平安合庆定开债(009053) - 基金投资策略和运作

25年三季度，债券收益率调整上行，10年期国债活跃券收益率自7月初的1.64%震荡上行，最高上行近20BP至1.83%后在9月末有所修复，长端较中短端跌幅更大。具体来看，7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，叠加权益市场走强后的股债跷跷板效应，市场风偏提升下纯债资产收益吸引力明显下降，资金持续流向混合类及权益类资产，赎回预期担忧压制债市情绪，在此期间虽有央行资金投放呵护、偏弱的金融及经济基本面数据、央行买债传闻等利好因素，但只带来行情触底反弹并非反转，债券收益率曲线熊陡走势。而9月下旬市场在新一轮央行买债传闻下企稳反弹，10Y国债活跃券收益率重回1.80%后窄幅震荡。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2025年上半年，债市走势先后受到央行态度、关税博弈、风险偏好等因素影响。24年末在“适度宽松”的货币政策基调下机构抢跑跨年行情，10年国债在25年初下破1.6%。随后1-3月央行收紧流动性，市场对“适度宽松”预期开始修正，债市走熊，短端调整幅度更为剧烈，10年国债回调高点接近1.9%。4月中美关税摩擦升温引发避险情绪，债券收益率快速下行。5月宽货币政策先行落地，随着稳增长预期加码，债市转向震荡，整体围绕1.6-1.7%区间波动。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

25Q1，债券市场整体偏弱，节前长端超长端继续跟随降息预期延续走强，中短端受制于央行收紧而明显转弱，曲线大幅平坦化。节后市场等待的宽松也并未到来，资金价格甚至进一步走高，央行在货政报告、两会经济主题记者会、财经媒体等多个场合的措辞均指向降息意愿不强、降准需要观察时机的态度，债市震荡走弱、曲线偏平坦化上移。3月下旬央行正常呵护跨季资金的操作，市场再度博弈央行重新转向宽松，债市重新有所回暖但整体幅度有限。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2024年基本面逐季滑落：居民消费能力和意愿受收入现状和预期制约，内生动能匮乏，仅靠政策刺激带来的改善幅度有限；地产投资持续低迷，房企仍处于被动去杠杆、缩表防风险阶段，居民对房价预期仍偏悲观；基建投资受到地方债务上限约束，土地财政和地产投资负反馈相互掣肘，基建投资增速出现回落；受益于科技推动和产业结构升级的制造业投资维持高增，同时出口领域整体表现也较为平稳。货币政策方面，央行保持“适度宽松”基调，综合运用多种工具保持流动性充裕，货币政策框架进一步演进变革：强化7天逆回购利率，淡化MLF的政策利率色彩；收窄利率走廊宽度；调整长期流动性投放方式，增设二级市场国债买卖、买断式逆回购等兼具流动性投放和回收功能的流动性管理工具。财政政策发力节奏偏慢，收支两端增速偏低，预算完成进度较慢，对经济的实际拉动效果暂时未充分显现。　　　　2024年债券市场主线逻辑是“资产荒”下的极致演绎，收益率整体向下创新低，但年内仍有三次明显调整（触发因素包括监管对长债风险的提醒、稳增长政策加码等）。曲线形态方面，超长债需求旺盛带动30Y-10Y期限利差压缩，而大行买短卖长操作带动10Y-2Y利差明显走扩。信用债方面，非银信用债收益率大多下行，仅8-10月略有回调，信用利差在年内创下新低后伴随政策调整，未完全修复至前低。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

报告期内，“三中”全会及随后的政治局工作会议传递出稳增长的信号，后期配套政策渐进推出，但对经济的刺激效果有限。国内宏观数据显示内需持续向弱，同时面临贸易摩擦加剧的外部环境，企业盈利能力普遍下滑，信心严重不足。季末，政策出现明显转折，金融部委在金融支持经济高质量发展发布会上宣布了量化宽松及支持资本市场创新工具，同时中央政治局节前召开了经济工作会议，强调加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。受政策利好刺激，资本市场出现较大波动。债券市场在政策转折前整体收益率水平下行，利率表现强于信用，期间虽有央行进场买卖国债的影响，但随着央行降息和广谱利率下调预期的增强，长端、超长端利率债创出年内新低。在政策转折后，出现股债翘翘板效应，债券收益率大幅度上行，报告期内信用债收益率水平整体甚至最终出现了上行的局面。报告期内，本基金在9月底降息前后及时降低仓位和久期，有助于控制回撤。

债券方面，利率债品种，1-2月实体经济通缩预期发酵，债券供需失衡，降准降息预期持续，利率不断突破前低。3月-5月，经济数据表现不错，农商行舆情发酵，利率整体震荡。6月，地产政策虽然发力，但经济边际走弱，市场对于央行的担忧逐步缓解后，利率下行至前低位置。信用债品种，供求矛盾突出，超长债供给增加依然不改高息资产短缺的局面，城投供给也在持续缩量，存款搬家导致非银成为重要的需求方。信用债上半年整体是震荡下行。

一季度，收益率整体走强。1-2月，大行放贷、小行买债局面持续上演，城投债继续收缩，叠加非银欠配，票息资产荒愈演愈烈，利率在LPR降息和降准预期下有所下行。3月份，债券面临资产荒持续和收益低的两难，波段交易的难度也在提高，目前位置高流动性和变现能力更显重要。报告期内，本基金主要配置利率债和信用债，同时适当进行波段交易来增厚组合收益。

2023年经济整体呈现N型走势。需求端存在明显的分化——消费修复，基建投资、制造业投资增速放缓，出口在高基数效应下略有下滑，地产投资出现深度负增长。具体节奏上，一季度，稳增长政策相对积极，经济在积压需求集中释放的过程中也出现了报复性反弹；二季度，受一季度报复性反弹的透支效应和主动信用收缩的影响，经济短暂向下偏离了疫后的潜在增长中枢；三季度，透支效应减弱，稳增长政策发力，政治局会议指出“要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，经济开始重新进入弱复苏趋势，向疫后的潜在增长中枢靠拢；四季度，经济整体强度依然有限，生产好于需求。2023年，财政支出节奏整体较慢、靠后发力，货币政策全年维持合理充裕的状态。　　利率债方面，23年春节前延续2022年底的复苏主线，23年3月开始政策补强刺激、基本面预期下修，叠加货币政策宽松驱动债市收益率震荡下行，8月降息之后汇率风险叠加供给冲击，利率上行，临近年末，供给压力减轻、汇率风险缓释，资金转松，利率明显下行。

三季度，债市收益率整体先下后上。7月份，经济依然呈现相对偏弱的态势，资金维持在相对宽松水平；随着7月底政治局会议的召开，8月份之后，央行陆续出台了降息、降准一系列总量层面的刺激政策，但由于汇率、信贷等因素的制约，资金利率并未走低反而有所上行。经济基本面上， 随着稳增长一系列政策的出台落地，经济数据、社融信贷数据出现一定程度上的环比修复。从8月中旬开始，随着政治局会议部署的一系列包括地产放松在内的政策陆续出台，债券市场收益率整体呈现上行走势。报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，同时根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。

年初，随着疫情变化和政策对地产态度的边际转向，市场对经济预期较为乐观，由此1-2月份债市出现一波调整并高位震荡。3月份之后，随着两会对23年5%GDP增速的定调，排除了政策的强刺激和地产的大放松，同时叠加高频数据和经济基本面的逐步走弱和货币政策的降准降息，由此债券开始从高位持续下行。　　本基金在报告期，以中高等级信用债和商金债为主要配置方向，同时维持较长的久期和中等偏高的杠杆，同时适当参与中长期利率债的波段交易以增厚组合收益。

一季度，债市表现分化，利率债收益率总体小幅上行，信用债收益率有所下行。理财市场在经历去年四季度风险事件后逐步企稳，同时信用债收益率在去年底今年初处于性价比较高的水平，在此情况下，一季度信用债表现较好。而在经济呈现疫后修复的情况下，利率债收益率出现小幅上行。　　一季度本基金主要配置中短期品种以获取稳健收益，同时通过杠杆套息等方式增厚组合收益。

2022年债市总体呈现震荡态势。2022年1-10月受疫情影响，经济增速下滑，货币政策总体维持相对宽松态势，收益率逐步下行至历史较低水平。2022年11-12月，在疫情管控政策调整的情况下，市场预期发生较大变化，收益率出现明显上行。本基金主要配置中短期品种以获取稳健收益，同时通过杠杆套息、波段操作等方式增厚组合收益。