松政策，2024年再现债券牛市。利率债和信用债收益率全面不断下行，其中10年期国债到期收益率全年累计大降88bp。利率债优于信用债。三四季度，信用债出现调整，信用利差有所走阔。可转债全年振荡上行，中证转债指数涨6.08%。波动趋势总体与正股接近，尤其是四季度以来，转债总体上的股性得到修复，相应地，债性的安全边际不断降低。报告期内，从组合各大类资产的贡献来看，股票和转债的贡献显著高于利率债和信用债部分，既有来自于择时成功的较大贡献，亦有结构性配置的贡献。择时贡献来自于敏锐地捕捉到“924”国新办发布会释放的积极信号，提高股票仓位，并加大了进攻性行业龙头的配置，同时减配防御性行业，并在后续及时兑现收益。结构性配置贡献在于全年显著超配银行股，带来了显著的超额收益和绝对收益。但组合利率债和信用债投资策略偏保守，配置仓位偏低，久期亦未拉足，未能充分地享受到债牛的收益。

三季度国内经济平稳，PMI仍在收缩区间，CPI仍在0-1%之间，PPI仍未转正。货币政策呵护备至，调降OMO、MLF以及LPR利率。财政政策方面，地方债发行提速。同时央行重启14天逆回购对冲发债导致的流动性紧张。三季度资金价格环比再降。当期10年期国债到期收益率累降5.4bp，但期间波动性明显加大，尤其是9月下旬出现收益率连续上升的情况。信用债亦受累于利率债市场的波动出现收益率上行和利差走阔的情况。可转债则走出V型波动，先跌后升。相较于债券市场而言，A股市场在9月下旬受到“924”国新办发布会和“926”政治局会议释放的强力利多政策的刺激一扫前期的低迷，转而大涨。H股受益于美联储正式降息的刺激，表现更优于A股。海外经济，美联储宣布降息50BP意味着除日本央行以外的全球主要央行都先后进入降息周期。欧美所面临的货币政策环境相对比较友好。本季度组合跑赢业绩基准。主要得益于抓住了9月下旬A股和H股大涨的投资机会。具体来说，主要是基于“924”国新办发布会公布的一揽子政策和“926”政治局会议对于促进房地产市场“止跌回稳”等积极论述，组合进行了加仓并提升了结构的进攻性。比如增配地产、非银、游戏、计算机等行业，减配公用事业、公路铁路、纸媒等稳定类资产。此外，可转债投资部分当期亦扭亏为盈，并且兑现了十年期国债等长久期资产的浮盈。

2024年上半年国内GDP增速5%，达到年初的计划目标。其中，生产端优于需求端，投资端优于消费端，净出口维持高增。CPI保持正增长，PPI降幅收敛，通胀总体平稳。海外方面，美国经济呈现边际走弱的迹象，CME利率期货显示美联储9月降息的市场预期不断升温。财政金融政策方面，超长期特别国债落地，降准0.5%，5年期LPR降0.25%。流动性总体宽松，通胀稳定，助力上半年债牛行情。利率债方面，10年期国债活跃券上半年收益率下降超过30BP。信用债方面，“利率化”趋势加大，市场对信用风险钝化，等级利差、期限利差多数创历史新低。可转债上半年呈倒V字走势，中证转债指数跌0.07%。A股各指数上半年涨跌不一。其中，中证全指下跌8.64%，沪深300指数上涨0.89%，中证800指数下跌1.76%，创业板指下跌10.99%，科创50下跌16.42%。风格上，大盘股优于小盘股；红利风格上涨持续性较好。中信一级行业的银行、煤炭、石油石化等涨幅领先，消费者服务、计算机、商品零售等跌幅居前。H股上半年表现好于A股，恒生指数上涨3.94%。12个恒生一级行业，上半年有7个行业录得正增长。报告期，本基金基于对于2023年底中央经济工作会议的乐观展望，在大类资产配置上侧重于权益类资产的布局，对于债券类资产采取了比较保守的策略。年初A股市场调整后，加大了权益资产和可转债的配置力度，组合净值因此在5月份创下本期新高。权益类资产的布局围绕股息率、市现率和预收账款增速三大核心指标展开，在银行、公用事业、公路港口等稳定类权益资产部分赚取了较充分的收益，较好享受了今年A股的红利风格带来的回报。但逆向投资策略选择的标的表现不如人意。本期债券类资产投资在年初既定的“三不”策略(不加杠杆、不下沉信用、不拉长久期)之下，组合的信用债和利率债剩余久期自然下降，未能充分享受到上半年的债牛行情。同时，作为“预备队”的现金类资产上半年占比偏高。

1季度经济的生产端好于需求端。1-2月经济数据超预期，制造业与基建投资维持高增，3月PMI重回扩张区间。出口同比与贸易顺差双升。CPI和PPI低位徘徊。2月调降5年期LPR25个基点，降准0.5个百分点，年内将率先发行1万亿超长期特别国债，都表明了财政货币政策的积极态度。流动性总体合理充裕但分层明显。1季度R001与R007均值环比下降4bp与27bp，叠加欠配，支持1季度债牛行情。1季度，本组合的权益投资部分按照“三高”选股法(高股息率、高市现率、高预收账款增速)，结合不断更新的年报数据和一季报预告情况，动态更新优化个股持仓。从事后的结果来看，相对超配的银行、燃气水务、中药等表现较好，对组合贡献明显。相对超配的建筑、非银、港股消费对组合形成拖累。此外，采掘、出版等减仓过早对组合贡献不够。债券部分中的信用债和利率债策略保守，一方面是乐观看待一季度的经济回升，另一方面是对利率曲线的平坦程度估计不足。因此，到期利率债续做的久期较短，到期的信用债也没有续做，一部分加配在“双低”转债方面(低绝对价格、低溢价率)，一部分以逆回购方式进行现金管理。由此导致债券部分对于组合的贡献不够。

2023年国内经济总体复苏， GDP增长5.2%。基建与制造业好于地产投资，消费与净出口总体平淡。需求端弹性不足导致CPI和PPI全年逐步下行。货币和财政全年不断加码对冲。海外主要是美国通胀粘性显著强于预期，美联储连续升息，同时2020年以来的“抗疫”刺激性措施逐步退出。A股市场全年除红利指数以外多数指数下跌，红利股行情成为贯穿全年的鲜明结构性机会。H股市场比A股表现弱，结构上也缺乏持续性主线机会。2023年，债券市场受益于不断的降息和货币宽松政策表现亮眼。信用债受益于“资产荒”行情，高等级短久期-高等级中长久期-低等级短久期信用债利差依次下行。下半年在化债预期下城投债明显走强。二永债全年仍是利率波动的放大器，其中地产债在信用风险事件冲击下，波动性显著。可转债受到正股的拖累，表现一般。本组合在7月份政治局会议和8月份金融市场的呵护性政策密集出台期，开始逐步增加权益类资产的头寸，并基于对于经济修复的乐观预期，信用债到期之后未续做，从而降低总体占比。在投资框架当中，政策是所谓的领先性指标。从2023年底召开的中央经济工作会议基调来看，地产行情的政策基调由之前的“三条红线”转变为“三大工程”，自2016年暂停的A股地产行业的融资政策全面放开，都是方向性的转折。只是行业当中出险公司的暴雷过程尚未结束，总体上偏暖的政策基调未能完全对冲掉市场的悲观定价。因此，事后来看，2023年3季度在地产金融建筑行业的加仓为时过早。而且这部分头寸在市场担忧净息差和资产质量的情况下不断下跌，对于组合造成显著的拖累。另一方面，这部分头寸不但挤占了“三高”选股的中药、公路铁路、燃气水务、纺服和商业零售、采掘能源等红利股的头寸，而且挤占了债券资产的头寸。此外，组合在港股当中配置了部分消费行业的龙头公司，期待2023年消费恢复带来的回报。然而，PPI和CPI的下跌对于企业微观经营带来定价压力，并且实实在在地冲击了企业的财务报表。相对于2016-2017年大蓝筹行情之下的四大行股价迭创新高对应着净息差扩张和盈利增速上行，本轮四大行股价迭创新高对应的是净息差收窄和盈利增速下行。这次的“反常”或许可以理解为投资者对于企业永续经营假设的定价。即当投资者对于经济预期非常悲观时，只投票给那些更有可能永续经营的公司。这个学费对于修正未来的投资分析框架而言，的确交得有点儿多，但弥足珍贵。将注重把惨痛的教训不断内化到投资范式之中，争取为持有人带来良好的投资体验。

固定收益方面，3季度国内经济企稳回升，债券收益率先下后上。整体来看，地产板块偏弱，工业生产企稳回暖，服务业与消费持续发力。从PMI来看，7-9月PMI逐月走高，最终在9月升至50%以上；7-8月经济数据也反映当前基本面见底回升的情况。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业维持高增；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资跌幅略有走扩，但是在保交楼政策的支持下竣工端持续发力。消费方面，暑期带动出行链相关板块走强，但地产销售遇冷拖累地产后周期板块。出口方面仍有下行压力，但由于美国经济韧性较强，下行压力较前期有所缓和。通胀方面，CPI总体维持弱势，并在7月短暂转负，主要受到非食品类消费品价格拖累；PPI受到基数影响同比跌幅逐月收窄。在此经济环境下，3季度货币政策维持宽松，8月调降7天OMO利率10bp，调降MLF利率15bp，9月降准25bp，释放中长期流动性约5000亿。财政政策方面主要体现在8月与9月地方政府专项债的集中发行与一揽子地方政府债务化解方案的推出。此外政策的调整主要集中在房地产板块，在因城施策的大背景下，调降贷款利率与首付比例、调降存量房贷利率、一线城市落实“认房不认贷”、放松限购等政策陆续出台。资金价格与流动性方面，3季度由于信贷投放与专项债集中发行等因素，流动性存在一定缺口，资金面总体偏紧，资金价格中枢由于降息的影响变化幅度不大。具体来看，7月信贷需求不佳，流动性合理充裕，8月与9月信贷投放压力增大，同时由于专项债集中发行等因素，流动性出现偏紧的情况。3季度DR001与DR007均值为1.59%和1.88%，较2季度分别回升13bp与回落6bp。对应债市而言，收益率先下后上。在7-8月经济基本面没有起色、政策预期偏弱的情况下债市走强，但随着PMI连续两个月回暖、信贷需求回升、政治局会议后政策在房地产领域集中落地，债市出现了明显调整，10年期国债收益率在9月末再次回到2.70%附近的水平。信用债方面，收益率走势一波三折。7月跨季以来，理财规模回升、中小银行委外增加等带来配债增量，但政策博弈仍有扰动，债市表现纠结，24日，政治局会议召开，政策转向需求端+地产政策更积极+活跃资本市场带来的风险偏好提升等对债市偏不利，债市情绪快速反转，信用债收益率跟随利率债快速上行；8月，受政策落地不及预期、资金面宽松、机构欠配压力以及央行15日超预期降息等因素影响，信用债收益率跟随利率债大幅下行；进入9月后，受资金面偏紧、支持地产政策密集出台、机构赎回等因素影响，信用债市场出现明显调整，机构止盈、谨慎心态增加。城投方面，政治局会议明确提出“制定实施一揽子化债方案”，随着化债政策不断落地，一定程度提升市场机构信心，同时，“遏增化存”仍为基调，供给端收缩加剧城投债资产荒行情；地产多空舆情交织，需求端政策再出组合拳，一二线城市迎来限贷限购放松潮，但成交数据反映尚需时间，政策效果有待观察，叠加龙头房企出险对市场信心造成冲击，地产债整体延续调整。三季度，本基金根据市场变化适度调整信用债、利率债仓位。四季度，本基金配置将以高等级债券为主，并配合股票部分投资策略，做好流动性管理。权益方面，三季度，A股市场经历了一轮调整。以万得全A指数来看，当季度跌幅4.33%。分市场看，沪深300指数下跌3.98%、中证500指数下跌5.13%、科创50指数下跌11.67%、创业板综下跌8.25%、中小综指下跌7.42%。分行业看，申万一级行业表现靠前的板块是非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行，跌幅较大的板块是电力设备、传媒、计算机、通信。三季度美国经济、通胀仍然超越市场预期。美非农就业数据持续表现强劲，呈现出较强的韧性，其他诸如制造业PMI、失业率数据也都好于预期。在此背景下，美联储停止加息甚至降息的预期不断落空。美债利率持续上行，人民币贬值压力加大，都对A股市场的资金面和估值面产生了较大压力，也影响了市场风险偏好。因此，三季度风险偏好较高且前期涨幅较大的TMT板块有较大幅度的调整。国内因素方面，三季度最大的变化是经济逐步探底回升，政策端逐步发力。政策端，七月政治局会议政策转向稳增长，在房地产、地方债务化解、活跃资本市场等方面的表述超出市场预期。八月下旬以来，在房地产、化债、活跃资本市场三个领域的政策推进速度明显加快。九月央行宣布下调存款准备金率。此外，房地产方面，更多的二线城市宣布全面放开限购。明年城中村改造纳入专项债支持范围。总体来看，三季度财政发力和货币政策配合的组合逐步出现。经济端，6月以来制造业PMI持续回升，9月重回扩张区域至50.2%。PPI在6月触底后连续两个月的同比抬升也正式确认了降价去库行为的结束。经济内生增长动能企稳回升，逆周期政策持续发力的情形下，三季度传统工业、基建投资需求表现较优。在此背景下，受益于活跃资本市场政策的非银行金融以及经济周期相关的顺周期品种如煤炭、石油石化、钢铁、银行表现较优，取得正收益。本季度，组合虽然跑赢了业绩基准，但是未能获取正收益，股票投资部分的原因包括总量和结构两个方面：总量的原因在于逆势大幅加仓，结构原因在于重点配置的地产产业链、医药在三季度明显的先涨后跌，没有明显体现出应有不相关性的对冲作用。而大幅加仓的原因在于七月份政治局会议提振了经济回升的信心，而对于政策到实体的传导时滞估计不足。展望未来半年，对于股票的投资机会保持乐观。一方面，七月政治局会议的各项政策在过去一个季度里不断落地见效。这些政策既具有防风险隐患的积极作用，比如各项化债政策工具，更具有对实体经济的正向拉动作用，比如城中村改造计划。另一方面，从投资和交易维度来看，不论是低迷的市场成交量，还是无主线、无持续性、无预期-业绩闭环的“三无”行情特征，都是历次市场底部所一再重复的特征。基于此，本组合的权益投资将保持积极进取的A股和H股仓位，寻找基本面萌动、价格/景气上行和低关注度共振的价值投资机会。

固定收益方面，上半年经济由一季度脉冲式修复，再到二季度修复速度有所放缓。整体来看对经济拉动的点在于服务业与消费，房地产与出口偏弱。从PMI来看，2月与3月PMI大超预期，但随后4-6月PMI重回收缩区间。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业贡献突出；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资受到保交楼政策的支持仅在竣工端方面明显改善。消费方面受益于消费场景的改善与小长假效应延续修复趋势。出口方面受到海外需求不足的影响下行压力不减，但结构上新能源相关板块有一些亮点。通胀方面，CPI总体维持弱势，主要由于工业消费品价格偏弱；PPI受到基数与国内外需求共振走弱的影响同比跌幅走扩。在此经济环境下，上半年货币政策维持宽松，年初降准25bp释放中长期流动性约5000亿，MLF超量续作，6月调降OMO与MLF利率10bp。财政政策总量较去年有所回落，但使用效率有所提升。资金价格与流动性方面，1季度信贷天量投放，资金价格中枢普遍明显回升；2季度投放压力减弱，4-5月资金价格中枢普遍回落；6月是传统信贷投放大月，抽水效应导致资金价格有所抬升，但总体仍在政策利率附近波动。债券市场方面，上半年总体市场震荡偏强，年初经济复苏预期成为市场主流，1-2月债市总体承压，10年期国债到期收益率最高回到2.9%的水平。3月以来随着贷款投放节奏趋缓，央行主动投放中长期流动性，基本面数据普遍回落，同时信贷需求偏弱，流动性宽松助推债市行情。6月降息预期逐渐发酵，13号降息落地后10年期国债收益率一度下行至2.62%附近的水平。但随后市场交易未来增量政策的出台，收益率承压小幅震荡上行。信用债方面，上半年整体走强，背后原因在于多方需求共振修复，信用债供不应求。需求端，“大行放贷、小行买债”成为重要推动力，叠加理财规模回升、保险开门红等，信用利差持续压降；供给端，实体融资需求不足，债券供给随利率下行略有修复。整体而言，“资产荒”行情沿着先拉久期、后沉资质的逻辑演绎，高等级短久期-高等级长久期-低等级短久期信用利差依次下行。6月中旬，央行先后下调OMO、MLF、LPR利率，投资者止盈+博弈稳经济政策+资金偏紧，利率带动信用调整。截至6月末，各信用品种收益率普遍位于历史15%分位数以内。可转债方面，1月市场对经济充满信心，转债指数级上涨；2月初到3月中旬，转债市场震荡走弱；3月中旬到4月中旬，AI和中特估主题活跃，转债市场随股市反弹，但弹性弱于股票；4月中旬到5月底，权益市场震荡回调，转债市场凸显韧性；6月份稳增长政策预期升温，转债市场小幅上行。截至6月30日，中证转债指数收涨3.37%。板块方面，上半年跌多涨少。上半年，本基金债券部分视市场情况调整持仓结构，精选高等级信用债个券，以获得稳定较好的票息收益。权益方面，2023年上半年，国内经济总体呈现复苏态势，其中一季度由于积压需求释放表现尤其明显。3月后经济运行有所放缓，总需求的修复本身需要一个过程，经济仍在主动去库存阶段，价格端呈现下行态势，但总体来说，上半年宏观经济呈现稳中向好态势，政策定力较足。海外方面，美国一季度发生银行业危机事件，美联储降息的预期时点一度被提前。但美国经济在二季度仍表现较强韧性，通胀读数仍偏高，市场对美国经济衰退的预期不断延后，相应利率终点的预期也后移，影响全球资产价格。产业端，上半年AI浪潮席卷全球，全球科技巨头大量增加相关资本开支，一些AI应用逐渐涌现，全球主要科技巨头走出牛市行情。A股市场整体表现稍弱，风格出现明显切换。春节前，顺周期风格下消费、金融、部分周期品、地产链涨幅靠前，出行链、新能源等资产表现较弱。随着3月后国内经济走弱以及AI科技浪潮爆发，权益市场出现明显风格切换，以TMT为代表的科技成长板块及以低估值、高股息为代表的“中特估”板块表现较好。二季度市场呈现了主题投资活跃的状态。上半年A股主要指数表现方面，上证指数上涨3.65%，沪深300下跌0.75%，中证800上涨0.02%，中小综指上涨2.25%，创业板指下跌5.61%。分行业看，成长板块表现较强，通信、传媒、计算机行业分别上涨50.7%、42.8%、27.6%；顺周期与消费板块相对落后，房地产和建筑材料行业分别下跌14.3%、10.5%，商贸零售、美容护理、食品饮料行业分别下跌23.4%、13.6%、9.1%。从上半年市场内部结构来看，主线还是在成长，中字头央企行情也表现亮眼。成长主线基本从2月份开始演绎，随着OpenAI的AI软件全球用户数量的快速上升，3-4月市场沿着应用-大模型-基础算力的产业变化在传媒、计算机、通信等板块寻找投资机会。由于全球科技龙头相关资本开支的快速增加，算力板块表现尤其突出。另外，由于消费疫后复苏条线预期充分，白酒、航空、机场等相关板块上半年表现弱势，而新能源板块跟随自身产业周期，调整幅度也较大。整体而言，市场上半年反映了中国经济内在结构调整的运行节奏，也反映了市场对产业优化升级的期待，产业逻辑仍是主导市场的线索。上半年，组合沿着“三高一低”选股标准，即高股息率、高预收账款增速、高市现率和低估值筛选出相关标的，布局于经济复苏受益的各行业龙头。当期总体上取得了良好的稳定超额回报和正收益。

一季度，A股市场经受住了外围市场的动荡与冲击，取得了一个不错的开局。万得全A指数本季度涨幅6.47%,其余主要市场指数当中，除了创业板50指数和创成长指数表现相对疲弱以外，均取得正收益。分行业看，计算机、传媒和通信位列一季度申万一级行业涨幅前三名，分别达到37%、34%和30%。而地产、商贸零售和银行居跌幅前三，分别约-6%、-5%和-3%。国际因素方面，其一，一季度美国硅谷银行危机引发的欧美多家银行连锁风险事件显著地改变了全球投资人对于美联储利率走向的预期，衰退预期及由此而来的流动性宽松预期显著上升。其二，chatGPT发布刺激全球ICT大厂竞相发布自家的open AI产品或计划，全球投资者对于人工智能带来的人类社会深刻变革的无限憧憬被显著激发出来。国内因素方面，前两个月投放的流动性和信贷结构的优化阶段性地稳定了投资人对于今年经济复苏的信心。但是，针对房地产市场回暖程度的担忧并未解除。同时，在市场进入年报和季报期，以银行地产为代表的传统实体行业的报表当中的负面因素被不断定价，诸如银行息差下降的拖累、开发商拿地能力的下降等构成对于此类资产负面定价的主要驱动因素。而中国特色估值体系所代表的传统实体行业正在被市场一部分“聪明钱”定价，后续可能成为市场最有持续性的一条结构主线。报告期内，本基金的业绩表现一方面受益于权益市场的整体环境，另一方面得益于权益投资结构上的一些前瞻性布局。如果组合能在坚持价值投资的同时，兼顾其他风格的投资机会，应该能取得更好的表现。展望未来两个季度，随着去年底以来持续的信贷投放和国家经济政策落地见效，投资者对于2023年经济增长的确定性的担忧会不断消退，企业增长的环境将会显著改善。因此，本组合的权益投资部分将更积极主动，着力布局如下结构性机会：首先是发力“中国特色估值体系”的传统行业龙头，其次是发掘港股代表的消费类龙头，发掘符合“三高一低”(高股息率、高市现率、高预收账款增速和低估值)选股标准的优质优价股票。固定收益方面，1季度国内经济修复，债券收益率总体先上后下。年初以来随着感染高峰平稳度过，无论是生产还是服务业均迎来了一波脉冲式的修复。从PMI来看，2月与3月PMI均超市场预期；1-2月经济数据也反映当前经济修复的情况较好。从地产销售端来看，随着地产相关政策调整，1季度一二手房销售均出现明显的回暖。服务业方面从跟踪的指标来看修复力度同样不弱。投资方面，制造业投资延续高增速，高技术行业有望成为发力的重点；基建投资依靠财政发力维持高景气度；地产投资改善但维持负增，主要由于保交楼政策下竣工端的改善幅度明显。消费方面受益于消费场景的改善大幅回升。出口方面受到欧美经济下行、外部冲突加剧的影响维持负增。通胀方面，1季度猪肉价格下行，核心CPI偏弱，CPI总体维持弱势；PPI受到基数的影响同比维持负增。在此经济环境下，1季度货币政策维持相对宽松，年初降准25bp释放中长期流动性约5000亿，MLF超量续作。财政政策持续发力，专项债额度提前下达，使用范围有所扩大。对应债市而言，年初信贷天量投放，经济复苏预期成为市场主流，叠加由于信贷投放导致银行间市场流动性偏紧，1-2月债市总体承压，10年期国债到期收益率最高回到2.9%的水平。3月以来随着贷款投放节奏趋缓，央行主动投放中长期流动性，资金面的压力有所缓解。同时,随着两会召开经济增长目标5%的确定，市场对于政策的力度与经济修复的力度较前期偏乐观的水平逐渐向中性回归，债券收益率重回下行。1季度来看10年期国债收益率上行2bp。信用债方面，票息策略占优，整体走强。信用利差压降经历了从高等级短久期到高等级中久期，再到中低等级城投债的短端、中端和私募、永续等品种，“信用资产荒”不断演绎。背后主要原因是信用债的供需失衡，供给端方面，年初大行低息信贷投放而债券发行成本较高，债券供给缩量；需求端，保险开门红、理财规模企稳回升、基金增配、小行缺资产等使得信用债配置需求提升。经过3个月的修复，当前中高等级、中短久期信用利差大多压降至历史30%分位数以内。可转债方面，1季度中证转债指数跟随权益市场先大幅上涨，然后震荡盘整，总体收涨3.53%。转债市场整体溢价率抬升，但指数表现弱于股票，主要原因系权益市场表现最好的TMT板块缺乏转债标的。一季度，本基金债券部分精选信用债个券，在严格控制风险的前提下，力求获得稳定较好的票息收益。二季度，本基金债券部分将继续秉承绝对收益的思路，主要配置中高等级个券。同时，适度关注利率债的交易性机会，并配合股票部分投资策略，做好流动性管理。

固定收益方面，回顾2022年，债券收益率总体先下后上，基本维持在2.6%-2.9%的区间窄幅震荡。具体来看，年初政策利率调降，但由于经济工作会议的积极表态和开门红的经济数据，收益率在降息回落后出现一波上行。随后3月上海疫情爆发，叠加资金面超预期长时间宽松，收益率逐步下行，期间7月超预期降息带动收益率触及2.58%的年内低点。11月以来防疫政策、地产政策的调整，经济走弱的预期被迅速扭转，叠加银行理财产品出现破净赎回引发负反馈的现象，债券收益率快速调整至年内2.9%的高点。年末国内感染人数迎来高峰，经济下行压力再度加大，债券收益率小幅下行。全年来看10年期国债到期收益率累计上行6bp。信用债方面，1-10月信用债整体表现强势，一是资金面宽松+利率窄幅波动，信用债票息优势凸显，二是强配置需求+弱新增供给+低风险偏好，使得结构性资产荒延续。进入11月后，随着债市剧烈调整，信用利差快速走阔。临近年末，信用债逐渐止跌，尤其是中高等级、中短久期率先在市场波动中修复，考虑到理财仍有陆续赎回和定开型产品到期，需要持续关注反馈机制的演绎。可转债方面，2022年转债市场一波三折，各个转债板块均录得负收益。但全年整体来看，转债指数跌幅远小于主要股指，“债底保护”的加持下超额收益显著。2022年，本基金债券部分配置以中高等级信用债为主，适度参与利率债交易。 权益方面，宏观经济和政策层面，2022年海外需求逐步回落，通胀压力依然较强。美国依然处于“类滞胀”阶段，美联储缩减购债规模加速、加息预期持续上升，全球流动性进入收缩周期。相比而言，受美联储加息、俄乌冲突、疫情、地产等多重因素制约，2022年我国经济持续超预期走弱，消费、地产疲软、三重压力凸显，本质是需求不足和信心不足，但是全年看国内GDP仍实现3%的增长，四季度下行至2.9%。2022年A股市场呈现“W”型走势，全年市场面临内忧外患的局面，市场走势也很震荡。年初指数开始先一路下探，其中成长板块领跌。2月份俄乌战争全面爆发，油气和部分农产品、金属价格暴涨，全球滞胀格局加剧。随后在4月底经历了国内疫情反复之后，疫后复工复产开启，中下游制造率先企稳反弹。7月份国内经济内生动能走弱，市场重新开始下行。10月份地产融资改善，“三支箭”陆续发射，疫情防控调整开始酝酿，市场开始重新转向乐观的经济复苏预期。A股主要指数方面，上证指数下跌15.13%，沪深300下跌21.63%，中证800下跌21.32%，中小综指下跌20.06%，创业板指下跌29.37%。分行业看，周期行业表现相对较好，成长板块明显落后。从全年市场内部结构看，逆周期的建筑地产和通胀交易的煤炭等大宗商品成为市场两条重要的投资主线。年初在俄乌冲突加剧全球通胀的背景下，周期板块表现尤为突出。以半导体和汽车零部件为代表的成长板块，在国内疫情爆发、上游大宗商品涨价和美联储持续加息的多重预期下，走势明显偏弱。而储能、光伏等板块景气度不受下游消费需求减弱的影响，表现更为强势。年底，由于金融地产政策的持续改善以及疫情防控政策的调整，市场开始交易复苏的预期，消费板块走势强劲。报告期内，本基金在控制回撤的基础上，力图寻找合适的股票投资机会以赚取绝对收益。同时，本基金积极参与新股申购，以增强投资收益。不过，报告期内市场的预期博弈强于基本面，全年市场风格波动剧烈，组合没能及时做出相应调整，导致股票部分表现不佳。