兴银汇悦定开债(009091) - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，利率债走势分化，中短端收益率下行较多，长端超长端震荡上行，曲线陡峭化特征明显，信用债收益率则整体下行，主要是受到资金面持续宽松、美伊冲突升级通胀预期升温等因素影响。其中，1月初经历债市调整后，配置价值有所提升，权益市场也有所降温，基金、券商等交易盘的卖券力度有所减弱，而在保险开门红，银行信贷疲弱等因素带动下，保险、银行等配置力量主导了债市，利率债和信用债收益率均有所下行。2月份中上旬债市行情延续，在资金面持续宽松背景下，中短端下行幅度更大。2月底美伊冲突开始，后续局势不断升级，霍尔木兹海峡被封锁，原油运输受阻，油价快速上涨，债券市场对通胀的担忧升温，长端、超长端利率债收益率有所上行，中短端利率债震荡偏下行，利率曲线继续走陡。信用债具有票息优势，在资金宽松背景下，确定性较强，收益率依然下行。展望2026年二季度，利率债短期内有曲线小幅走平机会，预计由短及长进行修复，不过后续随着政府债发行提速，长端、超长端仍有上行风险，中短端利率债和信用债的确定性更高。流动性充裕、经济弱势复苏仍是债市有力支撑，中短端确定性高，美伊冲突的烈度逐步降级后，长债、超长债有望盈利修复行情。不过长端、超长端仍面临一定约束，今年旧动能对经济的拖累有所缓释，且出口表现不俗，对于经济不宜过度悲观，此外，今年财政力度虽然不超预期，但是发债期限和节奏仍需关注，将对长债、超长债形成扰动。一季度组合以中短端信用债为底仓，并少量参与了长端利率债和二级资本债的波段交易机会，实现了净值的稳健增长。

四季度利率债整体先涨后跌，各期限利率基本持平于季初。10月份中美贸易摩擦升级，月底央行宣布重启国债买卖，提振了市场情绪，债市呈现回暖走势。不过11月中下旬开始，市场情绪受到降息预期降温、国债买卖不及预期，以及销售新规传闻等因素的扰动，债市呈现震荡偏弱走势。12月中下旬，临近年末，借券卖出、基金赎回等卖出力量减弱，保险持续买债，市场走出年末修复行情，不过元旦节前最后三个交易日市场又重回下跌。全季度来看，各期限利率基本持平。信用方面，全季度资金面整体宽松，信用利差收窄，中短端信用资产表现较好。展望一季度，债市经过调整后目前收益率水平赔率较厚，超长债卖出压力有所缓解，不过全面转向机会还需等待。一方面，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢跑行为，另一方面，短期内基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季躁动有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。但中期来看，增量政策定位相机决策，资金面持续宽松水平，市场超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内主要配置中短端信用资产，赚取确定性票息，期间对组合内的低性价比资产做置换，提升组合收益。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

回顾上半年，债券市场整体呈现先上后下的震荡行情。一季度在防长端过快下行出现市场风险的背景下，资金面持续收紧，叠加年初权益市场，尤其是科技板块表现亮眼，风险偏好抬升，债市整体走弱，1月初收益率快速下行到达历史低位后，资金利率出现明显升高，收益率回调由资金强相关的同业存单，存款，传导至利率债，信用债等债券品种。直至3月中旬，债券收益率基本调回至去年12月央行定调“适度宽松”时点，债市开始反转；二季度初，受美国关税政策影响，市场对年内出口贸易担忧加剧，收益率进一步下行，之后开始了持续一个月左右的震荡行情，5月，随着关税谈判结果落地，对经济下行担忧逐渐减小，收益率出现小幅回调，6月，政府债券发行高峰，央行表现出对资金面的持续呵护，收益率再次回落至4月初水平后开始震荡。组合在上半年的操作中，维持中性久期和杠杆策略，积极进行波段交易，取得较好表现。

一季度，债市收益率先上后下，10年期国债收益率自年初低位1.60%一路调整至3月中旬1.90%，之后见顶回落。其间收益率上行30bp。整个季度来看，受到汇率贬值压力、长端收益率下行过快、央行暂停在公开市场买入国债等多方面影响，资金价格中枢明显上移，DR001一季度均值达到1.79%，较去年四季度1.44%上行35BP。降息降准预期有所降温，债市收益率普遍回调至24年底政治局会议定调“适度宽松”的时点水平。至3月中旬，银行负债端边际改善，非银杠杆下降，央行重新投放流动性，资金面边际改善，叠加对美国4月初加关税的预期，债市开启了修复行情。展望二季度，债券资产依然具有较好的配置和交易价值。美国加征关税在即，政策层面博弈加大，出口受到大幅压制以后，经济增长动能受阻，财政政策与货币政策如何出台、如何配合，将迎来市场的充分博弈。收益率预计将维持震荡下行的行情。产品在一季度积极进行杠杆息差交易、利率债波段交易等操作尽可能地提升组合收益。

2024年在经济增长承压、政策利率调降、货币政策平稳偏松以及机构配置需求增强等因素共同作用下，债市呈现偏强走势，30年国债下行91bp至1.91%，10年国债下行88bp至1.68%，1年AAA存单下行83bp至1.58%。从年初开始，把每一次大幅回调完成当做一轮行情的结束，全年利率走势大致可以分为5个阶段：第一阶段，年初至4月29日，基本面弱预期，降准之后资金面宽松，以及债券供给缺位，综合形成了利率自发下行的行情；4月初，手工补息叫停，存款搬家，广义基金扩张，形成较强的需求，利率进一步下行，直至4月23日央行提示长期收益率风险，市场迎来回调。第二阶段，4月30日至7月7日，4月政治局会议释放降准信号，虽然517地产政策放开，但政策力度显著低于市场预期，做多情绪强烈，收益率继续震荡下行，央行在期间多次提示长债风险无效后，于7月1日公告借入债券，并提示将开展卖出操作，市场回调。第三阶段7月8日至8月20日，7月8日央行创设临时正逆回购，确立新的利率走廊区间，市场解读资金中枢利率将向下限靠拢，降息预期升温，至8月初央行再次提示长债风险，市场成交量收缩，利率回调。第四阶段8月21日至10月11日，8月21日交易商协会副秘书长徐忠接受专访表示，央行提示风险并非希望利率上行，“一刀切”的暂停国债交易是对央行意图的误读，至此交易情绪恢复，降息降准预期升温，市场震荡下行，至924政策组合拳，降息降准同时落地，市场风险偏好抬升，权益市场走高，广义基金遭遇赎回潮，利率回调。第五阶段10月11日至年末，国庆回归后，权益市场冲高回落，市场风险偏好减弱，债券基金规模企稳，叠加央行呵护资金面，利率震荡下行，至11月28日，自律机制发文规范活期存款价格，市场担忧哑铃型配置策略失效，大量高息活期被取缔后，形成资产荒，机构提前抢跑，利率下行，12月9日，政治局会议定调2025年实施适度宽松的货币政策，降息降准预期升温，利率加速下行，直至年末。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化债券持仓，动态调整杠杆久期，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

回顾三季度，债市呈现先下后上走势，季末收益率基本与季初持平；7月，在经济数据、金融数据不及预期的背景下，债市做多情绪较强，收益率较上月大幅下行；8月初，央行将买卖国债纳入工具箱后，开始通过大行进行买卖操作，买入短端国债、卖出长端国债，长端国债收益率大幅回调，连带收益率曲线整体呈现熊陡形态。8月中旬至月底，央行停止了卖出操作，但市场对于央行是否会重启卖出持观望态度，市场横盘震荡两周左右。9月，市场转向预期降息、降准的货币政策宽松逻辑，收益率大幅下行，至9月下旬，央行降准、降息同时落地，市场对货币政策预期实现，走向利好出尽逻辑，叠加权益市场大幅反弹，居民风险偏好抬升，债市迎来一波大幅调整。展望四季度，债市经历一轮情绪冲击下的市场回调后，期限利差，信用利差回归，债券配置价值将进一步增加。同时，经济基本面预期还是处于弱复苏阶段，虽然中央后续可能密集出台财政刺激，但具体实施力度，以及对于宏观经济的实际改善情况还有待观察。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化金债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，在基本面“强预期”与“弱现实”共同作用下，债市呈现牛市行情。1月份，地产和稳定资本市场政策密集出台，包括国常会政策稳定权益市场、存款准备金率下调、一线城市地产政策逐步放松等。2月份，受政府债供给乏力，基本面修复斜率放缓等因素影响，中长端债市持续走强。3月初政府工作报告在各类目标和财政工具定位所传递的政策信号基本符合预期，对市场影响偏中性。3月中下旬陆续公布的各类经济数据表现略超预期，因此刺激性政策出台力度有所放缓。4月初，债市延续牛市表现，各期限收益率小幅下行5bp左右，至月中，央行屡次提示长债收益下行风险后，市场遭遇本年第一次大幅回调，全期限利率回升达到10bp至20bp左右。之后，资金面宽松预期叠加特别国债及地方债发行节奏平缓，驱动债市回暖。但利率走势在不同期限上呈现分化，长端利率回落空间受限，对比3月末下行幅度在10bp左右，而5-7年债券收益率下行幅度则在20bp以上，曲线形态表现为“牛陡”特征。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化金融债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

1月份，地产和稳定资本市场政策密集出台，包括国常会政策稳定权益市场、存款准备金率下调、一线城市地产政策逐步放松等，但市场反应偏钝化，10年期国债收益率下行12bp至2.43%。2月份，受政府债供给乏力，基本面修复斜率放缓等因素影响，中长端债市持续走强，10年期国债和30年期国债利率分别下行9bp和 19bp至2.34%和2.46%。3月初政府工作报告在各类目标和财政工具定位所传递的政策信号基本符合预期，对市场影响偏中性。3月中下旬陆续公布的各类经济数据表现略超预期，因此刺激性政策出台力度有所放缓，当月10年期国债收益率下行5bp至2.29%。整体来看，一季度债市在机构资产欠配和基本面修复节奏偏弱的背景下迎来偏强行情，中长端利率大幅下行，收益率曲线整体走平。二季度来看，结合高频数据观测，并没有发现基本面修复斜率大幅改善的信号，因此债市收益率上行风险不大，中长端利率或延续低位震荡走势。判断后续市场具体节奏，仍需要高频跟踪基本面和政策信号，一是短期内关注4月PMI的新出口订单指数和出口链高频数据是否背离，后续可能会出现预期差；二是继续关注经济和信贷高频数据，判断基本面实际情况；三是二季度为传统政府债供给高峰，需要关注专项债和特别国债发行节奏，从而形成对资金面和基建实物工作量节奏的判断。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

2023年是疫情放开后的第一年，开年的市场主线也围绕着政策预期与经济修复进程而展开，伴随着宏观经济修复力度的逐渐减弱以及相应政策预期的变化调整，十年国债收益率在经历了开年的震荡之后，全年整体呈现下行态势。首先，年初至2月，市场看好疫后复苏的成色，期间经济数据和信贷数据如期出现强劲的改善，但由于并未超出市场预期，这段时间债市以震荡为主。其次，3月至8月，经历了地产小阳春之后高频数据的逐步走低，经济基本面与货币政策预期均逐渐利多债市。一方面，地产链的高频数据不断走弱，削弱了年初以来初具雏形的地产企稳预期；另一方面，两会公布的5%的GDP目标增速不及市场预期。在此期间，基本面方面不乏表现较强的金融数据等利空，但市场更加关注信贷增长的持续性与结构的变化。此期间内货币政策进一步宽松，二季度内央行均对MLF进行超额续作，并于6月宣布下调MLF利率10BP，彼时地产不断环比走弱的基本面，叠加稳增长政策在地产领域的定力，债市信心提振，利率进一步下行。7月信贷大幅不及预期，央行于8月不对称下调OMO与MLF利率，幅度分别为10BP与15BP，重大利好推动之下，收益率下行至年内低位，十年期国债最低下行至2.54%。最后，8月至11月，资金面边际收紧的同时，政府债券供给大幅上升，二者合力之下，债市迎来了年内的阶段性回调。在此期间，同业存单发行价格不断提价，加之政府债券密集发行，市场担忧银行的中长期资金缺口拉大，资金面始终维持紧平衡。尽管期间央行大幅超额续作MLF，但市场整体承压，短端利率上行更多，收益率曲线进一步平坦化。来到年尾，12月债市整体呈修复态势，临近年末表现地更加积极。一方面政府债券发行逐步进入尾声，另一方面央行12月再次大幅超额续作MLF，同时表态维护年底流动性平稳，资金收紧预期明显回落。伴随着存款利率的第三次下调，降准降息预期不断累积，市场开始抢跑年初的配置行情，利率开始快速回落。组合在报告期内，根据市场情况，综合利用骑乘策略、杠杆策略、票息策略等多种有效策略进行组合管理运作，并通过持续优化持仓结构，动态调整杠杆久期，获取了较好的收益。

三季度债市在预期与现实的摇摆中波动幅度加大，收益率整体呈先下后上态势。接续上半年牛市走势，7月债市整体震荡偏强，基本面数据仍在低位，且资金面仍受货币政策平稳和信贷需求不足影响保持相对宽松。临近月末，随着7月下旬政治局会议的召开，围绕地产政策定调等宽信用相关的交易展开，债市短暂回调，曲线走陡。8月中旬央行意外降息，重大利好推动之下，收益率下行至年内低位，十年期国债最低下行至2.54%，10年期国开债最低下行至2.65%。然而，降息的利好经历了快速定价之后，市场对宽信用政策加码的担忧逐渐加重，随着地产政策松绑力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。9月，受资金面紧张影响，短端利率上行幅度更大，期限利差有所收窄，收益率曲线走平。三季度，票息资产“资产荒”格局延续，伴随着一揽子化债方案的推进与落地，城投债信用利差持续压缩，典型标的信用利差压缩的行情逐步向中低等级城投演绎。9月上旬，由于地产政策的持续加码以及高频经济指标总体持续体现企稳迹象，理财预防性赎回基金导致信用债短期抛压有所加大，信用利差走扩。随着中旬降准落地以及央行加大公开市场投放，配置需求有所恢复，市场在9月整体呈现震荡偏弱状态。组合在报告期内，根据市场实际变化，通过信用债持仓的优化调整和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债市在预期与现实的摇摆中不断震荡，伴随着资产荒格局延续、基本面的持续下行、以及央行降准降息的落地，债市上半年整体呈现牛市走势。开年以来，疫后复苏与地产企稳的进展一直左右着市场对经济内生动能的预期，伴随着三月的地产小阳春，这种预期不断增强。以春节为分水岭，收益率也相应地先冲高后维持窄幅震荡。然而，3月下旬以来，地产链相关的高频数据不断走弱，利率突破此前震荡的区间重启下行。4月金融数据读数仍旧较强，但市场普遍更加关注信贷投放的节奏与结构，将较强的数据解读为利空出尽，同时4月底政治局会议表态，既关注量的合理增长，也关注质的有效提升，加快构建新发展格局。地产不断环比走弱的基本面，叠加稳增长政策在地产领域的定力，债市信心提振，利率进一步下行。5月地产相关高频持续走弱，消费复苏仍未完全突破场景修复迈入实质性大幅修复，债市持续表现较好，同时，复苏动能不及预期的基本面也带来了降息预期的不断升温。6月13日央行宣布降息，收益率来到年内新低。6月下旬，随着降息的落地，宽信用及相关刺激政策的预期再现，已然较低的利率也相应触底反弹。组合在报告期内，根据市场情况，通过优化持仓结构，动态调整杠杆久期，实现净值上涨。