华夏鼎佳债券A(009082) - 基金投资策略和运作

2025年中国债市告别了此前的单边牛市，转入窄幅震荡、高频率波动的新阶段。10年期国债收益率在1.60%-1.90%之间宽幅拉锯。年初受宏观复苏预期和资金面收敛影响出现阶段性调整，随后在货币政策“支持性立场”与外部贸易环境不确定性的博弈中走势分化。财政政策显著发力，全年政府债净融资规模维持高位。央行通过恢复国债买卖操作及买断式逆回购，有效平抑了发行高峰带来的流动性冲击。信用债市场整体稳健，受益于“化债”政策的持续推进，城投债风险进一步收敛，利差维持在历史低位，资金向科创债、绿色熊猫债等新质生产力领域精准倾斜。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。

2025年三季度，虽然宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在反内卷交易和股市上行带动的风险偏好上移的共同作用下，债券市场走出熊陡走势。三季度债市调整（10Y国债曲线估值从1.65%上行至1.9%），整体分为三个阶段，分别是7月的“反内卷”交易，8月的“A股牛市交易+恢复国债征税“，以及9月情绪偏弱叠加公募基金销售新规带来的自发性调整交易。7月中旬以来，商品市场反内卷进入执行期导致通缩预期减弱及风险偏好快速抬升 ，机构赎回，带动债市加速回调。8月公布7月经济数据不及预期，但债市对利好钝化，在股市升温下出现集中赎回，10Y国债收益率曲线估值突破1.8%。9月，月初在阅兵结束后权益回调降温下，债市情绪修复，收益小幅下行，随后公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，带动债市情绪转弱，收益率明显上行，10Y国债收益率曲线估值触及1.9%。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。

2025年上半年，国债收益率先上后下。1月央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，资金面整体收紧，直到3月中旬资金面整体处于紧平衡的状态，短端国债收益率快速上行，长端收益率也随之走高，呈现“熊平”的走势。4月，中美开启关税拉锯战，长端国债收益率快速下行。5月央行宣布降准、降息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，短端和长端国债收益率震荡后小幅下行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

1季度，基本面整体平稳未出现明显变化，市场主要围绕货币政策和资金面进行博弈。年初以来流动性环境并不宽松，资金中枢高于OMO 30bp左右，银行存单价格持续上行，曲线收益率与资金成本的倒挂无法持续，市场开始对去年12月以来抢跑的降息预期重新定价，1月-3月上旬，债券收益率整体上行，短债先跌带动长债补跌，短端以1YAAA为例，收益率从年初的1.64%上行至2.10%，长端以10Y国债为例，收益率从1.60%升至1.90%。3月下旬央行增量续作MLF，资金价格未见进一步抬升，市场情绪有所缓和，收益率有所下行，月底10Y国债在1.80%附近震荡。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

2024年全年利率单边下行，除9月底至10月初的政策扰动外，全年债市鲜有回调，每次回调幅度仅约为10bp。一季度央行超预期降准降息带动收益率陡峭化下行；二季度监管提示长债利率风险，长债收益率短暂回调后下行；三季度在强监管与弱预期交织下整体呈现在强波动中小幅下行的态势；年末在政策推动及市场情绪作用下，十年期国债收益率下破2%关键点位。2024年前三季度，信用债市场收益率震荡下行，1-7月收益率下行顺畅，信用利差压缩至历史低位，8月以来受多种因素影响市场出现较大调整，信用利差走阔，10月中旬以后震荡修复。总发行量与净融资量均小幅上升，但净融资呈季度减少态势。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

2024年三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出，风险偏好进一步回落，债券收益率平坦化下行。至9月末，逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降息等重磅政策推出，长端利率有所回调，中短端利率开始下行创新低，曲线有所走陡。综合来看，利率债的牛市行情主要由宏观数据走弱、市场对于宽货币政策预期较浓带动。信用债方面，手工补息对于理财扩张的利好基本在二季度兑现，三季度理财扩张放缓，而随着信用债收益率和利差进一步压缩至年内低位，叠加8月开始资金面偏紧下对于流动性的担忧，信用债走出先下后上再修复的震荡行情。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

2024年上半年，国内经济整体运行平稳，二季度以来出现小幅走弱迹象。海外方面，经历了美国通胀保持韧性至边际走弱，年内降息预期开始升温，确定性增强，但在经济、消费数据依旧强劲的背景下，降息幅度与次数仍有待观察。国内经济一季度环比去年平稳，二季度小幅边际走弱，经济的内生结构出现分化，呈现生产强、需求弱，外需强、内需弱的特征，随着政府债发行进度与相应的投资实物工作量不及预期、消费需求在一季度冲高后开始回落、出口在外部环境变化带来的不利影响与压力增加背景下，逆周期政策持续发力，货币政策通过降准降息营造了平稳宽松的流动性环境。同时在金融市场层面，在信贷需求的持续偏弱与禁止手工补息带来的金融脱媒影响下，广谱利率延续了下行趋势，并加剧了债市的资产荒与机构行为的一致性。在平稳宽松的流动性环境下，宏微观的共振走弱与广谱利率的下行牵引，引发收益率曲线全线下行，利差压缩。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

一季度，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着旧经济动能的放缓，市场认知进一步强化。权益市场在惯性下跌中引发了一定程度上的流动性问题，加剧了资产价格波动，政策介入平息流动性潜在危机，市场情绪得到了修复。债券市场走牛明显，基于对潜在增速的下修，以及对后续经济波动弹性的下调，市场对偏长久期品种更为追捧，同时当前的经济总量增速仍在政策容忍区间，货币政策尚无意突破汇率及空转的掣肘，银行间流动性量价保持了平稳，收益率曲线中短端受益有限。政策定力十足和市场预期偏弱之间的反差，带来收益率曲线明显平坦化。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

2023年是宏观大年，利率中枢背后的核心因素是宏观基本面和预期之间的波动运行。1-3月，“强预期”下，利率高位震荡，信用债表现好于利率债。春节前随着消费、出行的人数数据改善，投资者对于经济反弹的预期高涨，10年期国债收益率快速上行至年内高点2.93%；春节后，市场对于经济修复的预期不断调整，10年期国债收益率区间窄幅震动。4-6月，利率宽幅下行，久期策略占优。进入二季度，地产“开门红”消退，融资需求、部分经济数据、分行业高频数据均走弱，10Y国债利率突破一季度的横盘位置开始转为下行。6月中，随着央行意外降息，利率来到2.6%。7月至10月，财政趋宽、货币趋紧，债市迎来显著调整。以7.24中央政治局会议为标志，财政转为发力。8月城中村、化债、地产政策先后公布，同时地方债提速、高频数据止跌，制造业PMI连续回升至荣枯线以上，市场开始修复对经济的过度悲观预期。11月下旬以来，市场演绎利空出尽逻辑，开始布局2024年，利率重归下行。报告期内，本基金合理布局仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行一定的波段操作。

7月的政治局会议政策表态整体积极，叠加PMI、部分城市地产销售等数据有小幅回暖迹象，3季度市场开始交易 “政策底”，抢跑“基本面底”。与此同时，自8月开始，地方债、国债的发行节奏也有所加快，配合地产政策陆续松动、信贷力度加码、一线城市陆续放开“认房不认贷”等，资金面也出现收敛，以DR007为衡量指标，9月月均值相比7月和8月有所提升。海外方面，三季度，海外通胀虽有下降但核心通胀依然较为坚挺，以美联储为代表的海外央行当下以控制通胀为主要目标，并在三季度继续加息，直接推升了海外债券利率的上行。在上述因素的共同影响下，虽然债券收益率在8月15日央行降息后迎来了短暂下行，但趋势上整体呈现上行态势，曲线形态走平。信用债方面，在理财季末回表和赎回因素的共同影响下，表现弱于利率，信用利差有所走阔。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年上半年，国际方面，美债收益率受加息预期影响先下后上，之后因硅谷银行暴雷再下，美国银行业危机引发的恐慌情绪平复后，随着美国债务上限风险逐渐缓和，美国经济数据稳健叠加美联储中性偏鹰派表述，美债收益率开始新一轮上行，美元走强，人民币对美元汇率一度突破7.2。受人工智能科技股提振，美股上半年上涨。国内经济方面，年初防疫政策放松后，部分高频数据展现一定经济修复特征，但随后经济政策退坡且经济数据走弱，一直没有足够扭转预期的政策切实出台，3月政府工作报告较为谨慎的将今年GDP增速目标设为5.0%左右。国内债市利率债方面，1季度，在没有明显利多或利空的环境下，利率债对基本面较为钝化，维持窄幅震荡；3月央行宣布降准0.25个百分点，略超市场预期，利率债收益率小幅下行；6月央行超预期调低政策利率0.1%后，10年国开收益率下行至年内新低2.76%，30年国债收益率跌破3%，创2006年以来新低。国内债市信用债方面，年初，2022年4季度开始的理财赎回潮尚未结束，信用债收益率小幅上行，但之后赎回逐渐企稳且在2季度出现较强的配置需求，信用债收益率大幅下行，信用利差明显收窄。2023年上半年，中债财富指数上涨2.65%。报告期内，债券方面，组合配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年1季度，国际方面，美债收益率受加息预期影响先下后上，之后因硅谷银行暴雷再下。国内债市方面，利率债方面，防疫政策放松后，部分高频数据展现一定经济修复特征，PMI指数在荣枯线上持续提高；社融信贷改善，政策控制信贷表述增多；房地产政策方面，中央频频表态释放积极信号并推出多项维稳政策，但房地产政策仍在房住不炒底线下以一城一策方式推进，并非大幅刺激. 1、2月,在没有明显利多或利空的环境下，利率债对基本面较为钝化，维持窄幅震荡；3月，政府工作报告较为谨慎的将今年GDP增速目标设为5.0%左右，此后央行宣布降准0.25个百分点，时点略超市场预期，利率债收益率小幅下行。信用债方面，银行间资金面一度偏紧，但银行理财赎回潮逐渐企稳，信用债投资需求有所恢复，其中，高等级银行二永债理财先上后下，城投债修复明显。存单方面，1季度，商业银行资本管理办法征求意见稿出台，银行自营持有二级资本债和存单的性价比下降，带来一定偏空影响，叠加资金偏紧，1年存单收益率小幅上行。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。