华泰保兴科荣A(009124) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国民经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。先行指标方面，9月制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.4个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，经济总体产出扩张略有加快。工业方面，8月份规模以上工业增加值同比增长5.2%，继续保持较快增长。制造业发展态势较好，8月份制造业增加值增长5.7%，快于规模以上工业增速。服务业方面，8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业。内需扩大，8月份社会消费品零售总额同比增长3.4%，以旧换新相关商品零售额继续保持较快增长。投资方面，1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，其中制造业投资增长5.1%，明显快于全部投资，为制造业升级发展提供支撑。进出口方面，尽管存在贸易战的影响，但货物贸易韧性持续彰显，9月出口商品3286亿美元，同比增速为8.3%，进口2381亿美元，增速7.4%。 就业水平稳定。8月份全国城镇调查失业率为5.3%，虽受毕业季因素影响，比上个月略有上升，但与上年同期持平，其中30-59岁就业主体人群调查失业率与上月和上年同期均持平。居民消费价格基本平稳。9月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行。10年国债最高至1.90，1Y存单至1.70。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，9月中旬因缴税因素短暂上行，随后回落。信用债收益率走势分化，低等级信用上行幅度大于高等级，曲线陡峭化。 报告期内，本基金主要围绕创新药股票、AI相关可转债等进行投资交易。3季度组合整体运行状况良好。 基金投资上，本基金将继续围绕高质量增长之方向，注意各行业资产表现之节奏，并结合大类资产轮动继续严密关注高科技相关行业股票及可转债投资机会。

2025年上半年国民经济迎难而上、稳中向好。上半年，中国GDP同比增长5.3%，经济运行总体平稳。工业生产增长较快，工业增加值同比增长6.2%，拉动经济增长1.9个百分点。其中，制造业增加值同比增长6.6%，拉动经济增长1.7个百分点。消费方面，社零同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点，以旧换新政策持续显效。最终消费支出对经济增长贡献率为52.0%，拉动GDP增长2.8个百分点。投资方面，固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资则下降11.2%。净出口延续平稳增长态势。货物和服务净出口对经济增长贡献率为31.2%，拉动GDP增长1.7个百分点。从先行指标来看，7月份制造业PMI为49.3%，比上月降0.4个百分点，制造业景气度基本稳定；非制造业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点。 就业水平稳定。上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1个百分点。6月份，全国城镇调查失业率为5.0%。居民消费价格基本平稳，核心CPI温和回升。全国工业生产者出厂价格同比下降2.8%。反内卷的政策，导致部分大宗商品价格上涨，但随即又回落。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，一季度较为波折，收益率整体先上后下。10年国债最高上行至1.90，1Y存单至2.03。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬以来资金面逐渐转松。二季度收益率整体先下行后平稳，信用债强于利率债。4月初，利率债率先下行，后续信用债跟随。5月，利率债小幅回调之后又下行。整体信用利差大幅压缩。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率逐渐走低，大型商业银行融出资金较多，资金价格较为平稳。 报告期内，本基金结合产品特点关注医药、芯片等成长型小股票及相关行业可转债投资机会。上半年组合整体运行状况良好。

2025年一季度，中国经济稳中向好，高质量发展。1-2月份，工业增加值同比增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点，其中装备制造业增加值同比增长10.6%，对工业增长支撑作用较为明显。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上年全年加快0.5个百分点。春节期间国内旅游出行人次同比增长5.9%，居民消费热情凸显。1-2月份，固定资产投资同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点。分项来看，基础设施投资增长5.6%，比上年全年加快1.2个百分点；制造业投资增长9%，增速明显快于全部投资增长。就业方面，受到春节因素影响，月度间城镇调查失业率有所波动，基本盘保持总体稳定。1-2月份，全国城镇调查失业率平均值5.3%，与上年同期基本持平。 货币政策方面，中国人民银行将加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。 债券市场方面，一季度较为波折，收益率整体先上后下。10年国债最高上行至1.90，1Y存单至2.03。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬以来资金面逐渐转松。后续，债券供给量会增加，但中国人民银行可能会通过降准、公开市场操作等方式给市场注入流动性。 本报告期重视利率债的投资机会，同时对高质量增长方向方面的权益资产保持高度关注，一季度组合整体运行状况良好。

2024年，中国经济整体高质量发展，完成全年经济社会发展主要目标，国内生产总值同比增长5%，就业物价总体稳定，新动能新优势稳步发展。全国规模以上工业增加值较上年增长5.8%，增速较上年加快1.2个百分点。制造业高端化、智能化，装备制造业占比持续提升，产业结构进一步优化。调查失业率稳中有降，大城市就业状况继续改善。全国城镇调查失业率平均值为5.1%，较上年下降0.1个百分点，低于5.5%左右的预期目标。CPI同比总体平稳，国内消费市场供给总体充裕，CPI上涨0.2%，涨幅与上年相同。PPI同比降幅收窄。9月份起，随着宏观政策特别是一揽子增量政策落地实施，国内工业品需求逐步恢复，PPI环比降势明显趋缓。 2024年，中国人民银行的货币政策坚持支持性立场，有力支持经济回升向好。全年两次降准共1个百分点，提供长期流动性超过2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。 本报告期内重视利率债的投资机会，同时对高质量增长方向方面的权益资产保持高度关注。

三季度宏观经济继续走弱，但政策态度从7月份开始出现变化，并最终在9月下旬出现了大幅的转向和加码，反映在股票市场上，三季度先抑后扬，在9月底政策转向之后短时间内大幅上涨，修复之前过度悲观的预期和估值折价。三季度，沪深300上涨16.1%，上证综指上涨12.4%，创业板指上涨29.2%，行业层面，非银金融、房地产、商贸零售、社会服务等前期跌幅大的地产链、消费板块涨幅领先，煤炭、石油石化、公用事业、银行等前期有超额收益的红利、资源板块涨幅落后。债券市场方面，三季度利率债收益率震荡下行，信用利差扩大，9月末各部委宣布各项经济促进政策之后，债券市场抛压较重，债券收益率冲高回落。其中，1年同业存单从1.96%下行至1.91%，3年AAA信用债上行约18bp至2.32%，10年国债下行约6bp至2.15%，30年国债下行约7bp至于2.36%。账户操作上，我们在政策出现积极变化之后提升了股票配置的比例，结构上降低了猪周期板块的配置，增加了前期超跌的顺周期、消费等板块的配置。我们认为，股票市场已经大概率见底，未来整体方向是逐步向上，未来将积极配置A股股票资产。债券方面，继续减持信用债，并波段操作了中长久期的利率债。

股票方面，上半年A股呈现出显著的分化特征，一方面，大小市值分化，大市值股票表现整体优于中小市值，从沪深300到中证500，到中证1000、2000，跌幅逐次扩大。另一方面，行业分化，银行、煤炭、公用事业、家电、石油石化等红利、大宗商品相关行业取得一定的涨幅，但消费、医药、地产链等行业普遍出现10%以上的跌幅。A股分化行情与宏观经济的表现密切相关，上半年宏观经济呈现出外强内弱的特征，出口好于预期，但内需延续2023年下半年以来相对疲弱的趋势，地产和消费是两个核心的拖累项。 债券方面，一季度长债收益率下行较多，二季度收益率曲线陡峭化下行，中短端优于超长端，信用优于利率，信用债的期限利差也大幅缩窄。其中，1Y同业存单从年初的2.42%下行至1.96%，3年AAA下行约57bp至2.14%，10年国债下行约35bp至2.21%，30年国债下行约40bp至2.43%。账户操作方面，我们减仓了电子、社服，小幅增加了生猪养殖、医药的持仓。同时继续增持了中长久期的利率债，并小幅增持了具有相对性价比的转债资产。

一季度，宏观经济整体好于年初的预期，外需出现改善的迹象，制造业表现较强，但内需方面，地产、基建、消费仍然表现较弱，需要进一步观察。股票方面，一季度A股出现了大幅波动，原因一方面是对宏观经济的担忧，另一方面是市场上的部分杠杆产品在市场下跌中加速出清，加剧了市场下跌。行业层面，一季度银行、石油石化、煤炭、家用电气、有色金属、公用事业等上游资源板块、高股息板块领涨，医药、计算机、电子、地产等板块领跌。账户操作上，我们一季度在市场反弹之后适度降低了股票仓位。 债券方面，无风险利率持续下行，收益率曲线平坦化，10年国债下行约26bp，30年国债下行近40bp，1年存单下行约20bp，3年期AAA下行约30bp。操作上，继续增持了中长久期的利率债，并小幅增持了具有相对性价比的转债资产。

股票方面，2023年A股延续下跌趋势，上证综指全年下跌3.7%，沪深300下跌11.4%，创业板指下跌19.4%，同时，不同行业的表现出现巨大分化，TMT板块在AI技术的带动下出现明显涨幅，石化、煤炭等能源行业也取得正收益，消费板块、地产链、新能源则出现显著下跌。A股2023年的表现低于我们的预期，背后原因是宏观经济在一季度疫后修复脉冲之后出现超预期的走弱，地产、消费数据较为疲弱，导致2023年与宏观经济相关度高的行业出现不同程度的盈利预期下修。 债券方面，2023年经济整体修复趋势，一季度需求较快回升，二季度需求逐步走弱，三季度政策发力，四季度基本面继续走弱，全年收益率整体下行，收益率曲线平坦化，信用利差收窄。 在账户操作上，2023年我们整体的股票仓位略高于2022年，一季度市场反弹之后做了适度的止盈动作，二季度末适度加仓顺周期，四季度加仓养猪和电子。债券方面，我们增持了商金债和高等级信用债，减持了短债，拉长了久期，并增强了利率债的波段交易，年末小幅增持了偏债型银行转债。

三季度宏观政策显著转向，地产放松、活跃资本市场、化债等政策陆续出台，经济下行趋势得到改善，高频指标上开始观察到一些经济企稳的信号。股票层面，A股三季度跟随宏观政策的变化中间有所反弹，但全季度来看仍有所下跌，沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%，申万一级行业表现分化，非银、煤炭、石油石化、钢铁等行业有小幅上涨，电力设备、TMT、军工、社会服务等行业有明显下跌。债券方面，收益率曲线进一步平坦化，10年期国债收益率从2.64%上行至2.68%，3年国债从2.23%上行至2.37%。政策性金融债和国债利差到了历史最低点，10年国开基本持平，3年国开收益率从2.37%上行到2.45%。而受益于化债政策的城投债的收益率下行明显。资金面上，三季度央行降低MLF利率15bp，降低存款准备金率0.25个百分点，但银行间资金面在降息后趋紧，1年存单上行约30bp，短债的调整较大。 报告期内，账户操作层面，我们考虑到政策和经济基本面有所改善以及A股整体估值水平偏低，适当提高了股票仓位，配置方向上保持相对均衡。债券方面，我们减持了中长期债券，久期较低。

股票方面，上半年经过了一季度的脉冲修复之后，二季度宏观经济有所回落，A股上半年表现分化剧烈，行业层面，跌幅靠前的主要是消费、地产链、周期等经济相关度高的顺周期板块，涨幅靠前的主要是经济相关度低的TMT、中特估、公用事业等板块。债券方面，收益率曲线走势进一步陡峭化，各等级信用利差进一步下行。货币市场方面，3月央行超预期降准，6月中旬央行降息10bp，银行间资金面总体均衡偏松，资金价格回落。 报告期内，账户操作层面，我们保持偏中性的股票仓位，保持相对均衡的行业和个股配置，对有一定涨幅的个股进行灵活的止盈操作。债券方面，我们继续增持了商金债和高等级信用债，减持了短债，中长期利率债波段操作。

一季度宏观经济温和复苏，场景恢复和积压需求释放带来线下服务性消费的大幅反弹，但部分耐用品消费、地产投资、出口表现偏弱，对经济有所拖累。 股票方面，一季度A股指数小幅上涨，上证综指上涨5.94%，创业板指上涨2.25%，结构上分化明显，人工智能底层技术的突破带动TMT板块大幅上涨并在一季度显著跑赢其他板块，新能源板块出现较大的筹码出清压力。债券方面，各期限及品种债券收益率涨跌不一，整体收益率曲线走势进一步平坦化，各等级信用利差进一步下行。10年期国债收益率从2.835%小幅上行至2.853%，3年国开债收益率从2.54%上行到2.66%，而低等级和中长久期的信用债下行较多。 报告期内，账户操作层面，我们一季度保持对权益市场的适度乐观，均衡配置，适度控制回撤。债券方面，我们增持了商金债和高等级信用债，久期有所上升。可转债方面，继续持有了之前的转债品种。

股票方面，2022年A股出现了明显的下跌，上证指数全年下跌15.13%，创业板指全年下跌29.37%，行业层面，仅煤炭、综合两个行业取得正收益，其他行业均出现不同幅度的下跌，TMT、食品饮料、新能源、医药等板块均出现明显跌幅。2022年A股下跌是多重因素共同导致的，包括美联储加息、地缘冲突、国内新冠疫情反复等，股票定价的分子和分母端同时承压。在操作上，我们上半年超配了生猪养殖板块，贡献了明显的超额收益，股票仓位方面也做了一定的择时操作，在6月份市场大幅反弹之后降低了股票仓位，在四季度国内政策出现显著改善之后增加了股票仓位。 债券方面，2022年债券市场跌宕起伏，收益率先下后上。上半年，流动性充裕，短期的国债、政策性金融债收益率下行，中长端区间震荡，信用利差缩小，高等级信用债表现优于利率债。三季度，房地产销售低迷，疫情点状爆发，经济预期较弱，央行超预期降息推动了中长期债券收益率跌破年内低点，此后市场兑现浮盈力量上升。四季度，随着防疫、地产等政策调整，理财赎回负反馈导致债市出现超预期下跌，无风险利率整体上行，收益率曲线平坦化，信用利差有所扩大。转债方面，全行业转债品种均收跌，大盘转债整体跌幅小于指数。在操作上，组合主要持有中短久期的高等级信用债，阶段性加仓了利率债，年末减持了利率债和商业银行金融债。可转债方面，减持了偏债型转债，转债仓位较低。