博远双债增利混合C(009112) - 基金投资策略和运作

2024年三季度国内债券市场走势大幅波动，主要受到两方面的因素影响。一是随着债券长端收益率的下行，央行基于市场稳定性的考虑，加强了预期引导并在公开市场买卖国债操作，一定程度上影响了国债收益率曲线形态及债券市场走势。二是今年9月中共中央政治局会议及中国人民银行、金融监管总局、中国证监会新闻发布会在市场对经济和政策较为悲观的预期下，传递出决策层宏观经济思路的重大转变及解决当前经济问题的急迫性，市场预期随之扭转，风险偏好大幅上升，权益市场连续大涨，资金从债市流出并形成负反馈，债市随之大幅震荡。管理人认为，债券市场走势归根结底由经济基本面决定。当前中国经济面临长期积聚的来自内外部多方面的多重压力，即使系列政策打破掣肘且其力度、方向、定力及时而有效，经济基本面寻底企稳回升的拐点尚需时日，亦仍需宽松的货币政策予以配合。而随着情绪推动的权益市场大幅普涨行情告一段落，短期对债券市场的大幅扰动接近尾声，债券市场重新回到基本面逻辑。从最新的高频数据来看，工业、投资、消费仍旧疲弱，出口不确定性增加，物价下行压力仍大，房地产成交量回升但持续性尚待观察。因此，管理人认为债券收益率不具有大幅调整的基础，组合有必要保持中性偏高的久期水平。权益市场方面，自今年5月后市场进入持续的回落并于9月中旬触及阶段性底部区间，系列经济金融政策调整后市场出现报复性上涨行情。系列政策调整起到稳预期、强信心的效果，市场活跃度明显提升，政策拐点已基本确认。管理人认为全市场快速普涨行情已告一段落，后续重点把握产业政策及上市公司业绩提升带来的优质个股的投资机会。本季度本基金的债券投资主要配置于中高等级与中等组合久期信用债上，获取稳健票息回报。股票和可转债方面，本基金在三季度的绝大部分时间内都是尽量防守，降低权益仓位，尽力稳住净值波动。今年9月下旬后，随着宏观管理当局和监管部门对权益市场的态度明显转向积极，本基金适时增加了权益资产配置，配置方向侧重在权益属性较为明确的顺周期板块转债和部分成长股上，净值反弹明显。展望2024年四季度，预计财政政策加力提效并保持一定力度，但仍保持在常规范围内；货币政策更加积极，降准降息仍有空间。本基金保持权益市场谨慎中性、债券市场相对乐观的判断，将维持债券组合稳健，权益投资谨慎中性的组合策略。

2024年以来，债券市场整体表现较好，债券收益率持续下行，权益市场则仍然震荡。中国经济在一季度的开局波动较大，基建、投资、房地产销售、黑色金属价格走势等市场高度关注的宏观经济指标在春节前有一定的下滑。同时，反映市场对经济长期信心的长期国债收益率下行幅度是近20年来罕见的，而权益市场也走出下跌行情。宏观对冲政策在春节后逐步落地，信贷和社融总量数据一度超出预期，尤其是今年三月上旬“两会”结束后，各项稳增长政策批量落地，市场预期有所好转。进入二季度后，债券收益率虽重新进入震荡下行趋势，不过节奏有所放缓，波动率有所上升。中国经济面临房地产金融属性消退、居民收入增长乏力、地方政府债务负担较重等问题，社会投资回报率相比过去十年下降相对明显，债券市场收益率的走低则是社会投资回报率下降在资本市场上的反映之一。因此，2024年上半年债券市场整体的良好表现具备基本面的支持。国内债券市场收益率经过上半年持续下跌后，目前走势相对震荡，主要受到两方面的因素影响。一是经济下滑后，各地政府陆续加大力度放宽了房地产的限购政策，出口数据在二季度也有明确的回升和支撑；二是随着长债收益率的快速下行，央行基于金融市场长期稳定性的需要，加强了预期引导，一定程度上影响了市场对长期债券资产偏好的提升。作为需要兼顾经济增长、通胀、汇率以及金融稳定等多重目标的监管部门，央行不希望部分机构过度参与长久期尤其是超长久期债券的投资，积累过多利率风险暴露。管理人认为，短期内央行对于长期国债收益率的风险提示，在一定程度上对市场风 险偏好形成影响，但可能难以抵挡收益率的整体下行和“资产荒”的趋势；实际上央行可能更注重收益率曲线形态以及收益下行的速度。往后看，长债收益率能否突破前低，仍取决于基本面以及逆周期政策调节的程度。2024年5月以后，工业、投资、消费数据均有不同程度地转弱，出口数据表现仍然向好，具有韧性。但海外需求开始出现一定走弱迹象，出口数据或在今年三季度面临压力。因此，管理人判断债券收益率暂不具有大幅调整的基础，组合在2024年上半年保持中性偏高的久期水平。权益市场方面，2024年初市场经过一轮流动性缺失后出现了大幅回调，但自2月后，市场在“新质生产力”概念各板块的带动下走出了较为活跃的反弹走势。不过进入二季度后，权益市场回归下行走势，管理人认为这代表了自2024年初以来的基本面回升和信用创造向上趋势均告一段落。在业绩提升和估值提升均有较大难度的背景下，市场需要重新寻找安全边界较高的资产。本基金2024年上半年配置于中高等级与中短组合久期信用债，整体上保持了偏低仓位，获取稳健票息回报。股票和可转债方面，本基金在一季度把握市场反弹机会，净值明显回升；进入5月后立足防守，降低权益仓位，尽力稳住净值波动，侧重配置防御品种如债性明确的可转债。

2024年一季度中国经济开局相对波动， 基建、投资、房地产销售、黑色金属价格等市场高度关注的宏观经济指标走势在春节前下滑，权益市场相应走出大幅下跌行情，长期国债收益率也走出近20年来最大的单月下行幅度。但春节后随着宏观对冲政策的逐步落地，信贷和社融总量数据超出预期。尤其在3月上旬“两会”结束后，各项稳增长政策加速落地，国家统计局于3月31号公布的2024年3月PMI数据大超预期，市场预期明显好转。预计本年一季度的经济数据将延续前两月态势，继续处于改善过程中。随着国内经济数据有所好转，对经济悲观的预期开始修正。债券市场在本季度大涨后趋于平稳，由于信用利差水平已处于历史相对较低位置，信用债一季度表现不如利率债。权益市场方面，今年1月除分红率较高和部分央企的个股走出独立上涨行情外，其他大部分个股走出结构性回调行情。但是2月后，市场在“新质生产力”各板块的带动下呈现出较为活跃的反弹走势。本季度本基金的信用债投资维持较低仓位，配置于中高等级与中短组合久期信用债上，获取稳健票息回报。股票和可转债方面，本基金1月份降低了权益仓位，保持防守策略；2月份后随着市场企稳及反弹，本基金大幅提高了股票和有效的可转债仓位，侧重配置在以算力和“低空经济”为代表的产业升级前景较好的优秀个股上，净值获得较为明显的反弹。展望2024年二季度，预计将继续维持宽松的货币政策，库存周期继续筑底，政策总体稳健，债券市场的总体交易逻辑并未改变，仍需保持多头思维。但从交易角度，前期利率下行较快，短期虽无显著的利空因素，但市场仍然会关注局部或有变化，把握交易节奏变得非常关键。权益市场方面，在宏观走势相对平稳的背景下，结合产业政策导向， “制造业升级”、“新质生产力”等应该是2024年的投资主线。本基金将在下季度维持债券组合的稳健配置，权益投资在适度控制仓位的前提下，优先考虑配置于景气度较高的高端制造业、“数字中国”、以“低空经济”为突破口的“新质生产力”等板块里的优质转债或个股。

2023年上半年中国经济开局较好，但仔细观察各行业，年初的回升更多呈现“分化式复苏”的特征。随着居民工作与生活半径恢复并打开，地产销售回升甚至一度超预期，基建投资向上，宏观经济开局较好。但另一方面，年初开始大宗消费中的主力如汽车和消费电子板块就继续处于调整阶段。进入二季度后，国内经济弱于市场普遍预期，经济回升动能疲弱，需求驱动力不足。尤其是自5月以来，反映实体经济方面的投资、消费、物价等方面数据全面回落；金融数据如社融、居民贷款等数据在年初放量投放后呈逐月回落态势，出口增速也承受较大压力。进入三季度后，中国经济一度回升，PMI连续3个月较好，主要宏观数据都有不同程度改善。一轮地方债务“一揽子”化债方案的出台，也有助于减轻和化解地方债务负担。数据上看，工业、服务业、消费、投资、出口、地产销售这六大口径的同比指标一度向好，多数指标在基数抬升的背景下，环比改善幅度实际上更为明显。在宏观政策方面，7月底政治局会议明确了下半年的稳增长政策取向，加大对宏观经济的逆周期调节力度，自此本轮稳增长政策的集中发力在三季度正式拉开序幕。货币政策方面也维持了宽松取向，但从四季度开始，经济政策集中出台后可能转入观察期，货币环境从宽松转向中性，国内宏观经济表现转弱，地产销售、PMI、出口等均有不同程度回落，社融增长乏力、信贷需求疲软，市场重新出现经济走势的放缓预期。宏观政策方面，全年大多数时候央行货币政策维持偏宽松，央行多次调降MLF、OMO和LPR等政策基准利率，积极引导商业银行下调存贷款利率甚至存量房贷利率，货币市场利率维持低位。但财政政策、产业政策等市场期待的宏观手段发力较少、较晚。尤其值得重视的是，2023年10月末市场出现了多年未遇的“钱荒”，资金市场利率意外大幅回升，年末2个月虽然利率回落，但资金市场的流动性相比往年有所紧张，这或许意味着央行货币政策的操作节奏发生了一定变化，货币政策不仅强调总量适度，也更关注质量方面。这对资本市场的未来影响需要高度关注。国内债券市场自年初开始就由商业银行、保险公司和公募基金等机构开始一波配置行为，2023年3月“两会”后，随着政府公布的经济增长目标处于市场预期下沿，总需求恢复力度预期下滑，市场转向交易“弱预期+弱现实”，债市配置热情进一步恢复，收益率不断下行。同时，由于信贷融资成本低，信用债供给不足、供需矛盾演绎导致出现小型“资产荒”，城投、中票、企业债等短端信用利差再次压缩。下半年债券市场收益率震荡走低。受到特殊再融资债和增发国债供给放量的影响，银行间市场流动性一度由松转紧，利率债收益率有所反复。年底由于新增供给量下降，资金面预期改善，年底前利率债出现了一轮强势的“抢跑”行情。而信用债市场走势较为独立，主要是在国家大力度的“化债”政策的推动下，下半年迎来了一波普遍的收益率下行，短久期的城投债表现尤为明显。权益市场方面，2023年上半年在宽松流动性和“数字经济”诸多政策和事件性主题的共同推动下，A股市场出现强烈的主题投资行情，人工智能、云计算和低估值央企等板块取得明显超额回报。但由于宏观经济走势乏力，“数字经济”、AI和“中特估”等主题板块在随后的二季度轮动较快，多数在创新高后出现回落。而顺周期的基建、地产、消费等板块由于宏观经济回升力度尚不明显，走势也不如人意。从全年来看，除高股息等有较好防御特性的板块表现较好之外，其他行业普遍下跌。本基金的债券投资与过去相比维持偏低仓位，主要配置于中高等级与中短组合久期信用债上，获取稳健的票息回报。股票和可转债方面，本基金年初基于全年市场的风格做出“数字经济”为主线大行情的判断，大部分时间里维持与过去相比中等偏高的权益仓位，配置品种以“数字经济”、半导体行业优秀个股和低估值央企为主。在一季度取得较好的回报，但在二季度随着预期的逐步兑现，股价回落较多，对组合净值也构成一定拖累。下半年本基金的权益配置偏重于防守，谨慎追逐成长股；四季度基于宏观经济将面临较大下行压力的预期，权益品种配置放在短期内景气较高的卫星互联和有较强壁垒的“信创”板块上，尽可能减少经济周期回落的负面冲击。总结全年投资，基金经理后续需要加强净值波动的管理。同时，在二季度已经观察到宏观经济的下行趋势和流动性不再边际宽松的背景下，应更有效地压缩权益品种的配置仓位。

2023年三季度以来，中国经济度过了年内短期压力最大的阶段之一，PMI连续4个月回升，主要宏观数据都有不同程度改善，预计四季度有机会将继续好转。总体看，出口增速触底、地产政策大范围放松、信贷投放加快是短期经济企稳的主要动能，而新一轮地方债务一揽子化债方案的出台，也有助于减轻和化解地方债务负担。最新数据上看，工业、服务业、消费、投资、出口、地产销售这六大口径的同比指标均初步向好，其中多数指标还是在基数抬升的背景下，环比改善幅度实际上更为明显。在宏观政策方面，7月底政治局会议明确了稳增长政策取向，加大对宏观经济的逆周期调节，自此本轮稳增长政策的集中发力在三季度正式拉开序幕。货币政策方面也维持了宽松取向，央行分别于6月、8月两次下调MLF利率，并在9月中旬进行了全面降准。9月下旬为了平滑银行间流动性，又连续在公开市场进行了加量投放，充分表达了呵护市场流动性的态度。随着国内经济缓慢见底回升，经济过度悲观的预期开始获得修正，债市在三季度先涨后跌。信用债收益率在三季度先下后上，季末随着资金面的边际收紧，多数品种收益率上行，信用利差有所压缩。可转债和股票市场方面，本季度市场表现较差，年初以来表现较好的AI、数字经济和“一带一路”等成长板块由于业绩短期内较难兑现，使得板块回调较大；而顺周期的基建、地产、消费等板块由于宏观经济回升力度尚不明显，走势也不如人意。本季度本基金的债券投资维持偏低仓位，配置中高等级与中短组合久期信用债，获取稳健票息回报。股票和可转债方面，本基金主要配置在低估值的非银金融、受益于政策松绑的房地产行业和 “数字经济”板块，考虑到稳增长的政策取向已经明确，权益仓位较高，本季度净值受此拖累回落较明显。展望2023年四季度，宏观稳增长政策预计将继续落地，国内宏观经济可能将要步入物价水平、企业盈利和社融总量共同向上的大环境，流动性总体也保持适度宽松，这种经济背景相对更有利于权益市场的走势。本基金下季度将维持债券组合的谨慎配置，积极配置于景气度较高的“数字经济”和新能源电车的优质转债/个股和受益于“稳增长”政策推进的优质蓝筹股票等。

2023年上半年中国经济开局较好，但仔细观察各行业，年初的回升更多呈现“分化式复苏”的特征。随着居民工作与生活半径的恢复并打开，地产销售同步回升并一度超预期，基建投资向上，宏观经济开局较好。但另一方面，大宗消费中的主力如汽车和消费电子板块继续处于调整阶段。进入二季度后，国内经济持续弱于市场普遍预期，经济回升动能疲弱，需求驱动力不足。尤其是自5月以来，反映实体经济方面的投资、消费、物价等方面数据全面回落；金融数据方面，社融数据在年初1-2月放量投放后呈逐月回落态势，居民贷款乏力，地产销售疲弱，出口增速压力较大并进入负值区间。在此背景下，货币政策维持宽松，央行调降MLF、OMO和LPR等政策基准利率，积极引导商业银行下调存贷款利率甚至存量房贷利率，货币市场利率维持低位。但财政政策、产业政策等市场期待的宏观手段仍较少发力。国内债券市场自年初开始就由商业银行、保险公司和公募基金等机构开始一波配置行为。3月“两会”后，随着政府公布全年5%的经济增长目标，处于市场预期下沿，总需求恢复力度预期下滑，市场转向交易“弱预期+弱现实”，债市配置热情进一步恢复，收益率不断下行。同时，由于信贷融资成本低，信用债供给不足、供需矛盾演绎导致出现小型“资产荒”，城投、中票、企业债等短端信用利差再次被压至历史低位。但总体看，上半年利率债表现相对更好。6月中旬降息措施落地后，稳增长配套政策的预期出现，止盈操作一度导致市场收益率出现小幅反弹。转债方面，一季度表现较好，但进入二季度后呈震荡走势，相比股票市场的显著下行表现要好，但总体来看高价转债跌幅较多，中高价格转债数量减少，110元以内低价位的转债数量则有所增加。权益市场方面，年初以来在宽松流动性和“数字经济”诸多政策和事件性主题的共同推动下，一季度A股市场出现强烈的主题投资行情，人工智能、云计算和低估值央企等板块取得明显超额回报。但进入二季度后市场回落明显，“数字经济”、AI和“中特估”等主题板块在二季度轮动较快，并在创新高后多数出现大幅回落。顺周期的基建、地产、消费等板块由于宏观经济回落压力较大，走势也不如人意。本基金上半年整体上保持信用债的偏低仓位，配置于中高等级与中短组合久期，获取稳健票息回报。股票和可转债方面，本基金在年初以来判断今年市场的风格是以“数字经济”为主线的大行情，大部分时间里维持中等偏高的权益产品仓位，配置品种以“数字经济”、半导体行业优秀个股和低估值央企为主。在一季度取得较好的回报，但在二季度随着预期的逐步兑现，股价回落较多，对组合净值也构成一定拖累，后续需要进一步提升波动管理。

2023年一季度中国经济平稳开局，但仔细观察各行业，呈现“分化式复苏”的特征。相比去年四季度，居民的工作和生活半径继续打开，地产销售逐步超预期，基建投资依然向上；但另一方面，消费中的大头--汽车行业和消费电子产业链仍处于调整阶段。回过头看，1月是“需求快速复苏”，2月是“生产快速跟上”，3月则呈现“供需分化调整”。预计未来随着地产投资及销售的继续复苏、汽车消费的调整结束、财政政策的继续落地，宏观经济有望进一步回升。一季度的国内债券市场主要由商业银行、保险公司和公募基金等机构的配置行为推动，大致可以分为两段：两会前高频数据间存在分化，社融及PMI等超预期，但市场对经济复苏的强度仍然谨慎，信用利差压缩，长端利率震荡；3月“两会”后由于政府公布的经济增长目标5%处于市场预期下沿，总需求预期下滑，叠加海外的银行风波持续发酵，市场转向交易“弱预期+弱现实”，债市恢复配置热情，收益率不断下行。同时，由于信贷融资成本低、信用债供给不足、供需矛盾演绎导致出现小型“资产荒”，城投、中票、企业债等短端信用利差再次被压至历史低位。权益市场方面，在两会明确全年GDP增速目标后，预期周期复苏的板块进入回调，在宽松流动性和“数字经济”诸多政策和事件性主题的共同推动下，一季度A股市场出现强烈的主题投资行情，人工智能、云计算和低估值央企等板块取得明显超额回报。本季度本基金整体上保持信用债的偏低仓位，配置于中高等级与中短组合久期，获取稳健票息回报。股票和可转债方面，本基金在上年末即判断今年市场的风格将切换至“数字经济”为主线的大行情中，本季度大部分时间里维持中等偏高的权益产品仓位，配置品种以数字经济、半导体行业优秀个股和低估值央企个股及转债为主，取得良好的净值回报。展望2023年二季度，市场对宏观经济复苏的预期并不强烈，国内通胀压力不大、流动性维持中性、海外金融机构的风险事件对国内风险偏好的影响逐步弱化，宏观政策侧重于稳市场预期，鼓励科技和制造业升级、恢复民企信心，并逐步为部分限制性行业松绑。综上，这将有利于国内债券市场的平稳，以及股票市场的估值提升。本基金下季度将维持信用债券的稳健配置，以及积极配置景气度较高的“数字经济”板块优质个股和受益于“一带一路”推进的优质央企个股及转债等。

2022年国内外宏观经济环境呈现复杂多变的局面，对各类资产构成诸多负面冲击。上半年开始国内经济就下行明显，房地产市场表现持续大幅下滑，新冠疫情在国内多个重要城市的扩散，使得原本稍有起色的经济遭遇沉重冲击。海外方面，俄乌冲突爆发，欧美各国通胀持续居高不下，发达经济体加息节奏加快。5月后随着新冠疫情形势开始缓和，国内生产流通秩序逐步得以修复，宏观数据环比有所改善，经济数据回升。部分行业如汽车等在政策的大力支持下，销售明显回升，房地产销售的月度数据在6月也出现阶段回暖。但下半年中国经济重新受到新冠疫情的影响，企业、居民的投资消费需求转弱，地产表现低迷。四季度后，在积极财政政策的刺激下，国内经济初步有筑底迹象，社会融资总量开始观察到环比改善。不过年底中国经济在疫情管控全面放开后，一度出现明显的下行压力，各项经济数据表现大幅低于预期，经济尚未企稳，恢复还需要时间，也期待政策层面在2023年的进一步发力。国内债券市场在上半年整体呈现区间震荡走势，其中2月、6月经济数据环比明显向好因而调整幅度较大，但在其他多数时间，资金面持续宽松，货币利率维持低位，市场风险偏好较低，带动债券市场利率下行，利率债走出较好行情。下半年债券市场则先扬后抑，年底随着防疫政策优化二十条以及金融支持地产十六条出台，防疫管控大幅度放开，地产融资进一步疏通，市场对经济恢复的信心得到大幅提振，国债收益率随之大幅反弹，短端收益率在银行理财赎回的冲击下，调整幅度更大。权益市场方面，年初在新冠疫情和俄乌冲突双重打击下，市场下跌明显；5月后随着宏观经济的见底回升，股票市场尤其成长股一度明显反弹，表现较好的品种主要在新能源汽车和风电光伏等景气度持续较高的板块上。但下半年权益市场疫情冲击中逐步震荡走弱，市场风险偏好下降，价值股表现优于成长股，疫后困境反转的消费相关行业表现较好。本基金年初保持转债的较高仓位和信用债的偏低仓位。受汽车零部件等成长股板块大幅回落的影响，一季度本基金由于较多配置了这方面的可转债，净值下跌明显。自4月下旬后，本基金把握住宏观政策陆续出台的时间窗口果断加仓，并在随后的宽货币弱复苏宏观背景下积极增加转债仓位，配置品种以溢价率合理的股票替代型转债为主，行业分布侧重于汽车和新能源电力链条，净值回升明显。下半年本基金保持信用债的偏低仓位，权益品种灵活操作，配置品种侧重于数字经济和受益于周期复苏的个股和转债。年末由于市场风险偏好下降，组合净值承受压力，但我们维持对权益产品的投资价值更趋突出的判断。

2022年三季度中国经济继续受到新冠疫情的影响，企业、居民的投资消费需求转弱，地产表现较为低迷。但在积极财政政策的刺激下，国内宏观经济近期有逐步筑底迹象。从数据上看，8月PMI录得49.4%，较7月回升0.4个百分点；9月最新一期PMI50.1%，环比再度回升0.7个百分点，连续两个月小幅回暖。近期的社会融资总量，在地方债和企业债的发行均大量减少的背景下，也同样观察到环比的明显改善。此外，三季度国内地产政策放松明显，因城施策继续积极推进，非一线城市放松地产调控已不鲜见，一线城市亦出现一定程度的松绑。未来地产政策力度进一步加大的可能性上升，这将推动二手房流通加快，新房销售继续改善，房地产竣工和投资都有望逐步好转，进而对宏观经济起到进一步的托底效用。三季度外围基本面出现诸多冲击，美欧通胀持续高企，加息进程加快，全球流动性明显收紧。同时美欧PMI数据开始回落，滞胀预期升温，这对全球资本市场构成较大的冲击。整体而言，在经济增速下行，货币政策发力并进一步降息的带动下，国内债券市场三季度表现良好，而权益市场则在震荡中呈现明显的分化行情。截止9月底，10年国债收益率最低触及2.58%附近，已创出近年来新低，并与美债利率出现了120bp以上的巨大倒挂，收益率进一步下行的动力不足。股票市场表现则不尽人意。三季度上证指数下跌10.03%、深证成指下跌15.11%，创业板指下跌17.32%，沪深300、中证500和中证1000分别下跌13.94%、10.36%和11.25%。本季度本基金保持信用债的偏低仓位。权益品种方面，随着净值的逐步回升，并在本季度后期我们观察到全球流动性的明显收紧和新冠疫情在全国范围内的小幅回升后，逐步降低可转债为主的权益品种仓位，等待更好投资机会。展望四季度，宏观经济大概率延续三季度以来的趋势进一步筑底回升，但在经济增速仍低的背景下，预料央行将维持宽松的流动性和较低的回购利率水平，此外，随着MLF的逐步到期，央行在四季度降准可期，债券市场仍有较好的配置机会。对国内股票市场而言，很多优质上市公司经过自三季度以来的快速且大幅调整，估值水平已经回归合理区间，未来随着国内宽信用政策的逐渐发力，权益市场不宜过度悲观，可耐心寻找受益于高质量发展、有助“内循环”和进口替代环节的优质个股或可转债的投资机会。

2022年上半年，国内外宏观经济环境呈现复杂多变的局面，总体经济下行明显。国内方面，房地产市场持续大幅下滑，加上新冠疫情在国内多个重要城市的扩散，使得原本稍有起色的经济再遇沉重冲击。海外方面，俄乌冲突爆发，欧美各国通胀持续居高不下，发达经济体加息节奏加快。在经济下行的过程中，河南村镇银行存款暴雷事件、房贷断供事件等黑天鹅开始出现，市场风险偏好也因此有所降低。值得庆幸的是，5月后随着新冠疫情形势开始缓和，国内生产流通秩序逐步得以修复，宏观数据环比有所改善，经济数据回升。部分行业如汽车等在政策的大力支持下，销售明显回升，房地产销售的月度数据6月也出现了较明显回暖。债券市场在上半年整体呈现区间震荡走势，其中2月、6月经济数据环比明显向好因而调整幅度较大，但在其他多数时间，资金面持续宽松，货币利率维持低位，市场风险偏好较低，带动债券市场利率下行，利率债走出较好行情。股票市场方面，一季度市场快速下跌，在新冠疫情和俄乌冲突双重打击下，3-4月下跌尤其明显。随后随着宏观经济的见底回升，股票市场在4月底触底后出现了明显反弹，表现较好的品种主要在新能源汽车和风电光伏等景气度持续较高的板块上。本基金一季度保持转债的较高仓位和信用债的偏低仓位。受汽车零部件等成长股板块大幅回落的影响，一季度本基金由于较多配置了这方面的可转债，净值下跌明显。自4月下旬后，本基金把握住宏观政策陆续出台的时间窗口果断加仓，并在随后的宽货币弱复苏宏观背景下积极增加转债产品仓位，配置品种以溢价率合理的股票替代型转债为主，积极配置汽车和新能源电力链条上优质个券，净值回升明显。

2022年一季度宏观经济基本面总体呈现前高后低的态势。2021年底中央经济工作会议定调稳增长后，年初以来各项政策开始发力。货币政策先行，央行于1月分别下调了MLF和OMO利率各10bp；财政政策与之同步，地方政府债券发行提速，财政支出较去年同期有较大幅度的增长。1-2月国内固定资产投资增长12.2%，其中制造业、基建、房地产分别增长20.9%、8.6%以及3.7%，社会消费品零售总额增长6.7%，均较去年底大幅提升；出口增长16.3%，绝对水平仍保持高位。然而在3月中旬后，各地新冠疫情爆发，深圳、上海等重要城市相继进入疫情严格管控状态，国内经济受到较大负面影响。 债券市场方面，本季度债券收益率呈V型走势，一季度末收益率与去年末基本持平。在2月中旬公布1月份天量社融数据之前，债券收益率持续走低，随后随着宽信用的逐步落地，市场收益率逐步回升。影响市场的主要逻辑从流动性充裕切换至稳增长加码，进而演变至经济压力较大、稳增长政策需要进一步加码。同时，自2月起债券发行量逐步上升，一级市场供应的上升也导致市场收益率承受压力。权益方面，国内经济面临来自疫情的冲击：消费疲弱、房地产销售数据深跌、基建提升幅度未见有说服力的数据支撑。在国际环境方面，美联储加息进程的开启、开始明确的缩表路径、俄乌地缘争端，均使得国际资本从新兴市场撤出，对国内市场也造成了较大影响。一季度权益市场总体表现较弱；其中上证综指下跌10.97%，深圳成指下跌19.34%，创业板指下跌21.57%。受到正股低迷的拖累，中证转债指数亦下跌8.13%，转债估值历史分位数从年初的95%以上压缩至80%左右。本季度本基金保持转债的较高仓位和信用债的偏低仓位。股票和可转债方面，受汽车零部件等成长股板块大幅回落的影响，一季度本基金由于较多配置了这方面的可转债，净值下跌明显；基于对稳增长政策力度保持谨慎的态度，本基金未参与煤炭基建和房地产等板块的反弹行情，但总体看，本季度的权益资产投资的最大失误，还是在宏观经济稳增长不达预期且货币政策未如预期宽松后，未及时收缩仓位。本基金将认真总结此类经验教训。在疫情、俄乌战争和美联储将持续加息的背景下，国内经济今年的不确定性大幅提高，货币政策和财政政策有加大逆周期调节力度的必要。在二季度，基于国内宏观经济基本面的大环境，债券市场具有相对价值，预计债市走势的拐点最早也在下半年才能开始。权益市场方面，经济增速回落、消费能力下降、大宗商品价格高企、出口环境恶化等都会对市场构成明显压力。本基金将优先配置债性较强或公用事业类估值水平较低的可转债；同时静待板块大幅调整后，在估值水平相对合理的可转债中寻找机会，如上游供需缺口较大的资源品、部分新能源板块的优秀公司和医疗行业的优秀正股所对应转债。

2021年，新冠疫情的反复仍然困扰着国内外经济，海外市场则表现出发达国家与发展中国家的强烈分化。在发达国家，疫情造成了商品供应不足，大规模的补贴政策又催生了明显的消费需求；双重作用之下，西方发达国家在经济恢复的同时出现了持续上行的通胀。不同的是，国内的通胀压力不大，虽然PPI在大宗商品价格上涨的带动下有所走高，但CPI一直稳定在比较温和的水平。国内的经济增长呈现前高后低的态势，在二季度之后尤其明显回落，投资、消费都显得乏力。上半年，在低基数以及出口维持景气的环境下，经济还能保持较好的增长势头。三季度以后，房地产行业风险频繁暴露，地方政府平台融资继续受限，在房地产和基建的拖累下，经济出现全面下行，弱势延续至四季度。国内债券市场方面，2021年债券市场收益率稳中有降。在货币政策总体宽松的背景下，中国人民银行分别于7月和12月两次全面下调准备金率。从2020年末至2021年末，十年国债累计下行近40bp，收益率曲线走出了牛陡形态，而债券型基金也获得了不错的收益。在银行净值化理财规模日益增长，叠加高收益地产债和城投债风险频发进而出现安全资产荒的大背景下，高等级信用债利差也持续压缩至历史低位水平，收益率大幅下行。国内可转债市场方面，2021年可转债表现优于股票市场与纯债品种。受到"固收+"产品扩容的影响，且债券市场"资产荒"现象外溢至转债市场，转债成交量明显上升，市场情绪较好，估值中枢上升至近历史最高位水平。不过在正股结构性行情下，转债的行业分化也较为明显，电气设备、有色金属、家用电器等行业的估值水平在2021年增长较多。国内股票市场方面，全年风格分化明显，成长表现优于价值，表现良好的个股中市值明显下沉，小市值股票表现大幅跑赢大市值股票；对应到指数上，中证1000、中证500分别上涨20.52%、15.58%，而沪深300则下跌5.2%。行业层面看，碳中和的主线贯穿全年，上至周期下至新能源，都有所受益。除此以外，各独立主线接连出现，推动行业轮动加快。具体而言，年初核心资产表现较好，二季度则切换至医药测试、半导体、军工等板块，7月份中共中央政治局会议提出稳增长后，基建、地产反弹，四季度个股更偏向如元宇宙概念等主题投资。本年度内，本基金在上半年保持转债的较高仓位和股票的中等仓位，组合结构以防守型品种为主，适度参加高景气度的行业，下半年则保持转债的较高仓位和信用债的偏低仓位，组合结构以股性转债较强的品种为主，积极参与高景气度的行业，虽然在10月后净值回调较大，从全年看仍是取得较好回报。不过反思2021年的操作，本基金的权益类资产投资存在需要提高的地方，对不同行业景气度的及时且准确跟踪，以及可转债市场的系统性估值抬升机会把握的不够充分，这些都有待在2022年进一步提高。